2021年末，市場中“茅指數(shù)”、“寧組合”等熱門方向行業(yè)估值陸續(xù)走向頂峰，炒作熱潮也接近尾聲。

市場有人開始懷疑這些熱門賽道的投資是否仍具備可持續(xù)性，但強(qiáng)大的炒作慣性讓更多人依然沉浸在狂熱的情緒無法自拔。將熱門股的業(yè)績預(yù)測進(jìn)行多年線性外推以證明其成長空間依然廣闊，成為當(dāng)時(shí)市場中流行的投資模式。

同在2021年，煤炭、石油化工等周期資源板塊正悄悄崛起。然而，這當(dāng)時(shí)并沒有引起廣泛關(guān)注。市場主流看法是受到疫情干擾，采礦受到短期影響等偶發(fā)因素才導(dǎo)致價(jià)格上漲。在新能源的強(qiáng)勢攻襲下，這些“舊能源”遲早要“退位讓賢”。

沒想到的是，被認(rèn)為后繼無力的周期資源股正是之后兩年多霸占市場舞臺(tái)中心的主角。2022年，煤炭憑借27.34%的漲幅成為全市場唯一上漲的行業(yè)；2023年，煤炭板塊漲幅達(dá)17.53%，石油石化板塊漲幅達(dá)30.08%；今年初至6月27日，全市場上漲的8個(gè)行業(yè)中，煤炭、石油石化、有色占據(jù)三席。（數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice，申萬行業(yè)分類）

而這個(gè)機(jī)會(huì)，依然被一部分人捕捉到了，匯添富基金經(jīng)理蔡志文就是其中之一。2021年四季度開始，蔡志文逐漸在他管理的基金中買入煤炭、sYhF4eN3+JRnlBoaqD13P0J2ZVN6omrsbaXrCOFOnLM=石油石化、有色等資源股，延續(xù)了基金業(yè)績的生命力。

數(shù)據(jù)顯示，蔡志文管理多只產(chǎn)品均業(yè)績亮眼：

匯添富添添樂雙盈自2023年2月1日成立以來累計(jì)回報(bào)10.66%，同期業(yè)績基準(zhǔn)5.56%，近一年（2023/6/1-2024/5/31）業(yè)績在同類產(chǎn)品中排名第一（1/906）；（數(shù)據(jù)來源：業(yè)績數(shù)據(jù)經(jīng)托管行復(fù)核，截至2024/6/30；業(yè)績基準(zhǔn)來源于匯添富；排名數(shù)據(jù)來源于海通證券基金業(yè)績排行榜，2024/6/2，同類產(chǎn)品指開放式債券型基金）

匯添富外延增長主題A近兩年（2022/6/1-2024/5/31）業(yè)績在同類產(chǎn)品中排名前10%（64/703），近一年（2023/6/1-2024/5/31）業(yè)績排名前1%左右（10/819）；（數(shù)據(jù)來源：海通證券基金業(yè)績排行榜，2024/6/2，同類產(chǎn)品指主動(dòng)股票開放型基金）

匯添富品牌力一年持有A近一年（2023/6/1-2024/5/31）業(yè)績在同類產(chǎn)品中排名前0.3%（7/3095）。（數(shù)據(jù)來源：海通證券基金業(yè)績排行榜，2024/6/2，同類產(chǎn)品指主動(dòng)混合開放型基金）

此前，蔡志文并非專研周期資源的基金經(jīng)理，他是怎么發(fā)現(xiàn)其中關(guān)竅的？

撕開繁榮背后的口子

在2022市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向之前，蔡志文已經(jīng)成為市場上一輪的贏家。以他管理的匯添富外延增長為例，2020-2021年，該基金所重倉的白酒、免稅、動(dòng)力電池等吃到了不少漲幅。

但在2021年下半年，其重倉的行業(yè)估值普遍快速攀升拉響了他心中的警報(bào)。統(tǒng)計(jì)學(xué)出身的他，對均值回歸定理抱有堅(jiān)定認(rèn)同。即便當(dāng)時(shí)不少人認(rèn)為“寧茅”們的成長動(dòng)力依然十足，但蔡志文認(rèn)為，長期來看再偉大的企業(yè)也面臨業(yè)績增長率向均值回歸的一天。他感覺市場前方的天氣即將變化。

而下一個(gè)目的地又是哪？

彼時(shí)，資源品價(jià)格暴漲的現(xiàn)象受到了蔡志文的關(guān)注。當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為漲價(jià)只是階段性的曇花一現(xiàn)，但蔡志文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的煤炭、石油，甚至銅、鋁等資源品，價(jià)格雖然出現(xiàn)沖高回落，底部卻在不斷抬高。

順著這個(gè)口子，蔡志文分別向多位資源品行業(yè)專家咨詢，把這一領(lǐng)域徹底挖掘了一遍，并有了新的發(fā)現(xiàn)。

他看到，能源行業(yè)的供給差正在拉大。疫情之后，在ESG、新能源兩大因素之下，煤炭、油價(jià)陷入了極度低迷的境地，這讓能源行業(yè)的供給大幅低于過去十年的投資強(qiáng)度；同時(shí)，過去三年，煤炭、石油等資源品的需求又在迅速回升。

