今年上半年，深圳光明區(qū)的招商團(tuán)隊(duì)來到上海，前后2次考察了汪鑫所在的生物醫(yī)藥公司。

在生物醫(yī)藥、集成電路、人工智能等重要領(lǐng)域，深圳與長三角城市間競爭激烈。

“我們正尋找長期產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的落地點(diǎn)?！鄙虾Ｂ∫锸紫夹g(shù)官汪鑫告訴《中國新聞周刊》，公司的研發(fā)藥品CD20靶點(diǎn)CAR-T即將進(jìn)入臨床二期，需要政策和資金支持。深圳則在去年新設(shè)立50億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金，廣泛尋找項(xiàng)目，“這是個(gè)好契機(jī)”。

隨著股權(quán)投資成為地方招商引資的關(guān)鍵，為發(fā)展本地“20+8”產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，深圳探索了新路徑：分批設(shè)立產(chǎn)業(yè)直投基金群，垂直投資方向，并遴選專業(yè)GP（基金管理人）管理。

談及風(fēng)投創(chuàng)投，深圳具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。這里是人民幣基金的大本營、中國創(chuàng)投的發(fā)源地：1999年，誕生國內(nèi)最大VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）深創(chuàng)投集團(tuán)；2003年，頒布全國首個(gè)地方性創(chuàng)投條例；2015年，市、區(qū)級(jí)政府引導(dǎo)基金開始落地。

一直以來，國有資產(chǎn)保值增值的安全性要求，往往會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)性的股權(quán)投資運(yùn)作陷入難題?！吧钲趪Y一直遵循市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)的規(guī)律，我們也試圖用市場(chǎng)化手段，去解決非市場(chǎng)化的問題?！饼埲A資本董事長李瀛告訴《中國新聞周刊》，“耐心資本”的提法對(duì)國有創(chuàng)投提出了更高的要求。

在土地財(cái)政轉(zhuǎn)向股權(quán)財(cái)政的當(dāng)下，這座誕生了“深圳模式”的“創(chuàng)投市場(chǎng)化”之城，怎樣解題“耐心資本”？

產(chǎn)業(yè)基金“放大招”

6月底，汪鑫來到光明區(qū)，參與這只生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金推動(dòng)下的首場(chǎng)路演。

他第一個(gè)上臺(tái)發(fā)言，臺(tái)下坐有百余位投資人、企業(yè)高管、專家學(xué)者、產(chǎn)業(yè)園代表?！耙恢痹诩游⑿?，比起發(fā)商業(yè)計(jì)劃書，現(xiàn)場(chǎng)交流能更深入了解我們?！睍?huì)后一個(gè)多月，公司與該只基金的GP復(fù)健資本展開各層次團(tuán)隊(duì)的溝通；其他投資機(jī)構(gòu)，南山、羅湖等區(qū)也遞來“橄欖枝”。

“深圳的資金配套模式非常靈活。我們期望能加入受當(dāng)?shù)卣匾暸囵B(yǎng)的一批企業(yè)中，起到產(chǎn)業(yè)帶頭作用?！蓖赧握f，相比之下，上海和蘇州的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)成熟，公司密度更高。

“長三角也經(jīng)常來深圳挖項(xiàng)目，彼此都在追趕，整體壓力挺大?！闭劶案偁?，一位國資背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理向《中國新聞周刊》評(píng)價(jià)。據(jù)了解，深圳早年間的國企改革使國企大量從競爭性領(lǐng)域退出，投入基礎(chǔ)建設(shè)力量受限，例如半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥產(chǎn)線，國資開始承擔(dān)更多融資功能。

復(fù)健資本也始于上海，由復(fù)星醫(yī)藥控股，聚焦醫(yī)療大健康領(lǐng)域的投資。投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人劉曉荷告訴《中國新聞周刊》，投資團(tuán)隊(duì)常在深圳、廣州、香港挖掘項(xiàng)目，但遴選幕后“仍是一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的故事”。

