上周市場繼續(xù)調(diào)整，紅利資產(chǎn)分化走弱。但我們認(rèn)為，需要注意到近期貨幣政策及財政政策對內(nèi)需疲弱反應(yīng)迅速，或預(yù)示后續(xù)政策進(jìn)度力度均有可能超預(yù)期。從資金面、政策端、估值端看，指數(shù)再向下空間有限，當(dāng)前不宜過度悲觀，我們認(rèn)為需逐步從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為中性。從A股歷史看，“擴(kuò)內(nèi)需”政策如果持續(xù)，最終也有望提升風(fēng)險偏好，所以“擴(kuò)內(nèi)需”交易包含順周期與成長股，從內(nèi)外需環(huán)境與政策經(jīng)濟(jì)目標(biāo)看，我們預(yù)計未來半年“擴(kuò)內(nèi)需”交易將逐步生長，關(guān)注政策針對性寬松以及風(fēng)偏提振下具備產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊。重點(diǎn)關(guān)注：家電、汽車、地產(chǎn)、軍工、計算機(jī)、電子、工程機(jī)械、醫(yī)藥等。

市場為何加速下跌？

1、國內(nèi)繼續(xù)反映弱現(xiàn)實，改革及降息預(yù)期落地。6月財政收支等數(shù)據(jù)繼續(xù)驗證內(nèi)需弱現(xiàn)實，三中全會改革及降息預(yù)期落地壓制風(fēng)險偏好。此前披露的多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，二季度GDP同比低預(yù)期，本周披露的財政收支數(shù)據(jù)再下臺階，1-6月廣義財政收入同比下滑4.8%，降幅較1-5月再擴(kuò)大0.77個百分點(diǎn)，其中，公共預(yù)算收入中非稅收入再次來到歷史高位，一定程度上引發(fā)擔(dān)憂。國內(nèi)繼續(xù)反映弱現(xiàn)實，內(nèi)需相關(guān)板塊表現(xiàn)承壓。

2、海外“特朗普交易”加速，“衰退交易”討論漸起。短期“特朗普交易”再加速，“衰退交易”或接棒。近期拜登退選，“特朗普交易”對A股影響有所增強(qiáng)，其核心包括對中國加征關(guān)稅和科技制裁，同時通過壓降油價以抗通脹，體現(xiàn)為對美依賴度較高的行業(yè)（2023年全年對美出口額占總出口額比重高）7·13事件后跑輸明顯，且跌幅在拜登退選后擴(kuò)大，同時原油、銅等相關(guān)資源品股票大幅回調(diào)，而近期資源品價格的大幅回調(diào)也使得市場開始討論美股是否進(jìn)入“衰退交易”。

3、ETF資金流入規(guī)模下降，存量資金博弈。近期滬深300ETF流入規(guī)?？焖傧陆?，7月22日至25日累計凈流入290億左右，較15-19日的671億下降明顯，同時基本面偏弱等因素影響下北向資金近期也大幅流出，當(dāng)前市場仍處于存量博弈狀態(tài)，資金面加劇了市場短期弱勢。

紅利資產(chǎn)分化走弱的現(xiàn)象與背后邏輯

1、近期紅利資產(chǎn)并不占優(yōu)，且內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化。7月以來紅利走弱，內(nèi)部資源類紅利回調(diào)明顯。日歷效應(yīng)等因素影響下7月以來中證紅利全收益指數(shù)跑輸萬得全A，至26日累計跑輸1.6個百分點(diǎn)，紅利資產(chǎn)內(nèi)部也出現(xiàn)明顯分化，其中煤炭6月中旬以來已大幅下跌14.4%、7月以來三桶油也回撤顯著，電力、銀行相對穩(wěn)健，但周內(nèi)也有轉(zhuǎn)弱跡象，紅利資產(chǎn)優(yōu)選難度上升。

