Innovation in Private Equity

Investment in Bank Financial Products

私募股權(quán)投資是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，是實體經(jīng)濟(jì)特別是創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大、融入資本市場的重要紐帶，發(fā)展好私募股權(quán)投資對實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和金融強(qiáng)國戰(zhàn)略具有重大意義。發(fā)展好私募股權(quán)投資要求扎實做好“募投管退”全生命周期管理，其中，募資環(huán)節(jié)是私募股權(quán)投資發(fā)展的源頭活水，對活躍私募股權(quán)投資具有重大先決性作用。在當(dāng)前科創(chuàng)企業(yè)快速發(fā)展、融資需求旺盛階段，有效拓寬私募股

權(quán)募資渠道，積極擴(kuò)大私募股權(quán)募資規(guī)模，既具有長遠(yuǎn)戰(zhàn)略意義，也帶有重大現(xiàn)實緊迫性，而銀行理財作為我國規(guī)模領(lǐng)先、運(yùn)行穩(wěn)健、備受信賴的資管產(chǎn)品，長期以來在社會財富向生產(chǎn)資本周轉(zhuǎn)循環(huán)過程中，發(fā)揮了舉足輕重的作用，現(xiàn)階段，穩(wěn)妥高效推動銀行理財開展私募股權(quán)投資，無論是對活躍擴(kuò)大私募股權(quán)募資來源，促進(jìn)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)；還是對豐富升級銀行理財資產(chǎn)配置內(nèi)涵，拓寬銀行理財收益來源，均有重要意義。

銀行理財開展私募股權(quán)投資的政策背景

2023年以來，中央和國家層面的高級別會議和重磅文件密集發(fā)聲，大力支持私募股權(quán)投資發(fā)展，向市場釋放了政策鼓勵私募股權(quán)投資大發(fā)展的明確信號。2023 年10月中央金融工作會議要求，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。加強(qiáng)對新科技、新賽道、新市場的金融支持，加快培育新動能新優(yōu)勢。同年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資。2024年《政府工作報告》指出，積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資基金功能。2024年5月國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》，鼓勵有條件的地區(qū)和銀行保險機(jī)構(gòu)結(jié)合科技型企業(yè)發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)先行先試，研發(fā)專屬金融產(chǎn)品，為科技型企業(yè)提供全生命周期金融服務(wù)。

銀行理財作為國內(nèi)存續(xù)規(guī)模超過30萬億元的資管產(chǎn)品，具備開展私募股權(quán)投資的外部政策支撐和內(nèi)生發(fā)展需求，其開展私募股權(quán)投資的創(chuàng)新路徑正在得到有效拓寬和高效踐行。

2 0 2 1年中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動方案》指出，鼓勵銀行及銀行理財子公司依法依規(guī)與符合條件的證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作。2024 年全國兩會期間，民建中央在其提交的《關(guān)于建立中國特色私募股權(quán)投資體系及關(guān)于推動風(fēng)險投資健康發(fā)展的提案》中建議：精準(zhǔn)破解銀行資金投資股權(quán)的制度性障礙，主管部門加快牽頭修改相關(guān)規(guī)則，引導(dǎo)銀行通過理財子公司發(fā)起設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)母基金；對私募股權(quán)投資基金豁免久期錯配限制，采用額度制管理，鼓勵大型銀行設(shè)立滾動發(fā)行10年期以上專項“資金池”，完善“投貸聯(lián)動”機(jī)制。

在政策的有力支持和行業(yè)的有效探索共同驅(qū)動下，以銀行理財子公司為代表的銀行理財行業(yè)正持續(xù)創(chuàng)設(shè)發(fā)行私募股權(quán)投資理財產(chǎn)品，將更多的社會財富，通過理財資金的途徑，有效轉(zhuǎn)化為科技資本，助力中小科創(chuàng)企業(yè)蓬勃發(fā)展。

我國私募股權(quán)投資的發(fā)展特征

私募股權(quán)募資規(guī)模持續(xù)下降。私募股權(quán)募資經(jīng)歷了2017年之前的高漲階段后，進(jìn)入了持續(xù)回落期。第三方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年我國私募股權(quán)投資基金募資金額為1.8萬億元，同比下降5.1%，與2017年募資金額峰值3.4萬億元相比較接近腰斬，私募股權(quán)投資基金募資規(guī)模持續(xù)下降（見表1）。

