在國慶前一周的政策“組合拳”下，長期低迷的資本市場迎來了極速見效的“牛市行情”，但在10月9日，A股未能延續(xù)上漲行情。

“在經(jīng)濟增長整體下滑的過程中，維持合理的增長速度仍是非常重要的前提條件。”上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，“穩(wěn)定股市和樓市的收益和價格，或成為非常重要的政策目標。”

本輪政策釋放出怎樣的信號？在當前時點，如何理解現(xiàn)階段金融市場改革的方向？房地產(chǎn)未來趨勢如何？近日，《中國新聞周刊》就以上問題專訪朱寧。

千萬不要盲目地加杠桿

《中國新聞周刊》：如何看待國慶前一周相關(guān)部門釋放的一攬子政策，是否超出了市場預(yù)期？

朱寧：國外方面，美聯(lián)儲在9月初決定降息，為中國進一步的經(jīng)濟刺激和保增長政策打開了空間；國內(nèi)方面，第二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如外貿(mào)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)，確實帶來了一些關(guān)注和擔憂。此次釋出的一攬子政策的確超出市場預(yù)期，也是為了化解和防范進一步積累的風險，保證經(jīng)濟進一步增長的活力。

降準、降息的力度其實處在市場預(yù)期之內(nèi)。但采取非常規(guī)的貨幣政策，即通過央行直接向金融機構(gòu)和上市公司提供資金，相當于央行直接下場的做法，此前并未出現(xiàn)過，力度也比較強烈。

更重要的是，政治局會議在大方向上將穩(wěn)定資產(chǎn)價格、穩(wěn)定股市和樓市、穩(wěn)定經(jīng)濟增長擺在了一個非常重要的位置，并加以強調(diào)，對股市的推動作用可謂立竿見影。

《中國新聞周刊》：當前A股投資情緒高漲，對國內(nèi)投資者有怎樣的建議？

朱寧：本輪重大政策出臺，對經(jīng)濟基本面、金融行業(yè)定位、投資者情緒都起到了非常大的推動作用，是非常正面的消息。過去一周，滬深300指數(shù)上漲了20％—30％，這在歷史上非常少見。基于當前中國A股股市的總市值，值得投資者高度關(guān)注的是，這一好消息是否已經(jīng)充分地被市場消化。

特別是對A股市場和投資缺乏經(jīng)驗的小白，尤其是90后、00后投資者，大家必須要從2008年和2015年的行情里吸取教訓，要有一定金融知識和素養(yǎng)，對風險有敬畏之心，尤其在對金融沒有了解的情況下，千萬不要盲目地加杠桿。

無論在股市還是樓市，都需要注意到“動物精神”扮演的重要角色。一方面，股市的改善反映出大家對今后經(jīng)濟改善、企業(yè)盈利預(yù)期和股價上漲的預(yù)期。另一方面，也有一定“自我實現(xiàn)”的預(yù)期，即上漲的股市創(chuàng)造了賺錢效應(yīng)，讓很多原來對股市并不關(guān)心或不看好的投資者，在對基本面沒有任何了解的前提下，看好、看多股市。這一羊群效應(yīng)能持續(xù)多久，也值得進一步觀察，可能未必是一個在中長期利于A股長牛、慢牛的考慮。

《中國新聞周刊》：如何看待海外投資者近期持續(xù)看好并加倉中國資產(chǎn)的動作？

朱寧：外資在過去一年半的時間里一直在減持中國。無論從全球資產(chǎn)配置的角度，還是從新興市場的角度看，A股市場、港股市場的強勁上漲，都給了海外資金一個強烈信號：至少在短期內(nèi)，中國資產(chǎn)的價格有一個明顯的反彈。

不過，海外投資者在全球進行資產(chǎn)配置，中國資產(chǎn)只是其中一部分，需要相較于其他國家動態(tài)調(diào)整；國內(nèi)投資者幾乎所有的投資都在A股市場，兩類投資者的投資目標不盡相同。

《中國新聞周刊》：資本市場還有哪些制度性問題值得重視？

朱寧：資本市場很多深層次的問題，并不只是在其本身，還包括國有企業(yè)改革的問題、民營經(jīng)濟和國有經(jīng)濟相對地位的問題、立法和司法的問題，是復雜的、多維度的問題。

當前我們看到的改革方式是令人鼓舞的，此前政策也提過一些類似的思路，但在實際推行過程中效果如何，還值得觀察。

資本市場制度還有三個方面值得重視：一是上市制度，即注冊制的改革；二是退市制度和上市制度的對應(yīng)；三是交易機制，這一點被忽視很多。國內(nèi)T+1交易制度的初衷是防止股票價格在一個交易日或短期內(nèi)急劇波動，其代價是犧牲了很多投資者的流動性。到了一定時間，我們應(yīng)改變這種交易機制，不再設(shè)漲跌停板制度，讓市場及時充分地反映股價信息的波動。這樣反而能讓投資者更加清醒地意識到投資的風險，對整個投資的決定更加負責。

