摘要：本文首先構(gòu)建了以供需關(guān)系為核心的債券市場分析框架，然后運用該方法分析了常規(guī)情形以及理財產(chǎn)品贖回潮這一特殊案例，基于客觀事實對特例給出了需求曲線彎曲的創(chuàng)新性理論解釋，最后對2024年債券市場的供需關(guān)系進行了分析，并基于供需關(guān)系對債券市場的高質(zhì)量發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：債券市場 供需關(guān)系 需求曲線彎曲 理財產(chǎn)品贖回潮

債券市場分析可以從基本面、政策面、資金面、情緒面等多角度進行。不同角度涉及的指標各有不同：有的是快變量，有的是慢變量；有的擅長捕捉債券市場短端變化，有的更多影響債券市場長端趨勢；有的是先行指標用于預(yù)判未來變化，有的是同步指標善于刻畫當下情況，還有的是滯后指標用來確認趨勢。主導(dǎo)債券市場運行的主要因素并不固定，可以是單個，亦可以是多個。這就導(dǎo)致債券市場分析框架研究具有復(fù)雜性和運用的困難性。但債券的本質(zhì)是契約，契約是雙向的，無論是在一級市場發(fā)行還是在二級市場交易，都必須形成供需雙方認可的唯一價格，才能使債權(quán)債務(wù)關(guān)系得以確立。因此，筆者嘗試以供給與需求為核心，建立債券市場供需分析框架（見圖1），并根據(jù)該方法進行案例分析。

債券市場供需分析基本框架及常規(guī)情形

（一）供給端分析

在供給端，一是進行總量分析。根據(jù)經(jīng)濟基本面和政策面，判斷信用派生的趨勢與節(jié)奏，特別是債券、信貸、非標資產(chǎn)1的相對關(guān)系——既可以是正相關(guān)，亦可以是負相關(guān)。例如，2018年以前，宏觀經(jīng)濟增速較快，社會融資規(guī)模存量隨之快速上升，三類資產(chǎn)皆保持較高增速。近年來經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，當信貸投放不暢時，債券市場往往會涌入增量資金；信托貸款等非標資產(chǎn)被嚴格監(jiān)管后，保險與理財資金對債券資產(chǎn)也愈加青睞。二是進一步分析債券供給結(jié)構(gòu)。債券可以分為利率債與信用債兩大類，其中利率債可以細分為國債、地方債和政策性金融債，信用債可以細分為金融債、城投債和產(chǎn)業(yè)債，各類債券既相互獨立又相輔相成。

從宏觀來看，當經(jīng)濟承壓、信用派生不暢時，往往需要積極的財政政策進行逆周期調(diào)節(jié)，此時為配合重大項目落地，需要通過發(fā)行利率債來籌集資金；當經(jīng)濟處于相對繁榮階段時，市場主體盈利增長、預(yù)期樂觀，有動力通過債券市場融資擴大再投資，表現(xiàn)為信用債市場發(fā)行主體及規(guī)模的增加。

需要注意的是，從歷史經(jīng)驗來看，債券供給端整體屬于慢變量，不會脫離經(jīng)濟基本面與政策面，趨勢性會比較明顯。但隨著杠桿驅(qū)動模式的延續(xù)，債券市場會受到供給節(jié)奏擾動與事件驅(qū)動（如債券集中發(fā)行、央行通過公開市場買賣債券等）的較大影響。

（二）需求端分析

在需求端，一是進行總量分析。金融系統(tǒng)在任何國家都具有舉足輕重的地位，這就決定了金融業(yè)具有天然的強監(jiān)管屬性。金融機構(gòu)會在貨幣政策與監(jiān)管政策的引導(dǎo)與約束下，根據(jù)對業(yè)務(wù)發(fā)展的判斷與預(yù)測，確定對債券資產(chǎn)的需求。二是進一步分析需求結(jié)構(gòu)。我國債券市場主要投資者類別包括銀行、保險、證券、理財、基金等，銀行內(nèi)部又可細分為大型銀行、股份行、城商行、農(nóng)商行等。不同類型機構(gòu)面臨的監(jiān)管約束不同，因此形成不同的風險偏好與流動性偏好。例如，銀行表內(nèi)資金青睞低資本占用的債券資產(chǎn)；保險公司特別是壽險公司，為實現(xiàn)資產(chǎn)端與負債端相匹配，青睞長期限債券資產(chǎn)；證券公司偏好高票息品種，證券類資管機構(gòu)可能犧牲部分流動性進行信用下沉，但自營資金需要保留較多的流動性，從而更多配置利率債；理財產(chǎn)品和基金為應(yīng)對負債端的波動，需要兼顧流動性和絕對收益，因此會偏好短久期信用債。

