2024年4月12日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，一共九條，簡(jiǎn)稱新“國(guó)九條”。媒體解讀這是十年級(jí)別的政策，前兩次分別在2004年和2014年，意見(jiàn)中都是對(duì)資本市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的內(nèi)容。2004年“國(guó)九條”的關(guān)鍵詞是大力發(fā)展資本市場(chǎng)，通過(guò)股權(quán)分置改革開(kāi)啟了資本市場(chǎng)的黃金歲月；2014年“國(guó)九條”的關(guān)鍵詞是建立多層次資本市場(chǎng)體系，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板及北交所錯(cuò)位發(fā)展，全面注冊(cè)制的市場(chǎng)體系及制度體系建立；2024年新“國(guó)九條”的關(guān)鍵詞是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，在解決存量上市公司高質(zhì)量發(fā)展問(wèn)題方面，并購(gòu)重組將起到至關(guān)重要的作用。

何為并購(gòu)

企業(yè)視角

并購(gòu)是兼并和收購(gòu)的合稱，并購(gòu)就會(huì)引起重組，因此，目前采用最多的概念就是并購(gòu)重組。就交易形態(tài)而言，并購(gòu)包括上市公司收購(gòu)、上市公司重大資產(chǎn)重組、回購(gòu)、合并、分立。實(shí)質(zhì)上，用一句話概括并購(gòu)，即收購(gòu)方通過(guò)股權(quán)收購(gòu)的方式或協(xié)議方式對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施控制。

并購(gòu)的動(dòng)因就是基于企業(yè)逐利的本性，或者迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力而采取的一種主動(dòng)行為。尋求擴(kuò)張的企業(yè)面臨著依靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張和通過(guò)并購(gòu)謀求發(fā)展的選擇。內(nèi)部擴(kuò)張往往需要經(jīng)過(guò)一個(gè)緩慢而不確定的過(guò)程，通過(guò)并購(gòu)發(fā)展則可以快速達(dá)到預(yù)期目的，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)各種不確定因素。所以，通常要以能夠達(dá)成某種協(xié)同效應(yīng)才能夠支持一個(gè)特定的并購(gòu)活動(dòng)。并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)多元化配置，消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)入新的領(lǐng)域，推動(dòng)業(yè)務(wù)延伸和整合，豐富和優(yōu)化產(chǎn)品種類，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，增加產(chǎn)品市場(chǎng)覆蓋率，降低融資成本。

監(jiān)管視角

并購(gòu)重組往往需要?jiǎng)?chuàng)新的交易方案解決不同交易主體面臨的復(fù)雜交易訴求，甚至需要突破傳統(tǒng)思維去創(chuàng)造性地解決問(wèn)題，監(jiān)管的包容性至關(guān)重要；并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展更離不開(kāi)買賣雙方需求的活躍?？偟膩?lái)說(shuō)，并購(gòu)重組市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)因素可以總結(jié)為三方面：市場(chǎng)的預(yù)期、監(jiān)管的包容及供需的變化。

近十年，并購(gòu)重組市場(chǎng)經(jīng)歷了兩次高峰，第一次是2015年左右市場(chǎng)化并購(gòu)重組市場(chǎng)的狂歡時(shí)代，無(wú)論是交易宗數(shù)及規(guī)模，還是市場(chǎng)及監(jiān)管包容性都達(dá)到了前所未有的高度，涌現(xiàn)出了眾多影響至今的經(jīng)典案例與交易創(chuàng)新；第二次是2020年左右由國(guó)有資本主導(dǎo)的并購(gòu)重組，國(guó)有資本開(kāi)始在資本市場(chǎng)中狂飆突進(jìn)，主要表現(xiàn)是國(guó)有資本對(duì)上市公司控股權(quán)的收購(gòu)，目的為通過(guò)收購(gòu)上市公司控股權(quán)解決資本運(yùn)作平臺(tái)短缺及產(chǎn)業(yè)落地問(wèn)題。

新“國(guó)九條”中并購(gòu)相關(guān)內(nèi)容解讀

具體條款

新“國(guó)九條”中的第三條、第四條、第五條、第八條中分別對(duì)并購(gòu)提出了具體要求。

第三條嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管中，市值管理部分內(nèi)容提及“鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量?！?/p>