最后還有投資者教育和保護的問題，從監(jiān)管機構(gòu)到社會層面，都需要重視如何進一步提升投資者的金融素養(yǎng)和投資能力。

房地產(chǎn)未來趨勢，在于“穩(wěn)”

《中國新聞周刊》：降息、降準、降低存量房貸利率等措施，將帶來怎樣的實際影響？

朱寧：降準能增加金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資金的能力。降息和降低房貸利率，則能降低融資端的融資成本和運營成本，進一步地促進居民家庭買房或企業(yè)運營的成本。

這些比較寬松的貨幣政策，能讓市場充分感受到政府呵護經(jīng)濟、提振股市和樓市的決心；鼓勵企業(yè)投資和居民家庭的房地產(chǎn)投資；幫助現(xiàn)有的購房者或企業(yè)運營者更好地降本增效，參與到投資和經(jīng)濟活動之中。

《中國新聞周刊》：怎樣理解政治局會議強調(diào)的“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”？

朱寧：房地產(chǎn)今后的總體趨勢，在于一個“穩(wěn)”字。希望房地產(chǎn)能更多地回歸居住屬性，有一定投資屬性，但幾乎沒有投機屬性。追求投機屬性會帶來資產(chǎn)價格的大漲大跌，大漲會導致“居者有其屋”等民生方面的顧慮，大跌則會引發(fā)可能的金融危機或經(jīng)濟危機。

本輪政策調(diào)控也向世界傳遞了明確信號：中央不能容忍房價大幅、急劇地下跌。房價下跌可能對金融資產(chǎn)、金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量、整個實體經(jīng)濟都帶來較大沖擊，希望能夠進一步穩(wěn)定市場預(yù)期。

當前，房地產(chǎn)市場想要上漲還有較大難度。主要原因在于，其一，中國房屋租售比、房價收入比的數(shù)據(jù)仍高出國際平均水平不少；其二，過去十年里，很多人買房是為了投資、投機，當房價不再有很強的投資或金融屬性、不再出現(xiàn)大漲的前提下，此類需求就會慢慢退出市場；其三，即使回到比較寬松的貨幣政策，房地產(chǎn)行業(yè)的風險仍未完全消散，金融機構(gòu)也不會再支持大家積極地炒房，最多只能幫助它止跌回穩(wěn)。

《中國新聞周刊》：怎樣看待本輪房地產(chǎn)調(diào)整周期？

朱寧：本輪房地產(chǎn)調(diào)整還需要3—5年的時間。國內(nèi)很多城市的房價在2017、2018年見頂，參照歷史上其他各國房地產(chǎn)調(diào)整時間，普遍的周期在8—10年左右。

過去300年，全球第一個金融中心阿姆斯特丹的房價平均每年上漲約3.2％。過去150年左右，按經(jīng)濟學家羅伯特·席勒教授的計算，美國的房地產(chǎn)價格平均每年上漲約5.5％。過去20年，國內(nèi)房價的上漲速度實在太快，需要很長一段時間去消化超常規(guī)的上漲幅度和速度。

過去20年中，按官方統(tǒng)計，房地產(chǎn)占據(jù)中國居民家庭總資產(chǎn)的2/3以上，國際水平的比例在1/3左右。在今后的3—5年，大家必須要認識到，房價不是一個只漲不跌的資產(chǎn)，中國居民投資者的資產(chǎn)配置應(yīng)更加多元化，逐漸去房地產(chǎn)化，投向更多金融資產(chǎn)。

《中國新聞周刊》：如何評價本輪房地產(chǎn)方面出臺的各項政策，是否會給市場調(diào)整帶來明顯效果？

朱寧：房地產(chǎn)是一個非常區(qū)域化的市場，需要因城施策。降低房貸比例、降低首付、放寬限購限售等舉措，除了一線城市北上廣深等核心區(qū)域，全國其他地區(qū)在過去一年半基本已完全放松，新政策對整個房地產(chǎn)市場的幫助非常有限。

“止跌回穩(wěn)”一定程度上提振了市場信心，尤其對在過去2—3年特別低迷的二手房市場，出現(xiàn)了一定技術(shù)性反彈。但我個人認為，地縣級城市、三四線城市的房價仍然有進一步下調(diào)的空間，一是房價對房租、對收入的比例并不低；二是由于房地產(chǎn)拖累，影響地方政府財政，很多地方的經(jīng)濟和收入水平停滯不前，甚至出現(xiàn)下降；三是全國3/4以上的城市正在經(jīng)歷人口的外流和下降、出生率的明顯下降，人口才是最終需求。

因而，政策一定程度上可以緩解房價下跌的幅度和趨勢，但不能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)這一趨勢。

“下一階段改革的核心領(lǐng)域是金融改革”

《中國新聞周刊》：你在2016年出版的《剛性泡沫》一書中提出，中國經(jīng)濟金融領(lǐng)域根深蒂固且廣泛存在的剛性兌付問題，導致了產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫和宏觀債務(wù)高企的現(xiàn)象，并誘發(fā)潛在系統(tǒng)性金融風險問題。要通過打破剛性兌付，逐步穩(wěn)健地化解經(jīng)濟中的重大風險隱患。但在現(xiàn)階段，改革的同時如何兼顧經(jīng)濟增長。

