本輪中國資產(chǎn)快速上漲的背后是四大因素的共振：一是政策在財政、居民收入、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等領(lǐng)域的要求都出現(xiàn)了一些變化；二是北上、兩融等市場參與者配置于A股資產(chǎn)的頭寸相對較少；三是全球流動性壓力緩解；四是A股估值水平相對較低。在經(jīng)歷了兩周的反彈后，滬深300指數(shù)PE已修復(fù)至歷史中位數(shù)以上，PB也從接近歷史最低值修復(fù)至歷史20%分位數(shù)以上。從倉位回補的角度來看，9月24日以來北上資金凈買入512.3億元，兩融資金余額增長247.9億元。值得注意的是本輪反彈中北上資金更有可能是引領(lǐng)者，目前以兩融為代表的趨勢力量正在加強。

當前國內(nèi)需求端開始出現(xiàn)邊際企穩(wěn)的信號，市場投資者正期待政府側(cè)的發(fā)力將托住中國實物需求的底部。海外來看，美國勞動力市場出現(xiàn)進一步企穩(wěn)的跡象，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)上升3個月，且時薪同比增速也連續(xù)2個月上升。在經(jīng)濟軟著陸下需求回升、供應(yīng)鏈擾動的潛在影響加大、中東地區(qū)地緣政治沖突加劇等因素的共同作用下，全球出現(xiàn)二次通脹的可能性正在變得愈發(fā)現(xiàn)實。在國內(nèi)外需求修復(fù)共振的環(huán)境中，上游資源品可能是更為受益的品種：從2021Q2海外物價出現(xiàn)明顯增長后，除黃金外其他大宗商品價格上漲速度均跑輸物價增速。這意味著相對于全社會物價變化和其中下游的價格水平，大宗商品實際價格可能已經(jīng)處在階段低位，如果資本市場定價的國內(nèi)外需求共同向上修復(fù)的情境為真，上游資源品仍是確定性受益。

牛市最需要“新的故事”，而不是歷史的經(jīng)驗，90年代以來A股牛市的邏輯其實從來沒有重復(fù)過：

1999-2000年的牛市中，核心驅(qū)動力是海外科技映射和國企三年脫困計劃的前景；在2007年的牛市中，其背后的中國故事是“美國消費，中國制造”的設(shè)想；2009年牛市的背景是“四萬億”財政刺激讓中國成為世界經(jīng)濟增長的火車頭；2014-2015年牛市背后，是貨幣政策的轉(zhuǎn)向與大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的導(dǎo)向的共振；2019-2021年初牛市背后，是持續(xù)的金融化、房地產(chǎn)財富效應(yīng)累積至頂峰。市場投資者喜歡將當下和歷史對比，從歷史發(fā)生過的故事中去為當下的市場尋找牛市的理由，但一個樸素的規(guī)律是：歷史上的牛市邏輯從來沒有重復(fù)過，每一輪牛市都有自己的故事。而在歷史上存在可類比的經(jīng)驗時，這種反彈往往是短促而不可持續(xù)的，比如2019年1季度，大量低位修復(fù)的資產(chǎn)以2015年流動性驅(qū)動的牛市為藍本，其實行情持續(xù)性很弱，2019年以后的行情往往與之關(guān)聯(lián)不大。牛市行情的主導(dǎo)行業(yè)，本身應(yīng)該就藏在新的故事之中。

股票投資的三大收益來源：企業(yè)盈利、央行釋放的流動性以及同其他投資者的博弈。歷史上看，同其他投資者的博弈其實是最不重要的變量，踏空并不可怕。但由于目前個人投資者和外資涌入的現(xiàn)象，帶來的“踏空焦慮”卻是當下市場的主要關(guān)注。專業(yè)機構(gòu)投資者可以接受交易尺度的踏空，真正不能接受的是在前兩個因素上踏空。全球的競爭、沖突與走向“平等”的過程，本身又在讓實物消耗進一步增加，實物資產(chǎn)相對價值上升；中國經(jīng)歷了去金融化，其制造業(yè)在愈發(fā)復(fù)雜的國際環(huán)境下更加彰顯其價值。這也許是未來真正“中國故事”的藍本。在我們認知的未來中，中國需求韌性的回歸和海外軟著陸的場景愈發(fā)清晰，我們的優(yōu)先推薦：能源（煤炭、油）、有色（銅、鋁、黃金）、船運（油運、造船、干散）。看好大金融板塊的持續(xù)修復(fù)：銀行、保險、券商。根據(jù)我們的報告《產(chǎn)能周期：去金融化下的挑戰(zhàn)與機遇》，部分制造業(yè)格局優(yōu)化開始出現(xiàn)：家電、農(nóng)化制品、商用車。此外，在政策組合拳落地后，基于中國居民資產(chǎn)負債表不再收縮的假設(shè)，推薦消費者服務(wù)、建材和航空板塊的低位修復(fù)仍會繼續(xù)。