摘要：從長期來看，人口總量及年齡結(jié)構(gòu)的變化會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)及利率走勢(shì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。本文結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)和我國現(xiàn)實(shí)情況，分析了我國人口現(xiàn)狀及演變趨勢(shì)，探討了人口紅利消退對(duì)實(shí)際利率的影響，以及人口老齡化對(duì)通脹的影響，預(yù)測(cè)了在人口變局下包括債券市場(chǎng)利率在內(nèi)的名義利率的可能走向，以期為債券投資提供參考。

關(guān)鍵詞：人口增長 老齡化 潛在經(jīng)濟(jì)增速 債券市場(chǎng)利率

從長期來看，人口總量及年齡結(jié)構(gòu)的變化會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)及利率走勢(shì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。2022年，我國人口自然增長率（-0.06%）首次轉(zhuǎn)負(fù)，引發(fā)社會(huì)各界關(guān)于人口負(fù)增長和老齡化加劇的關(guān)注。在長周期視角下，名義利率可視為實(shí)際利率和價(jià)格水平之和。其中實(shí)際利率反映了資本回報(bào)率，一般由經(jīng)濟(jì)潛在增速?zèng)Q定；價(jià)格水平則取決于市場(chǎng)供需關(guān)系。下文筆者將基于這一經(jīng)典理論，通過分析我國人口變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平的影響，進(jìn)而推斷其對(duì)利率走勢(shì)的影響。

人口紅利消退牽引實(shí)際利率趨于下行

（一）理論依據(jù)

根據(jù)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，人口對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增速的影響包括以下三方面：第一，勞動(dòng)年齡人口數(shù)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響較為直接。1人口增長放緩和老齡化程度加深，不利于勞動(dòng)力供給的穩(wěn)定增長。第二，人口對(duì)資本存量有間接影響，一般通過儲(chǔ)蓄率的變化來實(shí)現(xiàn)。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼提出的生命周期理論，人口老齡化將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降，對(duì)應(yīng)資本存量也隨之下降。第三，人口變化對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響較為復(fù)雜，涉及教育水平、技術(shù)進(jìn)步、工作時(shí)長累積的經(jīng)驗(yàn)等。整體來看，人口增長放緩、老齡化加劇對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增速的影響偏負(fù)面。特別是對(duì)于老齡化進(jìn)程較快、教育程度相對(duì)較低的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，各項(xiàng)因素對(duì)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用可能難以抵消勞動(dòng)年齡人口數(shù)量和資本存量下降給潛在經(jīng)濟(jì)增長帶來的負(fù)面沖擊。

（二）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：老齡化加劇和經(jīng)濟(jì)增長放緩帶動(dòng)實(shí)際利率下行

數(shù)據(jù)顯示，1961—1984年，經(jīng)合組織（OECD）國家15～64歲人口占比顯著上升，同期實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速中樞約為4.1%；1985—2007年，OECD國家15～64歲人口占比趨于穩(wěn)定，同期實(shí)際GDP增速中樞降至2.9%；2007年之后，OECD國家15～64歲人口占比觸頂回落，同期實(shí)際GDP增速中樞進(jìn)一步下滑至1.5%。經(jīng)濟(jì)增速中樞伴隨人口增長減速、老齡化程度加深而向下移動(dòng)，同時(shí)帶動(dòng)了利率下行。具體來看，美國和日本在總撫養(yǎng)比2較低的上世紀(jì)八九十年代，其經(jīng)濟(jì)增速和利率均恰好處于高位（見圖1、圖2）。

（三）我國：老齡化與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速呈負(fù)相關(guān)

我國近40年來經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力是改革開放推動(dòng)人口紅利轉(zhuǎn)為生產(chǎn)力。特別是在2001年之后，我國人口撫養(yǎng)比處于低位，人口紅利明顯，恰逢加入世界貿(mào)易組織（WTO），融入全球市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增速也達(dá)到較高水平。而自2010年以來，我國勞動(dòng)年齡人口轉(zhuǎn)升為降，全國出生人口數(shù)量自2016年峰值1883萬人開始下滑，至2023年為902萬人。加上國際環(huán)境變化，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，潛在產(chǎn)出水平趨于下降。