朱寧：我在過去十年堅持強調(diào)，下一階段中國經(jīng)濟改革的核心領(lǐng)域是金融改革。金融有一個不太符合大家直覺的特點：有時候金融領(lǐng)域顯現(xiàn)了風險，但它并不是整個風險形成的原因。

之所以要推動金融改革，就是為了化解和防范整個經(jīng)濟改革中可能累積的一些風險，包括債務(wù)的風險、房地產(chǎn)泡沫的風險、銀行資產(chǎn)質(zhì)量的風險。無論是2018年頒布資管新規(guī)，2016年提出金融去杠桿、宏觀防風險，都對改革的大方向提出了較為明確的指引。隨著經(jīng)濟增長速度的結(jié)構(gòu)性放緩，過去一段時間累積的風險，也逐漸有所釋放。

這意味著，金融改革并不是簡單地按照頂層設(shè)計或我們之前的藍圖來設(shè)計的，必須在改革的同時，化解在過去累積的、改革過程中可能會出現(xiàn)的顯性風險。此次國新辦會議和政治局會議都指出了這個問題。

在經(jīng)濟增速整體趨緩的過程中，維持合理的增長速度仍是非常重要的前提條件。穩(wěn)定股市和樓市，這兩個最重要的中國居民家庭投資資產(chǎn)的收益和價格，或成為非常重要的政策目標，同時要兼顧的是，化解和防范出現(xiàn)通縮或出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退的情況。

總結(jié)來講，現(xiàn)階段金融市場改革的方向，是在防范金融風險、保障經(jīng)濟增長的前提下，進一步地推動金融改革。

《中國新聞周刊》：若要打破給市場造成不合理預(yù)期的剛性兌付現(xiàn)象，關(guān)鍵在于什么？

朱寧：進一步推動利率的市場化改革，即利率和信貸的發(fā)放最終由市場來決定，而非根據(jù)其是國有企業(yè)還是民營企業(yè)。

近年來，隨著地方財政狀況的惡化，其實一些地方政府融資平臺所享受的政府擔保已經(jīng)在逐漸削減，這是一個可能讓人有些吃驚的好的變化。但是，在當前階段，民營企業(yè)和國有企業(yè)在獲得信貸和信貸成本方面仍存在非常大的差異。

直到利率市場化完成，直到民營企業(yè)和國有企業(yè)在金融機構(gòu)面前同等，只因其經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況決定融資成本和授信的難易程度，此時才可能發(fā)生根本性的改變。

《中國新聞周刊》：如何看待當前的地方政府債務(wù)風險？

朱寧：2016年以來，我們采取了很多穩(wěn)定地方政府債務(wù)的工作。全國債務(wù)對GDP的比例一直穩(wěn)定在250％的水平，但在全球新冠肺炎疫情的沖擊下，主要經(jīng)濟體的債務(wù)水平都出現(xiàn)明顯上漲，我國的這一比例現(xiàn)可能增加到了280％—290％。這仍然是可以管控的水平，但債務(wù)對于經(jīng)濟增長還是存在很大的擠壓效益。

由于處在一個較高的債務(wù)水平，無論地方政府還是房地產(chǎn)企業(yè)、民營企業(yè)甚至國有企業(yè)，都在過去三年中出現(xiàn)了債務(wù)違約、爆雷等情況，影響了企業(yè)的正常經(jīng)營和發(fā)展空間。在中國經(jīng)濟下一個階段的轉(zhuǎn)型升級過程中，債務(wù)仍然是一個非常直接和嚴重的挑戰(zhàn)。

我在很多場合呼吁，應(yīng)更多地推動國內(nèi)債券市場的發(fā)展，讓更多個人投資者也能比較方便地接觸到債券市場，允許更多發(fā)債主體以更加透明的方式通過債券市場融資，由債券市場判斷其信用層級和融資成本，這也是利率市場化改革過程中的重要組成部分。

這一做法不僅能為上市公司提供額外的融資途徑，也能為企業(yè)融資能力、公司治理、分紅機制等方面帶來一定的競爭和約束。此外，債券市場也能給居民家庭帶來比較平穩(wěn)的收入，增加居民家庭的財產(chǎn)性收入，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟和促進消費。

《中國新聞周刊》：政治局會議提出要“加力推出增量政策”，下一步的主要著力點會在哪？

朱寧：接下來政策加碼的著力點，主要是在財政政策上。首先，怎樣通過財政政策更好地提供民生設(shè)施，如醫(yī)療、保險、養(yǎng)老、教育，讓大家沒有后顧之憂；其次，怎樣通過財政補貼，如以舊換新、新產(chǎn)品下鄉(xiāng)，釋放潛在需求；最后是提供核心的公共設(shè)施建設(shè)。不同的補貼或社會福利政策，也會為不同的上市公司和行業(yè)帶來不同利好，是值得關(guān)注的一個重大領(lǐng)域。