從業(yè)績(jī)與股價(jià)的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，四季度往往先“炒當(dāng)下”后“炒預(yù)期”：10月份是一年當(dāng)中比較重視業(yè)績(jī)基本面的月份，三季報(bào)與年報(bào)前瞻依然關(guān)鍵；而11-12月對(duì)基本面的交易權(quán)重明顯下降、甚至轉(zhuǎn)負(fù)。年末市場(chǎng)更集中在兩方面的定價(jià)：（1）年底政策會(huì)議對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)利好較多，資金順勢(shì)參與政策利好且有估值切換預(yù)期的傳統(tǒng)行業(yè)；（2）資金開(kāi)始布局下一年行情，選擇的方向可能也更偏好于景氣度有回升（反轉(zhuǎn)）預(yù)期、最好估值也相對(duì)便宜的標(biāo)的。

（一）從業(yè)績(jī)與股價(jià)的季節(jié)效應(yīng)來(lái)看，四季度往往先“炒當(dāng)下”后“炒預(yù)期”

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)與股價(jià)表現(xiàn)的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，即將進(jìn)入的10月份也是一年當(dāng)中比較重視業(yè)績(jī)披露情況的月份。將月度漲跌幅與對(duì)應(yīng)的季報(bào)增速做相關(guān)系數(shù)分析，我們發(fā)現(xiàn)單月漲幅與季度增速相關(guān)度最高的月份為：4月、7月、10月、8月。也就是說(shuō)，10月份對(duì)于三季報(bào)情況的定價(jià)程度較高。

如果看整個(gè)四季度，則整體呈現(xiàn)出先“炒當(dāng)下”后“炒預(yù)期”的特征：

10月是三季報(bào)披露季，基本上延續(xù)了二三季度的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)行情；

11月來(lái)看，不管是Q4還是Q3的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑢?duì)當(dāng)月的漲跌幅影響都不大，甚至有一定的負(fù)相關(guān)性，這體現(xiàn)的可能是在季報(bào)披露之后，市場(chǎng)開(kāi)始演繹基本面的反轉(zhuǎn)預(yù)期或者估值修復(fù)預(yù)期。

進(jìn)入12月，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚挠行圆⑽吹玫矫黠@加強(qiáng)，此時(shí)市場(chǎng)可能有兩個(gè)方向的定價(jià)：一是年底政策會(huì)議對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)利好較多，資金順勢(shì)參與政策利好且有估值切換預(yù)期的傳統(tǒng)行業(yè)；二是資金開(kāi)始布局下一年行情，選擇的方向可能也更偏好于景氣度有回升（反轉(zhuǎn)）預(yù)期、最好估值也相對(duì)便宜的標(biāo)的。

整體上看，四季度過(guò)了三季報(bào)披露季之后，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)年的業(yè)績(jī)?cè)鏊訇P(guān)注度明顯降低，而對(duì)下一年的景氣度判斷也未能形成較一致的預(yù)期，因此市場(chǎng)又進(jìn)入了相對(duì)“混沌”的狀態(tài)。

（二）10月份“炒當(dāng)下”：三季報(bào)前瞻較為確定的方向值得關(guān)注，依然是兩個(gè)外需線索、兩個(gè)內(nèi)需線索

1、外需方向之一：挖掘“亞非拉”方向的出口機(jī)遇

二季度出口鏈條受到匯兌擔(dān)憂、特朗普交易、全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩等因素的影響，估值受到不同程度的擠壓。

典型的外需鏈條公司目前的24年動(dòng)態(tài)估值已回到10-20XPE的合理估值區(qū)間，而中報(bào)依然保持在較高的收入正增長(zhǎng)，即使因匯兌波動(dòng)造成利潤(rùn)增長(zhǎng)降速、但依然保持在較高的景氣增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提高以減少對(duì)內(nèi)需的敏感度，綜合來(lái)看依然是非常稀缺的一條景氣線索。

這其中，在美國(guó)大選局勢(shì)清晰之前，我們更推薦“亞非拉”相關(guān)的出口機(jī)遇。當(dāng)前“亞非拉”出口占比絕對(duì)值高、且美英法德俄敞口不高的行業(yè)：摩托車(chē)、注塑機(jī)、電表、風(fēng)電整機(jī)、輪胎、客車(chē)。此外，還有部分行業(yè)，盡管絕對(duì)占比不算很高，而近幾年明顯加大了亞非拉出口力度：逆變器、紡織設(shè)備、家具設(shè)備、船舶。

如果進(jìn)一步規(guī)避其中終端需求依然落在歐美的行業(yè)，海外滲透率低（空間大）或海外競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)（供給強(qiáng)）的優(yōu)選“亞非拉”出口行業(yè)包括：客車(chē)、摩托車(chē)、逆變器、電表、風(fēng)電整機(jī)、注塑機(jī)、船舶。