第四條中提及“進(jìn)一步削減‘殼’資源價(jià)值。加強(qiáng)并購(gòu)重組監(jiān)管，強(qiáng)化主業(yè)相關(guān)性，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，加大對(duì)‘借殼上市’的監(jiān)管力度，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)‘保殼’行為?！?/p>

第五條中提到“支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營(yíng)?！?/p>

第八條中提到“加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)?！?/p>

意義及影響

一是鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，嚴(yán)格審核跨界并購(gòu)。對(duì)買方利好的是，證監(jiān)會(huì)可能會(huì)制定各種政策鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)重組，也鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)整合并購(gòu)。并購(gòu)需要一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，很多上市公司上市前沒(méi)有接觸過(guò)投資并購(gòu)，需要不斷地用失敗案例構(gòu)建，這是一個(gè)過(guò)程，急不來(lái)。對(duì)此，應(yīng)該多做宣傳，提升上市公司對(duì)投資并購(gòu)的理解，逐漸回歸正軌。

二是加大退市力度，嚴(yán)管退市相關(guān)的資產(chǎn)重組。這次新“國(guó)九條”進(jìn)一步強(qiáng)化退市，態(tài)度堅(jiān)決，審核尺度立竿見(jiàn)影，可信度極高，例如，完善吸收合并等政策規(guī)定；鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度；加強(qiáng)并購(gòu)重組監(jiān)管，強(qiáng)化主業(yè)相關(guān)性，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)；進(jìn)一步削減“殼”資源價(jià)值，加大對(duì)“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)“保殼”行為。

三是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)雖大，卻是重要機(jī)會(huì)。一些小的上市公司因?yàn)樾袠I(yè)周期和監(jiān)管寬松得以成功上市，但是上市后業(yè)績(jī)大幅下滑，自身賬上還有數(shù)億的募集資金，生存沒(méi)有問(wèn)題，同時(shí)感覺(jué)并購(gòu)會(huì)有很大風(fēng)險(xiǎn)，于是采取躺平策略。此次證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行留有余地、沒(méi)有更多地提高標(biāo)準(zhǔn)，這說(shuō)明現(xiàn)在只是過(guò)渡政策，今后會(huì)在實(shí)踐指導(dǎo)中逐步提高，于是并購(gòu)成為重要發(fā)展選項(xiàng)。

四是IPO收緊對(duì)并購(gòu)的影響沒(méi)有想象得大。新“國(guó)九條”提高了上市門檻，很多人認(rèn)為IPO收緊對(duì)并購(gòu)是利好，其實(shí)不然，IPO收緊政策確實(shí)會(huì)貢獻(xiàn)一批擬上市企業(yè)尋求并購(gòu)，但因?yàn)楣乐?、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、自身質(zhì)量等問(wèn)題，增加的這些賣家對(duì)整體并購(gòu)市場(chǎng)影響不大。

五是資金面緊張影響并購(gòu)。過(guò)去幾年資金面相對(duì)緊張，現(xiàn)在總體上是存量市場(chǎng)盤活。企業(yè)市值高、定增發(fā)行順利的話，就愿意做并購(gòu)，但是很多企業(yè)市值低迷，導(dǎo)致一、二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)縮小，并購(gòu)資金不充足，并購(gòu)無(wú)法活躍。另一個(gè)問(wèn)題是監(jiān)管對(duì)定增還是卡得很嚴(yán)，目的是保護(hù)一些存量資金。因此，專業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)可能會(huì)獲得溢價(jià)，過(guò)去那種大量的為了并購(gòu)而并購(gòu)會(huì)大幅減少。

六是監(jiān)管態(tài)度清晰，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義。首先，監(jiān)管鼓勵(lì)并購(gòu)，但不鼓勵(lì)投機(jī)取巧。其次，上市公司要從自己身上找原因，許多并購(gòu)做得不專業(yè)，自身缺乏經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)時(shí)候嚴(yán)格監(jiān)管不僅是保護(hù)中小投資者，也保護(hù)了大股東。監(jiān)管層也需要有好的典型，監(jiān)管層鼓勵(lì)上市公司做市值管理，綜合利用各種手段，其中重要的就是并購(gòu)手段。

并購(gòu)促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)與市值提升

企業(yè)成長(zhǎng)