誠然，由于我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程尚在途中，利率數(shù)據(jù)時(shí)序較短，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速與實(shí)際利率的相關(guān)性不如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那么明確。但勞動(dòng)年齡人口占比最高且總撫養(yǎng)比最低的階段，恰好對(duì)應(yīng)著我國經(jīng)濟(jì)增速的高點(diǎn)（見圖3），印證了人口變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的重要影響。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國人口的紅利期短，老齡化更迅速，少子化更顯著，“未富先老”現(xiàn)象凸顯。國家衛(wèi)生健康委在2022年9月舉辦的新聞發(fā)布會(huì)上預(yù)計(jì)，到2035年左右我國60歲及以上老年人口將突破4億人，占總?cè)丝诘谋戎貢?huì)超過30%，全社會(huì)將進(jìn)入重度老齡化階段。這意味著在未來較長一段時(shí)間，我國可能在人口變局中面臨比發(fā)達(dá)國家更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室張曉晶等（2023年）測(cè)算3，“十四五”時(shí)期，我國潛在經(jīng)濟(jì)增長率仍位于5%以上；從2026年開始，我國潛在經(jīng)濟(jì)增長率降至5%以下，2035年潛在經(jīng)濟(jì)增速為4.15%，2050年潛在經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)降至2.87%。其中，勞動(dòng)力數(shù)量對(duì)中國潛在經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)將由“十四五”時(shí)期的-2.52%降至2046—2050年的-14.28%。人口老齡化加劇的短期負(fù)面沖擊尚不顯著，但在2040年之后，人口老齡化因素的不利影響將逐漸顯現(xiàn)且擴(kuò)大。

人口老齡化對(duì)通脹的影響存在不確定性

（一）理論依據(jù)

名義利率是實(shí)際利率和價(jià)格水平之和。在經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)穩(wěn)健的背景下，實(shí)際利率變化不大，通脹水平或成為階段性影響名義利率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。而人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)供需兩側(cè)均會(huì)產(chǎn)生影響，故對(duì)通脹水平的影響存在不確定性。需求方面，人口老齡化會(huì)抑制消費(fèi)需求，對(duì)通脹有負(fù)向影響；生產(chǎn)方面，人口老齡化帶來的勞動(dòng)力供求失衡可能推升工資水平，帶來工資與通脹水平的螺旋式上升。鑒于不同經(jīng)濟(jì)體面對(duì)的供需格局不盡相同，人口變化對(duì)供需兩側(cè)的影響是非對(duì)稱的，帶來的結(jié)果也不同。

（二）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：人口老齡化的通脹效應(yīng)或正在顯現(xiàn)，名義利率有所回升

在過去20年間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在老齡化過程中并未出現(xiàn)通脹中樞的上行。一方面，現(xiàn)實(shí)較理論更復(fù)雜，勞動(dòng)力成本上升是否引致物價(jià)全面上行，與勞動(dòng)力成本占比、勞動(dòng)生產(chǎn)率變化、供給的利潤彈性等因素均有關(guān)。另一方面，更為重要的原因是，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷老齡化的同時(shí)也享受著全球的人口紅利，即歐美國家在“變老”，但世界還很“年輕”。以此為背景，疊加全球化浪潮的推動(dòng)，以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體積極加入世界分工體系，以出口貿(mào)易為依托，為全世界提供了物美價(jià)廉的商品。同時(shí)，來自新興經(jīng)濟(jì)體的移民人口也大大緩解了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新增勞動(dòng)力不足的問題。

然而，隨著以中國為代表的生產(chǎn)國4進(jìn)入老齡化社會(huì)，以及逆全球化“抬頭”趨勢(shì)明顯，由老齡化推升的通脹壓力或正在成為現(xiàn)實(shí)，歐美主要經(jīng)濟(jì)體利率的下行或?qū)⑹艿街萍s。特別是自新冠疫情發(fā)生以來，全球人口流動(dòng)進(jìn)一步放緩，勞動(dòng)參與率的下降推升薪酬上升，“勞動(dòng)力短缺→勞動(dòng)力議價(jià)能力提升→薪酬上升→通脹上升”的路徑正變得清晰。映射到債券市場(chǎng)，2020年之后，在多重因素影響下，通脹預(yù)期的抬升一度成為美債利率快速攀升的重要原因（見圖4）。

（三）我國：人口老齡化對(duì)需求端沖擊或更顯著，壓制通脹水平抬升

目前來看，老齡化對(duì)我國通脹水平的推升作用比較有限。較為直觀的例子，就是在2010年勞動(dòng)年齡人口占比達(dá)到峰值之后，我國整體通脹水平依然保持在較低水平。究其原因，我國在勞動(dòng)年齡人口減少的同時(shí)，加快了行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和對(duì)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的對(duì)外轉(zhuǎn)移，降低了對(duì)勞動(dòng)力的整體需求，在一定程度上平抑了勞動(dòng)力成本的上升。與此同時(shí)，人口總量收縮、老齡化加速對(duì)地產(chǎn)和消費(fèi)等需求端的負(fù)面影響較為明顯和直觀。2023年7月召開的中央政治局會(huì)議明確指出，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化。整體來看，在當(dāng)前我國的人口變局中，供給側(cè)壓力尚不明顯，需求側(cè)更容易受到?jīng)_擊，因此核心通脹水平處于低位，甚至不排除通脹中樞進(jìn)一步下移的可能性。