私募股權(quán)募資中銀行業(yè)機(jī)構(gòu)出資占比偏低。私募股權(quán)投資的LP結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化特點(diǎn)，包括政府資金、產(chǎn)業(yè)資本、個人及家族基金、保險機(jī)構(gòu)、銀行業(yè)機(jī)構(gòu)等。第三方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年，以政府出資平臺和引導(dǎo)基金為代表的政府資金占募資總額的58%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，以企業(yè)投資者為代表的產(chǎn)業(yè)出資占比為15%，產(chǎn)業(yè)資本表現(xiàn)較為活躍，而銀行業(yè)機(jī)構(gòu)出資占比僅為1%，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)私募股權(quán)投資出資占比與銀行業(yè)機(jī)構(gòu)整體資產(chǎn)規(guī)模占比明顯背離。

科技領(lǐng)域是私募股權(quán)投資的主要方向。私募股權(quán)投資方向通常與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新模式高度相關(guān)，發(fā)揮著創(chuàng)新驅(qū)動作用。第三方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年，私募股權(quán)投資投向企業(yè)服務(wù)、高端制造、醫(yī)療場景、電子信息等科技領(lǐng)域的占比超過53%，科技領(lǐng)域是私募股權(quán)基金的主要投資方向。

私募股權(quán)投資的IPO滲透率保持高位。私募股權(quán)投資的主要退出渠道為IPO及并購?fù)顺?，近年來，由于IPO市場階段性收緊，并購?fù)顺稣急瘸掷m(xù)提升。以成熟的美國私募股權(quán)投資市場為例，第三方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年美國股權(quán)投資市場的701起投資案例中，并購?fù)顺龅倪_(dá)556起，占比約80%；IPO退出的有135起，占比約19%；轉(zhuǎn)讓退出的有10起，占比約1%。我國IPO整體放緩，同樣影響我國私募股權(quán)投資的退出，2023年，我國新上市企業(yè)中有267家獲得私募股權(quán)投資支持，數(shù)量較上一年下降24%，盡管如此，從新上市企業(yè)私募股權(quán)投資滲透率來看，達(dá)到67%，仍然保持較高的滲透率。

全球私募股權(quán)投資蓬勃發(fā)展。以私募股權(quán)投資為代表的另類資產(chǎn)在全球蓬勃發(fā)展，正在成長為主流的資產(chǎn)管理策略。根據(jù)BCG發(fā)布的《2023年全球資產(chǎn)管理報告—從順風(fēng)到湍流》，截至2022年底，在全球資產(chǎn)管理規(guī)模中，另類資產(chǎn)規(guī)模超過20萬億美元，其中私募股權(quán)投資是另類資產(chǎn)中占比最高的細(xì)分策略，占比超過45%，全球私募股權(quán)投資規(guī)模超過9萬億美元。以私募股權(quán)投資為代表的全球另類資產(chǎn)發(fā)展強(qiáng)勁，呈現(xiàn)出幾個鮮明特征：一是收入貢獻(xiàn)高，另類資產(chǎn)管理費(fèi)率高，全球另類資產(chǎn)以20%的資管規(guī)模占比貢獻(xiàn)了42%的資管收入占比。二是持續(xù)吸引個人投資者，個人投資者已將數(shù)萬億美元資金配置到另類資產(chǎn)上，預(yù)計未來5年，個人投資者投資另類資產(chǎn)年均增速將保持在15%以上。三是可以幫助客戶有效規(guī)避資產(chǎn)配置風(fēng)險，私募股權(quán)投資為長期投資，與二級權(quán)益投資相比，其與二級市場表現(xiàn)和短期經(jīng)濟(jì)波動相關(guān)性較弱，能夠幫助客戶在特定時期規(guī)避資產(chǎn)配置風(fēng)險。

私募股權(quán)投資的三個典型階段

市場主流的私募股權(quán)投資最長存續(xù)期為9年，在其9年的生命周期內(nèi)，通常可以劃分為特征明顯的3個典型階段，分別是建倉投資期、組合持有期和陸續(xù)退出期，3個階段具有各自鮮明的運(yùn)作特征和風(fēng)險收益屬性。

