【摘 要】 保薦機構(gòu)持續(xù)督導制度在我國已實施20余年。制度設(shè)計的初衷是要求保薦機構(gòu)不僅要當好“看門人”，而且要對公司掛牌或上市后的規(guī)范運作、信守承諾和信息披露等進行持續(xù)督導。但由于保薦機構(gòu)獨立性不強、激勵不足，持續(xù)督導制度已成為合謀造假的溫床、流于形式的擺設(shè)、影響上市公司決策的掣肘、上市公司卸責的由頭，造成監(jiān)管資源的浪費?，F(xiàn)有文獻對這些弊端僅有零星論述，且沒有論及持續(xù)督導制度的存廢問題。文章認為，在上市公司強監(jiān)管時代，持續(xù)督導制度亟須廢止，以切斷保薦機構(gòu)、審計師、上市公司之間的利益聯(lián)結(jié)，優(yōu)化配置監(jiān)管資源，強化上市公司規(guī)范治理的主體責任，壓實保薦機構(gòu)“看門人”責任，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 保薦機構(gòu)； 持續(xù)督導； 利益聯(lián)結(jié)； 合謀造假； 廢止

【中圖分類號】 F231.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）21-0035-06

一、引言

證監(jiān)會于2024年發(fā)布《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》（下稱《意見》），標志著我國開始進入上市公司強監(jiān)管時代?！兑庖姟芬髩簩嵣鲜泄竞椭薪闄C構(gòu)責任，嚴肅整治造假多發(fā)領(lǐng)域，堅決破除造假“生態(tài)圈”，對串通舞弊等違法案件從重處罰，以推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展。但現(xiàn)行保薦制度的局限性，給保薦機構(gòu)、審計師和上市公司串通舞弊提供了機會?，F(xiàn)行保薦制度規(guī)定，券商既應履行資本市場看門人職責，嚴把市場入口關(guān)，也要對上市公司規(guī)范運作、信守承諾和信息披露等持續(xù)督導，并終身擔責。但是，終身擔責并不需要持續(xù)督導，相反，持續(xù)督導可能使得本該早就暴露出來的問題，被保薦券商、審計師、上市公司合謀掩飾。這并非危言聳聽，公司上市后業(yè)績變臉、長期財務(wù)造假后暴雷的案件層出不窮。從2023年的數(shù)據(jù)可見一斑。據(jù)統(tǒng)計，2023年A股新上市公司313家，有192家公司上市當年即出現(xiàn)業(yè)績下滑，占比高達61.34%。其中，有45家業(yè)績斷崖式下滑超過50%[1]。對此，保薦券商和審計師難辭其咎。

有觀點指出，保薦與承銷、發(fā)行與持續(xù)督導職責的捆綁，弱化了保薦機構(gòu)進行持續(xù)督導的主動性和積極性，并可能導致影響獨立性的利益沖突[2]。郭靂[3]通過對比內(nèi)地和香港地區(qū)的保薦制度，指出內(nèi)地保薦人的持續(xù)督導期較長，職責較重，存在職責泛化、重復勞動和邊界不清的問題。確實如此，保薦券商既是教練員也是裁判員，與上市公司形成了利益聯(lián)結(jié)。雖然持續(xù)督導期一般只有三到四年左右，但是這給保薦券商、審計師和公司合謀造假上市，并在上市后合謀采取不法行為掩飾造假、逃避追責提供了可乘之機。既然這樣，保薦機構(gòu)重上市保薦，輕持續(xù)督導，持續(xù)督導流于形式也就在所難免。持續(xù)督導制度不僅沒有實現(xiàn)制度設(shè)計的初衷，反而可能助長串通舞弊，長期被人詬病，亟須廢止。

二、政策背景

自《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（證監(jiān)會令第18號）2003年底發(fā)布，2004年2月生效以來，持續(xù)督導制度在我國已經(jīng)實施20余年。為保障制度有效實施，證監(jiān)會、交易所和證券業(yè)協(xié)會等發(fā)布了一系列配套文件（見表1）。

（一）限期督導和終身督導并存

持續(xù)督導制度在1995年首先運用于英國倫敦證券交易所新開的創(chuàng)業(yè)板市場，采用的是終身持續(xù)督導。我國引入這一制度后，除新三板采用終身持續(xù)督導外，滬深兩市的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及北交所采用的都是限期督導，只是在督導期限上存在差異。主板、中小板IPO持續(xù)督導期間為上市當年及其后2個完整會計年度；創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所IPO持續(xù)督導期間為上市當年及其后3個完整會計年度。

