“共識與分歧?！边@是野村證券中國首席經(jīng)濟學家陸挺9月28日在2024清華五道口首席經(jīng)濟學家論壇演講的主旨。

9月24日，中國人民銀行等三部門已經(jīng)釋放了增量政策。9月26日召開的中央政治局會議也提出“正視困難、堅定信心”。關(guān)于中國經(jīng)濟的共識正在不斷增多。

一攬子經(jīng)濟刺激的第一步已經(jīng)邁出，并在股市與樓市上得到積極反饋，預期開始逆轉(zhuǎn)。但是政策的下一步仍要在分歧中凝聚更多共識，找到最優(yōu)解。

政策“加碼”如何形成？

9月26日召開的中央政治局會議指出，要全面客觀冷靜地看待當前經(jīng)濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經(jīng)濟工作的責任感和緊迫感。

“關(guān)于中國經(jīng)濟共識形成的過程緩慢而艱難?！庇薪?jīng)濟學者向《中國新聞周刊》感慨。

在中央財經(jīng)大學中國公共財政與政策研究院院長喬寶云看來，盡管關(guān)于中國經(jīng)濟究竟存在什么問題仍然存在分歧，但是9月底刺激政策的出臺，以及決策層的表態(tài)意味著一項共識已經(jīng)達成，即中國經(jīng)濟確實存在困難。

國務院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦總結(jié)說，近兩年來，中國經(jīng)濟疫后復蘇盡管進程有曲折，但總體呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢。去年全年增速達到5.2％，今年上半年也達到5％，在全球各大經(jīng)濟體中是居前的。另一方面，宏觀經(jīng)濟面臨日益增大的總需求水平下降壓力，GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)7個季度處于負增長。8月份的數(shù)據(jù)表明，消費、就業(yè)、財政等重要指標都出現(xiàn)明顯放緩乃至收縮的跡象。

僅以與普通人最為相關(guān)的就業(yè)與消費兩項數(shù)據(jù)來看，社會消費品零售總額增速去年11月一度達到10.1％，但是隨后一路下滑，徘徊在3％左右。今年8月，社會消費品零售總額同比增幅僅為2.1％。同時，國家統(tǒng)計局發(fā)布的8月分年齡組失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示，8月不包含在校生的16—24歲勞動力失業(yè)率攀升1.7個百分點至18.8％，為2023年12月公布該數(shù)據(jù)以來最高點。

就業(yè)與消費數(shù)據(jù)的疲軟更直觀地反映在物價水平上。8月，全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲0.6％，物價始終在低位徘徊，由此引發(fā)中國經(jīng)濟是否陷入通貨緊縮的討論從去年延續(xù)至今。經(jīng)濟學者任澤平團隊分析，PPI連續(xù)20多個月負增長，CPI在零附近徘徊，“實為罕見”。

相比這些指標，一攬子超預期增量政策的出臺，更直接因素可能在于5％左右的經(jīng)濟增長目標能否完成。

盡管如劉世錦所言，今年上半年中國經(jīng)濟增速達到5％，在全球經(jīng)濟體中居前，但是分季度來看，一季度與二季度增速分別為5.3％、4.7％。復旦大學經(jīng)濟學院院長張軍在接受《中國新聞周刊》采訪時直言，問題在于，在流動性相對寬裕的情況下，今年二季度經(jīng)濟增速仍然無法維持一季度的水平。

外界習慣于從決策層表達的細微差異揣測中國完成今年經(jīng)濟增長目標的難度。今年7月底召開的中央政治局會議強調(diào)，堅定不移完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。而9月底召開的中央政治局會議則將表述調(diào)整為“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務”。從“堅定不移完成”變?yōu)椤芭ν瓿伞保尫帕宋⒚畹淖兓畔ⅰ?/p>

經(jīng)濟指標不及預期可能是導致刺激政策加碼的關(guān)鍵，而如果觀察更長周期之內(nèi)經(jīng)濟政策重點的轉(zhuǎn)移，此次刺激政策的“回歸”早有端倪。

根據(jù)張軍的觀察，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的啟動，2015年以后，決策層更加強調(diào)“跨周期調(diào)節(jié)”?！澳嬷芷谡{(diào)節(jié)”與“跨周期調(diào)節(jié)”是一組相對的概念。前者是通過運用一系列宏觀政策工具，及時平抑經(jīng)濟運行中的短期波動。后者加入了對中長期經(jīng)濟發(fā)展的考量，兼顧經(jīng)濟短期的周期性波動與中長期的結(jié)構(gòu)性問題。

這樣的政策取向在疫情期間轉(zhuǎn)為強調(diào)將跨周期調(diào)節(jié)與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合。而9月26日召開的中央政治局會議則強調(diào)“加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”。顯然，在應對短期經(jīng)濟波動與進行中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整的選擇中，政策的重點逐步轉(zhuǎn)向前者。

