在國(guó)慶前一周的政策“組合拳”下，長(zhǎng)期低迷的資本市場(chǎng)迎來(lái)了極速見(jiàn)效的“牛市行情”，但在10月9日，A股未能延續(xù)上漲行情。

“在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體下滑的過(guò)程中，維持合理的增長(zhǎng)速度仍是非常重要的前提條件?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)朱寧在接受《中國(guó)新聞周刊》采訪時(shí)表示，“穩(wěn)定股市和樓市的收益和價(jià)格，或成為非常重要的政策目標(biāo)?！?/p>

本輪政策釋放出怎樣的信號(hào)？在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何理解現(xiàn)階段金融市場(chǎng)改革的方向？房地產(chǎn)未來(lái)趨勢(shì)如何？近日，《中國(guó)新聞周刊》就以上問(wèn)題專訪朱寧。

千萬(wàn)不要盲目地加杠桿

《中國(guó)新聞周刊》：如何看待國(guó)慶前一周相關(guān)部門(mén)釋放的一攬子政策，是否超出了市場(chǎng)預(yù)期？

朱寧：國(guó)外方面，美聯(lián)儲(chǔ)在9月初決定降息，為中國(guó)進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)刺激和保增長(zhǎng)政策打開(kāi)了空間；國(guó)內(nèi)方面，第二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如外貿(mào)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)，確實(shí)帶來(lái)了一些關(guān)注和擔(dān)憂。此次釋出的一攬子政策的確超出市場(chǎng)預(yù)期，也是為了化解和防范進(jìn)一步積累的風(fēng)險(xiǎn)，保證經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)的活力。

降準(zhǔn)、降息的力度其實(shí)處在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。但采取非常規(guī)的貨幣政策，即通過(guò)央行直接向金融機(jī)構(gòu)和上市公司提供資金，相當(dāng)于央行直接下場(chǎng)的做法，此前并未出現(xiàn)過(guò)，力度也比較強(qiáng)烈。

更重要的是，政治局會(huì)議在大方向上將穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、穩(wěn)定股市和樓市、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擺在了一個(gè)非常重要的位置，并加以強(qiáng)調(diào)，對(duì)股市的推動(dòng)作用可謂立竿見(jiàn)影。

《中國(guó)新聞周刊》：當(dāng)前A股投資情緒高漲，對(duì)國(guó)內(nèi)投資者有怎樣的建議？

朱寧：本輪重大政策出臺(tái)，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、金融行業(yè)定位、投資者情緒都起到了非常大的推動(dòng)作用，是非常正面的消息。過(guò)去一周，滬深300指數(shù)上漲了20％—30％，這在歷史上非常少見(jiàn)?；诋?dāng)前中國(guó)A股股市的總市值，值得投資者高度關(guān)注的是，這一好消息是否已經(jīng)充分地被市場(chǎng)消化。

特別是對(duì)A股市場(chǎng)和投資缺乏經(jīng)驗(yàn)的小白，尤其是90后、00后投資者，大家必須要從2008年和2015年的行情里吸取教訓(xùn)，要有一定金融知識(shí)和素養(yǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有敬畏之心，尤其在對(duì)金融沒(méi)有了解的情況下，千萬(wàn)不要盲目地加杠桿。

無(wú)論在股市還是樓市，都需要注意到“動(dòng)物精神”扮演的重要角色。一方面，股市的改善反映出大家對(duì)今后經(jīng)濟(jì)改善、企業(yè)盈利預(yù)期和股價(jià)上漲的預(yù)期。另一方面，也有一定“自我實(shí)現(xiàn)”的預(yù)期，即上漲的股市創(chuàng)造了賺錢(qián)效應(yīng)，讓很多原來(lái)對(duì)股市并不關(guān)心或不看好的投資者，在對(duì)基本面沒(méi)有任何了解的前提下，看好、看多股市。這一羊群效應(yīng)能持續(xù)多久，也值得進(jìn)一步觀察，可能未必是一個(gè)在中長(zhǎng)期利于A股長(zhǎng)牛、慢牛的考慮。

《中國(guó)新聞周刊》：如何看待海外投資者近期持續(xù)看好并加倉(cāng)中國(guó)資產(chǎn)的動(dòng)作？

朱寧：外資在過(guò)去一年半的時(shí)間里一直在減持中國(guó)。無(wú)論從全球資產(chǎn)配置的角度，還是從新興市場(chǎng)的角度看，A股市場(chǎng)、港股市場(chǎng)的強(qiáng)勁上漲，都給了海外資金一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)：至少在短期內(nèi)，中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)格有一個(gè)明顯的反彈。

