摘 要：中小企業(yè)是四川省最具活力的經(jīng)濟增長點，但由于資金短缺和融資成本高等問題，發(fā)展受到嚴(yán)重制約；作為一種新興的金融模式，供應(yīng)鏈金融能夠為中小企業(yè)提供多元化的融資途徑。本文基于2015—2022年四川省上市的中小企業(yè)數(shù)據(jù)，實證分析供應(yīng)鏈金融如何緩解中小企業(yè)融資約束。結(jié)果表明：供應(yīng)鏈金融能夠有效降低中小企業(yè)對現(xiàn)金流的敏感性，緩解融資約束。供應(yīng)鏈金融模式能在企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的持有量之間產(chǎn)生中介效應(yīng)，能降低銀企間的信息不對稱和交易成本，核心企業(yè)通過幫助中小企業(yè)增信來促進其融資?；诖耍疚膹恼?、金融機構(gòu)和企業(yè)三個方面提出相應(yīng)的建議，以期促進中小企業(yè)更好地融入供應(yīng)鏈體系，實現(xiàn)四川省中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；中小企業(yè)；融資約束；中介效應(yīng)；現(xiàn)金流敏感性

中圖分類號：F276.3；F833 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）09（b）--05

中小企業(yè)是我國市場經(jīng)濟體系中的重要組成部分，在強化經(jīng)濟的內(nèi)部循環(huán)和發(fā)展以內(nèi)部需求為基礎(chǔ)的經(jīng)濟全球化策略的新方向下，中小企業(yè)是實現(xiàn)這一目標(biāo)的重要力量，但其發(fā)展速度尚未達到理想水平。根據(jù)四川省銀保監(jiān)局發(fā)布的報告，省內(nèi)約70%的中小企業(yè)遭遇了資金短缺的問題，主要靠自有資本投入及內(nèi)部融資，自有資金占80%以上[1]。盡管四川省也推出了一些銀行融資政策，如開設(shè)189網(wǎng)上申報信箱，大力發(fā)展保函，銀行承兌，信用證及其他表外資產(chǎn)業(yè)務(wù)和“元寶貸”，但在面對中小企業(yè)對資金巨大需求下仍然顯得捉襟見肘，這就迫使部分中小企業(yè)走上了“曲線貸款”的民間借貸之路，高昂的成本和巨大的還貸風(fēng)險嚴(yán)重制約了四川省中小企業(yè)的發(fā)展[2]。

供應(yīng)鏈金融應(yīng)運而生，將供應(yīng)鏈上下游企業(yè)、金融機構(gòu)、物流服務(wù)商等各方資源整合起來，實現(xiàn)資金流、信息流、物流的高效協(xié)同，為供應(yīng)鏈上的企業(yè)提供一系列金融服務(wù)，從而幫助企業(yè)解決資金難題，這為中小企業(yè)創(chuàng)新融資渠道[3]。供應(yīng)鏈金融通常涉及的參與者為產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)、中小企業(yè)、金融機構(gòu)、物流企業(yè)等，常見的融資模式有應(yīng)收賬款類融資、存貨類融資和預(yù)付賬款類融資。因此，本文以此為切入點，結(jié)合四川省中小企業(yè)的實際融資狀況，對供應(yīng)鏈金融在緩解中小企業(yè)融資限制的影響機制以及供應(yīng)鏈金融在這一過程中的中介作用進行實證研究，對四川省中小企業(yè)完善其融資結(jié)構(gòu)體系，實現(xiàn)中小企業(yè)和供應(yīng)鏈金融相互促進、企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具有重大理論價值和現(xiàn)實意義。

1 四川省中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

1.1 四川省中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

截至2022年，四川省中小企業(yè)數(shù)量達到230萬，占全省企業(yè)總數(shù)的90%以上，繳納稅金占全省稅收總額的70%，吸納就業(yè)占城鎮(zhèn)新增就業(yè)的80%以上，中小企業(yè)對全省經(jīng)濟增長的貢獻率超過55%。此外，四川省成功培育了14家國家級制造業(yè)單項冠軍企業(yè)、345家國家級專精特新小巨人企業(yè)、214家瞪羚企業(yè)，認(rèn)定國家高新技術(shù)企業(yè)14668家，同比增長42.3%[4]。全省中小企業(yè)正在加快轉(zhuǎn)型步伐，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，許多中小企業(yè)已經(jīng)進入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

