摘要：債券定價(jià)范式隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策框架、參與者結(jié)構(gòu)、事件驅(qū)動(dòng)等多重因素的演變而變化。近年來，宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)、貨幣政策框架、債市參與者結(jié)構(gòu)均發(fā)生重大變化，債券定價(jià)范式面臨調(diào)整。本文分析了當(dāng)前影響債券定價(jià)的長期、中期和短期因素，力求為債券定價(jià)范式的更新提供借鑒。

關(guān)鍵詞：債券定價(jià) 范式 貨幣政策框架 投資者行為

債券定價(jià)范式的演變

本文所討論的債券定價(jià)范式，是指市場中比較有共識(shí)并被廣泛使用的以國債為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率分析框架。信用債定價(jià)和其他廣譜利率的定價(jià)不在討論范圍內(nèi)。債券定價(jià)范式隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策框架、參與者結(jié)構(gòu)、事件驅(qū)動(dòng)等多重因素的演變而變化?；仡欉^去20余年債券定價(jià)范式，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)歷了數(shù)輪更新。

（一）2012年之前：重視經(jīng)濟(jì)增長和通脹周期

2012年之前，經(jīng)濟(jì)增長和通脹是債券市場兩個(gè)最主要的趨勢驅(qū)動(dòng)因素，數(shù)量型貨幣政策工具對市場的影響直接而顯著。在此階段，外向型經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，進(jìn)出口數(shù)據(jù)、通脹這兩個(gè)變量影響著數(shù)量型貨幣政策工具，并成為債券最終定價(jià)及利率邊際變化的核心影響因素，債券市場呈現(xiàn)“一年牛、一年熊、一年震蕩”交替運(yùn)行的規(guī)律。整體上，利率走勢呈現(xiàn)顯著的單邊運(yùn)行特征。

（二）2012—2018年：重視信貸周期

自2012年起，我國通脹率的波動(dòng)幅度降低，通縮持續(xù)時(shí)間往往長于通脹，基礎(chǔ)貨幣的投放方式從外匯占款變?yōu)閭鶆?wù)驅(qū)動(dòng)模式下的信用創(chuàng)造。房地產(chǎn)和基建投資的擴(kuò)張和收縮帶動(dòng)信用周期“潮起潮落”，對應(yīng)了融資增速的起伏，并引發(fā)利率的寬幅波動(dòng)。此時(shí)，相對于制造業(yè)產(chǎn)能和外需的周期波動(dòng)，金融市場更關(guān)注房地產(chǎn)和基建投資的運(yùn)行節(jié)奏。

在此階段，金融自由化程度有所提高，在金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管博弈的過程中，影子銀行逐步發(fā)展壯大，銀行、信托、保險(xiǎn)、證券、基金等子領(lǐng)域的金融產(chǎn)品通過通道業(yè)務(wù)層層嵌套、相互聯(lián)結(jié)。影子銀行體系實(shí)際定價(jià)采用的是剛性兌付利率，因此債券定價(jià)除了受到貸款增速、投資增速等核心因素影響，還受到影子銀行剛性兌付利率的影響。

（三）2018—2022年：多種因素交織，投資者行為影響加大

2018—2022年，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度較以往有所減小，債務(wù)擴(kuò)張的邊際效用遞減，宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融數(shù)據(jù)對債券市場定價(jià)的影響也在逐步減弱。與前幾輪通脹相比，2019年通脹對債券市場的影響已明顯降低。同花順（iFind）數(shù)據(jù)顯示，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速從2010年的1.5%上升到2011年上半年的6.4%，同期10年期國債收益率上升80BP；但在2019年2—11月，豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)CPI同比增速從1.5%上升到4.5%， 10年期國債收益率僅在9—11月出現(xiàn)上升，上升幅度僅為28BP。以兩次通脹中債券交易的最大波幅來看，債券定價(jià)對通脹的彈性在降低。另外，2021年上半年，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速一度超過10%，但債券定價(jià)并未出現(xiàn)明顯變化，10年期國債收益率反而下行20BP，主要因?yàn)槭袌龈P(guān)注的是在供給收縮背景下需求將加速收縮，由此債券收益率與PPI呈現(xiàn)反向走勢。

在此階段，金融業(yè)轉(zhuǎn)向“強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管”，影子銀行的資金來源、通道和資金投向都被不斷規(guī)范，影子銀行體系從粗放式增長回歸本源，廣譜利率體系也在重塑。影子銀行體系的監(jiān)管政策也對債券市場產(chǎn)生了深刻影響，比如2018年出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》和《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》等，深刻影響了債券市場的投資者結(jié)構(gòu)。

從微觀來看，投資者行為的影響在加大，如2022年初“固收+”基金面臨的贖回導(dǎo)致商業(yè)銀行“二永債”收益率出現(xiàn)調(diào)整，2022年末純債型理財(cái)產(chǎn)品的贖回潮給債券市場帶來較大沖擊。由于廣義基金大面積轉(zhuǎn)為市值法運(yùn)作，債券市場以往以配置型機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的格局有所轉(zhuǎn)變，交易型機(jī)構(gòu)增多，其交易節(jié)奏有所加快，邊際影響加大。