2、本質(zhì)是對穩(wěn)定性的追求。紅利分化的核心原因是對穩(wěn)定性的追求，目前穩(wěn)定類紅利資產(chǎn)優(yōu)于非穩(wěn)定類，高增速紅利資產(chǎn)優(yōu)于低景氣類。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前紅利內(nèi)部呈現(xiàn)如下特征：1）和業(yè)績呈明顯正相關(guān)。無論是1-5月上漲期還是6-7月回調(diào)期，中證紅利成分股24Q1業(yè)績同比和區(qū)間漲跌幅都呈現(xiàn)較明顯正相關(guān)性。2）6-7月以來超額收益隨波動率分化。中證紅利成分股內(nèi)部，6-7月高波動率紅利股的區(qū)間漲跌幅排序較1-5月走弱。而當(dāng)前資源紅利股的業(yè)績穩(wěn)定性有隱憂，煤炭方面，由于水電出力較多，火電日耗不及預(yù)期，動力煤震蕩偏弱；淡季鋼鐵開工不佳，焦煤持續(xù)走弱。石油方面，需求旺季，短期價格震蕩；中期巴以?；饏f(xié)議積極進(jìn)展下供給邊際寬松、需求彈性不強(qiáng)，且特朗普交易背景其打壓油價以降低通脹確定性強(qiáng)，石油價格有壓力。復(fù)盤2021年以來4段紅利資產(chǎn)明顯占優(yōu)期間紅利內(nèi)部輪動分化情況發(fā)現(xiàn)，股息率穩(wěn)定高的組合（及近5年股息率均值/標(biāo)準(zhǔn)差居高股息基礎(chǔ)池前20%）多數(shù)情況下?lián)碛懈帽憩F(xiàn)。紅利分化的核心原因是對穩(wěn)定性的追求，但部分紅利資產(chǎn)業(yè)績或股息率已不具備穩(wěn)定性。

未來的潛在變化與關(guān)注方向

1、國內(nèi)弱現(xiàn)實推動政策加碼。貨幣政策當(dāng)前更為積極主動，仍有繼續(xù)加碼可能。

財政政策方面3000億特別國債加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，后續(xù)出口轉(zhuǎn)弱預(yù)期下財政政策有望繼續(xù)加碼。二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比下滑明顯，關(guān)注7月政治局會議可能的定調(diào)變化。

圖：5月20日以來各行業(yè)漲跌幅

2、海外“特朗普交易”的錯殺機(jī)會。情緒影響下部分出口鏈跟隨回調(diào)，關(guān)注對美依賴度低板塊的錯殺機(jī)會。出口鏈在“特朗普交易”影響下近期明顯回調(diào)，但其中部分行業(yè)對美依賴度極低，其下跌只是恐慌情緒擴(kuò)散。統(tǒng)計重點(diǎn)商品2023年對美出口金額占總出口額比重，對美依賴度極低方向集中在化纖、工程機(jī)械、船舶、乘用車/商用車、半導(dǎo)體/PCB、通信設(shè)備零件、電網(wǎng)設(shè)備等方向，上述方向可能存在錯殺機(jī)會。

3、指數(shù)向下空間有限，逐步從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為中性。5月下旬以來市場從高點(diǎn)回撤幅度最高已達(dá)10.5%，時間超2個月，與1月資金面、政策面環(huán)境對比，當(dāng)前資金面不存在1月份時的恐慌拋售壓力，政策面國內(nèi)貨幣寬松力度、財政政策均出現(xiàn)積極變化，估值端全A非金融石油石化PE（TTM）位于5年0.4%分位，與2月5日低點(diǎn)相比差距僅剩7%左右，指數(shù)再向下空間有限，逐步從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為中性，后續(xù)如擴(kuò)內(nèi)需政策進(jìn)一步顯著加大，我們認(rèn)為可以轉(zhuǎn)向樂觀。

“擴(kuò)內(nèi)需”交易逐步生長

紅利分化走弱優(yōu)選難度加大，政策加碼點(diǎn)燃擴(kuò)內(nèi)需預(yù)期。一方面，日歷效應(yīng)等因素影響下紅利走弱，紅利內(nèi)部資源品業(yè)績有隱憂，電力、銀行等股息率優(yōu)勢大幅度收窄近期也有轉(zhuǎn)弱態(tài)勢，優(yōu)選難度加大，另一方面貨幣政策快速響應(yīng)、財政政策加力支持設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換新預(yù)示后續(xù)政策進(jìn)度力度可能超預(yù)期，因此當(dāng)前圍繞擴(kuò)內(nèi)需、低位掘金或是性價比更高的選擇。

復(fù)盤歷史財政支出增速上行、貨幣政策同步寬松時期（09H1、13Q4-14Q3、15H2-16H1、18H2-1903、2004-21H1、22-23H1）的市場表現(xiàn)，行情圍繞兩條線索展開：一是政策針對性寬松的行業(yè)（歷史上汽車、家電勝率較高）；二是“擴(kuò)內(nèi)需”政策如果持續(xù)，最終也有望提升風(fēng)險偏好，具備產(chǎn)業(yè)邏輯的成長板塊（歷史上軍工、計算機(jī)、電子勝率較高）和順周期也有望受益。我們預(yù)計未來“擴(kuò)內(nèi)需”交易將逐步生長。