[摘 要：文章基于資源編排理論，以2008—2022年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，考察綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，綠色投資者進(jìn)入可促進(jìn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型，在使用工具變量法和PSM法等緩解內(nèi)生性問(wèn)題后，結(jié)論依然穩(wěn)健。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色投資者進(jìn)入可以通過(guò)優(yōu)化資本配置和提升綠色創(chuàng)新能力顯著促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，并且存在“綠色投資者進(jìn)入—緩解融資約束—激勵(lì)綠色創(chuàng)新—促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型”的鏈?zhǔn)街薪樽饔?；異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)、西部地區(qū)和重污染企業(yè)中更加明顯。

關(guān)鍵詞：綠色轉(zhuǎn)型；綠色投資者；融資約束；綠色創(chuàng)新；資源編排理論

中圖分類號(hào)：F273.1；F832.51；X322；F425 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-5097（2024）11-0053-11 ]

Engagement of Green Investors and Corporate Green Transitions：

The Chain Mediation Effect Based on Financing Constraints and Green Innovation

ZHANG Chena， d， CHEN Xuejina， b， CAO Wenqinga， b， WANG Wenjunc

（a. School of Management; b. Data Science and Smart Society Governance Lab & Philosophy and Social Sciences Lab of

the Ministry of Education; c. School of Economics; d. Process Optimization and Intelligent Decision-making Lab & Key Lab of

the Ministry of Education， Hefei University of Technology， Hefei 230009， China）

Abstract：Drawing upon the resource orchestration theory， this essay investigates the influence of green investors on corporate green transitions， utilizing a dataset of manufacturing enterprises listed on the Shanghai and Shenzhen A-shares from 2008 to 2022. Research findings： the engagement of green investors significantly facilitates corporate green transitions， with the results remaining robust even after addressing endogeneity concerns through instrumental variable methods and propensity score matching. Mechanism analysis reveals that the engagement of green investors can significantly promote corporate green transitions by optimizing capital allocation and enhancing green innovation capabilities， following a chain-mediated effect： "engagement of green investors—alleviation of financing constraints—stimulation of green innovation—promotion of green transitions". Heterogeneity analysis indicates that the positive impact of the engagement of green investors on corporate green transitions is more pronounced in non-state-owned enterprises， western regions， and heavily polluting industries.

Key words：green transitions; green investors; financing constraints; green innovation; resource orchestration theory

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2023年10月，中央金融工作會(huì)議明確將“綠色金融”作為建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的五篇大文章之一，強(qiáng)調(diào)要調(diào)整資金供給結(jié)構(gòu)，推動(dòng)金融資源向科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造和綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展傾斜。隨著人們對(duì)生態(tài)環(huán)境保護(hù)認(rèn)識(shí)的深入，尤其是在全球低碳轉(zhuǎn)型的背景下，綠色轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必由之路，也是體現(xiàn)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的重要維度。但是，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是一項(xiàng)全方位、系統(tǒng)性工程，同綠色創(chuàng)新一樣具有較強(qiáng)正外部性、典型投入沉沒(méi)性、過(guò)程不可逆和產(chǎn)出不確定的長(zhǎng)周期高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)［1］，傳統(tǒng)金融供給和配套制度難以有效支持等問(wèn)題長(zhǎng)期存在。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型需要綠色金融提供源源不斷的資金支持，國(guó)家也在不斷制定相關(guān)政策，以引導(dǎo)和撬動(dòng)金融資源向低碳、綠色轉(zhuǎn)型和綠色技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目流動(dòng)［2］。中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)于2018年11月10日發(fā)布的《綠色投資指引（試行）》，目的是鼓勵(lì)基金行業(yè)關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性，加強(qiáng)對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，明確綠色投資的內(nèi)涵，改善投資活動(dòng)的環(huán)境績(jī)效，推動(dòng)基金行業(yè)朝著綠色投資方向發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)綠色、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，在研究企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型影響因素時(shí)，作為綠色投資主力的綠色投資者是被廣泛研究的對(duì)象。研究綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響機(jī)制有助于厘清企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的動(dòng)力來(lái)源，對(duì)充分發(fā)揮綠色投資者職能，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是指企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展理論的指導(dǎo)下，以綠色增長(zhǎng)和綠色發(fā)展理念為引領(lǐng)，以綠色創(chuàng)新為關(guān)鍵，致力于實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排與提質(zhì)增效的雙重目標(biāo)，同時(shí)追求環(huán)境績(jī)效和經(jīng)濟(jì)績(jī)效共贏的一種綠色發(fā)展模式［3］。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響因素主要有外部因素和內(nèi)部因素。對(duì)環(huán)境規(guī)制等外部因素的相關(guān)研究較為充分，大量文獻(xiàn)從政府監(jiān)管的角度對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)行研究［4］。為了防治污染，遏制環(huán)境的持續(xù)惡化，政府提高了環(huán)境監(jiān)測(cè)的頻率，并且制定了嚴(yán)格的環(huán)境法規(guī)，而作為利益相關(guān)者的消費(fèi)者、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和投資者則是通過(guò)影響企業(yè)的產(chǎn)品銷售和創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等路徑迫使企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型［5-6］。企業(yè)內(nèi)部影響綠色轉(zhuǎn)型的因素主要是通過(guò)影響資金流來(lái)發(fā)揮作用。企業(yè)內(nèi)部控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為［7］會(huì)降低企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型意愿、弱化企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型能力；而企業(yè)自身擴(kuò)大對(duì)外投資［8］和企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新［9］則可以通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的渠道機(jī)制改善企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型效果。