從外部環(huán)境來看，一些此前從未出現(xiàn)過的因素對債券市場運(yùn)行節(jié)奏也產(chǎn)生了較為顯著的影響。如2018—2019年時(shí)斷時(shí)續(xù)的貿(mào)易摩擦、2020—2022年的新冠疫情，都影響到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和調(diào)控政策，進(jìn)而不斷擾動(dòng)債券市場的運(yùn)行節(jié)奏，并在一定程度上影響了利率長期趨勢的演進(jìn)。

總體來看，本階段債券定價(jià)的影響因素較多，核心影響因素仍是政策利率、社會(huì)融資規(guī)模和投資增速等，但這些指標(biāo)的邊際影響力逐步減弱。投資者行為主要影響債券市場的中短期定價(jià)，尤其是影響利率波動(dòng)速度、利差的收斂和走闊。

債券定價(jià)范式面臨轉(zhuǎn)變

2023年以來，債券市場的定價(jià)范式再次發(fā)生變化，出現(xiàn)以下新特征。

一是對短期經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)“脫敏”。從宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融數(shù)據(jù)來看，債券定價(jià)對數(shù)據(jù)的短期反應(yīng)越來越小。社會(huì)融資數(shù)據(jù)曾經(jīng)備受債券市場關(guān)注，但2023年以來，從數(shù)據(jù)公布當(dāng)日的情況看，收益率波動(dòng)已逐步縮小到0.5BP左右，與以往動(dòng)輒至少2BP的波動(dòng)形成鮮明對比。這或許是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的房地產(chǎn)和基建板塊在經(jīng)濟(jì)中占比較大，市場預(yù)期房地產(chǎn)和基建投資周期總體處于下行或低位震蕩階段，對基本面數(shù)據(jù)的定價(jià)更多體現(xiàn)在長期甚至超長期趨勢預(yù)期上，而不是短期的波動(dòng)上。

二是債券定價(jià)錨定的基準(zhǔn)發(fā)生遷移。從廣譜利率的相互傳導(dǎo)來看，此前短期債券定價(jià)較多錨定公開市場操作（OMO）利率，中長期則錨定中期借貸便利（MLF）利率；當(dāng)前轉(zhuǎn)為更多跟隨存貸款利率而調(diào)整。iFind數(shù)據(jù)顯示，2023年初至8月末，OMO利率和MLF利率分別調(diào)整30BP和45BP，1年期（1Y）和5年期（5Y）貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）分別下調(diào)30BP和45BP；大型國有商業(yè)銀行3年期和5年期定期存款利率均下調(diào)85BP。中短期債券利率下行100BP，更加接近銀行存款利率的調(diào)整幅度，而非傳統(tǒng)認(rèn)為掛鉤的OMO利率；從長期債券來看，10年期國債收益率下行約80BP，30年期國債收益率下行接近80BP，調(diào)整幅度也遠(yuǎn)大于MLF利率的調(diào)整幅度，更接近新發(fā)放房貸利率調(diào)整幅度（85BP）。整體來看，債券定價(jià)隱含的降息預(yù)期明顯超過OMO利率和MLF利率的實(shí)際下降幅度，定價(jià)基準(zhǔn)可能已經(jīng)瞄向了其他利率。

與此同時(shí)，以往一些利率之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系出現(xiàn)了不同程度的失效。如此前市場基本具備10年期國債圍繞MLF利率上下15BP運(yùn)行的特征，在2024年該規(guī)律階段性失效，10年期國債相對MLF利率的最大偏離幅度達(dá)到約30BP（見圖1）。隨著MLF利率基準(zhǔn)作用的淡化，通過觀察MLF利率預(yù)測長期國債運(yùn)行的方法也基本失效。

三是資產(chǎn)供給短缺影響債券定價(jià)。此前債券市場通常擔(dān)心債券供給對定價(jià)造成沖擊，特別是三季度往往是政府債供給高峰，債券市場會(huì)隨之調(diào)整。但自2023年以來，資產(chǎn)供給相對短缺，債券供給對市場的沖擊并不明顯，只在10月因?yàn)閭l(fā)行加速而短暫承壓。iFind數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，非金融企業(yè)信用債凈融資僅1.19萬億元，遠(yuǎn)低于基金、理財(cái)產(chǎn)品超過4萬億元的規(guī)模增長。在底層資產(chǎn)供給缺位的情況下，供給成為助推債券收益率下行的動(dòng)力。

四是從外部環(huán)境來看，新冠疫情的影響逐步消散，但企業(yè)、居民的投資和儲(chǔ)蓄等行為仍在調(diào)整之中，其對債券定價(jià)的潛在影響也需要加以重視。

在新貨幣政策框架下理解債券定價(jià)范式

在原有債券定價(jià)范式面臨挑戰(zhàn)之際，需要及時(shí)捕捉新的定價(jià)影響因素并納入范式，審時(shí)度勢進(jìn)行更新。以下筆者重點(diǎn)對新階段影響債券定價(jià)的長期、中期、短期因素進(jìn)行分析。