建倉投資期（0至第3年）。建倉投資期是私募股權(quán)投資建立投資組合的階段，建倉投資期具有兩個明顯的風(fēng)險收益特征，一是底層資產(chǎn)的不確定性，私募股權(quán)投資按照預(yù)先設(shè)置的投資策略逐步構(gòu)建投資組合，投資人投資判斷的抓手是管理人的投資能力，投資人需承擔(dān)管理人的能力風(fēng)險和道德風(fēng)險，風(fēng)險承受水平要求很高；二是投資標(biāo)的經(jīng)營不確定性，私募股權(quán)投資的未上市企業(yè)的真實經(jīng)營情況需要一個實際持倉的驗證期，無論是業(yè)務(wù)發(fā)展、技術(shù)落地還是財務(wù)績效，投資人需承擔(dān)投資標(biāo)的經(jīng)營不確定性風(fēng)險。因此，在建倉投資期，投資人承擔(dān)的風(fēng)險水平很高，相應(yīng)要求的收益水平也很高，通常期望年化報酬率達(dá)到15%以上。

根據(jù)建倉投資期的風(fēng)險收益特點(diǎn)，適合在此階段配置的資金包括：政府出資的產(chǎn)業(yè)孵化引導(dǎo)基金，具有長期資金屬性的保險資金、養(yǎng)老金、主權(quán)基金、捐贈基金的小比例分散配置，高風(fēng)險偏好個人資金等，上述資金可以發(fā)揮資金久期偏長的優(yōu)勢，運(yùn)用分散投資的策略，精選基金管理人，在建倉投資期開展私募股權(quán)投資，獲取較高的風(fēng)險收益回報。

組合持有期（第3年至第6年）。組合持有期是私募股權(quán)投資組合穩(wěn)定持有培育階段，持有期具有兩個明顯的風(fēng)險收益特征：一是持倉組合確定且穩(wěn)定，組合持有的未上市企業(yè)主體經(jīng)營信息和財務(wù)信息能夠被及時、

準(zhǔn)確獲得，且大部分表現(xiàn)較為穩(wěn)定，投資人對私募股權(quán)投資風(fēng)險的抓手從較為對管理人能力的主觀判斷轉(zhuǎn)向較為客觀的投資標(biāo)的經(jīng)營，私募股權(quán)投資風(fēng)險得到明顯緩釋；二是投資標(biāo)的退出路徑進(jìn)一步清晰，擬通過資本市場退出的投資標(biāo)的，通常進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段，擬通過并購方式退出的投資標(biāo)的，也基本進(jìn)入意向收購交易階段，由于退出路徑的進(jìn)一步清晰，投資組合退出風(fēng)險得到明顯緩釋。

因此，在組合持有期，投資人承擔(dān)的風(fēng)險水平顯著降低，相應(yīng)要求的收益率也明顯降低，通常期望年化報酬率在10%左右。根據(jù)組合持有期的風(fēng)險收益特點(diǎn)，配置的資金范圍大大拓展，在期限匹配的前提下，進(jìn)一步結(jié)合策略優(yōu)選和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銀行理財?shù)戎械惋L(fēng)險承受水平的市場資金亦可參與組合持有期的私募股權(quán)投資配置。

陸續(xù)退出期（第7年至第9年）。陸續(xù)退出期是私募股權(quán)投資組合逐步有序退出階段，陸續(xù)退出期具有兩個明顯的風(fēng)險收益特征：一是投資標(biāo)的退出邏輯進(jìn)入驗證時期，預(yù)期收斂于現(xiàn)實，出現(xiàn)未能退出的項目的概率較前期判斷存在偏差，退出風(fēng)險較前期有所增加；二是投資標(biāo)的退出估值進(jìn)入驗證時期，估值回歸于真實交易價格，出現(xiàn)估值低于真實交易價格的概率增加，估值風(fēng)險較前期有所增加。

因此，在陸續(xù)退出期，投資者承擔(dān)的風(fēng)險水平較前期組合持有期有所上升，相應(yīng)要求的收益率也有所提升，通常期望年化報酬率在12%左右。根據(jù)陸續(xù)退出期的風(fēng)險收益特征，配置的資金風(fēng)險偏好較組合持有期風(fēng)險偏好提高，但是由于陸續(xù)退出期對資金期限要求縮短，配置資金的期限門檻得到降低，所以陸續(xù)退出期配置資金的范圍和組合持有期大體相當(dāng)。

銀行理財參與私募股權(quán)投資的優(yōu)勢

銀行理財作為承載社會財富配置功能的重要資管產(chǎn)品，投資策略覆蓋范圍十分寬廣，一直存在開展私募股權(quán)投資的內(nèi)生需求?？偟膩砜?，目前銀行理財參與私募股權(quán)投資主要的優(yōu)勢集中體現(xiàn)在以下幾個方面。