（二）中小板和創(chuàng)業(yè)板試點持續(xù)督導專員制度

深交所為強化中小板和創(chuàng)業(yè)板持續(xù)督導工作，發(fā)布《關(guān)于在部分保薦機構(gòu)試行持續(xù)督導專員制度的通知》，自2012年1月1日起，在11家保薦機構(gòu)試行IPO持續(xù)督導專員制度。推行專人專職協(xié)助保薦代表人開展IPO上市公司的持續(xù)督導工作，參與試點的保薦機構(gòu)應當指定1名督導專員，協(xié)助保薦代表人開展現(xiàn)場檢查和專項核查、組織培訓等工作。每名持續(xù)督導專員同時督導的上市公司家數(shù)不得超過10家。但該制度試點后沒有全面推廣，并于2021年4月廢止。從香港地區(qū)持續(xù)督導制度實踐來看，創(chuàng)業(yè)板持續(xù)督導期為發(fā)行人上市當年及其后兩個完整的財政年度，而主板市場沒有持續(xù)督導的要求。2004年10月19日，《香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則》和《香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》發(fā)布，將原來的保薦人角色一分為三，即保薦人、合規(guī)顧問和獨立財務(wù)顧問。不再要求保薦人承擔新申請人上市后一定期限內(nèi)的持續(xù)督導責任，而是要求所有上市發(fā)行人委聘一名合規(guī)顧問和獨立財務(wù)顧問承擔發(fā)行人上市后的持續(xù)協(xié)助和督導職責[3]。從理論研究來看，杜雅文[4]提出可以實行持續(xù)督導“專職化”，即由保薦機構(gòu)安排保薦代表人以外的其他人員成立專職部門進行持續(xù)督導，并對上市保薦和持續(xù)督導分別收費。陳剛泰等[5]建議放寬從事持續(xù)督導工作的主體限制，允許會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)承擔持續(xù)督導工作，以保證持續(xù)督導工作的獨立性。這些實踐和理論研究表明，持續(xù)督導工作應從保薦業(yè)務(wù)中剝離。

（三）科創(chuàng)板實施“保薦+跟投”

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》規(guī)定保薦機構(gòu)通過子公司使用自有資金進行跟投，并明確了跟投比例與鎖定期限。這一做法試圖通過資本約束方式推動保薦機構(gòu)謹慎定價，對IPO公司投資價值提供隱性擔保，但加深了保薦機構(gòu)與IPO公司的利益捆綁。兩年的跟投鎖定期與持續(xù)督導期存在重疊，保薦機構(gòu)有強烈動機在公司IPO后，授意公司通過盈余操縱、蹭熱點等不當方式推高股價，以便到期高位減持獲利。

（四）北交所不再實行“終身”持續(xù)督導

北交所首批上市公司來源于新三板創(chuàng)新層，而新三板實行終身持續(xù)督導制度。為明確上市公司作為規(guī)范運作第一責任人的主體地位，并進一步壓實保薦機構(gòu)責任，北交所于2021年10月31日發(fā)布《股票上市規(guī)則（試行）》規(guī)定：“公開發(fā)行并上市的，持續(xù)督導期間為股票上市當年剩余時間及其后3個完整會計年度；上市后發(fā)行新股的，持續(xù)督導期間為股票上市當年剩余時間及其后2個完整會計年度。”將保薦機構(gòu)終身持續(xù)督導改為限期督導，沿用了滬深兩市的做法。

（五）新三板“終身”持續(xù)督導

新三板市場采用主辦券商“終身”持續(xù)督導制度，除非掛牌公司摘牌、主辦券商被取消資格或雙方協(xié)商一致解除協(xié)議，持續(xù)督導才能結(jié)束。新三板掛牌公司普遍存在治理不健全、規(guī)范運作意識較弱、違規(guī)成本低、極易發(fā)生財務(wù)造假等問題。主辦券商“終身”持續(xù)督導客觀上有助于規(guī)范公司運作，完善治理結(jié)構(gòu)，保護投資者權(quán)益，增強市場信心，但在實際操作中，由于界限不清、費用較低、解約困難、監(jiān)管不嚴等原因，主辦券商對持續(xù)督導工作不夠重視、制度建設(shè)不健全、現(xiàn)場檢查和披露文件流于形式[6]。