但當(dāng)前大部分企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型時(shí)面臨轉(zhuǎn)型動(dòng)力不足與能力不足的困境［10］，其作為營(yíng)利主體，認(rèn)為環(huán)保投入會(huì)擠出生產(chǎn)性投入，并且企業(yè)也普遍面臨著創(chuàng)新人才匱乏、研發(fā)能力不足、創(chuàng)新效率不高的困境，即存在資金實(shí)力和綠色創(chuàng)新能力不足以支撐綠色轉(zhuǎn)型的問(wèn)題［11］。綠色投資者的出現(xiàn)有望解決這一困境。首先，綠色投資者作為致力于促進(jìn)企業(yè)環(huán)境績(jī)效提升、推動(dòng)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以及降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的投資群體，進(jìn)入企業(yè)后，能夠提升企業(yè)環(huán)境績(jī)效［12］，改善企業(yè)綠色治理效果，推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。其次，綠色投資者進(jìn)入企業(yè)后，企業(yè)為滿足其對(duì)環(huán)境的需求，會(huì)制定綠色可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，如增加環(huán)保投資、減少碳和硫排放等，并采用降低污染、資源消耗程度以及改善生態(tài)系統(tǒng)的綠色技術(shù)［13］，最終體現(xiàn)在綠色創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的雙重提升上［14］。最后，綠色投資者在抑制企業(yè)不良行為方面也發(fā)揮了很大作用。綠色投資者進(jìn)入不僅有助于增強(qiáng)企業(yè)對(duì)環(huán)境治理的積極性和社會(huì)責(zé)任感［15］，提升企業(yè)自身價(jià)值；而且能敦促企業(yè)完善信息披露制度，提升經(jīng)營(yíng)水平，降低違約風(fēng)險(xiǎn)［16］；還能通過(guò)參與企業(yè)治理緩解信息不對(duì)稱和提高內(nèi)部控制質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)例如漂綠等不良行為的識(shí)別與抑制［17］。在推進(jìn)綠色行動(dòng)時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等機(jī)會(huì)主義行為的可能性也顯著降低［18］。

已有研究證實(shí)了綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的積極影響。但是，現(xiàn)有研究多單從解決企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型動(dòng)力不足或者能力不足出發(fā)分析其影響機(jī)制，實(shí)際上這兩點(diǎn)不足會(huì)同時(shí)影響企業(yè)的轉(zhuǎn)型結(jié)果，忽略任何一方都不能全面反映資本配置與創(chuàng)新能力的協(xié)同關(guān)系和綜合效應(yīng)。資源編排理論為同時(shí)解決這兩個(gè)問(wèn)題提供了指導(dǎo)。該理論強(qiáng)調(diào)，資源必須通過(guò)有機(jī)編排、組合和轉(zhuǎn)化，才能內(nèi)外結(jié)合實(shí)現(xiàn)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)［19］。企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型動(dòng)力不足通常反映為資源配置效率低下，而綠色轉(zhuǎn)型能力不足則反映為創(chuàng)新能力不足。因此，企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型過(guò)程中既要對(duì)獲取的資源進(jìn)行高效利用，改善已有的資源結(jié)構(gòu)，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供充足的動(dòng)力；又要將整合的資源組合轉(zhuǎn)化為內(nèi)生能力，創(chuàng)造獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供扎實(shí)的基礎(chǔ)。

基于該理論框架，本文以同時(shí)解決企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型所面臨的動(dòng)力不足和能力不足這兩大突出問(wèn)題為目標(biāo)，從緩解融資約束和促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新兩條路徑梳理綠色投資者進(jìn)入影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的作用機(jī)理。同時(shí)，構(gòu)建“綠色投資者進(jìn)入—緩解融資約束—激勵(lì)綠色創(chuàng)新—促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型”的鏈?zhǔn)街薪榉治隹蚣埽治鼍G色投資者進(jìn)入推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)的價(jià)值邏輯，探究資源運(yùn)用與能力化相連接釋放價(jià)值的過(guò)程。對(duì)研究新時(shí)代企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)的有效驅(qū)動(dòng)因素及路徑具有重要意義，是對(duì)現(xiàn)有綠色轉(zhuǎn)型研究的有益補(bǔ)充，有助于推進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響效應(yīng)分析

綠色投資者的投資目的在于改善企業(yè)治理狀況，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展并從中謀取長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)傾向于披露更多關(guān)于環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的信息，進(jìn)而展示其綠色化進(jìn)程和社會(huì)責(zé)任承諾從而獲取綠色投資者的支持。綠色投資者能夠從這些披露中提取關(guān)鍵信息，增加對(duì)企業(yè)的綠色和可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目的投資信心。這種信息優(yōu)勢(shì)使得綠色投資者能夠有效識(shí)別企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型方面的技術(shù)路徑，以及市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品的認(rèn)可程度，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)可度較高的企業(yè)更容易獲得投資。這種市場(chǎng)化選擇有助于降低社會(huì)資源配置的交易成本，推動(dòng)企業(yè)朝著綠色轉(zhuǎn)型方向發(fā)展。