需要注意的是，相較供給端，需求端是快變量，但實際變化速度有多快，不僅取決于對未來經(jīng)濟的預(yù)期、流動性充裕程度等因素，亦受到外部監(jiān)管要求、內(nèi)部考核等因素約束。例如，在2018年《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規(guī)”）出臺后，尤其是在理財產(chǎn)品凈值化推動下，債券市場交易性資金的占比不斷上升，傳統(tǒng)配置機構(gòu)不再是“一配到底”，而是在配置中融入交易的思路，嘗試參與波段交易。這就導(dǎo)致需求端的機構(gòu)行為與投資情緒愈發(fā)受到市場關(guān)注。

（三）正常情形下的供需關(guān)系

從供需關(guān)系來看，在正常情況下，供給端價格與數(shù)量成正比，需求端價格與數(shù)量成反比，交易雙方就同一價格進行交易，供給曲線與需求曲線形成單一穩(wěn)定的交點，從而形成穩(wěn)定狀態(tài)。

債券市場的供給曲線和需求曲線符合一般觀念對于供需曲線的認知。從供給端來看，當債券價格上漲、收益率下行時，發(fā)債成本降低，發(fā)行人更有動力發(fā)行，債券供給量增加；反之，則債券供給量降低。從需求端來看，債券價格越高，投資債券的風險越大，債券配置規(guī)模將會被約束；反之，則會增配債券。

從供需曲線的適用場景來看，在市場發(fā)展初期，對于供需關(guān)系的分析多停留在一級市場發(fā)行層面，這或許是因為債券市場以配置型資金為主。隨著資管新規(guī)等政策的落地，交易型資金規(guī)模不斷提升，二級市場交易情況逐漸成為供需關(guān)系分析中不可忽視的因素。同時，債券市場在供給端和需求端亦表現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征，因此債券市場的供需均衡不僅需考慮總量均衡，也應(yīng)重視結(jié)構(gòu)性均衡，避免結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致全市場波動。

債券市場供需特例情況分析

隨著債券市場的發(fā)展，投資者偏好有所分化，供需曲線在極端情景中會發(fā)生扭曲，由此可能導(dǎo)致經(jīng)典曲線形態(tài)無法描述市場情形。由于未能形成經(jīng)典供需曲線的穩(wěn)定狀態(tài)，債券市場或?qū)⒚媾R幅度大、時間長的波動與調(diào)整，所以對此應(yīng)進行深入分析。2022年末出現(xiàn)的理財產(chǎn)品贖回潮與債券市場下跌形成的負反饋，屬于較為典型的特例。筆者在此進行詳盡分析，以便市場參與者對類似情況進行研究。

（一）本輪調(diào)整的獨特之處

2022年11月—2023年1月，債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整。與此前多次調(diào)整有所不同，該輪調(diào)整程度深（部分債券收益率上行超過100BP）、時間長（前后兩個多月）、范圍廣（涉及利率債、信用債、同業(yè)存單）。一般而言，隨著價格的下跌，配置型投資者買入債券的動力加大，因而能夠遏制價格繼續(xù)下跌。但是此次為何沒能發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用？

通過仔細觀察可以發(fā)現(xiàn)，該輪調(diào)整中債券交易存在一個獨特現(xiàn)象，即成交收益率并非單邊高于估值，而是明顯高于估值與明顯低于估值并存，并且成交偏離的絕對值大量超出市場普遍公認的合理區(qū)間上限（5BP）。表1為某發(fā)行主體（以下簡稱A主體）所發(fā)債券（A債券）在2022年11月—2023年1月的成交情況統(tǒng)計。A主體信用質(zhì)量高，投資者對其信用評級基本沒有分歧，一直以來，A債券流動性也很好。但從表1可見，在該輪調(diào)整期間，不同期限A債券的成交收益率均存在顯著偏離情況。對此，筆者嘗試給出解釋：這些成交價不是圍繞估值這一個中心運行的，而是圍繞至少兩個不同的點分布，相互疊加、干擾，導(dǎo)致觀測到的最終結(jié)果超出預(yù)期。