拓寬私募股權(quán)投資募資來源。銀行理財參與私募股權(quán)投資能夠有效促進(jìn)社會財富向生產(chǎn)資本轉(zhuǎn)化，加速社會生產(chǎn)循環(huán)和社會資本周轉(zhuǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展。銀行理財是我國規(guī)模最大的個人投資者配置資管產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)30萬億元，個人投資者數(shù)量占比超過99%，個人投資者金額占比約90%，銀行理財參與私募股權(quán)投資能夠為私募股權(quán)投資帶來可觀的增量資金，特別是能夠有效加速個人資金向科技資本轉(zhuǎn)化，將有力地活躍我國股權(quán)投資市場，推進(jìn)多層次資本市場發(fā)展，加快科技成果形成與轉(zhuǎn)化進(jìn)程，高效聯(lián)動普惠金融和科技金融。

提升私募股權(quán)投資規(guī)范化發(fā)展水平。銀行理財參與私募股權(quán)投資能夠有效提升私募股權(quán)市場發(fā)展的規(guī)范化水平，有效維護(hù)個人出資者利益?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》出臺前，私募股權(quán)市場參與機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，水平參差不齊，個人投資者參與私募股權(quán)投資基金的有效渠道不足，利益得不到較好地持續(xù)維護(hù)?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理辦法》正式實施后，私募投資合規(guī)性門檻將會大幅提升，特別是將大幅提高基金管理人和投資者出資門檻，不合規(guī)私募投資機(jī)構(gòu)會被加速出清，市場留下較大空白地帶需要合規(guī)機(jī)構(gòu)來填充。銀行理財參與私募股權(quán)投資，既可以有效填補(bǔ)市場空白，為個人投資者提供規(guī)范化參與私募股權(quán)投資的渠道，還能在合理的綜合費(fèi)率水平下，為個人投資者利益提供全生命周期的持續(xù)維護(hù)。

提升私募股權(quán)投資綜合收益回報。銀行理財參與私募股權(quán)投資能夠合理地提升投資風(fēng)險收益回報，為投資者創(chuàng)造更具吸引力的投資回報。一方面，銀行理財特別是銀行理財子公司，作為專業(yè)資管機(jī)構(gòu)，能夠有效篩選優(yōu)質(zhì)基金管理人和投資項目，特別是銀行理財依托商業(yè)銀行體系，能夠獲取的投資決策信息更加全面、更為客觀；另一方面，銀行理財參與私募股權(quán)投資，在投貸聯(lián)動、支付匯兌、資源整合等方面，還能為基金管理人和被投資企業(yè)帶來增值服務(wù)，在賦能基金管理人和被投資企業(yè)的同時，也提升了私募股權(quán)投資的風(fēng)險收益回報。

銀行理財參與私募股權(quán)投資基金的難點(diǎn)

銀行理財作為穩(wěn)健型的資管產(chǎn)品，相較收益性要求，更加注重安全性和流動性。整體來看，銀行理財產(chǎn)品的平均存續(xù)期限偏短，風(fēng)險偏好較低，因此，現(xiàn)階段銀行理財開展私募股權(quán)投資還面臨著以下困難。

理財產(chǎn)品整體久期偏短，難以匹配私募股權(quán)投資的運(yùn)作要求。銀行理財參與私募股權(quán)投資存在期限匹配的困難。銀行理財整體期限偏短，據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2023年）》披露，2023年，新發(fā)封閉式理財產(chǎn)品加權(quán)平均期限在288—381天之間。而私募股權(quán)投資完整運(yùn)作周期基本為7—9年，通過對近570家科創(chuàng)板上市公司和近250家北交所上市公司的發(fā)展歷程進(jìn)行統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板上市公司從成立到上市時長中位數(shù)約為14年，北交所上市公司從成立到上市時長中位數(shù)約為17年。一方面，7年以內(nèi)運(yùn)作周期的私募股權(quán)投資較少，另一方面，3年以上封閉期的銀行理財產(chǎn)品發(fā)行較少，導(dǎo)致銀行理財參與私募股權(quán)投資面臨客觀的期限匹配困難。