三、保薦機構(gòu)持續(xù)督導制度廢止的必要性

現(xiàn)行持續(xù)督導制度不僅未實現(xiàn)預期效果，反而弊端叢生。有必要廢除保薦機構(gòu)持續(xù)督導制度，徹底切斷保薦機構(gòu)與上市公司的利益聯(lián)結(jié)，使保薦機構(gòu)回歸“看門人”角色本位，強化上市公司信息披露主體責任，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

（一）持續(xù)督導制度成為合謀造假的溫床

在公司IPO過程中，保薦機構(gòu)為確保公司滿足上市條件以獲取巨額發(fā)行費用，有強烈動機與公司合謀操縱會計信息。公司IPO一般都需要滿足一定的財務(wù)指標要求。保薦機構(gòu)與上市公司合謀，在上市前進行盈余管理以滿足上市條件，并在上市后掩蓋其欺詐發(fā)行行為，持續(xù)督導制度為其提供了操縱空間。

現(xiàn)有研究表明公司上市前后普遍存在三種盈余管理行為。其一，通過會計政策和會計估計的變更進行應計盈余管理。其二，通過關(guān)聯(lián)交易、粉飾研發(fā)支出、稅收規(guī)避等方式進行真實盈余管理。其三，通過隨意分類收入、成本和費用以虛增主營業(yè)務(wù)利潤的方式進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理[7-8]。

王克敏等[9]發(fā)現(xiàn)，IPO公司通過在上市輔導期選擇激進會計政策“預支”盈余，并在持續(xù)督導期轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的會計政策，以規(guī)避監(jiān)管。而盈余管理程度高并上市的公司，上市后的股票收益和經(jīng)營業(yè)績往往表現(xiàn)更差[10]。

在持續(xù)督導期間，保薦機構(gòu)與上市公司之間存在隱形的共生關(guān)系，一榮俱榮，一損俱損。保薦機構(gòu)為避免公司上市后業(yè)績變臉引發(fā)的監(jiān)管處罰和由此導E5WU2cR6SVOBNibpZOSJut6wm3zyF9eFocyjsZ9egdk=致的聲譽損失，即便在持續(xù)督導期間發(fā)現(xiàn)了上市過程中就存在的問題，也會選擇保持沉默；一些保薦機構(gòu)甚至與上市公司合謀進行盈余操縱，以掩飾上市期間的盈余管理行為[11]。

持續(xù)督導不僅使得保薦機構(gòu)可能與上市公司合謀造假，而且還為保薦機構(gòu)與審計師串通舞弊提供了機會。2023年2月，財政部、國務(wù)院國資委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《國有企業(yè)、上市公司選聘會計師事務(wù)所管理辦法》（財會〔2023〕4號）規(guī)定，公司上市2年后審計師輪換，但會計師事務(wù)所不需要輪換。而這一規(guī)定源于證監(jiān)會在2003年發(fā)布的《關(guān)于證券期貨審計業(yè)務(wù)簽字注冊會計師定期輪換的規(guī)定》（證監(jiān)會計字〔2003〕13號）。從2003年算起，該規(guī)定已實施20余年。審計師本就可能在公司上市期間參與保薦機構(gòu)和公司的合謀財務(wù)造假，在公司上市之后還有兩年的時間進行盈余操縱予以掩飾。而若兩年時間不夠，輪換的審計師還來自同一家會計師事務(wù)所。這顯然難以防范保薦機構(gòu)、審計師與上市公司串通舞弊。有必要改革現(xiàn)行輪換制度，要求在公司上市后，審計師與會計師事務(wù)所立即同時輪換，并輔之以10年冷卻期，以切斷保薦機構(gòu)、審計師與上市公司的利益聯(lián)結(jié)，增強審計師的獨立性[7，12]。

可見，持續(xù)督導制度加劇了公司上市前后的盈余管理行為，成為保薦機構(gòu)、審計師與上市公司合謀造假的溫床。持續(xù)督導期成為上市公司掩飾欺詐發(fā)行的緩沖期，為保薦機構(gòu)、審計師與上市公司持續(xù)進行盈余操縱提供了機會，給上市公司后續(xù)發(fā)展埋下了隱患。

（二）持續(xù)督導成為流于形式的擺設(shè)