根據(jù)公司治理理論，綠色投資者能夠發(fā)揮公司治理的職能，有效監(jiān)督公司管理層和其他主要股東，防止他們因私利而阻礙公司的綠色化轉(zhuǎn)型進(jìn)程［20］。同時(shí)，綠色投資者的綠色關(guān)注還將通過(guò)專業(yè)投資、信息挖掘、積極主義溝通等形式影響企業(yè)決策，形成對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的綠色監(jiān)督效應(yīng)，從而敦促企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中應(yīng)用綠色技術(shù)創(chuàng)新成果，改變?cè)械奈廴拘陨a(chǎn)方式［21］，充分發(fā)揮公司治理的職能。

綠色投資者既可以通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，為有潛力的企業(yè)提供持續(xù)的資金支持；也可以運(yùn)用市場(chǎng)淘汰機(jī)制，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向懲罰作用。為了得到綠色金融資本的投資，企業(yè)必須表現(xiàn)自己良好的轉(zhuǎn)型結(jié)果以期通過(guò)考驗(yàn)［22］。綠色投資者會(huì)利用其完善的投研體系和有效的綠色評(píng)估機(jī)制，準(zhǔn)確識(shí)別不積極進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型的企業(yè)，并實(shí)施約束和懲罰。這種市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制有助于綠色投資者篩選有潛力的企業(yè)，剔除落后、低效的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的投資目標(biāo)?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，綠色投資者進(jìn)入能有效促進(jìn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。

（二）融資約束的中介作用

基于資源編排理論，綠色投資者進(jìn)入對(duì)融資約束的影響主要通過(guò)資源結(jié)構(gòu)化實(shí)現(xiàn)，具體包括：①帶來(lái)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型所需的必要資源；②剝離與企業(yè)發(fā)展無(wú)關(guān)的無(wú)用資源，進(jìn)而降低成本。一方面，綠色投資者進(jìn)入會(huì)提高企業(yè)信息透明度，幫助其他投資者和金融機(jī)構(gòu)識(shí)別綠色項(xiàng)目和綠色投資風(fēng)險(xiǎn)，改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。綠色投資者持股的變化情況是其他投資者投資的重要依據(jù)，擁有綠色投資者的公司更容易獲得其他投資者信賴，獲取更多外部融資。另一方面，綠色投資者進(jìn)入可以緩解企業(yè)與綠色投資者之間的信息不對(duì)稱，減少綠色投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，降低綠色投資者要求的必要報(bào)酬率，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本［23］。

當(dāng)融資約束較弱時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流壓力減輕。相較于調(diào)節(jié)產(chǎn)量，通過(guò)環(huán)境投資和污染治理，企業(yè)可能會(huì)獲得更大的收益。在這種情況下，企業(yè)傾向于采取環(huán)境投資和污染治理的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展，從而顯著降低污染排放強(qiáng)度［24］，加快企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)度。因此，綠色投資者進(jìn)入企業(yè)后，能夠緩解企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型所面臨的融資約束，使得企業(yè)擁有更充裕的現(xiàn)金流進(jìn)行節(jié)能減排活動(dòng)?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，融資約束在綠色投資者進(jìn)入與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中起中介作用。

（三）綠色創(chuàng)新的中介作用

基于資源編排理論，綠色投資者進(jìn)入對(duì)綠色創(chuàng)新的影響主要通過(guò)資源能力化實(shí)現(xiàn)，即企業(yè)會(huì)將外部資源與內(nèi)部資源進(jìn)行整合，進(jìn)而利用它們形成綠色創(chuàng)新能力或擴(kuò)展原有綠色創(chuàng)新范疇。企業(yè)對(duì)投資者資源進(jìn)行合理的協(xié)調(diào)配置，是提升其能力的關(guān)鍵［25］。一方面，綠色投資者進(jìn)入后降低了信息不對(duì)稱程度，增加了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的信息透明度，進(jìn)而有助于資本市場(chǎng)準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的潛在價(jià)值，能夠及時(shí)抵消由研發(fā)投入導(dǎo)致的當(dāng)前利潤(rùn)損失。因此，在一定程度上內(nèi)部化了研發(fā)活動(dòng)的外部效益，鼓勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新投資。另一方面，綠色投資者進(jìn)入帶來(lái)的綠色創(chuàng)新資源投入為企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。企業(yè)可以利用增加的綠色創(chuàng)新投入獲取更多高質(zhì)量的人才、設(shè)備等必要資源。只有企業(yè)擁有充裕的資金和創(chuàng)新資源，綠色創(chuàng)新才能持續(xù)提質(zhì)增量。

綠色轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)綠色全要素生產(chǎn)率的持續(xù)提升［26］。綠色創(chuàng)新研發(fā)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)至關(guān)重要，研發(fā)能力的增強(qiáng)能將創(chuàng)新資源有效轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新成果，并直接影響創(chuàng)新成果的質(zhì)量［27］。企業(yè)可以通過(guò)創(chuàng)新研發(fā)改進(jìn)和優(yōu)化工藝流程、設(shè)備，以降低污染排放，提升能源利用效率，幫助企業(yè)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)更多的綠色產(chǎn)品，減少或消除產(chǎn)品生命周期對(duì)環(huán)境的負(fù)面影響，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的本質(zhì)綠色［28］。綠色投資者進(jìn)入帶來(lái)的資源能夠通過(guò)整合和轉(zhuǎn)化構(gòu)成企業(yè)獨(dú)有的綠色創(chuàng)新能力，而綠色創(chuàng)新能力直接影響企業(yè)的綠色發(fā)展?fàn)顩r。基于此，本文提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，綠色創(chuàng)新在綠色投資者進(jìn)入與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中起中介作用。