去年1月，復(fù)健的團(tuán)隊(duì)注意到深圳首批“20+8”基金公開遴選消息時(shí)，離截止已不足一周。團(tuán)隊(duì) “加班加點(diǎn)”展示優(yōu)勢(shì)，獲得公示后，構(gòu)建了3000多家深圳本地生物醫(yī)藥企業(yè)的項(xiàng)目庫和產(chǎn)業(yè)圖譜，指出產(chǎn)業(yè)鏈弱環(huán)。今年6月，團(tuán)隊(duì)管理的鵬復(fù)基金正式備案，50億元的目標(biāo)規(guī)模，要求全部投資于生物醫(yī)藥、基金和細(xì)胞等領(lǐng)域，全部投資于在深圳注冊(cè)登記的企業(yè)。

讓GP們爭相來到深圳的“誘惑”是，2022年，深圳出臺(tái)系列文件，提出“一產(chǎn)業(yè)集群、一專項(xiàng)基金”理念，以圍繞“20+8”產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，即二十大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、八大未來產(chǎn)業(yè)。

在已公示的兩批名單中，共有9只基金找到了管理方。被招來深圳的不止復(fù)健資本，去年12月，被遴選為高端裝備產(chǎn)業(yè)基金GP的招商致遠(yuǎn)資本遷入福田總部，還與光明區(qū)合作募集首只7億元基金，投資區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)。所涉GP還包括在深圳的創(chuàng)維投資、松禾資本、深創(chuàng)投旗下私募、深投控與基石資本的合資私募，以及總部在北京的金石投資、中金資本。

這些都是“過關(guān)斬將”后的勝出者。拿到30億元新材料產(chǎn)業(yè)基金、15億元合成生物產(chǎn)業(yè)基金管理權(quán)的深創(chuàng)投告訴《中國新聞周刊》，當(dāng)時(shí)有十余家機(jī)構(gòu)申請(qǐng)合成生物產(chǎn)業(yè)基金，盡調(diào)初篩后，8家進(jìn)入復(fù)試和最終答辯階段。新材料產(chǎn)業(yè)基金則對(duì)機(jī)構(gòu)歷史投資業(yè)績?cè)O(shè)置了較高要求?！盎谏钲谛虏牧项I(lǐng)域在產(chǎn)業(yè)空間、資源要素方面的挑戰(zhàn)，擬優(yōu)先篩選科技含量高、資源要素不敏感的企業(yè)落地?！鄙顒?chuàng)投所管理的市引導(dǎo)基金，資金圍繞“20+8”的投資項(xiàng)目超過2900個(gè)，金額超2300億元，均占總數(shù)的超八成。

此外，基金還覆蓋智能傳感器、新能源汽車、細(xì)胞與基因、數(shù)字創(chuàng)意裝備、腦科學(xué)與類腦智能領(lǐng)域，規(guī)模10億—50億元。每一個(gè)資金規(guī)模并不算“驚人”。實(shí)際上，2023年起，全國接連出現(xiàn)千百億級(jí)產(chǎn)業(yè)基金，深圳圍繞“20+8”的設(shè)置相對(duì)更垂直。

截至去年，深圳注冊(cè)國家、地市和區(qū)縣級(jí)產(chǎn)業(yè)基金分別認(rèn)繳約1564億、1585億和422億元，遠(yuǎn)高于創(chuàng)投基金。如何避免內(nèi)卷和同質(zhì)化競爭？深創(chuàng)投表示，各類引導(dǎo)基金應(yīng)完善差異化定位?！案鞯貞?yīng)立足資源稟賦和比較優(yōu)勢(shì)確定行業(yè)定位，警惕新興產(chǎn)業(yè)的標(biāo)簽和跟風(fēng)式過剩，防止各地都有鏈主的情況發(fā)生?！?/p>

深圳模式的做法是，要求市區(qū)聯(lián)動(dòng)出資。在鵬復(fù)基金的首輪募資中，來自市引導(dǎo)基金、坪山等5個(gè)區(qū)的國資占比70％。