綜合前文分析，在老齡化加速的背景下，我國潛在經(jīng)濟(jì)增速趨于下行，加上通脹水平易降難升，將帶動(dòng)我國名義經(jīng)濟(jì)增速趨于回落。數(shù)據(jù)顯示，我國名義GDP增速與名義利率變化高度正相關(guān)，未來人口結(jié)構(gòu)變化可能在長期內(nèi)引導(dǎo)名義經(jīng)濟(jì)增速和名義利率水平趨于下行（見圖5）。

利率的長周期拐點(diǎn)可關(guān)注青中年人口比

（一）理論分析

從更微觀的視角觀察，利率作為資金的價(jià)格，反映了資金供求力量的對(duì)比。根據(jù)生命周期理論，青年人口收入水平較低，受婚育、置業(yè)等因素影響，存在對(duì)資金的超額需求。中年是人生重要的財(cái)富積累階段，通常會(huì)為撫養(yǎng)子女、贍養(yǎng)老人等進(jìn)行儲(chǔ)蓄和投資，中年人口是主要的資金供給方。老年人口雖然也是資金的需求方，但風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，會(huì)通過調(diào)節(jié)或抑制消費(fèi)與投資來保證儲(chǔ)蓄，與青年人口相比，并不是資金需求的主要力量。故青年與中年人口的比值在一定程度上可以反映資金供需關(guān)系，進(jìn)而影響利率水平。

（二）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：青年/中年人口值的階段性低點(diǎn)已過，名義利率上行風(fēng)險(xiǎn)增加

OECD國家的實(shí)證分析表明5，青年/中年人口值與利率之間普遍具有正相關(guān)關(guān)系，不僅與利率走勢(shì)基本一致，而且能夠很好地匹配利率的長周期拐點(diǎn)（見圖6）。不過也要看到，過去10年間，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義利率與青年/中年人口值出現(xiàn)了一定的分化，即青年/中年人口值相對(duì)平穩(wěn)，而名義利率繼續(xù)下行。究其原因，或如前文所述，全球化壓低了通脹水平，成為推動(dòng)名義利率下行的重要原因。展望未來，歐美經(jīng)濟(jì)體青年/中年人口值的階段性低點(diǎn)已經(jīng)過去，未來30年普遍有回升的可能。疊加通脹壓力可能重新回歸，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義利率上行風(fēng)險(xiǎn)有所增加。

（三）我國：青年/中年人口值的高點(diǎn)對(duì)應(yīng)利率高點(diǎn)

從我國情況來看，利率數(shù)據(jù)時(shí)序較短，但總體上青年/中年人口值的高點(diǎn)也對(duì)應(yīng)著利率高點(diǎn)（見圖7）。過去30年間，我國青年/中年人口值持續(xù)降低，成為名義利率中樞下移的重要支撐因素之一。展望未來，根據(jù)聯(lián)合國的人口預(yù)測(cè)，我國青年/中年人口值或在2030年前后出現(xiàn)階段性低點(diǎn)，至2045年小幅走高。這意味著，當(dāng)前我國名義利率中樞的下行或未結(jié)束。

總結(jié)

結(jié)合人口增長的一般規(guī)律和年齡結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看，未來在很長一段時(shí)間內(nèi)，我國人口負(fù)增長及老齡化加速的態(tài)勢(shì)或難逆轉(zhuǎn)。人口總量及年齡結(jié)構(gòu)的深刻變化將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)及利率走勢(shì)產(chǎn)生直接影響。筆者認(rèn)為，我國包括債券市場(chǎng)利率在內(nèi)的廣譜利率水平仍有下行空間，主要原因有兩點(diǎn)：一方面，從宏觀視角看，基于經(jīng)典理論和國際經(jīng)驗(yàn)，隨著人口增長放緩、老齡化加速，我國潛在經(jīng)濟(jì)增速趨于回落，將帶動(dòng)實(shí)際利率整體下移。加之我國人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)需求的沖擊大于供給，通脹水平抬升的風(fēng)險(xiǎn)不大，名義利率水平更趨于下行，債券市場(chǎng)利率水平缺乏拐頭向上的動(dòng)力。另一方面，從更微觀的視角觀察，青年/中年人口值對(duì)應(yīng)利率的長周期拐點(diǎn)。我國青年/中年人口值或在2030年前后才出現(xiàn)階段性低點(diǎn)，這同樣意味著當(dāng)前我國名義利率中樞的下行仍未結(jié)束。

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