2024年8月9日，人民銀行發(fā)布《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，我們認為要點有：①豐富完善貨幣政策工具箱；②金融數(shù)據(jù)“擠水分”初現(xiàn)成效，后續(xù)也強化挖掘有效信貸需求；③進一步健全市場化的利率調(diào)控機制；④我國利率市場化或即將進入收官階段；⑤央行提示資管產(chǎn)品投資收益波動、國債收益率上行的潛在風(fēng)險；⑥金融支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展；⑦違規(guī)手工補息整改工作效果顯著；⑧關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向。幾個值得關(guān)注的表述變化有：“深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉(zhuǎn)化”、“研究適度收窄利率走廊寬度”、“著重提高LPR報價質(zhì)量，更真實反映貸款市場利率水平”、“對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險”。

豐富完善貨幣政策工具箱。近段時間央行已多次向市場溝通，未來逐步將二級市場國債買賣納入工具箱，作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具?，F(xiàn)券交易是央行公開市場業(yè)務(wù)債券交易的方式之一，2002、2003年間曾有相關(guān)操作。但向后展望，相比回購交易，現(xiàn)券交易更可能是一項輔助工具，央行過高頻率、過大體量參與國債二級買賣的信號意義甚至主導(dǎo)供、需的實質(zhì)意義可能過強，對國債市場機構(gòu)投資者情緒可能形成較大擾動。短期看，央行通過借券和潛在賣出操作的預(yù)期引導(dǎo)，也有助于平復(fù)債市情緒。針對今年國債收益率大幅下行并逐漸偏離合理中樞水平的情況，央行意在校正和阻斷金融市場風(fēng)險的累積。

金融數(shù)據(jù)“擠水分”初現(xiàn)成效，后續(xù)也強化挖掘有效信貸需求。今年以來，央行引導(dǎo)金融機構(gòu)加強信貸均衡投放，并會同國家統(tǒng)計局優(yōu)化季度金融業(yè)增加值核算方式，治理和防范資金空轉(zhuǎn)，信貸、社融、M2增速均出現(xiàn)明顯下行，金融數(shù)據(jù)“擠水分”效應(yīng)初現(xiàn)，有效平抑了不合理的貸款“沖時點”行為，引導(dǎo)信貸節(jié)奏向歷史平均水平回歸。

央行在報告的未來政策展望部分提出“在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時，支持金融機構(gòu)按照市場化法治化原則，深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉(zhuǎn)化”，這是相比上季度的新增表述，說明政策也逐步強化對有效信貸需求的挖掘，強調(diào)支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性，我們預(yù)計金融數(shù)據(jù)增速后續(xù)下行壓力可能明顯緩解。

進一步健全市場化的利率調(diào)控機制。央行通過專欄討論“進一步健全市場化的利率調(diào)控機制”，該機制主要內(nèi)容包括：

1、將7天期逆回購操作改為固定利率的數(shù)量招標(biāo)，明示操作利率，有助于增強其政策利率地位，提高操作效率，穩(wěn)定市場預(yù)期。

2、增加午后臨時正、逆回購操作，通過流動性雙向調(diào)節(jié)，更好平抑稅期、季末考核等因素對流動性的擾動。

3、央行研究適度收窄利率走廊寬度。本次報告提出“研究適度收窄利率走廊寬度，給市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號”。我們認為從央行本次表述看，“收窄”利率走廊既可能是指“窄”區(qū)間也可能是指“寬”區(qū)間：臨時正、逆回購利率在7天逆回購利率基礎(chǔ)上的減點、加點幅度后續(xù)存在調(diào)整的可能性；SLF利率的調(diào)整幅度也可能與7天逆回購利率略有差異，一方面體現(xiàn)由短及長的利率傳導(dǎo)機制，另一方面也通過非對稱性調(diào)整改善當(dāng)前利率走廊寬度過大及非對稱的問題；超額存款準備金利率目前的設(shè)定是與活期存款官定利率一致，為0.35%，以避免銀行的套利行為，后續(xù)若官定利率取消，其也將有調(diào)整空間。

4、LPR報價受7天逆回購利率直接驅(qū)動，突出后者作為政策利率的屬性，MLF操作可能后移至每月25日，弱化其重要性，LPR報價轉(zhuǎn)向更多參考央行短期政策利率，逐步理順由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系。

5、LPR報價調(diào)整幅度也可能更大。央行提出“部分報價行報出的LPR偏高，與其最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率之間出現(xiàn)較大偏離，一定程度影響了報價質(zhì)量”，并提出將“著重提高LPR報價質(zhì)量，更真實反映貸款市場利率水平”，這可能意味著后續(xù)LPR的降幅存在較7天逆回購利率更大的可能性。

我國利率市場化或即將進入收官階段。央行通過專欄“建立健全由市場供求決定的存貸款利率形成機制”探討我國利率市場化推進情況，并提出“目前，存貸款利率已基本實現(xiàn)市場化定價”，“2015年10月以來，存貸款基準利率未再調(diào)整，實際上已逐步淡出”，我們判斷我國利率市場化或即將進入收官階段。展望今年后續(xù)形勢，從降低實體部門融資成本的角度，LPR大概率繼續(xù)被引導(dǎo)下行（通過降準、降息等政策工具引導(dǎo)），那么預(yù)計銀行存款掛牌利率也仍有下降空間。

央行提示資管產(chǎn)品投資收益波動、國債收益率上行的潛在風(fēng)險。央行提示對投資產(chǎn)品的風(fēng)險和收益需綜合權(quán)衡，一方面是追求高收益的同時也要承擔(dān)高風(fēng)險；另一方面是，今年以來，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實現(xiàn)的，實際上存在較大的利率風(fēng)險。未來市場利率回升時，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大。對于國債收益率，央行繼續(xù)強調(diào)“加強市場預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟回升過程中，長期債券收益率的變化”，并提出“對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險”，足見其對此領(lǐng)域潛在風(fēng)險的關(guān)注，并強化從機構(gòu)監(jiān)管入手，提前預(yù)防風(fēng)險。

7月初央行宣布借券操作至今，債市波動率有所提高，我們預(yù)計國債收益率仍是震蕩向下的走勢，但利率越低，波動性也將越大，市場或有波段操作空間。

金融支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展。央行尤為重視金融支持住房租賃產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，認為住房租賃產(chǎn)業(yè)是未來房地產(chǎn)新發(fā)展模式的重要方向。央行未來將逐步完善住房租賃金融支持體系，并充分調(diào)動市場化機構(gòu)的積極性，通過更多社會資金的投入，建立可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)模式，支持存量商品房去庫存。

違規(guī)手工補息整改工作效果顯著，但我們提示關(guān)注銀行負債端吸存壓力。我們認為也需關(guān)注可能伴隨的銀行吸存壓力。正因如此，我們認為8、9月降準的概率較高，一方面是緩解銀行負債端的資金壓力，8月起MLF到期量增多，且若操作后移至每月25日，則月中流動性壓力加大；銀行同業(yè)存單備案額度內(nèi)的發(fā)行空間目前已受限；政府債券發(fā)行節(jié)奏變化等都會擾動資金面。另一方面，降準為銀行降低資金成本將引導(dǎo)LPR回落，并繼續(xù)向?qū)嶓w傳導(dǎo)。

央行關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向。央行提出，未來央行將密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策動向，實施好穩(wěn)健的貨幣政策，合理有效應(yīng)對外部挑戰(zhàn)。我們認為此表述更多的是從匯率、國際收支的角度出發(fā)，仍需密切關(guān)注內(nèi)外平衡問題。