不過(guò)，海外投資者在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置，中國(guó)資產(chǎn)只是其中一部分，需要相較于其他國(guó)家動(dòng)態(tài)調(diào)整；國(guó)內(nèi)投資者幾乎所有的投資都在A股市場(chǎng)，兩類投資者的投資目標(biāo)不盡相同。

《中國(guó)新聞周刊》：資本市場(chǎng)還有哪些制度性問(wèn)題值得重視？

朱寧：資本市場(chǎng)很多深層次的問(wèn)題，并不只是在其本身，還包括國(guó)有企業(yè)改革的問(wèn)題、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和國(guó)有經(jīng)濟(jì)相對(duì)地位的問(wèn)題、立法和司法的問(wèn)題，是復(fù)雜的、多維度的問(wèn)題。

當(dāng)前我們看到的改革方式是令人鼓舞的，此前政策也提過(guò)一些類似的思路，但在實(shí)際推行過(guò)程中效果如何，還值得觀察。

資本市場(chǎng)制度還有三個(gè)方面值得重視：一是上市制度，即注冊(cè)制的改革；二是退市制度和上市制度的對(duì)應(yīng)；三是交易機(jī)制，這一點(diǎn)被忽視很多。國(guó)內(nèi)T+1交易制度的初衷是防止股票價(jià)格在一個(gè)交易日或短期內(nèi)急劇波動(dòng)，其代價(jià)是犧牲了很多投資者的流動(dòng)性。到了一定時(shí)間，我們應(yīng)改變這種交易機(jī)制，不再設(shè)漲跌停板制度，讓市場(chǎng)及時(shí)充分地反映股價(jià)信息的波動(dòng)。這樣反而能讓投資者更加清醒地意識(shí)到投資的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)投資的決定更加負(fù)責(zé)。

最后還有投資者教育和保護(hù)的問(wèn)題，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)到社會(huì)層面，都需要重視如何進(jìn)一步提升投資者的金融素養(yǎng)和投資能力。

房地產(chǎn)未來(lái)趨勢(shì)，在于“穩(wěn)”

《中國(guó)新聞周刊》：降息、降準(zhǔn)、降低存量房貸利率等措施，將帶來(lái)怎樣的實(shí)際影響？

朱寧：降準(zhǔn)能增加金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金的能力。降息和降低房貸利率，則能降低融資端的融資成本和運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)一步地促進(jìn)居民家庭買房或企業(yè)運(yùn)營(yíng)的成本。

這些比較寬松的貨幣政策，能讓市場(chǎng)充分感受到政府呵護(hù)經(jīng)濟(jì)、提振股市和樓市的決心；鼓勵(lì)企業(yè)投資和居民家庭的房地產(chǎn)投資；幫助現(xiàn)有的購(gòu)房者或企業(yè)運(yùn)營(yíng)者更好地降本增效，參與到投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中。

《中國(guó)新聞周刊》：怎樣理解政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”？

朱寧：房地產(chǎn)今后的總體趨勢(shì)，在于一個(gè)“穩(wěn)”字。希望房地產(chǎn)能更多地回歸居住屬性，有一定投資屬性，但幾乎沒(méi)有投機(jī)屬性。追求投機(jī)屬性會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的大漲大跌，大漲會(huì)導(dǎo)致“居者有其屋”等民生方面的顧慮，大跌則會(huì)引發(fā)可能的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

本輪政策調(diào)控也向世界傳遞了明確信號(hào)：中央不能容忍房?jī)r(jià)大幅、急劇地下跌。房?jī)r(jià)下跌可能對(duì)金融資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量、整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)都帶來(lái)較大沖擊，希望能夠進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

當(dāng)前，房地產(chǎn)市場(chǎng)想要上漲還有較大難度。主要原因在于，其一，中國(guó)房屋租售比、房?jī)r(jià)收入比的數(shù)據(jù)仍高出國(guó)際平均水平不少；其二，過(guò)去十年里，很多人買房是為了投資、投機(jī)，當(dāng)房?jī)r(jià)不再有很強(qiáng)的投資或金融屬性、不再出現(xiàn)大漲的前提下，此類需求就會(huì)慢慢退出市場(chǎng)；其三，即使回到比較寬松的貨幣政策，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)仍未完全消散，金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)再支持大家積極地炒房，最多只能幫助它止跌回穩(wěn)。