（四）融資約束與綠色創(chuàng)新的鏈?zhǔn)街薪樽饔?/p>

基于資源編排理論，企業(yè)通過(guò)資源調(diào)度、協(xié)同構(gòu)建良好的資源結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成良好的創(chuàng)新能力；而良好的資源結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力相連接，實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。這一過(guò)程體現(xiàn)資源杠桿化思想，強(qiáng)調(diào)資源價(jià)值創(chuàng)造。在資源編排釋放價(jià)值過(guò)程中，既需要整合外部資源，又需要異構(gòu)內(nèi)部資源［29］。具體來(lái)看，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是內(nèi)外部資源融合的價(jià)值體現(xiàn)［30］。

首先，在資源整合過(guò)程中，企業(yè)會(huì)吸納來(lái)自組織邊界外的異質(zhì)性資源，將其融入內(nèi)部資源池，主動(dòng)提升內(nèi)、外部資源整合效率以激發(fā)兩者的協(xié)同作用。綠色投資者進(jìn)入不僅會(huì)為企業(yè)帶來(lái)特有的外部資源，還會(huì)幫助其提高經(jīng)營(yíng)水平［16］。當(dāng)外部資源與企業(yè)內(nèi)部資源相連接時(shí)，將會(huì)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)得到改善，融資約束得以緩解。

其次，資源異構(gòu)關(guān)乎企業(yè)核心能力構(gòu)建，是對(duì)現(xiàn)有資源解讀與重構(gòu)拓展自身能力范疇的過(guò)程［31］。當(dāng)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，企業(yè)決策者會(huì)更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇保守戰(zhàn)略；當(dāng)通過(guò)資源整合得到較為寬松的融資條件時(shí)，企業(yè)會(huì)擁有更多的可支配資源，會(huì)加大對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益活動(dòng)的資金投入，尤其是對(duì)綠色創(chuàng)新的投入［32］。在得到充足的資源后，企業(yè)會(huì)加快對(duì)資源的轉(zhuǎn)化利用，實(shí)現(xiàn)資源獲取與消耗的動(dòng)態(tài)匹配，獲取更多的綠色產(chǎn)品，進(jìn)而優(yōu)化研發(fā)流程，實(shí)現(xiàn)綠色創(chuàng)新水平的提高。結(jié)合前文對(duì)綠色創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用機(jī)制分析，企業(yè)通過(guò)對(duì)獲取的資源進(jìn)行一系列的整合利用，與綠色創(chuàng)新能力相連接并釋放價(jià)值，體現(xiàn)資源杠桿化的過(guò)程［33］。

基于此，本文認(rèn)為綠色投資者進(jìn)入能形成良好的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而與企業(yè)綠色創(chuàng)新能力相連接，實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的價(jià)值傳遞。融資約束和綠色創(chuàng)新在綠色投資者進(jìn)入與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)間起遞推的媒介作用。基于此，本文提出假設(shè)4。

H4：融資約束和綠色創(chuàng)新在綠色投資者進(jìn)入與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中起鏈?zhǔn)街薪樽饔谩?/p>

綜上所述，本文構(gòu)建如下研究設(shè)計(jì)框架，如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

考慮數(shù)據(jù)的可得性與連續(xù)性，本文使用2008—2022年中國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，檢驗(yàn)綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。

選擇制造業(yè)上市公司作為研究樣本的原因是：①制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈所系，也是建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要領(lǐng)域，研究制造業(yè)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型有助于我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)；②制造業(yè)企業(yè)相較于其他行業(yè)企業(yè)面臨的監(jiān)管壓力更大，因此，環(huán)境信息披露更規(guī)范，為本文提供重要的研究基礎(chǔ)；③不同行業(yè)間企業(yè)投資者類型存在的天然差異會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，而選擇制造業(yè)企業(yè)則可以避免該類問(wèn)題，增加研究結(jié)論的可靠性。本文研究使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)年報(bào)及其他社會(huì)數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除ST、觀測(cè)值缺失的樣本后，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，得到有效樣本8 002個(gè)。

（二）變量測(cè)度

1.被解釋變量：企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型（GTFP）

企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型（GTFP）的常見(jiàn)衡量指標(biāo)包括單一指標(biāo)和多維指標(biāo)。本文選取的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型強(qiáng)調(diào)資源創(chuàng)造價(jià)值，應(yīng)該體現(xiàn)資源變動(dòng)情況，因此，使用綠色全要素生產(chǎn)率這一包含投入產(chǎn)出的多維度指標(biāo)進(jìn)行度量。參考郭海紅和劉新民（2020）［34］的研究，采用非徑向SBM-ML指數(shù)計(jì)算企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率，得到2008—2022年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的綠色全要素生產(chǎn)率。