理財產(chǎn)品整體風(fēng)險較低，難以匹配私募股權(quán)投資的風(fēng)險屬性。銀行理財參與私募股權(quán)投資存在風(fēng)險匹配的困難。銀行理財整體風(fēng)險偏好偏低，銀行理財堅持穩(wěn)健投資，追求絕對收益目標(biāo)，追求安全性目標(biāo)高于收益性目標(biāo)，據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2023 年）》披露，截至2023年末，中低風(fēng)險及以下銀行理財金額占比超過93%，高風(fēng)險偏好銀行理財金額占比僅為0.5%。私募股權(quán)投資屬于風(fēng)險偏好高的投資類型，盡管銀行理財整體規(guī)模很大，但是適合開展私募股權(quán)投資的銀行理財金額明顯不足。

銀行理財傳承信貸文化，難以匹配私募股權(quán)投資風(fēng)險的投資文化。銀行理財參與私募股權(quán)投資存在風(fēng)險文化上的挑戰(zhàn)。銀行理財植根于商業(yè)銀行體系，銀行理財子公司脫胎于商業(yè)銀行，在風(fēng)險文化上具有很強(qiáng)的傳承性，商業(yè)銀行奉行信貸文化，信貸文化是一種基于過往的風(fēng)險控制觀，企業(yè)過往經(jīng)營情況和企業(yè)過往經(jīng)營形成的資產(chǎn)，是信貸文化的重要評價基礎(chǔ)，信貸文化是由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展依賴間接融資模式所生成的，具有其自身的必然性和合理性。而私募股權(quán)投資信奉的是投資文化，投資文化推行前瞻性視角，著眼于投資企業(yè)當(dāng)前的增長潛力和未來的發(fā)展空間，較少依賴歷史財務(wù)報表和現(xiàn)有存量資產(chǎn)，投資文化和人工智能、生物醫(yī)藥、信息技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展高度契合。因此，銀行理財在開展私募股權(quán)投資時面臨著天然的信貸文化和投資文化之間的沖突。

銀行理財開展私募股權(quán)投資的有效路徑

為充分發(fā)揮銀行理財開展私募股權(quán)投資的優(yōu)勢，有效應(yīng)對銀行理財開展私募股權(quán)投資的困難，結(jié)合私募股權(quán)投資的發(fā)展特點(diǎn)，可以選擇以下幾條合理的路徑參與私募股權(quán)投資。

以“精選投資策略”的方式參與建倉投資期投資。該模式的核心點(diǎn)在于私募股權(quán)投資管理人擁有數(shù)量較多的歷史優(yōu)秀投資項目，根據(jù)已有投資實踐，從這些歷史優(yōu)秀投資項目中進(jìn)一步地優(yōu)中選優(yōu)，投資風(fēng)險將進(jìn)一步降低，通過參與優(yōu)秀歷史項目后續(xù)輪融資的投資，同時銀行理財發(fā)揮背靠商業(yè)銀行體系的風(fēng)險評審優(yōu)勢，輔助構(gòu)建持倉組合。銀行理財通過選擇優(yōu)秀管理人，運(yùn)用“精選投資策略”，有效降低了私募股權(quán)投資的風(fēng)險承受水平，實現(xiàn)了銀行理財安全性和收益性的平衡。同時，從私募股權(quán)投資的角度，有助于在建倉投資期就獲取高質(zhì)量的資金來源，同時進(jìn)一步提升與優(yōu)秀被投資企業(yè)的戰(zhàn)略關(guān)系，更好地暢通“募投管退”大循環(huán)。

此類模式的主要風(fēng)險控制點(diǎn)是管理人的管理能力，因此對基金管理人的管理能力的評估至關(guān)重要。對基金管理人的評估重點(diǎn)包含三個方面：一是管理人歷史業(yè)績的評估，主要從管理人歷史管理投資組合的IRR、MOC、DPI等指標(biāo)進(jìn)行考量，同時輔之以考察管理人項目退出數(shù)量、占比和項目退出方式。二是管理人在手項目的評估，主要是從在手項目的所屬行業(yè)、發(fā)展階段、發(fā)展趨勢等判斷，同時輔之以考察在手項目與管理人的合作緊密程度。三是管理人的項目退出能力，主要是對管理人退出策略、退出經(jīng)驗、退出選擇等進(jìn)行評估，同時輔之以考察管理人退出價格的定價能力。