（二）基于供需曲線彎曲的理論解釋

在經(jīng)濟學(xué)中，學(xué)界曾提出過供需曲線彎曲的現(xiàn)象。在這種現(xiàn)象出現(xiàn)時，供需曲線會出現(xiàn)不止一個交點。例如，斯蒂格利茨和韋斯（1981）證明了在自由信貸市場條件下，貸款供給曲線會出現(xiàn)“向后彎曲”的情況：在信息不對稱性和逆向選擇下，銀行出于風險控制的考慮，當貸款利率過高時并非一味增加供給，而是會減少貸款供給，由此形成供給曲線的彎曲。宋湛（2002）討論了勞動供給曲線向左后方彎曲與向右下傾斜的情況，對工資上漲勞動力供給下降、工資下降勞動力供給提升的特殊情景進行了分析。張捷（2014）指出，在供需曲線彎曲而形成多個交點時，到底是在哪一個交點完成交易體現(xiàn)了定價權(quán)的

價值。

不過，學(xué)術(shù)界對于需求曲線彎曲的情況，以及供需曲線彎曲在債券市場上的表現(xiàn)，均鮮有討論。筆者借鑒以往文獻，創(chuàng)新性地嘗試以供需曲線彎曲理論來解釋該輪調(diào)整。

筆者認為，從需求曲線來看，在上文所述調(diào)整中，債券市場中理財資金與配置型資金的分層改變了需求曲線的原本走向，使其與供給曲線相交于兩個交點（見圖2）。形成兩個交點的原因，是近年來理財資金在債券市場中的地位日益重要，而與傳統(tǒng)銀行表內(nèi)等配置型資金不同，理財資金具有較強的交易屬性，依靠驅(qū)動邊際變化所享有的定價權(quán)已經(jīng)能夠與配置型資金“分庭抗禮”，從而影響債券市場的整體供需關(guān)系。

在實際交易中，一方面，傳統(tǒng)的配置型資金仍服從價格與數(shù)量的反比關(guān)系，呈現(xiàn)低買高賣的市場操作，在該輪調(diào)整中進行了增配，甚至還拉長了久期，形成在需求曲線上端與供給曲線的一個交點；另一方面，理財產(chǎn)品等非法人產(chǎn)品因市場下跌而凈值下降，受理財產(chǎn)品贖回引發(fā)的負反饋機制影響，呈現(xiàn)越跌越賣的價格與數(shù)量關(guān)系，由此形成需求曲線下端與供給曲線的另一個交點。這就解釋了A債券的成交價為何圍繞多個中心運行，進而解釋了該輪調(diào)整與以往調(diào)整相比的特殊之處。

（三）對供需曲線彎曲的推演及啟示

在正常情況下，當短期遭遇沖擊時，為對沖價格下跌過快的情形，主動或被動減少供給量能夠在客觀上對價格形成支撐。事實上， 2022年11—12月，一級市場債券取消發(fā)行的情況密集出現(xiàn)。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，取消規(guī)模高達3791.66億元，占全年取消規(guī)模的28.13%。然而，在需求曲線彎曲情形下，供給曲線左移雖然能使傳統(tǒng)的供需曲線上端的交點上移，但難以促成供需曲線下端的交點右移，反而會加大兩個交點的偏離程度，令債券市場更加難以達到均衡狀態(tài)，波動性進一步加大（見圖3灰線）。

短期來看，需求曲線彎曲的形態(tài)難以改變，當供給曲線向右移動至與需求曲線相切的位置，才可達到新的均衡狀態(tài)（見圖3綠線）。這意味著，當一級市場恢復(fù)發(fā)行和二級市場復(fù)蘇，促使交易量回升，交易價格分歧才能逐漸收斂。

長期來看，供需曲線切點處形成的均衡價格是一種弱平衡狀態(tài)，一旦供給或需求發(fā)生變化，市場又將陷入波動。糾正需求曲線形態(tài)，使得供需曲線恢復(fù)到相交于一點，才能促成較為穩(wěn)定的均衡狀態(tài)。一方面，這需要保持整體流動的穩(wěn)定充裕，并且疏通流動性傳導(dǎo)渠道，打破流動性分層；另一方面，需要理財產(chǎn)品等交易型資金不斷提高客戶與產(chǎn)品的匹配程度，避免錯配導(dǎo)致的短期贖回潮以及對市場波動的放大。事實上，隨著2023年3月理財產(chǎn)品贖回壓力見底，以及采取攤余成本法與混合估值法的理財產(chǎn)品放量發(fā)行，負反饋機制得以終結(jié)，需求曲線形態(tài)恢復(fù)，本輪大幅調(diào)整最終結(jié)束。

近期債券市場的供需關(guān)系分析

2024年8月，債券市場迎來調(diào)整，本次調(diào)整為年初以來“資產(chǎn)荒”背景下債券牛市所積累利率風險的集中釋放。“資產(chǎn)荒”描述了供給端與需求端的相對缺口，有助于從供需視角來理解和認識具體變化規(guī)律。