2、外需方向之二：科技產(chǎn)業(yè)的算力鏈、蘋(píng)果鏈

科技產(chǎn)業(yè)今年較為景氣的方向，也與全球需求帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)，主要集中在二季度公募基金大力加倉(cāng)的算力鏈、蘋(píng)果鏈。

但在22年之后，缺乏增量資金的市場(chǎng)存在一個(gè)規(guī)律：公募基金當(dāng)季度加倉(cāng)第一大的行業(yè)，下個(gè)季度的股價(jià)表現(xiàn)往往不理想、漲幅排名往往落后。二季度公募加倉(cāng)最多的電子（算力鏈、果鏈）在三季度股價(jià)波動(dòng)也有所放大。

不過(guò)，如果是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確向上、后續(xù)基本面能夠兌現(xiàn)的行業(yè)，公募基金集中加倉(cāng)帶來(lái)的交易擾動(dòng)僅在短期一個(gè)季度左右，后續(xù)股價(jià)能夠恢復(fù)，典型的例子就是23Q2的通信（光模塊）以及23Q4的電子。

從中報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，科技硬件產(chǎn)業(yè)共同滿足：①收入保持正增長(zhǎng)且中報(bào)較一季報(bào)提速；②分析師上修全年盈利預(yù)測(cè)；③服務(wù)器、光模塊、PCB、AI芯片等行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；④半導(dǎo)體設(shè)備、數(shù)字芯片設(shè)計(jì)等前瞻反映訂單的合同負(fù)債及預(yù)收賬款增速上升。因此，這些行業(yè)三季報(bào)的展望前景依然較為穩(wěn)定。

3、內(nèi)需方向之一：反內(nèi)卷、行業(yè)格局更加穩(wěn)定的高自由現(xiàn)金流行業(yè)

在內(nèi)需方向沒(méi)有β層面的機(jī)會(huì)之前，我們建議繼續(xù)關(guān)注行業(yè)反內(nèi)卷、減少資本開(kāi)支、自由現(xiàn)金流累積、分紅意愿和能力提升的行業(yè)。

這其中，既有天生格局好、牌照類(lèi)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的行業(yè)，也包括一些近年來(lái)隨著經(jīng)營(yíng)思路轉(zhuǎn)變、自由現(xiàn)金流抬升的潛在穩(wěn)定格局的行業(yè)。

4、內(nèi)需方向之二：財(cái)政資金重點(diǎn)支持的領(lǐng)域

在廣義財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力之前，預(yù)計(jì)PPI對(duì)內(nèi)需板塊整體的ROE和股價(jià)更多是托底效果，β性質(zhì)的內(nèi)需機(jī)會(huì)仍然需要等待。但是，我們可以尋找一些內(nèi)需板塊中的α，這其中的重點(diǎn)可能在于財(cái)政資金重點(diǎn)支持的領(lǐng)域：比如電網(wǎng)投資、半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代、創(chuàng)新藥補(bǔ)貼、設(shè)備更新和以舊換新。

（三）11-12月“炒預(yù)期”：等待海外大選格局及國(guó)內(nèi)政策圖譜進(jìn)一步清晰

11-12月市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入“炒預(yù)期”階段，此時(shí)市場(chǎng)可能有兩個(gè)方向的定價(jià)：一是年底政策會(huì)議對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)利好較多，資金順勢(shì)參與政策利好且有估值切換預(yù)期的傳統(tǒng)行業(yè)；二是資金開(kāi)始布局下一年行情，選擇的方向可能也更偏好于景氣度有回升（反轉(zhuǎn)）預(yù)期、最好估值也相對(duì)便宜的標(biāo)的。

而從目前市場(chǎng)可以追蹤到的財(cái)政端、貨幣端來(lái)看，政策信號(hào)比較平淡。

一方面，財(cái)政部披露的8月財(cái)政數(shù)據(jù)顯示，受財(cái)政收入增速下行的約束、8月財(cái)政支出力度也有所下降，這會(huì)進(jìn)一步影響財(cái)政政策發(fā)揮效力，對(duì)于實(shí)物工作量的帶動(dòng)、和PPI的提振幅度有限。

另一方面，9月5日國(guó)新辦舉行“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會(huì)，其中針對(duì)記者所問(wèn)“今年接下來(lái)貨幣政策還有多大降息降準(zhǔn)的空間和必要性？”時(shí)，中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾提到“受銀行存款向資管產(chǎn)品分流的速度、銀行凈息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進(jìn)一步下行還面臨一定的約束”。這表明央行因?yàn)槟繕?biāo)多元化，除總量外兼顧結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略目標(biāo)，政策調(diào)整會(huì)相對(duì)審慎。

因此，今年四季度會(huì)議及政策方面的變化，是今年11-12月市場(chǎng)“炒預(yù)期”過(guò)程中的主要追蹤變量。（見(jiàn)圖）

圖：四季度重要會(huì)議較多

此外，11月初明確的“美國(guó)大選”格局，也會(huì)對(duì)今年年底的“炒預(yù)期”方向產(chǎn)生比較重要的影響。