2.解釋變量：綠色投資者進(jìn)入（GI）

關(guān)于對(duì)綠色投資者進(jìn)入（GI）指標(biāo)的衡量，目前主要的方法有：①采用調(diào)查問(wèn)卷的方式來(lái)考察企業(yè)中的綠色投資者數(shù)量；②從網(wǎng)站或互動(dòng)平臺(tái)摘取投資者信息進(jìn)而分析其投資傾向［22］；③通過(guò)數(shù)據(jù)匹配來(lái)統(tǒng)計(jì)綠色投資者的持股情況。考慮數(shù)據(jù)的可得性與完整性，本文對(duì)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的“基金主體信息表”與“股票投資明細(xì)表”進(jìn)行手動(dòng)匹配后，獲得基金投資明細(xì)表［12］。查詢各基金的投資范圍與投資目標(biāo)，如果包含“環(huán)?！薄吧鷳B(tài)”“清潔”“可持續(xù)”“低碳”“新能源開(kāi)發(fā)”等與環(huán)境和綠色相關(guān)的詞匯，則認(rèn)為該企業(yè)擁有綠色投資者，反之則沒(méi)有。在此基礎(chǔ)上統(tǒng)計(jì)當(dāng)年該企業(yè)包含的綠色投資者數(shù)量。

3. 中介變量

①綠色創(chuàng)新（GRD）。研發(fā)投入或綠色專利數(shù)是現(xiàn)有研究普遍采用衡量綠色創(chuàng)新的方法，少量研究采用綠色技術(shù)效率來(lái)衡量綠色創(chuàng)新［35］。根據(jù)本文的理論分析，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升是資源能力化和杠桿化的作用結(jié)果，應(yīng)該體現(xiàn)資源的利用情況，但是綠色專利數(shù)等單一指標(biāo)只考慮企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出之比而沒(méi)有反映資源的利用情況，與本文分析的企業(yè)綠色創(chuàng)新不夠匹配。因此，本文參考肖仁橋等（2022）［35］的研究，選取企業(yè)研發(fā)人員全時(shí)當(dāng)量、研發(fā)經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出作為初始投入，以企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)、有效發(fā)明專利數(shù)和綠色發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)作為產(chǎn)出指標(biāo)，采用DEA－SBM模型計(jì)算得出綠色創(chuàng)新研發(fā)效率來(lái)代表企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。

②融資約束（WW）。融資約束的度量指標(biāo)主要有單變量指標(biāo)和多變量指標(biāo)。單變量指標(biāo)的基本思路是用單一指標(biāo)來(lái)間接反映企業(yè)面臨的融資約束程度［23］，但該方法存在兩個(gè)問(wèn)題：一是內(nèi)生性較強(qiáng)；二是對(duì)融資約束的反映不準(zhǔn)確。典型的多變量指標(biāo)有：KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)等。構(gòu)成KZ指數(shù)的Tobin Q值通常具有較大的誤差，SA指數(shù)的衡量較為單一，僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)變量構(gòu)建，難以綜合衡量企業(yè)的融資約束程度以及企業(yè)資源結(jié)構(gòu)的變化。因此，本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的WW指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度。

4.控制變量

參考黃溶冰等（2019）［36］的研究，本文從公司個(gè)體層面選取以下可能影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的指標(biāo)作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、托賓Ｑ值（Tobin Q）、上市年限（ListAge）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）。

具體變量定義見(jiàn)表1所列。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

為考察綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，本文構(gòu)建如下模型：

[GTFPit=α0+α1GIit+αiXit+μi+σi+ζit] （1）

其中：GTFPit表示企業(yè)i在第t年的綠色轉(zhuǎn)型程度；GIit表示本文解釋變量綠色投資者進(jìn)入；Xit表示控制變量；μi、σi分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)；ζit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色投資者進(jìn)入對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型績(jī)效的影響機(jī)制，本文運(yùn)用溫忠麟和葉寶娟（2014）［37］的逐步回歸法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，模型設(shè)置如式（2）、式（3）所示。

[MEDit=β0+β1GIit+βiXi+μi+σi+ζit] （2）

[GTFPit=γ0+γ1GIit+γ2MEDit+γiXi+μi+σi+ζit] （3）

式（2）為解釋變量影響中介變量的估計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，式?）為同時(shí)考慮解釋變量和中介變量的估計(jì)模型，其中，MED表示中介變量，具體包含綠色創(chuàng)新（GRD）及融資約束（WW）。

進(jìn)一步參考馬亮等（2024）［11］的研究，并在前文基礎(chǔ)上構(gòu)建鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)模型驗(yàn)證H4，如式（4）、式（5）所示。

[GRDit=C0+C1GIit+C2WWit+CiXit+μi+σi+ζit] （4）

[GTFPit=θ0+θ1GIit+θ2WWit+θ3GRDit+θiXit+μi+σi+ζit] （5）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2所列。從企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型均值和標(biāo)準(zhǔn)差結(jié)果可以看出，樣本企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平較為適中，雖然企業(yè)之間存在差距，但是整體轉(zhuǎn)型進(jìn)展良好。綠色投資者進(jìn)入在企業(yè)中的平均值為1.437，說(shuō)明綠色投資者積極介入企業(yè)的發(fā)展；但是最大值和最小值差異比較大，說(shuō)明綠色投資者在投資企業(yè)時(shí)存在明顯的偏好。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列（1）、列（2）分別為僅控制個(gè)體和年度的單變量回歸和加入控制變量的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，綠色投資者進(jìn)入的系數(shù)為正，并均在1%的水平上顯著，表明綠色投資者進(jìn)入能夠有效促進(jìn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型，H1得到驗(yàn)證。該結(jié)論表明，隨著綠色投資者進(jìn)入數(shù)量的增加，企業(yè)獲得的資源支持增多，這些資源經(jīng)過(guò)一系列轉(zhuǎn)化和利用，最終與綠色投資者的期望結(jié)果一致，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法