2024年上半年，我國經(jīng)濟基本面承壓，債券作為一種低風險、高流動性的標準化資產(chǎn)，市場需求較為旺盛，使得需求曲線右移；而受債務(wù)化解等因素影響，2024年上半年各類債券（不含同業(yè)存單）供給同比下降3.94%2，供給曲線左移，從而導(dǎo)致債券價格顯著上升（見圖4）。

但是，在“資產(chǎn)荒”背景下的單邊牛市具有一定的脆弱性。不同券種各期限收益率陸續(xù)觸及歷史低位，以及宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇、政策刺激、監(jiān)管引導(dǎo)、流動性摩擦、機構(gòu)止盈與防御性贖回、潛在債券供給沖擊等，都可能引發(fā)單邊行情反轉(zhuǎn)。2024年8月，債券市場出現(xiàn)明顯的調(diào)整，利率債收益率上行后，信用債開始調(diào)整，市場甚至一度擔憂贖回潮再現(xiàn)。

不過，基于上文分析，由于該輪調(diào)整中并未出現(xiàn)供需曲線的扭曲，市場自我調(diào)節(jié)機制能夠發(fā)揮作用，債券市場將隨著買賣雙方博弈逐漸達到穩(wěn)定狀態(tài)。具體而言，一方面，供給曲線的位置與形態(tài)保持整體穩(wěn)定，雖然利率債保持較強的發(fā)行力度，但得益于我國財政與貨幣政策協(xié)同性較高且經(jīng)驗豐富，能夠有效管理潛在的沖擊和市場波動。另一方面，需求曲線沒有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性扭曲：推升此輪債券牛市行情的主力之一為城商行，其負債相對穩(wěn)定；在學(xué)習(xí)效應(yīng)下，理財產(chǎn)品愈發(fā)注重對回撤的控制，并通過產(chǎn)品設(shè)計優(yōu)化在很大程度上降低了市場波動對產(chǎn)品估值的影響；部分投資人雖然進行贖回操作，但多是出于止盈或防御性目的，在價格具有性價比后會繼續(xù)參與。更重要的是，我國貨幣政策工具日益豐富，可以通過公開市場債券買賣操作精準調(diào)節(jié)債券供需關(guān)系，維護債券市場

穩(wěn)定。

啟示與建議

一是在現(xiàn)有金融監(jiān)管框架下，應(yīng)加強宏觀管理與微觀監(jiān)管的緊密協(xié)同，提高危機應(yīng)對能力。宏觀管理側(cè)重防范金融體系順周期波動和跨部門傳染所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風險，主要通過總量政策發(fā)揮作用，能夠有效調(diào)整供需曲線的整體相對位置（左移或右移）；微觀監(jiān)管關(guān)注個體金融機構(gòu)風險的防控，通過影響微觀行為，靈活且準確調(diào)整供需曲線的形態(tài)（彎曲程度及斜率）。二者相輔相成，目的都是提升監(jiān)管的有效性，維護金融穩(wěn)定。在理財產(chǎn)品贖回潮中，除了整體注入流動性，可以考慮在微觀層面引導(dǎo)銀行表內(nèi)資金與保險資金等配置盤逆勢阻斷交易型資金的無序斬倉，以有效穩(wěn)定債券市場。

二是加強對交易型資金的研究與管理，提升債券市場需求端的穩(wěn)定性。可進一步優(yōu)化理財產(chǎn)品與投資者的良性雙向選擇機制。一方面，在銷售理財產(chǎn)品時，要明確用戶畫像和其風險偏好，為客戶提供適合的金融產(chǎn)品，避免片面追求資產(chǎn)管理規(guī)模，忽略投資者教育。另一方面，投資者要打破保本預(yù)期，改變片面依靠業(yè)績比較基準、7天年化收益率等指標進行投資決策的方式，深入了解所投資產(chǎn)品的持倉、久期、策略等要素，選擇適合自己風險偏好的產(chǎn)品。

三是市場主體在投資信用債時應(yīng)建立以信用風險定價為主、流動性風險為輔的雙支柱體系。在市場大幅調(diào)整中，信用債交易的主要驅(qū)動因素不是信用風險，而是流動性風險，后者會顯著影響市場的有效性。因此，不僅要關(guān)注信用風險，也要關(guān)注流動性風險，在必要時可以考慮設(shè)置逆周期調(diào)整因子，防止短期內(nèi)快速下跌形成負反饋機制。

參考文獻

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