企業(yè)的成長(zhǎng)有兩種方式：一種是靠自身研發(fā)積累擴(kuò)大再生產(chǎn)的內(nèi)生式增長(zhǎng)，另一種是通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)的外延式增長(zhǎng)。越來(lái)越多的企業(yè)青睞通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)，因?yàn)槠髽I(yè)可以通過(guò)并購(gòu)獲得外部企業(yè)的品牌、資金、技術(shù)、人才、采購(gòu)、生產(chǎn)與銷售等資源，并且通過(guò)有形或無(wú)形資源的有效整合，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，帶來(lái)企業(yè)的跨越式成長(zhǎng)，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

不同類型的并購(gòu)對(duì)促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)理不盡相同：通過(guò)橫向并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有利于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)成本并增加市場(chǎng)規(guī)模；通過(guò)縱向并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)，有利于交易成本的下降和產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)的增強(qiáng)；通過(guò)混合并購(gòu)，有利于企業(yè)發(fā)展第二跑道，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。最終，并購(gòu)的作用表現(xiàn)在企業(yè)績(jī)效、經(jīng)營(yíng)管理效率和企業(yè)價(jià)值上。

市值提升

并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響：一方面是影響資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的定價(jià)，包括上市公司的市值和非上市公司的融資估值。如果采取內(nèi)生式增長(zhǎng)的方式，內(nèi)在價(jià)值反映到市值的過(guò)程較為緩慢，在資本市場(chǎng)上獲得的溢價(jià)相對(duì)少而慢；而并購(gòu)能夠很快提升公司的市值。另一方面是影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，包括企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)融結(jié)合能力的提升。企業(yè)創(chuàng)始人和并購(gòu)團(tuán)隊(duì)磨煉了并購(gòu)各環(huán)節(jié)與資源整合的實(shí)務(wù)操作，積累了資本運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)驗(yàn)，為企業(yè)未來(lái)謀求更大發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。所以說(shuō)，從并購(gòu)開(kāi)始，企業(yè)創(chuàng)始人從產(chǎn)品市場(chǎng)走向資本市場(chǎng)，用資本運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)融結(jié)合的力量幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

從市值管理的角度看，并購(gòu)重組是一種金融交易，通過(guò)企業(yè)產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和重新組合，來(lái)達(dá)到改變企業(yè)原有狀態(tài)、整合資源、增加或轉(zhuǎn)移財(cái)富的目的，通過(guò)并購(gòu)能夠快速提高上市公司的每股盈余，增加上市公司的市值總量。在成熟的美國(guó)證券市場(chǎng)，大量上市公司通過(guò)并購(gòu)和整合，促進(jìn)市值增長(zhǎng)，為股東帶來(lái)更好的回報(bào)。其中具有代表性的便是谷歌。谷歌在上市的14年間，市值增長(zhǎng)40倍，截至2018年底，上市后收購(gòu)的企業(yè)達(dá)到232家，成功的并購(gòu)和整合是谷歌跨越式增長(zhǎng)的秘訣。

后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)

一般而言，在并購(gòu)當(dāng)年大部分公司的市值會(huì)有很大的躍升，但在隨后幾年，部分公司會(huì)出現(xiàn)市值下跌。究其原因，主要有兩點(diǎn)：一是一些公司的并購(gòu)交易出發(fā)點(diǎn)本就是“偽市值管理”，進(jìn)行忽悠式重組的資本套利，市值在資本大鱷套利退出后肯定暴跌。二是沒(méi)有做好并購(gòu)后的整合。有效整合后的外延式增長(zhǎng)，可能會(huì)使市值的增長(zhǎng)出現(xiàn)倍增的效應(yīng)，但是若整合不力，市值即使有一段時(shí)間的突飛猛進(jìn)，隨后也很容易跌回原點(diǎn)甚至更低。

通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行市值管理

運(yùn)行邏輯

正如價(jià)值投資之父格雷厄姆所言，股票市場(chǎng)短期是投票器，長(zhǎng)期是稱重器。市值管理本質(zhì)上是對(duì)市場(chǎng)投資者的預(yù)期引導(dǎo)，讓資本市場(chǎng)看到潛力并給予合理或者積極估值。上市公司根據(jù)良好的市值建立良好的形象，形成品牌，可以豐富融資渠道，降低融資成本，進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升業(yè)績(jī)，再獲得更高的市值，由此形成一個(gè)良性閉環(huán)。