為解決可能由反向因果引致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒姜廣省等（2021）［12］的做法，選取剔除本企業(yè)后同一行業(yè)當(dāng)期平均綠色投資者持股比例Ⅳ作為綠色投資者的工具變量，采取二階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表4列（1）、列（2）。表4列（1）是工具變量第一階段回歸結(jié)果，顯示該變量對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型程度的影響在1%的水平上顯著為正，該工具變量滿足相關(guān)性要求，工具變量和解釋變量之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。表4列（2）是二階段2SLS檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，顯示使用工具變量回歸后，綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響仍然顯著為正，在考慮內(nèi)生性問(wèn)題之后與前文的研究結(jié)果一致。

2. PSM法

為緩解樣本選擇所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM）來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。先采用1∶1最近鄰匹配法，將有綠色投資者持相似股份的企業(yè)作為處理組；然后，從綠色投資者從未持股過(guò)的樣本企業(yè)中尋找與處理組具有相似特征的樣本企業(yè)作為對(duì)照組，并根據(jù)匹配后的樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表4列（3）。結(jié)果表明，前文的研究結(jié)果是可靠的，進(jìn)一步驗(yàn)證了Ｈ1，即綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。

3. 變量滯后

考慮綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的作用可能存在滯后效應(yīng)以及內(nèi)生性問(wèn)題，將綠色投資者個(gè)數(shù)滯后一期作為工具變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5列（1）；再將被解釋變量企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提前一期引入模型，回歸結(jié)果見(jiàn)表5列（2）。上述回歸結(jié)果均顯示，綠色投資者系數(shù)顯著為正，回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.變量替換

參考相關(guān)研究［38］，本文從戰(zhàn)略理念、技術(shù)創(chuàng)新、宣傳倡議、排污治理和監(jiān)測(cè)管理五個(gè)方面，調(diào)研113家企業(yè)并選擇“綠色轉(zhuǎn)型”作為關(guān)鍵詞，通過(guò)統(tǒng)計(jì)上市企業(yè)年報(bào)文本中這些關(guān)鍵詞的頻率，得出企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型詞頻數(shù)。將詞頻數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)，用以描述企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型程度，結(jié)果見(jiàn)表5列（3）。結(jié)果顯示，綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型詞頻數(shù)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明綠色投資者進(jìn)入能夠促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，驗(yàn)證了前文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

1. 直接中介效應(yīng)分析

表6列（1）、列（2）驗(yàn)證了融資約束在企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中發(fā)揮的作用。依據(jù)中介檢驗(yàn)三步法，根據(jù)模型（2），第一步自變量與因變量的回歸見(jiàn)上文基準(zhǔn)回歸，該回歸系數(shù)顯著為正，第一步檢驗(yàn)通過(guò)；表6列（1）為第二步，融資約束的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；表6列（2）為第三步，融資約束的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)。該結(jié)果表明，綠色投資者進(jìn)入能夠緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型?？梢缘贸鼋Y(jié)論，綠色投資者進(jìn)入通過(guò)一系列的資源整合緩解融資約束對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的負(fù)面影響，解決企業(yè)面臨的動(dòng)力不足問(wèn)題，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程，H2得到驗(yàn)證。

對(duì)綠色創(chuàng)新中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6列（3）、列（4）。由表6列（3）可知，綠色投資者進(jìn)入對(duì)綠色創(chuàng)新的影響顯著為正，第二步檢驗(yàn)通過(guò)；表6列（4）為第三步，系數(shù)顯著為正，且小于基準(zhǔn)回歸系數(shù)，說(shuō)明綠色創(chuàng)新在綠色投資者進(jìn)入與綠色轉(zhuǎn)型中發(fā)揮部分中介作用。以上分析說(shuō)明，綠色投資者進(jìn)入可以通過(guò)提升綠色創(chuàng)新水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，H3得到驗(yàn)證。這一結(jié)論表明，綠色投資者進(jìn)入帶來(lái)的資源經(jīng)過(guò)一系列能力化過(guò)程，實(shí)現(xiàn)了從資源到能力的轉(zhuǎn)變，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型解決了能力不足的問(wèn)題，最終對(duì)制造業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生顯著積極影響。

2. 鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)分析

結(jié)合綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的直接效應(yīng)，表6列（5）、列（6）檢驗(yàn)了“綠色投資者進(jìn)入—緩解融資約束—激勵(lì)綠色創(chuàng)新—促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型”的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有正向促進(jìn)作用。由列（5）可知，融資約束對(duì)綠色創(chuàng)新的影響系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資約束與綠色創(chuàng)新的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，間接效應(yīng)大于0。此外，通過(guò)比較表6列（6）和表3列（2）中的綠色投資者進(jìn)入系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，兩者符號(hào)相同且后者系數(shù)更大。綜上，融資約束和綠色創(chuàng)新在綠色投資者進(jìn)入與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型之間發(fā)揮顯著的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)。綠色投資者進(jìn)入帶來(lái)的資源，經(jīng)過(guò)一系列資源整合過(guò)程，緩解了融資約束，實(shí)現(xiàn)了資源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新。良好的資源結(jié)構(gòu)與其形成的良好創(chuàng)新能力相連接，釋放了價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)，H4得到驗(yàn)證。