四川省多措并舉，構(gòu)建起創(chuàng)新型中小企業(yè)、專精特新中小企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)共同構(gòu)成的梯度培育體系，大力支持企業(yè)在北交所上市和新三板掛牌。截至2023年6月，北交所上市公司中“小巨人”企業(yè)占比超過四成，有5家專精特新小巨人企業(yè)在北交所上市，還有75家“小巨人”企業(yè)入選四川省2022年上市后備企業(yè)資源庫，132家北交所后備企業(yè)分布在資陽、成都、綿陽、宜賓等市州[5]。

1.2 四川省中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

1.2.1 四川省中小企業(yè)內(nèi)源融資現(xiàn)狀

目前，四川省的中小企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資作為其資金來源。首先，中小企業(yè)的利潤總額相對較低，自身資本積累較少，無法支持企業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展和壯大。此外，企業(yè)負(fù)債率高，自給自足能力弱，導(dǎo)致部分中小企業(yè)更傾向于將資金投入到回報率更高且更可控的金融市場。因此，中小企業(yè)缺乏足夠的內(nèi)部資金來擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，難以保持連續(xù)的投資增產(chǎn)，并且融資渠道減少，通過內(nèi)部籌集資金的可能性也會降低。

1.2.2 四川省中小企業(yè)外源融資現(xiàn)狀

目前，我國資本市場發(fā)展相對落后，進入資本市場的要求比較高，四川省中小企業(yè)普遍規(guī)模較小且難以滿足股票、債券等發(fā)行條件，因此在資本市場上公開籌集資金的中小企業(yè)數(shù)量有限。私募債券發(fā)行情況也并未隨著經(jīng)濟發(fā)展而增長，尤其滬市的中小企業(yè)發(fā)行私募債券數(shù)量逐年減少，中小企業(yè)很難通過直接融資途徑獲取所需的資金[6]。

2022年，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降至歷史最低點為4.17%，較上年下降34個基點，但對于中小企業(yè)的貸款利率仍然高于平均利率水平，中小企業(yè)長期以來難以從商業(yè)銀行獲得足夠的貸款支持。

四川省融資擔(dān)保行業(yè)加強服務(wù)中小企業(yè)的力度，在中小微企業(yè)、“三農(nóng)”等融資方面發(fā)揮了一定的功能。同時，小額貸款公司和其他民間資本的涌入也為中小企業(yè)融資注入新動力。然而，金融行業(yè)的特殊性導(dǎo)致在民間資本流動過程中仍存在一定的局限性，對企業(yè)的資金支持也只能提供部分緩沖作用。此外，間接融資方式的成熟度有待提高，中小企業(yè)的間接融資渠道變得非常有限。

2 供應(yīng)鏈金融對四川省中小企業(yè)融資約束的影響機制

2.1 現(xiàn)金流對融資約束的影響

依據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在選擇融資方式時，通常會優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，其次是外部融資。在考慮外部融資時，企業(yè)首先傾向于債權(quán)融資，然后是股權(quán)融資。在外部融資環(huán)境不太理想的情況下，企業(yè)通常會保留一定數(shù)量的現(xiàn)金儲備以滿足未來的融資需求。企業(yè)在經(jīng)營過程中有較強的融資約束并且保留的現(xiàn)金數(shù)量較多，如果現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的持有量增加，就會導(dǎo)致顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性出現(xiàn)。相反，若企業(yè)沒有融資約束時，由于不會受到內(nèi)部資金流的限制，因而表現(xiàn)出較低的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，本文提出假設(shè)：

H1：中小企業(yè)在存在融資約束的情況下，將表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

2.2 供應(yīng)鏈金融的中介效應(yīng)

2.2.1 從信貸配給的角度調(diào)節(jié)四川省中小企業(yè)融資約束

在固定利率條件下，面對超額的資金需求，銀行無法或不愿提高利率，而采取一些非利率策略，如提高貸款門檻、收緊貸款條件、實行信貸配給等，以迫使資金需求過量的借款人退出信貸市場，恢復(fù)供需平衡。核心企業(yè)憑借自身較高的信用等級和較強的市場競爭力，能夠為供應(yīng)鏈中的其他企業(yè)提供信用背書，推動商業(yè)銀行向中小企業(yè)提供信用額度，從而幫助其獲得融資機會。同時，第三方物流的引入加強了供應(yīng)鏈內(nèi)各實體間的相互監(jiān)督，有效緩解了信息不對稱的問題，降低了銀行可能面臨的“逆向選擇”風(fēng)險和信貸損失[7]。隨著供應(yīng)鏈整體信用評級的提升，企業(yè)獲得融資的機會增加。