這在深圳的基金生態(tài)中較為常見。例如，深圳天使母基金的82只子基金中，超三成有區(qū)引導(dǎo)基金參與出資。“市區(qū)聯(lián)動(dòng)能提高資金使用效率，避免無序競爭和盲目內(nèi)卷?！币阎攸c(diǎn)參與“20+8”產(chǎn)業(yè)集群基金中4只基金的寶安區(qū)引導(dǎo)基金向《中國新聞周刊》表示，市級(jí)組織更專業(yè)的研究力量牽頭研判招商項(xiàng)目，區(qū)級(jí)則能聚焦區(qū)域產(chǎn)業(yè)，使招商更精準(zhǔn)。

政府LP如何盡“本分”

GP能否靈活管理，也有賴于政府“放權(quán)”。復(fù)健資本CEO李凡表示，深圳基金的特色在于，政府僅在合規(guī)性上對(duì)項(xiàng)目有一票否決權(quán)。

2018年后，政府引導(dǎo)基金成為一級(jí)市場(chǎng)最大資金供給方，深圳的比例更高。據(jù)清科研究數(shù)據(jù)，截至去年，深圳共設(shè)立9只市級(jí)、13只區(qū)縣級(jí)引導(dǎo)基金，總目標(biāo)規(guī)模2220.3億元，認(rèn)繳比例達(dá)98.6％，顯著高于全國平均水平。

2015年8月，深圳市政府引導(dǎo)基金、福田區(qū)引導(dǎo)基金先后設(shè)立。市級(jí)規(guī)模1000億元，交由深創(chuàng)投管理。所投基金投資事件達(dá)5013起。其中約31.2％的企業(yè)位于深圳，如長盈精密、比亞迪、華大基因、邁瑞醫(yī)療、中科飛測(cè)等。

福田區(qū)引導(dǎo)基金總經(jīng)理汪云沾向《中國新聞周刊》強(qiáng)調(diào)，“政府要盡力做好LP（基金投資人）的本分”?！白鐾顿Y的專業(yè)門檻非常高，這一點(diǎn)我們深有體會(huì)?！彼硎?，“市場(chǎng)上可能會(huì)有國資LP提出‘非本分’的要求，甚至要參與GP。應(yīng)當(dāng)讓機(jī)構(gòu)發(fā)揮專業(yè)特長，這需要我們減少非正常的干擾或干涉，除返投以外，基本沒有太多要求?！?/p>

需要承擔(dān)金融中心定位的福田區(qū)引導(dǎo)基金，專注于挖掘GP形成聚集，并撬動(dòng)社會(huì)資本。這只引導(dǎo)基金實(shí)繳資金94億元，據(jù)胡潤《2024全球獨(dú)角獸榜單》，截至去年累計(jì)管理子基金規(guī)模超1661億元，放大近13倍，與子基金集群共投出122家全球獨(dú)角獸，總估值2.29萬億元?！皩?shí)際上是分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，背后是我們3500多個(gè)項(xiàng)目的投資?！蓖粼普凑f。

談及經(jīng)驗(yàn)，他認(rèn)為首要是建立一套完善的、市場(chǎng)化的子基金遴選制度，并得到執(zhí)行。關(guān)鍵在于“選人”：選對(duì)GP，既能幫助風(fēng)險(xiǎn)控制，也帶來良好的投資效益。

因而，福田引導(dǎo)基金最初選擇了一批本地的頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，如深創(chuàng)投、達(dá)晨財(cái)智、松禾資本等，“降低溝通成本的同時(shí)，摸熟業(yè)務(wù)后才敢進(jìn)一步拓展”；接著選擇新銳投資機(jī)構(gòu)，扶持行業(yè)創(chuàng)新的同時(shí)追求超額收益，“創(chuàng)始人往往在行業(yè)里耕耘多年，更有動(dòng)力把業(yè)績做好”；第三步選擇CVC（產(chǎn)業(yè)資本），借力有產(chǎn)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景的上市公司和知名企業(yè)，“在招商引資、并購?fù)顺龇矫婢邆鋬?yōu)勢(shì)”；第四步則是投資國家和省市大基金，并要求其落地福田，形成放大效應(yīng)。

