2024年伊始，隨著資本市場高質(zhì)量發(fā)展成為國家戰(zhàn)略，市值管理作為提升上市公司質(zhì)量和投資價值的重要手段，受到了前所未有的重視。監(jiān)管層相繼出臺了一系列政策和指引，旨在引導(dǎo)上市公司夯實其價值根基，提升投資者回報能力和水平。我們結(jié)合前人的研究、國內(nèi)資本市場的新變化和上市公司的實踐，構(gòu)建了市值管理四要素理論體系，探尋市值管理的實現(xiàn)路徑，以供國內(nèi)上市公司和相關(guān)從事市值管理研究的專家、學者參考。

市值管理的思想溯源——價值管理的產(chǎn)生與發(fā)展

市值管理是一個具有中國特色的概念，其背后以股東價值最大化理念為核心的價值管理（Value-based Management，簡稱VBM），主要來源于海外，經(jīng)由社會經(jīng)濟發(fā)展而逐步形成。隨著主要發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場逐步成熟完善，股東價值最大化理念開始深入人心，認為資本市場中的上市公司，不應(yīng)該一味追求利潤的增長，而是需要更加注重市值增長，以股東價值最大化作為公司發(fā)展目標。為此，美國學界和商界結(jié)合資產(chǎn)定價模型和企業(yè)經(jīng)營管理實踐，提出了價值管理，倡導(dǎo)股東價值最大化，最大限度擴大股東利益。

基于資產(chǎn)估值模型，海外價值管理工具開始逐步推廣，有效提升了上市公司價值，促進美國資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。價值管理追求公司內(nèi)在價值增長，而公司內(nèi)在價值通常根據(jù)資產(chǎn)定價模型進行測算。1906年，美國經(jīng)濟學家歐文·費雪（Irving Fisher）在其著作《資本與收入的性質(zhì)》中提出資本價值理論，奠定了資本資產(chǎn)定價基礎(chǔ)，認為現(xiàn)值可以通過預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)得到。1986年，美國經(jīng)濟學家拉帕波特（Alfred Rappaport）出版《創(chuàng)造股東價值：企業(yè)績效的新標準》一書，明確提出以股東價值最大化為企業(yè)績效標準，并基于歐文·費雪的模型建立企業(yè)價值評估體系，倡導(dǎo)企業(yè)通過擴張并購、評價業(yè)績、治理經(jīng)營、過程控制、戰(zhàn)略決策等方式提升自身價值。20世紀80年代中后期，麥肯錫顧問公司、波士頓咨詢公司等管理咨詢公司結(jié)合自身在企業(yè)戰(zhàn)略管理中的實踐經(jīng)驗，推廣了價值管理模式和理念，展示了擴大股東價值的方法，此后股票回購、分紅等提升企業(yè)價值的管理決策工具開始廣泛實施，對后續(xù)資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展形成較強支撐。

市值管理的中國實踐——三次“國九條”推動下的持續(xù)演進

由于資本市場發(fā)展程度和經(jīng)濟體制的差異，“價值管理”在國內(nèi)環(huán)境中的運用存在不足，經(jīng)過本土化后最終形成“市值管理”這一中國特色的概念。一方面，“價值管理”以資本市場的市值與價值相匹配為前提，對于包括中國在內(nèi)的新興資本市場，由于信息不對稱問題的普遍存在，市值和價值容易出現(xiàn)較大偏離，需要更有效的信息傳播手段和更強的監(jiān)管來消除不對稱。另一方面，“價值管理”以股東價值最大化為目的，國內(nèi)資本市場股權(quán)集中程度較高，大股東和中小股東利益有時存在不一致，需要通過政策規(guī)范等方式保護投資者權(quán)益尤其是中小投資者利益，“以投資者為本”是中國特色最突出的體現(xiàn)。因此，在“價值管理”的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本市場的一般規(guī)律與中國國情市情，考慮了政治性和人民性的中國特色“市值管理”應(yīng)運而生。國內(nèi)市值管理的發(fā)展和政策息息相關(guān)，更注重監(jiān)管部門的規(guī)范引導(dǎo)，更好地服務(wù)中國式現(xiàn)代化大局。

歷次“國九條”開啟國內(nèi)市值管理浪潮，助推市值管理政策、市值管理工具、市值管理理論等層面持續(xù)完善?！皣艞l”作為國內(nèi)資本市場十年一次的頂層設(shè)計文件，聚焦于推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。其中，提升上市公司市值水平是發(fā)展壯大資本市場最為直接有效的手段之一，微觀層面則表現(xiàn)為每家上市公司做好市值管理，提高自身投資價值。因此，歷次“國九條”后，市值管理都作為發(fā)展資本市場的重要抓手，得到了政策層面的大力支持，相關(guān)理論和具體工具也進入發(fā)展高峰期。