經(jīng)濟政策重點的逐步轉(zhuǎn)移，加之經(jīng)濟指標下行的現(xiàn)實壓力，共同促成了這一輪刺激政策的出臺，而全面降息、降準等貨幣政策仍在這一輪刺激政策中“先行”。

摩根大通中國首席經(jīng)濟學家朱海斌評價，央行的最新政策可以說是自2015年以來最全面的寬松政策。

對于降準0.5個百分點，央行行長潘功勝在9月24日的新聞發(fā)布會上表示，此舉將向金融市場提供長期流動性約1萬億元。他說：“降準政策實施后，銀行業(yè)平均存款準備金率大概是6.6％，這個水平與國際上主要經(jīng)濟體相比，還有一定空間。在存款準備金率的工具上，到年底之前還有三個月時間，我們也會根據(jù)情況，有可能進一步下調(diào)0.25至0.5個百分點?！?/p>

這其實已經(jīng)是2024年央行第二次全面降準、降息。2024年1月，央行也曾經(jīng)降準0.5個百分點。2024年7月，央行也曾全面降息，包括下調(diào)7天逆回購利率10BP至1.7％，1年期和5年期以上LPR同幅度下調(diào)10BP等。

如果算上進一步降準的空間，2024年全年降準幅度可能達到1.5個百分點，這可能是2019年以來力度最大的一次降準。朱海斌表示，采取一攬子的綜合措施顯然旨在恢復市場信心。

在張軍看來，這一輪刺激政策選取股市與樓市作為突破口，意在扭轉(zhuǎn)預期?！皼Q策層一定在這方面進行了精心設計，人們最為關(guān)心的無非就是資本市場與房地產(chǎn)市場，這兩個市場一旦恢復‘人氣’，就意味著預期問題開始改善，不過這只是開始?！?/p>

投資者對于股市的樂觀情緒也延續(xù)至十一假期結(jié)束之后，10月8日，滬深兩市早盤僅用時20分鐘成交額便突破萬億元，創(chuàng)下最快破萬億元成交額紀錄，全天成交額逼近3.5萬億元，再創(chuàng)歷史新高。

但正如張軍所言，拉動股市與樓市只是扭轉(zhuǎn)預期的開始，刺激政策下一步備受關(guān)注。

大規(guī)模的一攬子刺激會來嗎？

“世界上沒有任何一種經(jīng)濟學理論可以證明：依靠拉動股市帶來的財富效應可以有效解決通縮和有效需求不足的問題?！碑敼墒袕浡鴺酚^情緒之時，加華資本創(chuàng)始合伙人、董事長宋向前撰文表示。

股市上漲并不能改變中國經(jīng)濟基本面。

在短期因素與中長期因素的疊加影響之下，中國經(jīng)濟面臨有效需求不足，這已經(jīng)成為共識。國務院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦認為，“宏觀經(jīng)濟總需求不足是一個基本事實，這一點幾乎沒有爭議”。

根據(jù)張軍對疫后經(jīng)濟恢復的定量研究，規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)的營收經(jīng)歷了較快恢復，恢復態(tài)勢好于疫情前三年的平均值。但非制造部門特別是整個服務業(yè)和建筑業(yè)的收入狀況不容樂觀。

他表示，考慮到整個服務業(yè)和建筑業(yè)提供了家庭就業(yè)和收入增長的絕大部分來源，經(jīng)歷嚴重的疫情沖擊之后，這些領(lǐng)域受損嚴重，恢復乏力，自然直接會影響到家庭的可支配收入，導致城市居民收入增長放慢，勢必影響到消費支出端的恢復增速。

當然，有效需求不足背后也有結(jié)構(gòu)性因素。劉世錦認為，首先，在工業(yè)化、城市化進程中，中國已經(jīng)度過需求增長最快或需求量最大的那個點或區(qū)間。其次，中國尚存在中高收入者比重低、低收入者比重高的結(jié)構(gòu)。現(xiàn)階段的基本情況是，中等收入群體大體占三分之一，只有4億人左右。在此之下有9億多低收入群體，占三分之二?；嵯禂?shù)多年來保持在0.4以上，有些研究認為在0.45或更高的水平上?！爱斍懊媾R的需求不足，與這種需求結(jié)構(gòu)直接有關(guān)?！?/p>

其實，決策層此前便已經(jīng)意識到有效需求不足帶來的挑戰(zhàn)。2023年4月底召開的中央政治局會議指出，恢復和擴大需求是當前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。

如何提振需求？用劉世錦的話來說，在總需求明顯不足的情況下采取刺激政策，“是一個常識”。

疫情之后，決策層也釋放了一系列政策意在刺激需求。去年4月底中央政治局會議提出恢復和擴大需求之后，5月下旬以來，央行便推出一系列政策，包括降息、PSL、政策性開發(fā)性金融工具等等。