（一）長期需關(guān)注貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的影響

在此前若干次債券定價(jià)范式轉(zhuǎn)換過程中，一條主線值得特別關(guān)注，即貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型。在不同階段的貨幣政策框架下，貨幣政策的工具類型及使用方式、政策周期節(jié)奏、重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)都有所不同，形成的利率傳導(dǎo)機(jī)制也有所不同。因此，不同貨幣政策框架下債券的定價(jià)范式有所不同。

此前推進(jìn)的利率并軌的最終目標(biāo)，是市場利率與存貸款利率一體化，但兩者的調(diào)整往往并不同步。同時(shí)，由于存在多個(gè)政策利率，不同政策利率發(fā)出的信號(hào)可能也有所差異，使得市場對政策取向的理解存在偏差。

在加快現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)的背景下，貨幣政策框架發(fā)生轉(zhuǎn)變。隨著影子銀行體系的全面規(guī)范化運(yùn)作，債券市場的廣度和深度大幅拓展，更深層次的利率市場化和新的貨幣政策框架已經(jīng)具備落地條件。

據(jù)筆者觀察，在新貨幣政策框架下，一個(gè)可信、相對穩(wěn)定的利率走廊正在構(gòu)建，同時(shí)，正在形成從短期到長期的規(guī)范化債券定價(jià)體系（見圖2）。具體來看，以往對債券定價(jià)影響較大的是短期資金利率，隨著其波動(dòng)幅度的顯著降低，其影響將逐步下降，債券定價(jià)轉(zhuǎn)而更多受相對長期資金利率中樞的影響。同時(shí)也應(yīng)注意，期限溢價(jià)正在進(jìn)入政策制定的視野。過低的長期利率、過于平坦的收益率曲線都會(huì)影響金融穩(wěn)定，保持長期來看較為合理的平均期限溢價(jià)是政策的隱含訴求之一。

（二）中期來看投資者行為影響占據(jù)主導(dǎo)地位

2024年以來，債券市場參與者基于自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)負(fù)債需求，推動(dòng)牛市行情演進(jìn)，這與以往基于宏觀數(shù)據(jù)產(chǎn)生的行情有所不同。債券市場的運(yùn)行節(jié)奏幾乎完全被機(jī)構(gòu)的增減倉行為所影響，宏觀數(shù)據(jù)公布前后的市場波動(dòng)幾乎可以忽略不計(jì)。

從銀行體系來看，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，增長方式從債務(wù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，信貸需求增速放緩甚至萎縮。而銀行體系短期內(nèi)難以縮表，導(dǎo)致信貸市場供需格局發(fā)生逆轉(zhuǎn)。大量成本不占優(yōu)勢的中小銀行在資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績的壓力下，增加債券配置規(guī)模，特別是增配低信用風(fēng)險(xiǎn)的政府債券。因此可以看到，2022年以來農(nóng)商行體系的行為對債券中短期定價(jià)的影響加大，特別是在2024年上半年，農(nóng)商行體系在長期和超長期債券凈買入量中的占比一度超過50%，力壓其他各類機(jī)構(gòu)，成為債券定價(jià)的重要邊際影響因素。

另一個(gè)重要影響因素是居民部門的行為。2024年以來，居民部門預(yù)防性儲(chǔ)蓄有所增加。而在存款利率不斷下調(diào)的背景下，其對資管產(chǎn)品的需求持續(xù)上升，銀行理財(cái)產(chǎn)品和固收類基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，上半年二者規(guī)模增長4.86萬億元，成為近3年的峰值（見圖3），也推動(dòng)了以政府債券利率為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。

（三）短期影響因素多為突發(fā)事件

從短期影響因素看，事件驅(qū)動(dòng)往往是最主要的定價(jià)變量。近年來的事件驅(qū)動(dòng)包括境內(nèi)外其他市場的短期大幅波動(dòng)、未落地或者未被證實(shí)的政策傳聞等。部分事件可能由偶爾沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常出現(xiàn)，進(jìn)而成為長期影響因素，并對利率趨勢產(chǎn)生影響。

（四）小結(jié)

上文概括了影響債券定價(jià)的主要因素。其中，長期因素主要對債券收益率的年度走勢構(gòu)成影響，中期因素主要對月度、季度走勢構(gòu)成影響，短期因素更多影響1個(gè)月以內(nèi)的債券收益率走勢。

不同類型投資者的投資周期并不相同。長期持有型投資者更關(guān)注長期因素的變化周期；趨勢交易者更關(guān)注中期和短期影響因素的共振，以確認(rèn)入場和出場的時(shí)機(jī)和點(diǎn)位；短期交易者則重點(diǎn)關(guān)注短期擾動(dòng)因素帶來的短期走勢相對中期走勢的偏離，以確認(rèn)交易方向。

總體來看，債券的定價(jià)體系沒有萬古不變的范式，需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期特征、機(jī)構(gòu)約束條件的變化而適時(shí)調(diào)整，及時(shí)發(fā)現(xiàn)變化并應(yīng)對。