五、異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性可能會(huì)對(duì)綠色投資者進(jìn)入企業(yè)的效果產(chǎn)生影響。一方面，國(guó)有企業(yè)會(huì)被要求承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任并關(guān)注環(huán)境治理；另一方面，涉及壟斷性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)往往談判能力較強(qiáng)［39］，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)放松對(duì)國(guó)有企業(yè)的環(huán)境監(jiān)管，綠色投資者在其中也并未真正發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。相比之下，非國(guó)有企業(yè)承受了更大的社會(huì)壓力和更嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管，因此，它們迫切需要提升自身實(shí)力來(lái)加速綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)［40］?；诖?，本文檢驗(yàn)綠色投資者進(jìn)入對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表7列（1）、列（2）。其中，列（1）為綠色投資者進(jìn)入對(duì)國(guó)有企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，該結(jié)果表明，綠色投資者進(jìn)入對(duì)國(guó)有企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型并未產(chǎn)生顯著影響；列（2）為綠色投資者進(jìn)入對(duì)非國(guó)有企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。原因可能在于非國(guó)有企業(yè)面臨更大的市場(chǎng)和政府壓力，在發(fā)展方向上會(huì)更加迎合投資人和市場(chǎng)的需求。

（二）行業(yè)污染屬性異質(zhì)性

行業(yè)異質(zhì)性可能也會(huì)導(dǎo)致綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響效果不同。本文將上市公司樣本根據(jù)行業(yè)性質(zhì)劃分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)，分析綠色投資者進(jìn)入對(duì)不同行業(yè)屬性的上市企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的異質(zhì)性影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表7列（3）、列（4）。其中，列（3）為綠色投資者進(jìn)入對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果，列（4）為綠色投資者進(jìn)入對(duì)非重污染行業(yè)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果。分析發(fā)現(xiàn)，綠色投資者進(jìn)入對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)和非重污染行業(yè)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但綠色投資者進(jìn)入對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的作用更大。原因可能在于，重污染企業(yè)面臨的轉(zhuǎn)型壓力更大，會(huì)因?yàn)橥獠客顿Y者的進(jìn)入具有更強(qiáng)的轉(zhuǎn)型意愿。

（三）地區(qū)發(fā)展水平異質(zhì)性

中國(guó)各地區(qū)發(fā)展水平、自然環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況等方面的差異較大，可能會(huì)使綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響呈現(xiàn)區(qū)域異質(zhì)性。為了科學(xué)驗(yàn)證綠色投資者進(jìn)入對(duì)不同地區(qū)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型帶來(lái)的影響，本文將樣本企業(yè)依據(jù)地理位置劃分為東部、中部和西部地區(qū)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表8所列。該結(jié)果顯示，綠色投資者進(jìn)入對(duì)不同地區(qū)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型均在１%的水平上顯著。進(jìn)一步對(duì)綠色投資者進(jìn)入做ChowTest組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，得出ChowTest P值為0.000，在１%的水平上顯著為正，說(shuō)明組間差異顯著。即相較于東部和中部地區(qū)，綠色投資者進(jìn)入對(duì)西部企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響程度明顯更強(qiáng)。原因可能在于：①西部地區(qū)的投資者數(shù)量、經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境等方面明顯弱于東部和中部地區(qū)，并且在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、節(jié)能減排技術(shù)和發(fā)展結(jié)構(gòu)等方面均有較大不足。因此，西部地區(qū)綠色投資者進(jìn)入引致的技術(shù)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更易發(fā)揮改善企業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)的作用。②綠色投資者進(jìn)入能夠打破西部地區(qū)面臨的閉塞困境，促使西部地區(qū)對(duì)外加強(qiáng)交流與合作。通過(guò)注資以及參與企業(yè)治理，綠色投資者進(jìn)入能夠改善西部地區(qū)企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新?tīng)顩r，使其更便捷地學(xué)到東中部地區(qū)的先進(jìn)節(jié)能減排技術(shù)，提升能源利用水平，進(jìn)而大幅度地提高西部企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

綠色金融是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐力量，而綠色投資者作為綠色金融中重要的投資主體，承擔(dān)著助力完善綠色金融體系、促進(jìn)企業(yè)及社會(huì)綠色轉(zhuǎn)型的重要使命。本文使用 2008—2022年滬深Ａ股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，基于資源編排理論，考察綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型基于融資約束和綠色創(chuàng)新的影響路徑研究。研究結(jié)論如下：

第一，綠色投資者進(jìn)入可以推動(dòng)企業(yè)更加積極地進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型。綠色投資者進(jìn)入會(huì)給企業(yè)帶來(lái)資金和資源，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型注入新動(dòng)力；與此同時(shí)，綠色投資者進(jìn)入所帶來(lái)的監(jiān)督和激勵(lì)效應(yīng)可以促使企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任從而提高綠色治理水平。