不過，貨幣政策當前對于提振需求能否起到作用一直受到爭議。自2022年二季度以來，廣義貨幣（M2）同比增速一直維持比較高的水平，甚至一度維持在兩位數(shù)增速。但是同期經(jīng)濟增速卻遠遜于此，同時，價格數(shù)據(jù)持續(xù)走低，無論是CPI還是PPI都處于低位。寬松的貨幣政策，并未帶來經(jīng)濟增速的明顯改善和價格上漲，這甚至從去年開始引發(fā)中國是否陷入“流動性陷阱”的討論。

背后的原因不難理解，受多種因素特別是預期轉(zhuǎn)弱的影響，盡管貨幣政策寬松，居民與企業(yè)，特別是民企對貸款的有效需求不足。張軍表示，其實2022年年底以來，貨幣政策一直相對寬松，但是錢卻貸不出去。

當貨幣政策的效果有限，人們自然將期待轉(zhuǎn)移至財政政策，特別是中央財政發(fā)力，人們尤其期待中央財政推出一攬子刺激計劃。去年市場便曾有過5萬億元特別國債的傳聞，當9月底貨幣政策“先行”后，人們對于后續(xù)財政刺激政策的期待再度升溫。

經(jīng)過多輪關(guān)于宏觀調(diào)控中財政和貨幣政策誰更應該發(fā)力的討論后，市場也已經(jīng)逐漸達成共識：在居民、企業(yè)、地方政府資產(chǎn)負債表受損的情況下，財政政策，尤其是中央財政更應該發(fā)力，而“發(fā)力”的直觀表現(xiàn)就是中央政府“加杠桿”，擴大支出彌補需求不足。

事實上，近年中央財政也不斷加大支出。2020年疫情期間，赤字率從2.8％提高至3.6％以上，赤字規(guī)模比2019年增加1萬億元，達到3.76萬億元。同年發(fā)行特別國債1萬億元。2023年增發(fā)國債1萬億元，用作特別國債管理。2024年全國兩會又決定連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)行1萬億元。

不過規(guī)模與市場的預期有所差距。萬博新經(jīng)濟研究院院長滕泰直言，之前已經(jīng)出臺了一些擴大內(nèi)需的政策，包括一些重大項目的開工、設備更新改造、城市更新和家電以舊換新等，正在對內(nèi)需發(fā)揮潛移默化的積極作用?！暗侨绻軌虺浞种匾暋⑾到y(tǒng)規(guī)劃，盡快出臺一個10萬億規(guī)模的一攬子擴大內(nèi)需計劃，對于提振企業(yè)信心、繁榮消費、暢通內(nèi)循環(huán)的效果，可能比擠牙膏式的擴大內(nèi)需行動更好?！?/p>

中國社會科學院學部委員余永定也建議，政府應該公布一個大規(guī)模、綜合性的一攬子刺激計劃，向市場釋放一種強烈信號，增強信心、鼓舞士氣?！敖衲陙聿患案删兔髂杲又?。行動上不能操之過急，但政策信號的釋放不能拖延?！?/p>

在市場對于更大規(guī)模財政刺激政策的期待下，有經(jīng)濟學者向《中國新聞周刊》表示，財政部向來被視為制定政策時最為“謹慎”的部門。

當然，這種謹慎在一定程度也源于關(guān)于財政政策的分歧仍然存在，最重要的問題便是錢應該投向哪里。

不能將投資與消費對立

10月8日上午10點，國家發(fā)展改革委主任鄭柵潔與四名副主任出席國新辦新聞發(fā)布會。除了宣布在10月底提前下達2025年1000億元中央預算內(nèi)投資計劃和1000億元“兩重”（國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設）項目清單。

自從9月中下旬，劉世錦呼吁在一到兩年時間內(nèi)形成不低于10萬億元的經(jīng)濟刺激規(guī)模后，市場一直在討論關(guān)于財政政策發(fā)力的方向。

最基本的分歧延續(xù)了近年來兩種刺激政策的路徑之爭，一種觀點是增加投資，另一種觀點是擴大消費，前者主要指加大投資力度維持甚至提高經(jīng)濟增速，后者主要效仿發(fā)達國家發(fā)放現(xiàn)金、消費券等方式刺激消費。

一眾學者都在表達對于擴大基建投資應該保持警惕的觀點。如滕泰便認為，一攬子經(jīng)濟刺激計劃不應該再擴大投資，而是應該主要以各種方式向居民發(fā)放消費補貼。

