我國鐵路公路等基礎(chǔ)設施建設近年來不斷推進，《新時代交通強國鐵路先行規(guī)劃綱要》提出2035年，全國鐵路里程將達到20萬公里左右，其中高鐵7萬公里左右；公路總里程數(shù)逐年增加，固定投資整體呈增長態(tài)勢。與之對應，隧道機械行業(yè)規(guī)模連續(xù)增長，2022年達到252.66億元，過去五年CAGR約為9.26%。隨著對隧道施工安全、環(huán)保和施工效率的日益重視，隧道施工裝備向著自動化和智能化方向發(fā)展已成行業(yè)趨勢，國內(nèi)隧道施工設備滲透率有望繼續(xù)提升。

五新隧裝（835174）是國內(nèi)隧道施工裝備領(lǐng)先企業(yè)，未來鐵路公路等基建投資規(guī)模增長疊加隧道施工機械化趨勢，帶動公司優(yōu)勢主業(yè)隧道施工裝備需求快速增長；同時公司橫向大力拓展礦山開采裝備海內(nèi)外市場，業(yè)績有望持續(xù)超預期。

營收持續(xù)增長，盈利維持高位

五新隧裝成立于2010年，是北交所首批上市企業(yè)之一，公司專業(yè)從事隧道施工與礦山開采智能裝備的研發(fā)設計、生產(chǎn)、銷售及服務，業(yè)務領(lǐng)域從鐵路、公路、水利水電橫向擴展至地下洞庫、非煤礦山開采等，主要產(chǎn)品涵蓋混凝土濕噴機/組、智能數(shù)字化澆筑襯砌臺車、鑿巖臺車、拱架安裝車、防水板/鋼筋作業(yè)臺車、錨桿臺車、掘進鉆車等并提供租賃服務。2023年公司總營收結(jié)構(gòu)中，隧道智能裝備產(chǎn)品占比約94%。

2020年至2023年，五新隧裝營業(yè)收入與歸母凈利潤總體呈增長趨勢，營業(yè)收入從4.51億元增長至9.54億元，期間平均增長率約為28.37%；歸母凈利潤從0.69億元增長至1.64億元，平均增長率約為33.45%。歸母凈利潤增速優(yōu)于營業(yè)收入增速，證明公司優(yōu)異的成本費用管控帶來了更高的利潤率。同時公司財務質(zhì)地優(yōu)秀，資產(chǎn)負債率維持30%左右且不使用有息借款，經(jīng)營現(xiàn)金流充沛。

2022年，五新隧裝營收和歸母凈利潤均出現(xiàn)了約20%的退坡，主要系2022年隧道施工裝備下游高鐵、普通鐵路、高速公路、城際軌道交通、水利水電等基礎(chǔ)設施建設行業(yè)景氣度下滑，而基礎(chǔ)設施建設投入直接影響隧道施工裝備行業(yè)發(fā)展，公司收入和利潤同步受影響。2023年伴隨下游基建投資增加，公司重拾增長勢頭，營收與歸母凈利潤都實現(xiàn)了較大幅度的增長，同比分別增長76.34%和110.55%。2023年，公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為36.84%和17.16%，位于行業(yè)高位。

技術(shù)優(yōu)勢明顯，客戶資源優(yōu)質(zhì)

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五新隧裝產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，在行業(yè)內(nèi)競爭力突出。公司濕噴機產(chǎn)品市場占有率高，鑿巖機、襯砌臺車等主要產(chǎn)品技術(shù)水平處于國內(nèi)第一梯隊，在智能性、壽命、結(jié)構(gòu)設計、使用性能等方面優(yōu)勢顯著。同時，公司積極投入研發(fā)，2020年至2024年一季度，研發(fā)費用率從4.08%提升至6.01%，助力公司產(chǎn)品維持行業(yè)領(lǐng)先水平。從人員結(jié)構(gòu)來看，截至2023年末，本科及以上學歷占研發(fā)團隊92.59%，研發(fā)技術(shù)人員共有108人，占員工總數(shù)的17.70%。