李傲所在的投后管理部，平時(shí)與區(qū)政府產(chǎn)業(yè)部門聯(lián)系緊密，負(fù)責(zé)對(duì)接企業(yè)在場(chǎng)地、人才、商業(yè)場(chǎng)景、業(yè)務(wù)拓展等方面的訴求。他告訴《中國新聞周刊》，與子基金的協(xié)議中，主要強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)方向，以及要在投資期內(nèi)完成1.5倍返投，“但只要項(xiàng)目本身沒有很大的問題，都交給GP決策”。協(xié)議也明確約定，LP僅對(duì)項(xiàng)目的合規(guī)性進(jìn)行審核，對(duì)項(xiàng)目本身不進(jìn)行研判和干涉。在全國，政府引導(dǎo)基金基本在投委會(huì)設(shè)有席位，在實(shí)操中，主要區(qū)別在于一票否決權(quán)的使用頻率和范圍。

位于龍崗區(qū)的新能源企業(yè)億蘭科，主營模塊化光儲(chǔ)系統(tǒng)。公司已在去年接受Pre-A輪融資。聯(lián)合創(chuàng)始人辛海龍告訴《中國新聞周刊》，團(tuán)隊(duì)曾接到來自華東、華中和西南等地的邀請(qǐng)，最終選擇扎根深圳，原因之一在于“投資機(jī)構(gòu)的約束和對(duì)賭條件相對(duì)寬松，能按照自己的節(jié)奏去發(fā)展”。

但市場(chǎng)化有時(shí)也會(huì)為政府的招引需求帶來堵點(diǎn)。龍華資本一位投資經(jīng)理表示，政府的很多產(chǎn)業(yè)培育項(xiàng)目，由于周期長、財(cái)務(wù)回報(bào)有限，對(duì)社會(huì)資本的吸引力不足。

“為此，我們想把市場(chǎng)化和招商導(dǎo)向的投資區(qū)分開來?！饼埲A資本董事長李瀛表示，團(tuán)隊(duì)在去年新推出一只規(guī)模1億元、以招商穩(wěn)商為導(dǎo)向的基金。在國資績效考核評(píng)價(jià)體系上，則新設(shè)置6方面指標(biāo)，“如果只考慮利潤、返投和退出，實(shí)施起來像‘緊箍咒’”。

而由于早期項(xiàng)目估值較低、更有利于帶到區(qū)內(nèi)，目前引導(dǎo)基金的出資也偏于早期。汪云沾對(duì)此評(píng)價(jià)，“投早投小所帶來的即時(shí)效應(yīng)不明顯，導(dǎo)致中小企業(yè)多，‘四上’企業(yè)偏少，但這是我們的商業(yè)模式?！义X投大項(xiàng)目’的模式，對(duì)產(chǎn)業(yè)和規(guī)模的帶動(dòng)效應(yīng)明顯，但風(fēng)險(xiǎn)也不小，風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等。”

拓荒“投早投小”

由于具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的天然屬性，許多人認(rèn)為國資“投早投小”是個(gè)“偽命題”。

一位硬科技賽道的投資人坦言，許多名義上早期的政府基金更傾向于配資概念，僅有一部分資金投于早期，更多資金仍然靠后投。

早期投資有多重要？在深圳締造了“無人機(jī)奇跡”的大疆創(chuàng)新，如果沒有創(chuàng)始人汪濤的導(dǎo)師李澤湘，便不會(huì)有如今的成績：消費(fèi)級(jí)無人機(jī)全球市場(chǎng)份額超80％，胡潤2024全球排行榜第40名，估值800億元。2007年，大疆在創(chuàng)業(yè)次年因股權(quán)和管理等原因，員工紛紛離職，最后僅剩一名出納。港科大教授李澤湘聯(lián)合哈工大博導(dǎo)朱曉蕊投了100萬元，并動(dòng)員一批畢業(yè)生加入。2013年，紅杉資本注資數(shù)千萬美元，投出A輪。