由于保薦機構(gòu)激勵不足，與審計師職能交叉，發(fā)行人配合不夠，監(jiān)管部門追責不力，導致持續(xù)督導制度流于形式。

首先，保薦機構(gòu)進行持續(xù)督導激勵不足，缺乏主動性和積極性。長期以來，公司IPO項目費用通常為一次性收取，保薦機構(gòu)的保薦費和持續(xù)督導費未明確劃分，持續(xù)督導工作的直接收益難以體現(xiàn)。為解決這一問題，證券業(yè)協(xié)會于2022年發(fā)布《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》，要求保薦機構(gòu)與發(fā)行人就持續(xù)督導工作收費進行明確約定，且規(guī)定持續(xù)督導費用應按照合理的收費原則確定，并要求報送持續(xù)督導階段費用情況。但持續(xù)督導費用總體偏低，新三板掛牌公司大約為每年10萬元—20萬元，滬深兩市和北交所略高，但與動輒上千萬元的保薦費相比，不值一提[6]。激勵不足導致持續(xù)督導流于形式。具體表現(xiàn)為：持續(xù)督導呈現(xiàn)重培訓、輕檢查、工作模式趨同、迎合監(jiān)管部門形式要求等特征，保薦機構(gòu)持續(xù)督導工作普遍存在形式化和表面化問題[13]。持續(xù)督導的形式化現(xiàn)象在新三板表現(xiàn)得更加突出。有些新三板掛牌公司甚至以保薦機構(gòu)沒有提供持續(xù)督導服務(wù)為由，拒絕支付持續(xù)督導費用，由此引發(fā)的訴訟案件不斷見諸報端。這雖可能是掛牌公司拒付持續(xù)督導費用的借口，但多少也能從中看出一些端倪。

其次，從持續(xù)督導的工作內(nèi)容來看，大部分工作內(nèi)容與審計師的職責存在重疊，審計師也要監(jiān)督檢查公司治理、內(nèi)部控制和信息披露情況，造成了中介機構(gòu)職責泛化、重復勞動，加劇了“投行審計師化”的傾向，導致保薦機構(gòu)和審計師相互推諉，持續(xù)督導工作難以發(fā)揮作用[3，5]。

再次，發(fā)行人配合不夠。持續(xù)督導工作的順利開展離不開發(fā)行人的積極配合。保薦機構(gòu)與上市公司之間也存在信息不對稱，難以掌握充分信息實施督導。陸倩等發(fā)現(xiàn)[6]，持續(xù)督導機構(gòu)開展工作較為被動，新三板持續(xù)督導業(yè)務(wù)從投行部門獨立出來后，由于未體現(xiàn)出保薦機構(gòu)的專業(yè)和資源優(yōu)勢，掛牌公司對持續(xù)督導工作不重視、不配合，導致持續(xù)督導制度難以發(fā)揮實效。持續(xù)督導工作只是到期出份督導報告，沒有實質(zhì)性意義。

最后，持續(xù)督導工作失職難以追責，處罰不夠。保薦人在持續(xù)督導期間可以不受限制地自由跳槽。保薦人流動性大，而發(fā)行人虛假信息披露往往難以及時發(fā)現(xiàn)，保薦人離職成為其逃避責任的一種方式。白云霞等[14]發(fā)現(xiàn)，在面臨高風險項目時，保薦人更可能通過離職來規(guī)避處罰。不僅持續(xù)督導責任追究困難，而且針對持續(xù)督導失職的處罰措施也大多停留在約見談話、發(fā)監(jiān)管函、通報批評等方面，難以對保薦機構(gòu)不作為形成威懾[6，15]。

（三）持續(xù)督導成為影響上市公司決策的掣肘

我國企業(yè)上市排隊現(xiàn)象嚴重，為確保能夠盡快上市，企業(yè)在各項決策中對保薦機構(gòu)言聽計從。企業(yè)在上市過程中過度依賴保薦機構(gòu)，而上市以后，保薦機構(gòu)還能通過持續(xù)督導繼續(xù)影響企業(yè)決策。持續(xù)督導制度導致上市公司嚴重依附于保薦機構(gòu)。

公司上市后，實施股權(quán)激勵和員工持股計劃、再融資、并購重組等，背后都有保薦機構(gòu)的推動，且大都擔任財務(wù)顧問并收取顧問費。而一旦由其他機構(gòu)擔任財務(wù)顧問，又會出現(xiàn)多家持續(xù)督導機構(gòu)的業(yè)務(wù)沖突和責任推諉，給上市公司帶來協(xié)調(diào)困難[5]。