《中國(guó)新聞周刊》：怎樣看待本輪房地產(chǎn)調(diào)整周期？

朱寧：本輪房地產(chǎn)調(diào)整還需要3—5年的時(shí)間。國(guó)內(nèi)很多城市的房?jī)r(jià)在2017、2018年見(jiàn)頂，參照歷史上其他各國(guó)房地產(chǎn)調(diào)整時(shí)間，普遍的周期在8—10年左右。

過(guò)去300年，全球第一個(gè)金融中心阿姆斯特丹的房?jī)r(jià)平均每年上漲約3.2％。過(guò)去150年左右，按經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒教授的計(jì)算，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格平均每年上漲約5.5％。過(guò)去20年，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的上漲速度實(shí)在太快，需要很長(zhǎng)一段時(shí)間去消化超常規(guī)的上漲幅度和速度。

過(guò)去20年中，按官方統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)占據(jù)中國(guó)居民家庭總資產(chǎn)的2/3以上，國(guó)際水平的比例在1/3左右。在今后的3—5年，大家必須要認(rèn)識(shí)到，房?jī)r(jià)不是一個(gè)只漲不跌的資產(chǎn)，中國(guó)居民投資者的資產(chǎn)配置應(yīng)更加多元化，逐漸去房地產(chǎn)化，投向更多金融資產(chǎn)。

《中國(guó)新聞周刊》：如何評(píng)價(jià)本輪房地產(chǎn)方面出臺(tái)的各項(xiàng)政策，是否會(huì)給市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)明顯效果？

朱寧：房地產(chǎn)是一個(gè)非常區(qū)域化的市場(chǎng)，需要因城施策。降低房貸比例、降低首付、放寬限購(gòu)限售等舉措，除了一線城市北上廣深等核心區(qū)域，全國(guó)其他地區(qū)在過(guò)去一年半基本已完全放松，新政策對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的幫助非常有限。

“止跌回穩(wěn)”一定程度上提振了市場(chǎng)信心，尤其對(duì)在過(guò)去2—3年特別低迷的二手房市場(chǎng)，出現(xiàn)了一定技術(shù)性反彈。但我個(gè)人認(rèn)為，地縣級(jí)城市、三四線城市的房?jī)r(jià)仍然有進(jìn)一步下調(diào)的空間，一是房?jī)r(jià)對(duì)房租、對(duì)收入的比例并不低；二是由于房地產(chǎn)拖累，影響地方政府財(cái)政，很多地方的經(jīng)濟(jì)和收入水平停滯不前，甚至出現(xiàn)下降；三是全國(guó)3/4以上的城市正在經(jīng)歷人口的外流和下降、出生率的明顯下降，人口才是最終需求。

因而，政策一定程度上可以緩解房?jī)r(jià)下跌的幅度和趨勢(shì)，但不能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)。

“下一階段改革的核心領(lǐng)域是金融改革”

《中國(guó)新聞周刊》：你在2016年出版的《剛性泡沫》一書(shū)中提出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域根深蒂固且廣泛存在的剛性兌付問(wèn)題，導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩、資產(chǎn)泡沫和宏觀債務(wù)高企的現(xiàn)象，并誘發(fā)潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。要通過(guò)打破剛性兌付，逐步穩(wěn)健地化解經(jīng)濟(jì)中的重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。但在現(xiàn)階段，改革的同時(shí)如何兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

朱寧：我在過(guò)去十年堅(jiān)持強(qiáng)調(diào)，下一階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的核心領(lǐng)域是金融改革。金融有一個(gè)不太符合大家直覺(jué)的特點(diǎn)：有時(shí)候金融領(lǐng)域顯現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，但它并不是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因。

之所以要推動(dòng)金融改革，就是為了化解和防范整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革中可能累積的一些風(fēng)險(xiǎn)，包括債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)、銀行資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是2018年頒布資管新規(guī)，2016年提出金融去杠桿、宏觀防風(fēng)險(xiǎn)，都對(duì)改革的大方向提出了較為明確的指引。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的結(jié)構(gòu)性放緩，過(guò)去一段時(shí)間累積的風(fēng)險(xiǎn)，也逐漸有所釋放。