“投早投小”就在于抓住萬里挑一的奇跡。據(jù)清科研究數(shù)據(jù)，2014年，種子、初創(chuàng)、擴(kuò)張期企業(yè)獲投資金額占當(dāng)年總投資額的45％，今年上半年，這一比重已增至74.5％。

想孵化出更多的騰訊、大疆，政府需要“想辦法”引導(dǎo)。

2017年，一則深圳市人大代表議案指出，“天使投資不夠發(fā)達(dá)”是當(dāng)?shù)貏?chuàng)新創(chuàng)業(yè)事業(yè)的突出短板。隨后，深圳天使母基金于2018年落地，規(guī)模100億元。其典型性在于：市財(cái)政100％出資、限定100％投向天使階段、政府部門不參與投決。天使階段指“首兩輪融資或成立5年之內(nèi)”?！案匾氖桥嘤隣I商環(huán)境，包括科技成果轉(zhuǎn)化、初創(chuàng)企業(yè)培育成長。”深圳天使母基金總經(jīng)理李新建告訴《中國新聞周刊》。

天使投資的“揮金”速度極快，他表示，首期50億元在一年半內(nèi)投完，2020年又增資50億元，目前天使母基金已累計(jì)出資子基金近90億元。令他高興的是，資金“滾動(dòng)發(fā)展”的方案已獲通過，未來退回的錢無需返還財(cái)政，而能繼續(xù)循環(huán)投用。據(jù)李新建介紹，約1/3的合作GP原先就以早期投資為主，而對(duì)于偏向中后期投資的機(jī)構(gòu)，由于限定了投向，則必須配備專業(yè)團(tuán)隊(duì)投入早期投資，如深創(chuàng)投、同偉創(chuàng)業(yè)、基石資本等。

沿此思路，為邁向“更早更小”，深圳于去年11月落地規(guī)模20億元的種子母基金，存續(xù)期15年，要求子基金中投資額500萬元以內(nèi)的項(xiàng)目不低于60％，項(xiàng)目需為外部機(jī)構(gòu)首輪投資且投前估值不超過1億元。截至今年4月，已有40多家GP申報(bào)。

“我們難以借鑒發(fā)達(dá)國家的天使投資模式。以美國為例，天使投資以個(gè)人為主，天使投資人是一個(gè)成熟團(tuán)隊(duì)的聯(lián)創(chuàng)人，幫助公司組建團(tuán)隊(duì)；國內(nèi)則以機(jī)構(gòu)為主，以財(cái)務(wù)投資居多，目的性與‘投早投小’存在矛盾?！彼f。

被創(chuàng)投圈稱為“黃金鐵三角”的李澤湘、高秉強(qiáng)和甘潔，都出自粵港澳大灣區(qū)。三人聯(lián)合創(chuàng)辦的固高科技去年8月上市深交所；2016年共創(chuàng)的XbotPark基金專注于機(jī)器人及智能硬件相關(guān)領(lǐng)域，迄今完成55起投資事件。然而，這類教授科學(xué)家創(chuàng)業(yè)且投資的理想狀態(tài)，在業(yè)內(nèi)并不多見。

真正說服和打動(dòng)GP的，也在于合作子基金能帶來更高的動(dòng)態(tài)估值和退出收益。他表示，這要求資本“降低逐利性”。

2022年，位于南山區(qū)的AI芯片公司墨芯人工智能剛完成流片，回國后獲得的第一筆資金來自深圳天使母基金。“為進(jìn)一步測(cè)試和驗(yàn)證技術(shù)，芯片公司往往最需要第一批客戶，但突破比較困難?！币晃粎⑼对擁?xiàng)目的投資經(jīng)理告訴《中國新聞周刊》，團(tuán)隊(duì)幫助其達(dá)成了與國內(nèi)某頭部基因測(cè)序公司的戰(zhàn)略合作，也在政府補(bǔ)貼、推薦后續(xù)輪融資方面進(jìn)行協(xié)助?！翱萍夹统鮿?chuàng)企業(yè)不能只看現(xiàn)階段，只要團(tuán)隊(duì)有研發(fā)能力，產(chǎn)品方向就有多元可能?！崩钚陆ㄕf。