還有不少企業(yè)上市后，在持續(xù)督導機構(gòu)的推動下使用募集資金做資本運作。在與資本運作相關(guān)的中介機構(gòu)中，保薦機構(gòu)作為牽頭者、協(xié)調(diào)者，具有主導權(quán)和決定權(quán)，審計師和律師都不得不配合其資本運作安排[16-17]。最終的結(jié)果是，募集資金很快用盡，而收購的項目成為拖累，公司從此一蹶不振?？苿?chuàng)板因為有跟投制度，保薦機構(gòu)還有可能要求上市公司做蹭熱點、玩概念的資本運作和市值管理，以拉高股價，便于高位減持。而上市公司迫于持續(xù)督導壓力，往往不得不做。

（四）持續(xù)督導成為上市公司卸責的由頭

上市公司規(guī)范治理的主體責任由企業(yè)承擔。上市公司是信息披露的第一責任人，保薦機構(gòu)的持續(xù)督導并不能夠減輕上市公司及其高管人員真實、準確、完整地披露相關(guān)信息的責任。但一些上市公司以持續(xù)督導不力、規(guī)范運作事項不清為由，推卸公司治理不規(guī)范的責任。

白云霞等[14]指出，保薦機構(gòu)有義務(wù)向社會披露有關(guān)發(fā)行人真實、及時、完整的信息并承擔相應責任，如果發(fā)行人在上市推薦以及持續(xù)督導過程中不予配合或有所隱瞞，保薦人可能會被迫承擔披露不實信息的責任，或是雙方互相推卸責任。安鐵等發(fā)現(xiàn)[18]，在新三板實踐中，主辦券商很難通過單方面解除持續(xù)督導關(guān)系或其他更為有效的手段來免除自身責任，股轉(zhuǎn)公司將掛牌公司規(guī)范信息披露的壓力和責任大部分施加在主辦券商身上，發(fā)行人有很大可能以持續(xù)督導機構(gòu)沒有履職盡責為由推卸責任。

（五）持續(xù)督導造成監(jiān)管資源的浪費

監(jiān)管機構(gòu)的初衷是考慮到保薦機構(gòu)在推動上市公司規(guī)范治理的第一線，信息更充分，更了解公司治理的真實情況，試圖通過持續(xù)督導制度來督促上市公司履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等義務(wù)，以減輕監(jiān)管壓力。但實際情況是保薦機構(gòu)并沒有發(fā)揮好應有的作用，反而增加了監(jiān)管機構(gòu)的工作量，造成了監(jiān)管資源的浪費。主要表現(xiàn)在：其一，保薦機構(gòu)與上市公司合謀造假，導致監(jiān)管機構(gòu)查處難度增加。其二，持續(xù)督導流于形式，導致監(jiān)管機構(gòu)對保薦機構(gòu)持續(xù)督導情況的監(jiān)督檢查變成無用功。其三，持續(xù)督導具有復雜性和主觀性，監(jiān)管機構(gòu)難以評價持續(xù)督導工作的實際效果。持續(xù)督導的工作內(nèi)容是公司治理情況，而公司治理形式上的規(guī)范性并不能表明上市公司具有核心競爭力，能夠持續(xù)盈利和分紅。即便監(jiān)管機構(gòu)要求保薦機構(gòu)增加現(xiàn)場檢查的次數(shù)，提高持續(xù)督導報告的質(zhì)量，增加持續(xù)督導報告的上報次數(shù)，也有可能只是消耗了更多監(jiān)管和持續(xù)督導資源，而收效甚微[14，19]。

從保薦機構(gòu)的角度來看，也確實有自己的苦衷。隨著資本市場的發(fā)展，我國上市公司已有5 000余家，再加上新三板掛牌公司，龐大的持續(xù)督導業(yè)務(wù)量，使得保薦機構(gòu)力不從心。早在2012年，深交所試點持續(xù)督導專員制度時，就不得不規(guī)定每名持續(xù)督導專員可同時協(xié)助保薦代表人督導10家上市公司。據(jù)統(tǒng)計，2012年底，滬深兩市上市公司2 494家，新三板掛牌企業(yè)200家，券商員工總?cè)藬?shù)為70 135人。而截至2023年底，上市公司 5 346家，新三板掛牌企業(yè)6 241家，券商員工總?cè)藬?shù)為23.56萬人。券商員工增長幅度遠不及需要持續(xù)督導的上市公司和掛牌公司。而除了IPO公司和新三板公司需要限期持續(xù)督導或終身持續(xù)督導外，公司再融資、并購等也需要限期持續(xù)督導。保薦機構(gòu)只能疲于應付。