這意味著，金融改革并不是簡(jiǎn)單地按照頂層設(shè)計(jì)或我們之前的藍(lán)圖來(lái)設(shè)計(jì)的，必須在改革的同時(shí)，化解在過(guò)去累積的、改革過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)的顯性風(fēng)險(xiǎn)。此次國(guó)新辦會(huì)議和政治局會(huì)議都指出了這個(gè)問(wèn)題。

在經(jīng)濟(jì)增速整體趨緩的過(guò)程中，維持合理的增長(zhǎng)速度仍是非常重要的前提條件。穩(wěn)定股市和樓市，這兩個(gè)最重要的中國(guó)居民家庭投資資產(chǎn)的收益和價(jià)格，或成為非常重要的政策目標(biāo)，同時(shí)要兼顧的是，化解和防范出現(xiàn)通縮或出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況。

總結(jié)來(lái)講，現(xiàn)階段金融市場(chǎng)改革的方向，是在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下，進(jìn)一步地推動(dòng)金融改革。

《中國(guó)新聞周刊》：若要打破給市場(chǎng)造成不合理預(yù)期的剛性兌付現(xiàn)象，關(guān)鍵在于什么？

朱寧：進(jìn)一步推動(dòng)利率的市場(chǎng)化改革，即利率和信貸的發(fā)放最終由市場(chǎng)來(lái)決定，而非根據(jù)其是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)。

近年來(lái)，隨著地方財(cái)政狀況的惡化，其實(shí)一些地方政府融資平臺(tái)所享受的政府擔(dān)保已經(jīng)在逐漸削減，這是一個(gè)可能讓人有些吃驚的好的變化。但是，在當(dāng)前階段，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在獲得信貸和信貸成本方面仍存在非常大的差異。

直到利率市場(chǎng)化完成，直到民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)面前同等，只因其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況決定融資成本和授信的難易程度，此時(shí)才可能發(fā)生根本性的改變。

《中國(guó)新聞周刊》：如何看待當(dāng)前的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

朱寧：2016年以來(lái)，我們采取了很多穩(wěn)定地方政府債務(wù)的工作。全國(guó)債務(wù)對(duì)GDP的比例一直穩(wěn)定在250％的水平，但在全球新冠肺炎疫情的沖擊下，主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平都出現(xiàn)明顯上漲，我國(guó)的這一比例現(xiàn)可能增加到了280％—290％。這仍然是可以管控的水平，但債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是存在很大的擠壓效益。

由于處在一個(gè)較高的債務(wù)水平，無(wú)論地方政府還是房地產(chǎn)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)甚至國(guó)有企業(yè)，都在過(guò)去三年中出現(xiàn)了債務(wù)違約、爆雷等情況，影響了企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展空間。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一個(gè)階段的轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，債務(wù)仍然是一個(gè)非常直接和嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

我在很多場(chǎng)合呼吁，應(yīng)更多地推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展，讓更多個(gè)人投資者也能比較方便地接觸到債券市場(chǎng)，允許更多發(fā)債主體以更加透明的方式通過(guò)債券市場(chǎng)融資，由債券市場(chǎng)判斷其信用層級(jí)和融資成本，這也是利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中的重要組成部分。

這一做法不僅能為上市公司提供額外的融資途徑，也能為企業(yè)融資能力、公司治理、分紅機(jī)制等方面帶來(lái)一定的競(jìng)爭(zhēng)和約束。此外，債券市場(chǎng)也能給居民家庭帶來(lái)比較平穩(wěn)的收入，增加居民家庭的財(cái)產(chǎn)性收入，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)消費(fèi)。

《中國(guó)新聞周刊》：政治局會(huì)議提出要“加力推出增量政策”，下一步的主要著力點(diǎn)會(huì)在哪？

朱寧：接下來(lái)政策加碼的著力點(diǎn)，主要是在財(cái)政政策上。首先，怎樣通過(guò)財(cái)政政策更好地提供民生設(shè)施，如醫(yī)療、保險(xiǎn)、養(yǎng)老、教育，讓大家沒(méi)有后顧之憂；其次，怎樣通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼，如以舊換新、新產(chǎn)品下鄉(xiāng)，釋放潛在需求；最后是提供核心的公共設(shè)施建設(shè)。不同的補(bǔ)貼或社會(huì)福利政策，也會(huì)為不同的上市公司和行業(yè)帶來(lái)不同利好，是值得關(guān)注的一個(gè)重大領(lǐng)域。