2.2.2 從交易成本理論的角度影響融資約束

供應(yīng)鏈金融將顯著提高銀行與企業(yè)間的交易頻次，使信息獲取更容易，從而降低了信息獲取的成本。通過信息共享、企業(yè)內(nèi)部資金監(jiān)督和第三方物流企業(yè)的支持，銀行能實時把控中小企業(yè)的資金流動和不動產(chǎn)的質(zhì)押狀況，減少了信息調(diào)查的成本和監(jiān)督的成本。供應(yīng)鏈金融要求資金只能用于特定目的，保證融資資金價值的穩(wěn)定，提高融資效率，為中小企業(yè)創(chuàng)造更多融資機會，緩解融資約束。因此，本文提出假設(shè)：

H2：現(xiàn)金流可以通過供應(yīng)鏈金融影響現(xiàn)金持有量變動，供應(yīng)鏈金融具有中介效應(yīng)；

H3：供應(yīng)鏈金融可以緩解四川省中小企業(yè)的融資約束。

3 實證分析

3.1 模型構(gòu)建

3.1.1 樣本選取

本文選取2015—2022年四川省中小上市企業(yè)為樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免異常值的影響，剔除上市未滿三年的企業(yè)、金融及房地產(chǎn)類企業(yè)和ST、* ST 的企業(yè)，有73家中小企業(yè)符合要求，各年份的樣本量并不完全一致，共計442個觀察值構(gòu)成面板數(shù)據(jù)集。

3.1.2 變量定義

（1）被解釋變量

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化（ΔCASH）作為被解釋變量，利用現(xiàn)金持有水平的變動來測度融資約束水平。

（2）解釋變量

現(xiàn)金流量，采用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量與期末總資產(chǎn)的比值來衡量現(xiàn)金流的變化，其與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化共同構(gòu)成了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型[3]。通過分析現(xiàn)金流量變化與企業(yè)持有現(xiàn)金之間的關(guān)系，以反映四川省中小企業(yè)的融資約束狀況。

供應(yīng)鏈金融的發(fā)展程度，通過短期借款、應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)收票據(jù)的財務(wù)數(shù)據(jù)來衡量。

企業(yè)現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度的乘積項（CF·SCF），與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)，也就是說與融資約束呈負(fù)相關(guān)。

（3）控制變量

企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（SZ）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資本支出（EXP）和托賓Q值（TQ）作為控制變量，μ用來表示個體效應(yīng)，ε表示隨機擾動項，各變量及計算方法如表1所示。

3.1.3 模型選擇

現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型使用廣泛，認(rèn)可度高，可以準(zhǔn)確衡量融資約束，本文利用該模型探討四川省中小企業(yè)融資約束問題，幫助企業(yè)評估融資約束程度，揭示現(xiàn)金流量變化規(guī)律[8]。

為了驗證提出的假設(shè)，本文構(gòu)建以下模型：

ΔCASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SZi，t+α3LEVi，t+α4EXPi，t+α5TQ+μi，t+εi，t（1）

模型（1）用來驗證經(jīng)營現(xiàn)金流對現(xiàn)金持有量的影響，其中i為各個企業(yè)，t表示時間。若α1顯著為正，則表明四川省中小企業(yè)的融資約束明顯，隨著系數(shù)增大，現(xiàn)金流的敏感性變強，假設(shè)H1成立；

SCFi，t=α0+α1CFi，t+α2SZi，t+α3LEVi，t+α4EXPi，t+α5TQ+μi，t+εi，t（2）

ΔCASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SCFi，t+α3SZi，t+α4LEVi，t+α5EXPi，t+α6TQ+μi，t+εi，t（3）