而證監(jiān)會、交易所、證券業(yè)協(xié)會等監(jiān)管機構(gòu)與其將有限資源用于本就流于形式的保薦機構(gòu)持續(xù)督導，還不如將這些資源用于IPO書面審核和現(xiàn)場檢查。

2024年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴把發(fā)行上市準入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》，對IPO申報、現(xiàn)場檢查以及發(fā)行定價等全鏈條進行嚴監(jiān)管。《意見》明確提出：“加大對擬上市企業(yè)的隨機抽取和問題導向現(xiàn)場檢查力度，大幅提升現(xiàn)場檢查比例，形成充分發(fā)現(xiàn)、有效查實、嚴肅處置的監(jiān)管鏈條，有力震懾財務(wù)造假。”2024年3月15日，證監(jiān)會首席風險官嚴伯進在國新辦新聞發(fā)布會上表示，IPO現(xiàn)場檢查覆蓋率將提高至不低于擬上市企業(yè)的三分之一。這些規(guī)定要想落到實處，就要廢止持續(xù)督導制度，優(yōu)化配置保薦和監(jiān)管資源，提高保薦和監(jiān)管效率，使得保薦和監(jiān)管機構(gòu)能夠輕裝上陣，有充足資源用于把好上市入口關(guān)，提升發(fā)行人公司治理水平和信息披露質(zhì)量。

四、持續(xù)督導制度廢止后的替代解決方案

保薦機構(gòu)的證券發(fā)行上市保薦期間分為上市前的盡職推薦和上市后的持續(xù)督導兩個階段。在持續(xù)督導制度廢止后，監(jiān)管部門可以考慮采取措施進一步壓實保薦機構(gòu)的“看門人”職責和強化上市公司規(guī)范治理的主體責任。具體包括：

（一）壓實保薦機構(gòu)的“看門人”職責

保薦機構(gòu)的“看門人”職責體現(xiàn)為公司上市前的盡職推薦責任，可考慮適當延長上市輔導期，讓保薦機構(gòu)有充足時間完成盡職調(diào)查和輔導工作，做到公司治理不規(guī)范不申報，申報即規(guī)范。證監(jiān)會于2001年發(fā)布《首次公開發(fā)行股票輔導工作辦法》（證監(jiān)發(fā)〔2001〕125號），規(guī)定上市輔導期至少一年。但2008年《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會令第58號）發(fā)布后，這一規(guī)定被取消。監(jiān)管部門試圖用公司上市后的持續(xù)督導、申報即擔責、終身追責來彌補上市輔導期變短而引發(fā)的問題。但從實施效果來看，不盡如人意。近年來，證監(jiān)會根據(jù)《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》對擬上市公司進行現(xiàn)場檢查。不少擬上市公司被抽中現(xiàn)場檢查后，就撤回上市申請材料，保薦機構(gòu)因此而遭受處罰的不在少數(shù)?！耙徊榫统贰北砻鞅Ｋ]機構(gòu)沒有履行好“看門人”職責。在持續(xù)督導制度廢止后，保薦機構(gòu)將有更多資源用于公司上市前的盡職推薦工作。有必要恢復原有規(guī)定，將上市輔導期延長到至少一年，并要求保薦機構(gòu)督促擬上市公司做好規(guī)范運作，不規(guī)范不申報，寧缺毋濫，以壓實保薦機構(gòu)的“看門人”職責。

（二）強化上市公司規(guī)范治理的主體責任

在持續(xù)督導制度廢止后，保薦機構(gòu)與上市公司的利益聯(lián)結(jié)被徹底切斷，不再有推卸規(guī)范治理責任的由頭，上市公司需要真正擔負起規(guī)范治理的主體責任。具體可以采取以下措施：

其一，要求上市公司選聘公司治理理論研究和實踐經(jīng)驗豐富的專家擔任獨立董事。新《公司法》規(guī)定，上市公司可以不設(shè)監(jiān)事會，由審計委員會代行監(jiān)事會職責。而審計委員會成員中獨立董事過半數(shù)，獨立董事具有公司治理專長，對公司規(guī)范運作能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。