第二，綠色投資者進(jìn)入可以改善企業(yè)資金狀況，緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。研究發(fā)現(xiàn)，綠色投資者進(jìn)入帶來(lái)的資源經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)化、能力化后，最終通過(guò)杠桿化為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型帶來(lái)價(jià)值。首先，綠色投資者進(jìn)入能夠獲得其他投資者的信任和關(guān)注，有利于吸引更多外部資金，降低企業(yè)融資成本，通過(guò)資源結(jié)構(gòu)化幫助企業(yè)形成良好的資金結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)融資約束，推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型；其次，綠色投資者進(jìn)入為企業(yè)創(chuàng)新提供激勵(lì)，同時(shí)所帶來(lái)的資源經(jīng)過(guò)能力化，形成了企業(yè)的特有能力——綠色創(chuàng)新能力，進(jìn)而為企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型注入活力；最后，還存在著一條遞進(jìn)的路徑：綠色投資者進(jìn)入通過(guò)改善企業(yè)資金狀況促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，使得資源與能力相連接后釋放價(jià)值，實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。

第三，綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型效果在非國(guó)有企業(yè)、重污染行業(yè)企業(yè)和西部地區(qū)企業(yè)中會(huì)更加明顯。從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)而言，在環(huán)境監(jiān)管方面面臨更加嚴(yán)格的約束，更有提升自身實(shí)力的需求和動(dòng)機(jī)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型，因此，綠色投資者進(jìn)入對(duì)非國(guó)有企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用更為明顯；從行業(yè)污染屬性異質(zhì)性來(lái)看，重污染行業(yè)企業(yè)面臨的轉(zhuǎn)型壓力更大，路徑依賴性更強(qiáng)，綠色投資者進(jìn)入的促進(jìn)作用也得到強(qiáng)化；從地區(qū)異質(zhì)性來(lái)看，西部地區(qū)發(fā)展進(jìn)程相較于其他地區(qū)更慢，綠色投資者進(jìn)入帶來(lái)的資金和技術(shù)效應(yīng)更明顯。

（二）建議

要增強(qiáng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力，就要發(fā)揮綠色投資者進(jìn)入帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策增添支撐與動(dòng)力。具體建議如下：

第一，政府要激勵(lì)培育有責(zé)任感的綠色投資者，同時(shí)針對(duì)企業(yè)異質(zhì)性和地區(qū)差異精準(zhǔn)施策。首先，政府要積極引導(dǎo)綠色投資者關(guān)注社會(huì)效益、生態(tài)效益，讓投資者充分理解綠色產(chǎn)品的中長(zhǎng)期投資回報(bào)率會(huì)比非綠色的更高，通過(guò)政策創(chuàng)新的方式吸引社會(huì)資本進(jìn)入綠色項(xiàng)目，采用政府和社會(huì)資本合作模式，為綠色發(fā)展引入更多資本。其次，一刀切的改革模式將對(duì)推動(dòng)綠色金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型的進(jìn)程產(chǎn)生不利影響，所以，政府需要針對(duì)不同類型的企業(yè)制定不同的環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)督機(jī)制。在不斷拓寬企業(yè)綠色金融渠道的同時(shí)，提高污染企業(yè)的融資門(mén)檻，避免信貸資源轉(zhuǎn)入不符合信用標(biāo)準(zhǔn)的高收益項(xiàng)目，破壞政策實(shí)施的初衷；針對(duì)地區(qū)差異，要考慮地理位置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、金融發(fā)展規(guī)模、產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度、城鎮(zhèn)化水平等，對(duì)不同地區(qū)實(shí)施不同的配套政策，在欠發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)施循序漸進(jìn)、有針對(duì)性的綠色金融專項(xiàng)政策。

第二，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提升資金利用效率，加強(qiáng)源頭創(chuàng)新，塑造綠色轉(zhuǎn)型新優(yōu)勢(shì)。首先，融資約束是企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型過(guò)程中的一條重要路徑，因此，為了平衡盈利性和環(huán)境性，企業(yè)需要提升綠色資金的利用效率、完善綠色資金使用的流程和機(jī)制，提升綠色投資者在公司內(nèi)的話語(yǔ)權(quán)，實(shí)現(xiàn)綠色資金?？顚Ｓ?。其次，針對(duì)路徑研究中的綠色創(chuàng)新，企業(yè)要利用綠色投資者進(jìn)入帶來(lái)的資源實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)技術(shù)更新突破，向外界釋放綠色轉(zhuǎn)型的積極信號(hào)。最后，企業(yè)需要對(duì)其生產(chǎn)方法進(jìn)行綠色變革，從被動(dòng)合規(guī)到主動(dòng)管理，從端點(diǎn)管理到源頭控制，這種轉(zhuǎn)變需要改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)或工藝，開(kāi)發(fā)環(huán)保技術(shù)和綠色產(chǎn)品，加強(qiáng)前期預(yù)防和清潔生產(chǎn)實(shí)踐，積極參與綠色創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型。

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［責(zé)任編輯：黃婷婷，張 兵］

收稿日期：2024-04-09

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“基于多源異構(gòu)混頻數(shù)據(jù)深度學(xué)習(xí)的碳金融資產(chǎn)定價(jià)理論與方法”（71971071）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金一般項(xiàng)目“基于多源異構(gòu)數(shù)據(jù)融合的碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及防控研究”（21YJAZH082）

作者簡(jiǎn)介：張 晨（1968—），女，安徽合肥人，教授，博士，研究方向：綠色金融，公司治理；

陳學(xué)瑾（2000—），女，河南信陽(yáng)人，碩士研究生，研究方向：綠色金融；

曹文晴（2001—），女，江西撫州人，碩士研究生，研究方向：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；

汪文雋（1983—），女，安徽霍山人，副教授，博士，研究方向：金融工程。