本輪牛市第二階段的市場環(huán)境與2019年4-11月較為相似，相似點(diǎn)在于基本面尚未穩(wěn)固、外圍環(huán)境擾動(dòng)和產(chǎn)業(yè)趨勢向好；不同點(diǎn)在于增量資金由2019年公募和外資切換至保險(xiǎn)等長線資金，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”或方向或由消費(fèi)轉(zhuǎn)向泛紅利資產(chǎn)。

牛市第二階段行業(yè)配置重點(diǎn)關(guān)注“啞鈴”策略。一是風(fēng)險(xiǎn)偏好、自主可控預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的科技板塊，包括電子、計(jì)算機(jī)、軍工；二是泛紅利，主要為優(yōu)質(zhì)央國企較為集中的金融、基建等方向。

與2019年相似點(diǎn)Ⅰ：經(jīng)濟(jì)基本面不穩(wěn)固

圖一：從經(jīng)濟(jì)目標(biāo)角度看，兩時(shí)期均處于經(jīng)濟(jì)增速“換擋”的節(jié)點(diǎn)

從宏觀數(shù)據(jù)角度看，兩時(shí)期經(jīng)濟(jì)基本面均不穩(wěn)固。雖然2019年4月央行貨幣政策例會(huì)和政治局會(huì)議定調(diào)總量政策“把好閘門”，政策由“穩(wěn)增長”開始邊際轉(zhuǎn)向，但當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面仍不穩(wěn)固，2019年5月-10月制造業(yè)PMI于回落至收縮區(qū)間，PPI同比持續(xù)下滑；現(xiàn)階段雖然政策全面發(fā)力，但宏觀數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)仍未明顯復(fù)蘇，PPI同比增速自2023年轉(zhuǎn)負(fù)后處于U型探底的過程。

從經(jīng)濟(jì)目標(biāo)角度看，兩時(shí)期均處于經(jīng)濟(jì)增速“換擋”的節(jié)點(diǎn)。2019年全年實(shí)際GDP增速較上一年回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，年底市場就2020年經(jīng)濟(jì)增速是否?！?”展開討論；今年兩會(huì)將全年GDP增速目標(biāo)定在5%左右，但年內(nèi)大會(huì)的政策表述由7月政治局會(huì)議的“堅(jiān)定不移完成”轉(zhuǎn)變?yōu)?月政治局會(huì)議的“努力完成”，市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度存在分歧。（見圖一）

與2019年相似點(diǎn)Ⅱ：外部環(huán)境面臨擾動(dòng)

圖二：當(dāng)前大選臨近，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好易受擾動(dòng)

2019年牛市第二階段受中美貿(mào)易摩擦擾動(dòng)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好左右搖擺，與當(dāng)前外部環(huán)境較為相似。2019年中美貿(mào)易摩擦一波三折，5月美國對2000億美元商品清單商品的關(guān)稅提高至25%，8月特朗普發(fā)推特表示對中國剩余3000億美元商品加征10%關(guān)稅，9月關(guān)稅制裁落地，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（貿(mào)易政策）大幅抬升，期間雖有中美元首通話的階段性緩和，但市場情緒受貿(mào)易摩擦擾動(dòng)較大；截至10月18日，距離美國大選不足一個(gè)月，兩黨候選人大選局勢或?qū)θA貿(mào)易政策產(chǎn)生變數(shù)。（見圖二）

海外降息和產(chǎn)業(yè)驅(qū)使的科技行情

與2019年相似點(diǎn)Ⅲ：2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息落地疊加5G商用驅(qū)動(dòng)TMT行情，與當(dāng)前科技板塊的流動(dòng)性和產(chǎn)業(yè)環(huán)境較為相似。2019年國內(nèi)外流動(dòng)性共振寬松，5G商用元年開啟新一輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期；當(dāng)前階段對于科技板塊，無論是流動(dòng)性環(huán)境改善還是新一輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢均具備一定確定性，在牛市第一階段，兩時(shí)期電子行業(yè)均取得了不錯(cuò)的超額收益。（見圖三）

增量資金來源不同與2019年不同

點(diǎn)Ⅰ：不同于2019年公募基金和外資加速入場，當(dāng)前階段保險(xiǎn)等長線資金或是A股的主要增量資金。2019年機(jī)構(gòu)資金加速入場，全年陸股通資金累計(jì)凈流入3517億元，四季度公募基金發(fā)行提速，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”進(jìn)一步助推當(dāng)年的行情演繹；本輪牛市增量資金由公募和外資轉(zhuǎn)為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等長線資金，9月24日央行首次創(chuàng)立兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場，10月10日、10月18日兩項(xiàng)工具正式落地，長線資金入市的條件逐漸充分，保險(xiǎn)等長線資金或是當(dāng)前市場主要的增量資金。

圖三：兩時(shí)期電子均取_{coAxg2jb83fc6F0wPIz6Gg==}得不錯(cuò)的超額收益

與2019年不同點(diǎn)Ⅱ：機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”方向切換至紅利

2019年-2020年機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”“消費(fèi)+科技”，醫(yī)藥、食品飲料和電子獲公募明顯加倉，雙主線行情充分發(fā)酵。2019年-2020年醫(yī)藥、食品飲料和電子獲公募增持；外資方面，2019年外資增持的行業(yè)主要為非銀、家電、地產(chǎn)、電子。從2019年全年行業(yè)領(lǐng)漲幅度與牛市回調(diào)的抗跌程度看，公募和外資一致增持的主要行業(yè)整體表現(xiàn)更好。

當(dāng)前保險(xiǎn)資金入市條件逐漸成熟，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”方向或由核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)為紅利資產(chǎn)。2019年牛市第二階段經(jīng)濟(jì)基本面雖尚未企穩(wěn)，但大規(guī)模減稅降費(fèi)政策疊加地產(chǎn)周期上行，白酒、地產(chǎn)的業(yè)績?nèi)杂兄危槐据喤Ｊ械诙A段地產(chǎn)和消費(fèi)尚未企穩(wěn)，9月30大中城市商品房成交面積小幅回升，但仍處于歷史低位水平，消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)磨底；微觀層面，地產(chǎn)鏈板塊業(yè)績?nèi)栽谔降祝?024年中報(bào)地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)、建筑材料）的歸母凈利潤同比增速位居行業(yè)末尾。9月總量政策全面發(fā)力，但地產(chǎn)政策總體或仍留有余地，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”方向或從消費(fèi)切換至回報(bào)更為確定、保險(xiǎn)等長線機(jī)構(gòu)更偏好的紅利資產(chǎn)。

紅利的范疇逐漸擴(kuò)大，通過增持、回購增厚股東收益的“泛紅利”資產(chǎn)或是牛市第二階段的主線之一。據(jù)證券時(shí)報(bào)·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，9月以來至10月17日215家上市公司獲得重要股東凈增持，其中11家凈增持參考市值在1億元以上，華菱鋼鐵和三峽水利凈增持參考市值居前；48家上市公司發(fā)布增持預(yù)案，央國企共16家，占比超三成。除高分紅外，開啟增持回購的央國企或?yàn)楫?dāng)前階段的“泛紅利”資產(chǎn)。

牛市第二階段A股市場或以震蕩為主，行業(yè)配置重點(diǎn)關(guān)注“啞鈴”策略。一是風(fēng)險(xiǎn)偏好、自主可控預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的科技板塊，包括電子、計(jì)算機(jī)、軍工；二是泛紅利，主要為優(yōu)質(zhì)央國企較為集中的金融、基建等方向。