國內(nèi)引導(dǎo)基金“投早投小”的另一項(xiàng)挑戰(zhàn)，在于科技成果轉(zhuǎn)化?！霸诠韫龋萍紕?chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化體系的優(yōu)勢(shì)在于，一是科研成果多，二是具備系統(tǒng)性轉(zhuǎn)化體系的機(jī)構(gòu)與投資人，去深挖和孵化項(xiàng)目?！崩钚陆ū硎荆瑖鴥?nèi)的生態(tài)才剛剛起步，為此需要繼續(xù)搭建平臺(tái)。

深圳天使母基金曾于去年10月舉辦為期3個(gè)月的智能制造產(chǎn)業(yè)加速營，協(xié)助約55家創(chuàng)企與聯(lián)想、三一、富士康、亞馬遜、現(xiàn)代摩比斯五家頭部集團(tuán)對(duì)接，最終達(dá)成34單合作。李新建解釋：“這要求母基金協(xié)助他們的研發(fā)、采購、戰(zhàn)略、投資部門深度接洽。”

退出困境待解

創(chuàng)投環(huán)境趨冷之下，募資與退出難題使各方承壓，深圳也不例外。

近期，深創(chuàng)投密集發(fā)起回購訴訟，受到市場(chǎng)關(guān)注。深創(chuàng)投自2023年1月至2024年7月期間發(fā)生訴訟類招標(biāo)38起，97％由投資項(xiàng)目退出糾紛引起。在披露原因的案例中，最常見的情形則是被投方“未能如約上市”。

深創(chuàng)投對(duì)《中國新聞周刊》回復(fù)表示，通過司法途徑主張回購的為極少數(shù)項(xiàng)目，通常是由于基金經(jīng)營期限到期，LP要求退出，GP需履責(zé)主張回購；也有個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p害股東權(quán)益的違規(guī)情形。

“項(xiàng)目投在那里，協(xié)議也簽了，哪怕再被詬病也要提起舉措，因?yàn)樨?zé)任會(huì)追溯到個(gè)人。”一位國資人士解釋。紀(jì)檢監(jiān)察、巡視巡察、審計(jì)風(fēng)控等，是國有企業(yè)的常態(tài)化制度。

“上市對(duì)賭”是國資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)的一項(xiàng)常見約定。條款一錘定音，成功則互利共贏，失敗則兩敗俱傷。以今年深圳最大的一筆融資為例，7月23日，港股上市公司綠葉制藥稱，附屬公司深圳綠葉獲得一筆最高16億元的戰(zhàn)略投資，投資基金由深圳國資持股91％。以此，深圳將這家藥企的核心研發(fā)資產(chǎn)引入南山區(qū)粵海街道，對(duì)賭則以“公司2029年底獨(dú)立上市”為目標(biāo)。

“如果單純?yōu)榱薉PI（投資回報(bào)率）批量提起訴訟，對(duì)行業(yè)來說絕非一件好事。到期必須清退，一旦形成這樣的機(jī)制和動(dòng)力，各方動(dòng)作就都‘變形’了。”一位GP人士評(píng)價(jià)，一邊是一堆需要培育和等待的項(xiàng)目，一邊是回購和訴訟的壓力。

去年起，福田引導(dǎo)基金開始面臨子基金到期的問題，目前共有2只?！邦A(yù)計(jì)今年底會(huì)有更多子基金到期?！崩畎琳f，面臨集中到期的原因是，2016—2018年的投資節(jié)奏與環(huán)境樂觀，引導(dǎo)基金制定的存續(xù)期以“3+4”為主。2019年左右，新設(shè)置了“5+3+2”模式，即5年投資期、3年退出期和2年延長期。