他以美國為例解釋說，在二戰(zhàn)前的羅斯福新政時期，政府擴大內(nèi)需的主要方式是搞基礎(chǔ)設施投資。但是二戰(zhàn)以后的五六十年代，也有幾次經(jīng)濟衰退，彼時擴大財政支出的方向就更多在社保、醫(yī)療等民生領(lǐng)域。20世紀90年代以后，當基礎(chǔ)設施相對完善，連社會保障支出也相對穩(wěn)定之后，再遇到經(jīng)濟危機就只能是貨幣政策唱主角了。在2000年、2008年、2020年等經(jīng)濟衰退年份，沖在前面的都是格林斯潘、伯南克、鮑威爾們，美國財政部雖然也發(fā)揮積極作用，比如發(fā)錢，但是其救濟和發(fā)放現(xiàn)金的主要資金來源也是美聯(lián)儲認購國債，本質(zhì)上也可以視為寬松貨幣政策的一部分。

不過，亦有觀點堅持短期之內(nèi)“基建不可廢”。余永定就認為，就短期宏觀調(diào)控的視角而言，“對于依靠刺激消費來啟動經(jīng)濟，我是比較懷疑的，要啟動經(jīng)濟還是主要考慮增加基礎(chǔ)設施投資”，其中也包括養(yǎng)老院、醫(yī)院、社保改革等公共投資。

有財政領(lǐng)域?qū)W者對《中國新聞周刊》記者坦言，短期如果不投資基建，經(jīng)濟增速就難以得到支撐，而從10月8日國家發(fā)展改革委負責人在新聞發(fā)布會上的表述來看，財政政策投向既包括改善民生，亦包括支持有效投資。

張軍告訴記者，政策制定者與市場溝通未來出臺的增量政策時，肯定不會針對某個單一領(lǐng)域，強調(diào)綜合治理是中國政策的特色。

目前，財政政策確實需要在短期平抑經(jīng)濟波動目標與中長期結(jié)構(gòu)性調(diào)整的目標中取得平衡。市場開始形成共識，即不能將投資與消費對立。也就是劉世錦所言，“不存在有投資無消費和有消費無投資的經(jīng)濟”。

中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長徐奇淵也曾表示，在考慮政策發(fā)力方向時，理念或許需要改變，不要把消費和投資對立起來。中國最大的財富就是人，把錢花在人的身上，提高教育、健康等領(lǐng)域的消費，能提高勞動生產(chǎn)率，也是一種投資。

從應對中長期有效需求不足的角度來看，人力資本被認為是投資的重點。劉世錦所指的10萬億刺激規(guī)模便有兩大突破方向。首先就是大力度提升以進城農(nóng)民工為主的新市民在保障性住房、教育、醫(yī)療、社保、養(yǎng)老等方面的基本公共服務水平。短期重點是由政府收購滯銷的住房，轉(zhuǎn)為保障性住房，向新市民提供。住房改善帶動裝修、家具、家電等消費，家庭團聚帶動教育醫(yī)療養(yǎng)老等需求，完善社?？梢越档秃箢欀畱n。其次才是加快都市圈范圍內(nèi)中小城鎮(zhèn)建設，帶動中國的第二輪城市化浪潮。

這也是與2008年“四萬億計劃”的不同之處。當年的投資重點是基礎(chǔ)設施，是物質(zhì)資本投資，而新一輪刺激計劃的重點是補齊公共服務短板，是人力資本投資。

除去投向，當前地方政府面臨的債務壓力遠比2008年時更甚。在目前地方政府面臨債務壓力的情況下，中央投資難以像當年一樣撬動地方投資，這也被認為是財政刺激計劃面臨的困難之一。

因此，不少學者呼吁中央政府應該優(yōu)先為地方政府還債。余永定便認為，財政發(fā)力首先就得給地方政府減輕債務壓力。“要盡量減輕地方政府的債務負擔，不要讓地方政府為了還債而不能正常運轉(zhuǎn)，‘砸鍋賣鐵’‘誰家的孩子誰抱’‘不先還債就不能搞投資’的思路是順周期調(diào)節(jié)?！?/p>

清華大學經(jīng)濟管理學院院長白重恩此前測算顯示，因疫情沖擊，三年中地方政府額外產(chǎn)生6.79萬億元赤字，其中由中央額外增加了1.17萬億元轉(zhuǎn)移支付作了部分彌補；余下的5.62萬億元，其中1.86萬億元由地方額外發(fā)行的專項債彌補，3.76萬億元則由地方自行籌措資金解決。他認為，在當前地方財政運轉(zhuǎn)困難的局面下，中央財政應根據(jù)不同情況給予相應的補助支持政策。

當居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)負債表都亟待修復的情況下，中央財政發(fā)力的方向仍面臨抉擇。

而白重恩認為，讓地方政府把疫情三年拖欠的錢還掉，讓相關(guān)企業(yè)能正常發(fā)薪水，這是最有效、規(guī)模足夠大的措施。