2024年新“國九條”對上市公司市值管理的要求更為明確，亟需更新市值管理理論體系，更科學規(guī)范地引導(dǎo)上市公司做好市值管理。2024年以來決策層密集點題市值管理，要求趨于具象化，執(zhí)行力明顯增強。同時在市值管理工具層面，隨著全面注冊制實施和國內(nèi)資本市場不斷開放，可運用的市值管理工具進一步豐富。但在市值管理理論層面，過去近十年時間，國內(nèi)市值管理理論發(fā)展陷入停滯，暫未形成與政策指引新要求相配套的理論體系，以適應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟社會、資本市場的新變化。

市值管理的理論完善——構(gòu)建市值管理四要素理論體系

什么是市值管理？新形勢下如何做好市值管理？回答這些問題，需要從市值管理本質(zhì)出發(fā)。市值管理顧名思義聚焦于市值，提升上市公司市值是其出發(fā)點和落腳點。市值一方面來自上市公司的內(nèi)在價值，另一方面則來自上市公司向資本市場傳遞的價值信號。近期監(jiān)管層會議或文件中透露出做好市值管理應(yīng)“練內(nèi)功”與“借外力”并行，內(nèi)外兼修來提升上市公司市值。如國資委在目標管理體系中突出“一利五率”，同時強調(diào)“不斷增強價值實現(xiàn)和市場認同”；證監(jiān)會在市值管理指引征求意見稿中提出“上市公司應(yīng)當立足提升上市公司質(zhì)量，依法合規(guī)運用各類方式提升上市公司投資價值”。

結(jié)合最新政策對市值管理的指引，同時考慮到國內(nèi)資本市場的新變化，我們借助實證研究與案例分析，開展持續(xù)、深入的研究，推出市值管理四要素理論體系，從價值創(chuàng)造、價值成長、價值傳遞、價值維護四個維度研究市值管理現(xiàn)象，探索市值管理規(guī)律，實踐市值管理內(nèi)容。市值管理四要素理論體系更清晰地劃分了公司“練內(nèi)功”與“借外力”行為，厘清上市公司提升市值的具體路徑和邏輯。同時，在“練內(nèi)功”方面，區(qū)分反映絕對體量的創(chuàng)造和反映邊際變化的成長，兼顧上市公司的現(xiàn)有業(yè)績情況和未來增長預(yù)期；在“借外力”方面，順應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟社會和資本市場新變化，考慮了更多上市公司信息傳播的新方式渠道和資本市場運作策略的新工具。

內(nèi)在價值是上市公司市值的基礎(chǔ)，提高內(nèi)在價值是市值管理的重要內(nèi)容之一。當前國資委對中央企業(yè)考核指標以“一利五率”為錨，充分體現(xiàn)了改善公司基本面、提升公司內(nèi)在價值在市值管理中的基礎(chǔ)性作用。衡量公司內(nèi)在價值的資產(chǎn)定價模型中，費雪的DCF模型應(yīng)用最為廣泛。簡化后的DCF模型由三個參數(shù)組成，分子端的CF，代表現(xiàn)金流情況；分母端的r和g，分別代表折現(xiàn)率和增長率。從DCF模型出發(fā)，提升公司內(nèi)在價值思路可分為兩類：第一類是擴大分子端，增厚現(xiàn)金流，我們稱之為價值創(chuàng)造。第二類是縮小分母端，包括增大g和減小r，加快業(yè)務(wù)擴張速度，同時降低公司財務(wù)風險和經(jīng)營風險，強化對未來現(xiàn)金流穩(wěn)定增長的信心，我們稱之為價值成長。將DCF模型中的分子端和分母端拆分開來看，充分體現(xiàn)了公司的規(guī)模與成長雙面屬性，兼顧不同行業(yè)、不同生命周期的上市公司。

市值管理需要良好的內(nèi)在價值作為基礎(chǔ)，同時還需要讓價值在資本市場中得到充分體現(xiàn)?，F(xiàn)實中資本市場存在信息不對稱，導(dǎo)致上市公司的內(nèi)在價值不能被充分認知。因此公司既要練好內(nèi)功，把業(yè)績做大做強，提升內(nèi)在價值；也要主動向資本市場揭示公司價值，及時準確有效地披露公司經(jīng)營情況、業(yè)務(wù)亮點、增長邏輯等，讓市場認同公司價值，并以內(nèi)在價值為錨，在資本市場上得到公允的定價，我們稱之為價值傳遞。

由于現(xiàn)實中的資本市場有效性不強，僅通過價值傳遞，市值難以較好地反映內(nèi)在價值。為此公司在進行價值傳遞的同時，還需要及時制定資本市場運作策略，提高公司發(fā)展質(zhì)量，并修正市值與價值的偏差，我們稱之為價值維護。