而并購(gòu)，是上市公司提升市值的核心工具之一，上市公司通過(guò)收購(gòu)提升市值的邏輯包括以下三個(gè)：估值倍數(shù)套利、切換賽道、追求協(xié)同效應(yīng)。上市公司市值= 盈利能力×估值倍數(shù)。套利可以提升盈利能力，切換行業(yè)賽道可以提升倍數(shù)，協(xié)同效應(yīng)也能提升盈利能力。

一是估值倍數(shù)套利。弗吉尼亞大學(xué)達(dá)頓商學(xué)院院長(zhǎng)羅伯特·布魯納（Robert F. Bruner）教授在其著作《鐵血并購(gòu)——從失敗中總結(jié)出來(lái)的教訓(xùn)》中，詳細(xì)地闡述了趨勢(shì)并購(gòu)的邏輯，并與巴菲特的價(jià)值投資進(jìn)行了對(duì)比。趨勢(shì)并購(gòu)的邏輯即企業(yè)自身估值比較高，可以發(fā)行股票收購(gòu)倍數(shù)比較低的一些公司，這樣可以增厚上市公司每股收益，因?yàn)椴①?gòu)帶來(lái)了市值業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，然后推動(dòng)下一個(gè)并購(gòu)，最終企業(yè)的估值越來(lái)越大，投資者獲得并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值提升。

二是切換賽道，提升企業(yè)形象。切換賽道是指?jìng)鹘y(tǒng)行業(yè)通過(guò)兼并收購(gòu)涉足高估值的新興行業(yè)，提升公司市場(chǎng)形象，進(jìn)而提升估值倍數(shù)。例如，一家傳統(tǒng)上市公司收購(gòu)了一家新興科技型公司或者其他有很好概念的公司，即便沒(méi)有套利，原有上市公司的估值邏輯也發(fā)生了改變，導(dǎo)致上市公司的估值的利潤(rùn)倍數(shù)增加，提升了公司的市值。

三是追求協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)，即上市公司通過(guò)收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，交易雙方產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)協(xié)同。例如，同行業(yè)公司合并，會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，降低采購(gòu)成本，合并團(tuán)隊(duì)等。產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)，會(huì)延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。即便是跨界并購(gòu)，一樣有共享上市公司品牌資源等協(xié)同效應(yīng)。

綜上，并購(gòu)帶來(lái)的附加價(jià)值的主要來(lái)源為低買高賣的投資一次性收益，以及整合的協(xié)同收益。倍數(shù)套利和賽道的切換都只是短期現(xiàn)象，長(zhǎng)期并不可持續(xù)。正如麥肯錫咨詢的戰(zhàn)略管理所著《超越曲棍棒球成長(zhǎng)曲線》一書中提出的，并購(gòu)是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的重要手段，但也建議單體收購(gòu)不宜超過(guò)公司市值的30%，而累積10年內(nèi)收購(gòu)要超過(guò)公司市值的30%。其意思是，收購(gòu)要穩(wěn)健，不宜形成并購(gòu)依賴。

主要路徑

一是通過(guò)兼并收購(gòu)做大市值。目前較為常見(jiàn)的是上市公司與基金聯(lián)合進(jìn)行PE投資，采取體外培育的方式，增加標(biāo)的企業(yè)利潤(rùn)，降低上市公司并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)；根據(jù)上市公司發(fā)展情況與并購(gòu)項(xiàng)目的培育情況，可以適時(shí)將培育好的項(xiàng)目公司單獨(dú)IPO上市，也可以注入上市公司，增加上市公司的利潤(rùn)與市值；通過(guò)對(duì)諸多標(biāo)的企業(yè)收購(gòu)，可以有效形成一個(gè)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的蓄水池，在上市公司需要時(shí)，將培育好的項(xiàng)目裝入上市公司，提高上市公司的市值與股價(jià)。根據(jù)這種并購(gòu)出售模式不斷循環(huán)，投資不斷在高點(diǎn)退出，將上市公司的市值不斷做大。循環(huán)收購(gòu)出售將導(dǎo)致收購(gòu)成本越來(lái)越低，而上市公司的市值越來(lái)越大。