模型（2）和模型（3）用來檢驗供應(yīng)鏈金融在調(diào)節(jié)現(xiàn)金流與融資約束間中介效應(yīng)的作用。

ΔCASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SCFi，t+α3CFi，t·SCFi，t+α4SZi，t+α5LEVi，t+α6EXPi，t+α7TQ+μi，t+εi，t（4）

模型（4）用來驗證供應(yīng)鏈金融能夠緩解四川省中小企業(yè)的融資約束。其中，核心解釋變量為交乘項（CFi，t·SCFi，t），若α3顯著為負(fù)，則表明供應(yīng)鏈金融能有效減輕四川省中小企業(yè)的融資約束。

3.2 描述性統(tǒng)計

如表2所示，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動量（ΔCASH）均值為0.0199＞0，表明企業(yè)的現(xiàn)金持有量呈上升趨勢?，F(xiàn)金流（CF）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0629，說明樣本企業(yè)現(xiàn)金流的波動性較小。供應(yīng)鏈金融的最小值為0，可見四川省一些中小企業(yè)尚未開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值為0.3502，低于50%，表明企業(yè)財務(wù)杠桿較低，持有的負(fù)債相對較少，也從側(cè)面反映出四川省中小企業(yè)獲取低成本的外部融資的難度較大，管理者對未來的經(jīng)營形式持謹(jǐn)慎狀態(tài)，較低的資產(chǎn)負(fù)債率可以使企業(yè)具有一定的償債能力和抗風(fēng)險能力。

3.3 相關(guān)性分析

從表3可以看到，被解釋變量（ΔCASH）與解釋變量（CF）的相關(guān)系數(shù)為0.2508，為顯著的正相關(guān)，這初步證實了假設(shè)H1的合理性。同時，交乘項CF ·SCF與CF間的相關(guān)系數(shù)為0.5728，兩者為正相關(guān)，這表明隨著供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用與發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營狀況改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流隨之上升，與預(yù)期假設(shè)相吻合。

為確保數(shù)據(jù)不存在多重共線性，本文采用方差膨脹因子VIF進行檢驗，各變量的VIF值均小于10，故所選指標(biāo)不存在共線性。

3.4 回歸結(jié)果與分析

3.4.1 基準(zhǔn)結(jié)果回歸性分析

本文采用豪斯曼檢驗后得出P值為0，小于0.05，因此選擇固定效應(yīng)模型進行面板數(shù)據(jù)分析。如表4所示，模型（4）的回歸結(jié)果中，CF的回歸系數(shù)為0.3244，說明CF與?CASH之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。核心解釋變量（CF·SCF）的回歸系數(shù)為-0.5982，具體來說當(dāng)供應(yīng)鏈金融每增加1個單位，中小企業(yè)的融資約束將減少0.5982個單位，這驗證了中小企業(yè)通過發(fā)展供應(yīng)鏈金融，能夠有效減輕融資約束問題，符合前文預(yù)期假設(shè)。

企業(yè)規(guī)模（SZ）的系數(shù)為0.0187，表明隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，現(xiàn)金持有量也隨之增加。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升，可能導(dǎo)致更多的現(xiàn)金被用于償債及支付利息，企業(yè)持有的現(xiàn)金相應(yīng)減少。企業(yè)資本支出（EXP）的系數(shù)顯著為負(fù)，揭示了資本支出與現(xiàn)金持有量之間存在著反比例關(guān)系，當(dāng)支出增加時，企業(yè)的現(xiàn)金持有量會減少。模型的R-squared保持在一個合理的范圍內(nèi)，F(xiàn)統(tǒng)計量的結(jié)果也顯著，這說明模型（4）中各解釋變量的回歸系數(shù)整體上具有良好的顯著性。

3.4.2 中介效應(yīng)分析

（1）解釋變量與企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持有量的關(guān)系

如表4所示，從模型（3）的回歸結(jié)果可以看到，現(xiàn)金流（CF）的回歸系數(shù)為0.2678，顯著為正，這表明存在明顯的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。由于信息不對稱問題的存在，中小企業(yè)難以從外部獲得充足的融資支持，通常會選擇內(nèi)部融資來滿足資金的需求，保留一部分經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金作為儲備金，以增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量。

（2）供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平的中介效應(yīng)