令汪云沾苦惱的是，“市場(chǎng)上的做法都是‘零敲碎打’，沒有可持續(xù)、可復(fù)制的制度性解決方案”。團(tuán)隊(duì)調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，深圳歷史上僅有一只基金完成了“從生到死”的全周期，可追溯至上世紀(jì)90年代，從工商注冊(cè)、完成清算到注銷共用了15年。汪云沾找到國內(nèi)成立更早的政府引導(dǎo)基金的負(fù)責(zé)人，試圖借鑒經(jīng)驗(yàn)，對(duì)方也同樣面臨30只子基金到期的困境，告訴他：“沒法延期，只能先進(jìn)入清算期，有所交代。”

李傲解釋，早期私募股權(quán)基金，多由民間資本參與，其延期不受制度約束，但政府引導(dǎo)基金的癥結(jié)在于“不具備延期依據(jù)”。若要在工商層面完成清算，又面臨所涉企業(yè)退出和回款、賬目處置、財(cái)產(chǎn)分配、銀行賬戶注銷等實(shí)質(zhì)性障礙，短期內(nèi)難以實(shí)施。

團(tuán)隊(duì)最終采取了“折中”方案：成立清算小組，制訂清算計(jì)劃，在中基協(xié)系統(tǒng)中變更為清算狀態(tài)，但在工商層面保證存續(xù)。市場(chǎng)上還有其他做法，但可操作性有限。例如，通過設(shè)立新基金，將已到期資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部消化并繼續(xù)運(yùn)作，但新基金同樣存在存續(xù)期限、轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)等難以明確的問題；或倒逼GP，要求退出轉(zhuǎn)讓，但取決于GP在清算期的積極性和能力；或在S市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓份額，但交易對(duì)手“可遇不可求”，折價(jià)也難適用于國資。

基金清算期以2—3年為正常期限。短暫“續(xù)命”后，則又面臨無解題：3年后清算期結(jié)束了，怎么辦？受訪者普遍呼吁能有延長基金存續(xù)期的舉措。深創(chuàng)投對(duì)此建議，國資機(jī)構(gòu)參股的風(fēng)投子基金將存續(xù)期延長至10年以上，從而適應(yīng)硬科技企業(yè)研發(fā)周期長的特征。這也驅(qū)使福田引導(dǎo)基金開始考慮，未來設(shè)立基金時(shí)“未雨綢繆”，提前考慮清算情形。

“當(dāng)前，國有資本退出制度尚不健全。”深創(chuàng)投表示，在轉(zhuǎn)讓程序、定價(jià)機(jī)制、審批流程、交易場(chǎng)所等方面，政府引導(dǎo)基金未形成具體可操作的指引。此外，行業(yè)缺乏準(zhǔn)確且客觀的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，子基金份額對(duì)外轉(zhuǎn)讓普遍存在定價(jià)難的問題，容易引發(fā)外界對(duì)“國有資產(chǎn)流失”的擔(dān)憂。

“大家心里沒底”

據(jù)清科研究數(shù)據(jù)，2024上半年的中國股權(quán)投資市場(chǎng)，投資案例與投資總額均同比下降超三成。其中，深圳投資案例數(shù)348起，投資金額147.18億元，分別同比下滑30.7％和37.2％。數(shù)值上均排名第三，僅次于北京和上海。

數(shù)量下降的同時(shí)，也會(huì)帶來項(xiàng)目估值的下調(diào)。李瀛表示，談項(xiàng)目投資商務(wù)條款時(shí)會(huì)涉及調(diào)降估值的議題。“有時(shí)甚至打?qū)φ鄱疾恢?，可能從幾十億降到十幾億。大部分創(chuàng)始人能夠接受，但投資機(jī)構(gòu)因前期保護(hù)自身股權(quán)價(jià)值簽訂反稀釋等條款，形成估值哄抬，很難接受降低，除非長期看好?！备钏龘?dān)心的是，“很多團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目都挺好，但因資金鏈短缺，將會(huì)死掉一批很優(yōu)秀的企業(yè)?！?/p>