綜上，我們將價值創(chuàng)造、價值成長、價值傳遞和價值維護作為市值管理的四要素，認為市值管理是上市公司在不斷夯實自身價值創(chuàng)造和價值成長，提高上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)上，通過價值傳遞加深資本市場對公司內(nèi)在價值的認同，綜合運用資本市場運作策略維護和增進投資價值，以增強投資者回報的戰(zhàn)略管理行為。

市值管理的實現(xiàn)路徑——四要素體系助力提升公司價值

從價值創(chuàng)造、價值成長、價值傳遞和價值維護四要素出發(fā)，市值管理有四方面具體工作內(nèi)容：

第一，增厚DCF模型分子端公司現(xiàn)金流，實現(xiàn)價值創(chuàng)造最大化。從企業(yè)自由現(xiàn)金流角度看，利潤是現(xiàn)金流最為核心的構(gòu)成部分，為此公司需要提升獲得利潤的綜合能力，提高盈利價值。從收入角度出發(fā)，凈利潤可以拆解為“營收×利潤率”，為此公司需要持續(xù)擴張業(yè)務(wù)，并通過不斷創(chuàng)新來提高產(chǎn)品價值量，增進經(jīng)營價值；從資產(chǎn)角度出發(fā)，凈利潤可以拆解為“資產(chǎn)×資產(chǎn)回報率”，公司需要在資產(chǎn)高效運轉(zhuǎn)的前提下，積極擴大投資，提升資產(chǎn)價值。此外，國內(nèi)企業(yè)在運營全過程中，需更加注重對利益相關(guān)方和社會負責，未體現(xiàn)在利潤中的社會價值也應(yīng)納入考慮。

第二，改善DCF模型分母端公司的增長率和降低風險溢價，實現(xiàn)價值快速且平穩(wěn)成長。DCF模型的分母端的g代表公司現(xiàn)金流的增速，可以通過持續(xù)改善獲得利潤能力、加快主營業(yè)務(wù)擴張速度和提高利潤率水平、加速擴充資產(chǎn)規(guī)模和提高資產(chǎn)回報率等方式，加強公司盈利成長、經(jīng)營成長、資產(chǎn)成長能力。DCF模型的分母端的r代表公司的加權(quán)平均資本成本，與公司風險溢價正相關(guān)。上市公司通過提升經(jīng)營現(xiàn)金比率、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)等舉措，能夠降低公司財務(wù)風險和經(jīng)營風險，進而降低公司加權(quán)平均資本成本。

第三，向資本市場及時準確有效地披露公司信息，減少信息不對稱，實現(xiàn)價值充分傳遞。價值創(chuàng)造和價值成長是市值管理的基礎(chǔ)，公司市值能否準確反映其內(nèi)在價值，很大程度上取決于價值傳遞能力。上市公司需要與投資者、媒介機構(gòu)、監(jiān)管層等資本市場中其他參與者建立良好的溝通與信任關(guān)系，消除信息不對稱，讓公司價值得到資本市場認可。根據(jù)上市公司價值傳遞的不同對象分類，我們將對應(yīng)的價值傳遞行為歸類為投資者關(guān)系（IR）、分析師關(guān)系（AR）、監(jiān)管層關(guān)系（RR）和公共關(guān)系（PR）四個方面，在國內(nèi)市值管理中常被統(tǒng)稱為“4R”。

第四，根據(jù)價值與市值的匹配度，動用資本市場“工具箱”維護和增進投資價值。上市公司需要順應(yīng)資本市場和行業(yè)周期波動的規(guī)律，把握投資者的投資偏好，通過運用多種資本運作策略，實現(xiàn)公司價值和股東價值最大化。其中，資本維護通過再融資、并購等外部擴張的方式強化公司核心盈利能力，提高公司內(nèi)在價值，更大程度支撐公司的高市值；股東維護通過分紅、回購以及大股東增持等手段回饋投資者，提振市場信心；管理層維護通過股權(quán)或期權(quán)使經(jīng)理人的身份變成勞動者和所有者的雙重身份，使得股東和經(jīng)理人成為利益共同體，提升公司發(fā)展質(zhì)量。

我們的研究構(gòu)建了市值管理四要素理論體系，回答了如何做好市值管理這一現(xiàn)實問題，幫助市場主體正確認識和理解市值管理，為推動上市公司提升投資價值提供理論層面的助力。往后看，國內(nèi)市值管理方興未艾，相關(guān)政策、工具、理論仍在進一步發(fā)展演進，新的市值管理方式方法不斷涌現(xiàn)，為上市公司提升投資價值提供了更多渠道。希望我們的研究能夠引發(fā)業(yè)界學界對市值管理更多的思考，共同面對市值管理的快速發(fā)展和多元變化，不斷完善市值管理理論體系，從而增進市場對市值管理的認識。

摘自《央國企上市公司市值管理白皮書》