利用模型（1）-（3）判斷中介效應(yīng)。如表4所示，模型（1）中現(xiàn)金流（CF）的回歸系數(shù)為0.2621，且在1%的水平上顯著為正，因此可以進行后續(xù)檢驗。模型（2）中CF的系數(shù)，在1%水平上表現(xiàn)顯著，在模型（3）中，SCF的回歸系數(shù)顯著，并且CF的系數(shù)在1%水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，這表明供應(yīng)鏈金融在這個過程中起到了中介作用，假設(shè)H2成立。

3.5 穩(wěn)健性檢驗

為了證明供應(yīng)鏈金融對四川省中小企業(yè)融資約束緩解的效果是穩(wěn)健的，本文使用隨機效應(yīng)模型和面板Tobit模型來替代固定效應(yīng)模型，從表5的回歸結(jié)果可以看到，兩種回歸模型下中小企業(yè)均呈現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，即存在融資約束；核心解釋變量（CF·SCF）的系數(shù)分別為-0.3742，均在5%的水平上顯著為負(fù)，進一步證實了運用供應(yīng)鏈金融能夠緩解四川省中小企業(yè)面臨的融資約束。

4 研究結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文實證分析供應(yīng)鏈金融能夠緩解四川省中小企業(yè)融資約束問題，得出以下結(jié)論：第一，供應(yīng)鏈金融能夠減少中小企業(yè)現(xiàn)金流對融資決策的敏感性，進而幫助中小企業(yè)有效緩解融資約束。第二，使用供應(yīng)鏈金融在企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的持有量之間產(chǎn)生了中介效應(yīng)，能有效減少銀企之間的信息不對稱和交易成本，增加銀行等金融機構(gòu)的放貸概率。第三，核心企業(yè)可以幫助中小企業(yè)增信，便于其進行融資。

4.2 對策及建議

為更好地推進供應(yīng)鏈金融發(fā)展，有效解決四川省中小企業(yè)資金短缺及融資難等問題，基于以上的研究結(jié)論，本文從三個層面提出建議：

4.2.1 政府層面

政府部門需要加強宣傳和推廣工作，擴大公眾對供應(yīng)鏈金融的認(rèn)知和理解。同時，鼓勵商業(yè)銀行等金融機構(gòu)開發(fā)符合創(chuàng)新信用審批模式的產(chǎn)品和服務(wù)，制定并完善福利政策，如減稅、補貼等，激勵其他有資質(zhì)的大型公司和物流企業(yè)參與到供應(yīng)鏈金融中來，推動業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新和升級。金融監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)關(guān)注供應(yīng)鏈金融的發(fā)展?fàn)顩r，出臺相應(yīng)法律和法規(guī)，建立公平公正的法律體系。

4.2.2 金融機構(gòu)層面

商業(yè)銀行等金融機構(gòu)改革現(xiàn)有的企業(yè)財務(wù)信息評價指標(biāo)體系，構(gòu)建一個以供應(yīng)鏈管理為核心，包含供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)關(guān)系和整體業(yè)務(wù)評估信息的新評價指標(biāo)體系，綜合評估四川省中小企業(yè)是否滿足貸款標(biāo)準(zhǔn)，加強對應(yīng)收賬款和供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺的推廣與執(zhí)行，吸引更多企業(yè)加入供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺[9]。依靠數(shù)字技術(shù)實現(xiàn)供應(yīng)鏈的可視化，建立基于云計算的信用評價模型，形成完整的供應(yīng)鏈金融信用評價體系，根據(jù)企業(yè)情況和供應(yīng)鏈成員特征，制定相應(yīng)的授信方案。

4.2.3 企業(yè)層面

中小企業(yè)應(yīng)與核心企業(yè)保持緊密聯(lián)系，提升自身信貸能力，會計核算工作需要得到重視，必須優(yōu)化經(jīng)營環(huán)境和完善會計信息體系，確保財務(wù)管理更為完善、標(biāo)準(zhǔn)化、透明和公開，以提高信用狀況[10]。第三方物流企業(yè)全力履行供應(yīng)鏈“監(jiān)管員”的職責(zé)，對托管的貨品進行科學(xué)保管，加強與中小企業(yè)和供應(yīng)鏈內(nèi)部的溝通，并抓住供應(yīng)鏈金融發(fā)展機會，利用內(nèi)在優(yōu)勢加速轉(zhuǎn)型和升級，以激發(fā)物流行業(yè)新潛力。

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