“現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)國資領(lǐng)投、市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)跟投，這需要鼓勵(lì)國資機(jī)構(gòu)更大膽一些。國資都不投，需要短期內(nèi)見到效益的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)可能更不愿意投。”她說。

在“耐心資本，長期資本”的呼吁下，受訪者普遍認(rèn)為，需要重申創(chuàng)投的本質(zhì)。深圳市金融穩(wěn)定發(fā)展研究院理事長王忠民曾指出，對(duì)于國資管理機(jī)構(gòu)，“如果直投100個(gè)項(xiàng)目，其中99個(gè)都成功了，但有一個(gè)項(xiàng)目投資失敗了，就需要為此擔(dān)責(zé)。哪怕不是投資失敗，而是項(xiàng)目稍微有點(diǎn)財(cái)務(wù)記錄的瑕疵”。

“風(fēng)險(xiǎn)投資的核心是鼓勵(lì)創(chuàng)新和長期主義，應(yīng)激勵(lì)和支持具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的耐心資本參與。單純要求固定收益或零風(fēng)險(xiǎn)，與創(chuàng)投的本質(zhì)是相背離的。”達(dá)晨財(cái)智股權(quán)管理部總經(jīng)理曾澄對(duì)《中國新聞周刊》評(píng)價(jià)。

2020年10月，時(shí)任深圳市委書記，現(xiàn)廣東省委副書記、省長王偉中做客央視財(cái)經(jīng)《對(duì)話》欄目，留下一則關(guān)于“盡職免責(zé)”的表態(tài)：“規(guī)則、規(guī)矩定好之后，所有政府官員不再參與，交給市場(chǎng)去運(yùn)作，由母基金和子基金去運(yùn)作。我們的從業(yè)人員只要沒有道德風(fēng)險(xiǎn)，沒有營私舞弊、沒有貪污等等，都是免責(zé)的?！?/p>

《深圳市政府投資引導(dǎo)基金管理辦法》也提到，“引導(dǎo)基金投資遵循市場(chǎng)規(guī)律，合理容忍正常投資風(fēng)險(xiǎn)，并建立盡職免責(zé)機(jī)制，對(duì)依法依規(guī)實(shí)施的投資行為造成損失或未達(dá)預(yù)期目標(biāo)的，免除相關(guān)責(zé)任?！?/p>

當(dāng)前，行業(yè)普遍的擔(dān)心在于責(zé)任的界定不明。“是行政責(zé)任還是經(jīng)濟(jì)責(zé)任？是國企的經(jīng)營責(zé)任，還是涉及財(cái)政資金流失的責(zé)任？”一位國資人士坦言，目前他所關(guān)注的賬面尚未出現(xiàn)虧損跡象，但缺乏明確的制度與條款，“大家心里沒底”。

對(duì)此，有人提議“從更高的層面解決問題”，對(duì)財(cái)政、審計(jì)、紀(jì)檢層面的盡職免責(zé)要求都進(jìn)行界定。據(jù)了解，在深圳天使母基金內(nèi)部的實(shí)踐中，具體通過細(xì)化工作流程、集體決策等方式，對(duì)責(zé)任邊界進(jìn)行了劃分。李新建提到，對(duì)于天使投資，投了100個(gè)企業(yè)只要有1個(gè)收獲回報(bào)，整只基金的成本就可能覆蓋。

“進(jìn)一步細(xì)化投資盡調(diào)、投后管理項(xiàng)目退出過程中的盡職免責(zé)清單?！鄙顒?chuàng)投對(duì)此建議，強(qiáng)化投資組合整體評(píng)價(jià)機(jī)制，弱化單個(gè)失敗項(xiàng)目評(píng)價(jià)，若沒有道德風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)違法等問題，不將單個(gè)項(xiàng)目的損失納入追責(zé)范疇。

“應(yīng)推動(dòng)形成‘改革創(chuàng)新、寬容失敗’的氛圍?！鄙顒?chuàng)投對(duì)《中國新聞周刊》表示。