二是以定向增發(fā)配合收購(gòu)兼并。通常是由上市公司向大股東定向增發(fā)，提振市場(chǎng)對(duì)公司的信心，認(rèn)為大股東增持可能是上市公司有利好或者擬進(jìn)行收購(gòu)，從而引起資金追捧。股價(jià)上漲后，上市公司再進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)，便可以更高市值更少股票收購(gòu)?fù)顿Y標(biāo)的，收購(gòu)之后，收購(gòu)標(biāo)的利潤(rùn)裝入上市公司，股價(jià)再次上漲，市值再次增加。股東再出售部分股份，即可在定向增發(fā)、收購(gòu)兼并、市值管理三個(gè)鏈節(jié)上獲得豐厚收益。

三是聯(lián)合投資與兼并收購(gòu)共同布局。即上市公司通過(guò)基金設(shè)立的SPV完成對(duì)目標(biāo)公司的投資，比例占到目標(biāo)公司總股本的10%—20%；或上市公司同時(shí)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行單獨(dú)投資，這一部分也可以占到10%—20%。投資完成后，基金與上市公司就會(huì)合并持有目標(biāo)公司20%—40%的股權(quán)，對(duì)某些大股東持股比例本來(lái)就不高的目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這一股權(quán)比例很可能使投資者成為隱性第一大股東，這樣基金與上市公司的PE投資與兼并收購(gòu)就已經(jīng)同步啟動(dòng)與布局。且同時(shí)布局，進(jìn)退自如。

對(duì)上市公司進(jìn)行市值管理的建議

短期目標(biāo)：主業(yè)突出提質(zhì)增效，合理運(yùn)用市值管理工具，實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的高效傳導(dǎo)

一是突出主業(yè)，提質(zhì)增效，提高公司治理能力。市值管理的核心在于夯實(shí)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之基，“修內(nèi)功”無(wú)疑是市值管理的基石。業(yè)務(wù)層面，應(yīng)該“聚焦主業(yè)做減法”，將不符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向及邊緣業(yè)務(wù)沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)板塊，通過(guò)資產(chǎn)出售、關(guān)停并轉(zhuǎn)等方式予以剝離，集中資源發(fā)展核心主業(yè)。在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，要加大技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新力度，緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提高管理精細(xì)化水平，實(shí)現(xiàn)降本增效。在成本管控方面，嚴(yán)格預(yù)算管理，加強(qiáng)成本核算。綜合運(yùn)用各種手段，提升公司盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

二是運(yùn)用好“分紅”“回購(gòu)”“增持”三把市值管理“利劍”。目前，市場(chǎng)上通行的市值管理工具主要是分紅、回購(gòu)和增持。上市公司分紅是指上市公司將利潤(rùn)的一部分按股份數(shù)量派發(fā)給股東，作為對(duì)股東的投資回報(bào)，一般分為現(xiàn)金股利和股票股利。現(xiàn)金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利，這是目前最常見(jiàn)的分紅方式。上市公司回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。既可以將回購(gòu)的股份轉(zhuǎn)換為庫(kù)存股，后續(xù)可轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)債或用于員工持股計(jì)劃，也可以把回購(gòu)股份注銷，以提高每股收益。增持一般是指上市公司大股東或者機(jī)構(gòu)投資者增加持股數(shù)量的行為。上市公司應(yīng)當(dāng)積極利用“分紅”“回購(gòu)”“增持”這三大市值管理工具，打好短期組合拳，穩(wěn)定投資者預(yù)期。

三是企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值的有效對(duì)外傳導(dǎo)。投資者關(guān)系管理要貫穿公司發(fā)展的全過(guò)程。一方面，致力于加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，構(gòu)建與投資者的良性互動(dòng)。通過(guò)定期舉辦投資者見(jiàn)面會(huì)、路演等活動(dòng)，積極向投資者展示公司的核心價(jià)值與發(fā)展藍(lán)圖，深化投資者對(duì)公司的認(rèn)識(shí)與理解；對(duì)于重大事項(xiàng)，如并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等，更要做好投資者溝通和市場(chǎng)預(yù)期管理工作，讓投資者全面了解情況，消除疑慮。另一方面，通過(guò)不斷完善信息披露機(jī)制，確保信息披露的透明度和準(zhǔn)確性，及時(shí)、充分地披露與投資者決策息息相關(guān)的信息，減少因信息不對(duì)稱而引發(fā)的輿情風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