近年來，五新隧裝聚焦抽水蓄能、地下洞庫、礦山開采等新市場開拓，不斷研發(fā)推出自動化新產(chǎn)品。在做優(yōu)做強基建隧道裝備業(yè)務的基礎(chǔ)上，把握非煤礦山、抽水蓄能等工程建設機遇，積極推廣適用水利水電、地下洞庫、非煤礦山等中小斷面巷道施工的成套智能裝備，同時加速電動化裝備的研發(fā)；陸續(xù)推出了鋰電版智能掘進鉆車EWD561、智能掘進鉆車WD581、雙曲臂鑿巖臺車等新產(chǎn)品。目前公司進入礦山市場僅三年時間，在中小礦山領(lǐng)域品牌知名度已明顯提升，產(chǎn)品已成功應用于山東黃金三山島金礦、焦家金礦、遼寧招金白云金礦等礦山項目，主要礦山客戶涵蓋山東黃金、新疆有色、湖南有色、紫金礦業(yè)等知名企業(yè)。

從客戶結(jié)構(gòu)來看，五新隧裝前五大客戶占比高，主要合作伙伴多為中央或地方國企。根據(jù)五新隧裝年報，2021與2022年，公司的前三大客戶為中國中鐵、中國鐵建和中國交建，面向三者的銷售金額占年度銷售總額的40-50%。公司已與央國企客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，對于公司長期業(yè)務發(fā)展幫助較大。另外背靠優(yōu)質(zhì)企業(yè)的穩(wěn)健信用體系，公司設備銷售形成的應收賬款壞賬風險低，財務健康狀況良好。

積極布局海外，未來增量可期

值得一提的是，五新隧裝已開始積極布局海外，實行“礦山裝備出?！睉?zhàn)略；以中資企業(yè)海外項目作為進入海外市場的切入點，積累海外項目經(jīng)驗；積極開發(fā)海外本地客戶和代理商，逐漸形成對海外重點目標市場的覆蓋和滲透。公司將俄羅斯、東南亞、中亞南亞、中東和南非等地區(qū)列為重點開發(fā)的市場，其中俄羅斯礦產(chǎn)資源優(yōu)質(zhì)，對礦山開采裝備需求大，公司針對俄羅斯市場開發(fā)了相對大型的設備，同時在俄羅斯當?shù)卦O立了專門的服務和銷售團隊，加快推進海外業(yè)務發(fā)展。此外，公司深化落實海外本地化戰(zhàn)略，在新加坡設立全資子公司。

據(jù)五新隧裝2023年年報，公司規(guī)劃10年銷售規(guī)模突破100億元，結(jié)構(gòu)上，國內(nèi)與海外市場銷售各占50%；基建與礦山各占50%；設備與后市場各占50%，并進入全球工程機械50強，成為世界一流的隧道施工和礦山開采成套智能裝備供應商。

中泰證券指出，對比當前公司收入結(jié)構(gòu)，目前礦山領(lǐng)域和海外市場業(yè)務貢獻仍然偏低，可提升空間較大。礦山領(lǐng)域，近年公司以國內(nèi)的中小礦山為切入點，與大型國企進行項目合作，并逐漸延伸至中大型礦山應用場景；海外業(yè)務方面，重點布局“一帶一路”沿線國家與俄羅斯市場；后市場領(lǐng)域，參考瑞典礦山裝備龍頭安百拓，其后市場業(yè)務收入達到約278億元，占其總收入68%，公司仍有較大挖掘潛力。

總體而言，五新隧裝作為隧道施工智能裝備“小巨人”，技術(shù)在同行業(yè)當中處于領(lǐng)先地位；未來基建投資增長疊加隧道施工機械化趨勢，帶動優(yōu)勢主業(yè)隧道施工裝備需求快速增長，疊加礦山、水利等新市場的進一步開拓和出海戰(zhàn)略，打造新的盈利增長點，業(yè)績有望持續(xù)超預期，且公司相較于同行業(yè)估值仍處于較低水平，后續(xù)值得加以關(guān)注。

圖：五新隧裝今年股價走勢