以“S份額受讓”的方式參與陸續(xù)退出期份額的投資。該模式的核心點(diǎn)在于選擇陸續(xù)退出期切入，從銀行理財產(chǎn)品的角度看，僅需要發(fā)行3年封閉期的私募產(chǎn)品，就可以較好地解決期限匹配問題，同時由于陸續(xù)退出期組合底層資產(chǎn)的退出安排基本明確，S基金參與的風(fēng)險收益可以合理預(yù)計，銀行理財有合理可行的風(fēng)險管控手段，實現(xiàn)了信貸文化與投資文化的合理銜接。從私募股權(quán)投資的角度看，在陸續(xù)退出期實現(xiàn)LP份額轉(zhuǎn)讓退出，加快了股權(quán)投資資金周轉(zhuǎn)，可以將退出資金用于新設(shè)私募股權(quán)投資項目，間接提升了對更多前端中小科創(chuàng)企業(yè)的支持效能。

此類模式的主要風(fēng)險控制點(diǎn)是受讓價格的確定，因此，對私募股權(quán)投資項目估值應(yīng)當(dāng)進(jìn)行重點(diǎn)調(diào)查，對私募股權(quán)投資基金的估值穿透至底層投資標(biāo)的估值，底層投資標(biāo)的估值通常由標(biāo)的最新融資的交易價格確定，需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個方面：一是交易參與主體，包括本輪交易是否有老股轉(zhuǎn)讓、前序輪次融資參與主體持續(xù)參與情況、領(lǐng)投主體行業(yè)地位、參與主體關(guān)聯(lián)交易情況等。二是交易融資金額，包括本輪融資股份稀釋情況、本輪融資金額與前序輪次融資金額比較、融資金額投向情況等。三是交易價格情況，包括交易價格確定方式、交易價格與歷史交易價格比較、交易價格與可比同業(yè)估值比較、交易價格與預(yù)期退出市值比較等。同時，考慮到受讓私募股權(quán)投資S份額流動性較弱，參考上市公司定向增發(fā)股票存在鎖定期的價格折讓，通常受讓私募股權(quán)投資S份額的折扣率在8折以內(nèi)。

以“S份額受讓+退出選擇權(quán)”的方式參與組合持有期投資。該模式的核心點(diǎn)在于設(shè)置了退出選擇權(quán)，即在組合持有期結(jié)束進(jìn)入陸續(xù)退出期的時點(diǎn)，S份額受讓人可以根據(jù)基金底層資產(chǎn)的運(yùn)作情況和退出安排，設(shè)置業(yè)績對賭條款，決定是否要求原轉(zhuǎn)讓人回購，如要求原轉(zhuǎn)讓人回購，則按照受讓成本加合理的資金成本回購，受讓人實現(xiàn)固定收益投資回報退出，如未要求原轉(zhuǎn)讓人回購，則受讓的私募股權(quán)S份額進(jìn)入陸續(xù)退出期，其本金和收益情況完全由私募股權(quán)投資整體退出情況決定。在“S份額受讓+退出選擇權(quán)”的方式下，銀行理財產(chǎn)品兼具收益確定性和彈性，客戶在獲得收益安全墊的基礎(chǔ)上，以更加清晰地風(fēng)險收益判斷獲取未來的豐厚收益可能，較好地解決了風(fēng)險匹配問題，同時，由于在S份額受讓期中間，設(shè)置了退出選擇權(quán)，也較好地解決了期限匹配問題。從私募股權(quán)投資份額轉(zhuǎn)讓人角度看，盡管承擔(dān)了潛在回購義務(wù)，但卻有效地拓展了募資渠道來源，并顯著提升了資金使用效能，放大了投資收益。

此類模式的主要風(fēng)險控制點(diǎn)除前述受讓價格的確定外，另外一個重要的風(fēng)險控制點(diǎn)是退出選擇權(quán)設(shè)置，對于退出選擇權(quán)，需要重點(diǎn)把握兩點(diǎn)：一是退出選擇權(quán)的行權(quán)條件，包括無條件行權(quán)和有條件行權(quán)，無條件行權(quán)的需要重點(diǎn)關(guān)注部分繼續(xù)持有客戶權(quán)益保護(hù)、股債屬性劃分等合規(guī)問題，有條件行權(quán)的需要重點(diǎn)關(guān)注行權(quán)條件設(shè)置的合理性和可實現(xiàn)性。二是退出選擇權(quán)的保障能力，履行潛在回購義務(wù)的主體應(yīng)當(dāng)具有充足的回購能力，同時潛在回購義務(wù)必須經(jīng)回購主體有權(quán)審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

（作者單位：華夏理財有限責(zé)任公司ESG事業(yè)部，

其中鄧文碩系該部門副總經(jīng)理）

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