總之，短期內(nèi)通過(guò)改善基本面、合理運(yùn)用市值管理工具，同時(shí)注重價(jià)值傳導(dǎo)，上市公司的市值有機(jī)會(huì)得到一定的提升，為中長(zhǎng)期市值管理奠定良好基礎(chǔ)。

中期目標(biāo)：優(yōu)化戰(zhàn)略布局，通過(guò)并購(gòu)重組創(chuàng)造“1+1>2”的價(jià)值

上市公司首先需要明確自身的發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦主業(yè)，在此基礎(chǔ)上審慎尋找能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、彌補(bǔ)自身短板的優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的，通過(guò)橫向并購(gòu)?fù)袠I(yè)內(nèi)成長(zhǎng)性高的企業(yè)，可有效擴(kuò)大市場(chǎng)份額、增強(qiáng)對(duì)上下游的議價(jià)能力、減輕同行業(yè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈程度和加強(qiáng)主導(dǎo)地位；也可向產(chǎn)業(yè)鏈縱向拓展，通過(guò)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加深上市公司在相關(guān)主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的“護(hù)城河”。

并購(gòu)重組市場(chǎng)的活躍對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈和公司本身均有顯著的正面影響，但也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。在制定并購(gòu)重組方案時(shí)，上市公司要嚴(yán)格控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，充分考慮整合成本和整合效果，合理控制財(cái)務(wù)杠桿，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，并購(gòu)重組涉及投資者利益，需要高度重視相關(guān)信息披露和投資者溝通工作，及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露重組進(jìn)展。只有在風(fēng)險(xiǎn)可控、符合公司戰(zhàn)略、有利于提升公司價(jià)值的前提下，并購(gòu)重組才能為上市公司實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的價(jià)值創(chuàng)造。

長(zhǎng)期目標(biāo)：效率提升是最終目的

國(guó)資委對(duì)國(guó)央企考核，從2019年的“兩利一率” 到2020年的“兩利三率”，再到2021年的“兩利四率”和2022年的“兩增一控三提高”，最后到2023年的“一利五率”，在保留利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率四個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈利潤(rùn)指標(biāo)、用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率。

其中，ROE是衡量公司運(yùn)用自有資本效率的重要指標(biāo)，它反映了公司通過(guò)運(yùn)營(yíng)和管理所產(chǎn)生的收益對(duì)股東投資的回報(bào)能力。杜邦分析將ROE拆解為盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)三個(gè)維度，從經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)效率三方面衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，當(dāng)三方面的比率提升時(shí)，ROE相應(yīng)提高，代表企業(yè)為股東創(chuàng)造更高價(jià)值。據(jù)統(tǒng)計(jì)，ROE指標(biāo)和股票市盈率（PE）、股票市凈率（PB）等估值指標(biāo)呈現(xiàn)正向關(guān)系。從數(shù)據(jù)上看，2022 年集體企業(yè)的平均ROE最高，超過(guò)11%；而中央國(guó)有企業(yè)平均ROE為9.3%、地方國(guó)有企業(yè)平均ROE為8.6%；民營(yíng)企業(yè)的平均ROE最低，為8.5%。

隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布加強(qiáng)上市公司監(jiān)管意見(jiàn)、國(guó)務(wù)院國(guó)資委首次提出將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，標(biāo)志著國(guó)企考核指標(biāo)逐漸由“規(guī)?！毕颉巴顿Y者回報(bào)”轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)上市公司要提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和質(zhì)量。

小結(jié)

國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行價(jià)值經(jīng)營(yíng)，不僅有利于提高自身的實(shí)力和企業(yè)市值的提升，也有利于行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)資源的優(yōu)化配置。正如亞當(dāng)·斯密所說(shuō)：每一個(gè)人在追求自身利益最大化的同時(shí)，也在為整個(gè)社會(huì)的利益最大化作出貢獻(xiàn)。道阻且長(zhǎng)，行則將至。對(duì)于并購(gòu)我們不能太樂(lè)觀，也不可悲觀，上市公司，尤其是國(guó)有上市公司，應(yīng)利用這段窗口期，好好打下堅(jiān)實(shí)的并購(gòu)基礎(chǔ)，就會(huì)慢慢享受資本市場(chǎng)的相關(guān)紅利，實(shí)現(xiàn)彎道超車。

（作者單位：上海市國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展研究中心）

責(zé)任編輯：孫爽

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