其二，借鑒《香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則》和《香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》制定指導性文件。建議上市公司聘請保薦機構(gòu)以外的證券公司、會計師事務(wù)所、咨詢公司等提供咨詢，協(xié)助公司建立起結(jié)構(gòu)合理、規(guī)范運行的公司治理和內(nèi)部控制系統(tǒng)[3]。

其三，要求上市公司董監(jiān)高每年完成規(guī)定學時的培訓。證監(jiān)會、交易所、上市公司協(xié)會可通過線上線下相結(jié)合的方式，組織上市公司董監(jiān)高參加規(guī)定學時的培訓，宣貫最新監(jiān)管要求、交流公司規(guī)范治理經(jīng)驗、警示違規(guī)違紀行為、增強規(guī)范運作意識和能力。

五、結(jié)語

現(xiàn)行持續(xù)督導制度沒有實現(xiàn)制度設(shè)計的初衷，保薦機構(gòu)與上市公司存在利益聯(lián)結(jié)、獨立性不強、激勵不足，持續(xù)督導工作流于形式?！胺錾像R再送一程”的持續(xù)督導制度不僅沒有真正壓實保薦機構(gòu)責任，反而為保薦機構(gòu)、審計師、上市公司合謀掩飾盈余操縱行為以逃避事后追責打開了方便之門，造成了監(jiān)管資源的浪費，亟須廢止。

【參考文獻】

［1］ 譚楚丹.剛上市就業(yè)績變臉！這家保薦券商挨罰［EB/OL］.券商中國，2024-05-11.

［2］ 編輯部.打造適合中小企業(yè)的持續(xù)督導體系［J］.證券市場導報，2011（2）：1.

［3］ 郭靂.香港保薦制度改革新規(guī)述評與鏡鑒［J］.證券市場導報，2014（2）：4-10，17.

［4］ 杜雅文.保薦機構(gòu)持續(xù)督導可實行“專職化”［N］.中國證券報，2010-03-30（A09）.

［5］ 陳剛泰，洪祖斌，白永新，等.簡析并購重組財務(wù)顧問持續(xù)督導中存在的問題及對策建議［J］.金融縱橫，2014

（12）：10-17.

［6］ 陸倩，金義，文靜，等.新三板持續(xù)督導制度的實務(wù)研究與路徑探索［J］.北京金融評論，2018（2）：13-25.

［7］ 白華，張琦.論公司上市即換審計師的必要性［J］.財務(wù)與會計，2023（16）：82-84.

［8］ 吳德軍，張雯潔.“最快強贖”的幕后之手——A銀轉(zhuǎn)債贖回前的盈余管理分析［J］.會計之友，2023（16）：45-53.

［9］ 王克敏，廉鵬.保薦制度改善首發(fā)上市公司盈余質(zhì)量了嗎？［J］.管理世界，2010（8）：21-34.

［10］ 黃俊，李挺.盈余管理、IPO審核與資源配置效率［J］.會計研究，2016（7）：10-18.

［11］ BEATTY R P，BUNSIS H，HAND J R M.The indirect economic penalties in SEC investigations of underwriters［J］.Journal of Financial Economics，1998，50（2）：151-186.

［12］ 白華.上市公司獨立董事制度的十大悖論［J］.財會月刊，2024（8）：9-13.

［13］ 王靚，沈龍強，李金艷，等.保薦機構(gòu)持續(xù)督導職責履行中存在的問題及對策研究［J］.金融縱橫，2015（1）：31-35.

［14］ 白云霞，嚴夢瑩，鐘寧樺.保薦代表人變更與保薦制度的有效性——基于定向增發(fā)的實證研究［J］.金融研究，2014（3）：138-151.

［15］ 陳晨.金正食品拖欠督導費用大通證券一審勝訴［N］.每日經(jīng)濟新聞，2023-06-14（03）.

［16］ 孫亮，劉春，柳建華.御用會計師：合作抑或合謀［J］.管理科學學報，2016（2）：109-126.

［17］ DU X，LI X，LIU X，et al.Underwriter-auditor relationship and pre-IPO earnings management：evidence from China［J］.Journal of Business Ethics，2018，152（2）：365-392.

［18］ 安鐵，劉剛，江原.股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推薦業(yè)務(wù)持續(xù)督導管理的有效性研究［J］.中國物價，2018（6）：51-54.

［19］ 萬晶.券商持續(xù)督導應強調(diào)質(zhì)量和效率［N］.中國證券報，2009-05-11（A03）.