蔡志文當(dāng)時(shí)得出一個(gè)與市場主流相悖的結(jié)論，煤價(jià)和油價(jià)不會(huì)長時(shí)間跌破800元和70美金每桶。自此，他對其中的個(gè)股投資機(jī)會(huì)開啟了挖掘。而之后的市場，也逐步印證了他的判斷。

如何加大“預(yù)見”的概率？

前有白酒、新能源，后有周期資源，為什么蔡志文總能在市場中提早“預(yù)見”？

“我并沒有比其他人更前瞻性地預(yù)見到行情?！辈讨疚恼f道：“只不過自己更相信勤奮的回報(bào)，堅(jiān)持價(jià)值投資，通過‘荒島求生’式的研究，覆蓋更多的行業(yè)和公司，從而加大了‘預(yù)見’的概率?！?/p>

在蔡志文看來，做研究需要廣度和深度并重，且雙管齊下沒有捷徑，不僅要提高效率，還要投入大量時(shí)間。走企業(yè)、聊專家、回顧總結(jié)、天天加班，成了蔡志文的日常。他的鞋底越磨越薄，積累起的資料卻越來越厚。

蔡志文對個(gè)股的研究有多細(xì)致？

比如他重倉的某家海油龍頭企業(yè)，除了對財(cái)務(wù)指標(biāo)、知名度做以了解外，蔡志文還花了許多時(shí)間跟專家交流，以搞清這家公司的基本面，并專門在公司內(nèi)部做過一個(gè)長達(dá)一個(gè)多小時(shí)的PPT分享。此外，他還會(huì)對公司進(jìn)行定期跟蹤和總結(jié)，不斷更新自己的認(rèn)知。

最終，蔡志文摸透了這家公司的優(yōu)勢：一是成本優(yōu)勢強(qiáng)，即便油價(jià)從100美金跌到70美金，還是能一年賺上千億，而對手美國頁巖油公司在這個(gè)油價(jià)下開始虧損；二是其油田的儲(chǔ)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超預(yù)期，資源儲(chǔ)備全球頂級(jí)；三是公司區(qū)位特別好，可直接井口通過海底管道向陸地運(yùn)輸天然氣，成本幾乎是0（管道折舊折完了），而其他國家的天然氣運(yùn)輸?shù)街袊枰Ц陡甙旱囊夯瓦\(yùn)輸費(fèi)用，因此它的天然氣銷售價(jià)格遠(yuǎn)高于同行，從而實(shí)現(xiàn)了非常高的凈利率；四是公司估值很低。該公司的港股在蔡志文買入時(shí)只有3倍PE的估值。而海外同類公司普遍是10倍PE估值。這說明即便在經(jīng)歷了比較大的漲幅后，公司還是遠(yuǎn)被低估。

在多年探尋復(fù)盤中，蔡志文也建立起了兩套完善的選股體系：

第一套是偏向價(jià)值成長的“PEG-ROIC”法則。PEG=PE/Growth，即市盈率相比盈利增長比率。ROIC是資本回報(bào)率指標(biāo)，衡量的是公司的實(shí)際盈利能力。ROIC比較高的公司，是能夠依靠自己產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流的，資本開支不大，而且不會(huì)依賴融資。PEG是衡量一個(gè)公司增速和估值匹配度的指標(biāo)。

蔡志文的要求是A股公司PEG大致要小于0.75，港股公司的PEG大致要小于0.5，并且他們的ROIC基本上要大于15%。其中，PEG小于0.75意味著股票下跌空間有限，原則上可以保證投資組合凈值不出現(xiàn)較大回撤；而ROIC大于15%則意味著公司現(xiàn)金流充足，不需要通過融資擴(kuò)展，資產(chǎn)負(fù)債表更加健康。據(jù)此初步篩選出一批高質(zhì)量、估值合理、有成長性的公司。

第二套則是“兩高一低”選股法則。“兩高一低”指的是高現(xiàn)金流、高分紅、低估值的企業(yè)。高分紅加上低估值，對應(yīng)的就是高股息率。

蔡志文認(rèn)為，股息率能夠反映公司基本面五個(gè)完全不同的角度：

（1）連續(xù)三年股息率很高的公司，說明這家公司的利潤很穩(wěn)定；

（2）經(jīng)營質(zhì)量比較好，愿意分紅的公司，都是現(xiàn)金流很好的，還不需要投入很多資本開支，不是資本癮君子；

（3）資產(chǎn)負(fù)債表比較好，負(fù)債表不好的公司是不敢分紅的，通常高分紅公司的負(fù)債都很少；

（4）治理結(jié)構(gòu)比較好，愿意分紅給小股東的公司，一般不會(huì)做出大股東坑害小股東的事情；

（5）估值較低的公司，通常20倍以上的公司不太可能成為高股息率公司，能選出來股息率較高的公司通常估值就在10倍以內(nèi)。

兩套框架讓蔡志文對市場的感知能力有了具象化的影子，再結(jié)合專家訪談、產(chǎn)業(yè)調(diào)研、數(shù)據(jù)建模的研究方式，蔡志文的能力圈不斷擴(kuò)大，幫助自身順利找到市場中更多閃閃發(fā)光的機(jī)會(huì)。

找到自己

說到價(jià)值型基金經(jīng)理，往往都有這些標(biāo)簽：不報(bào)團(tuán)、均衡配置、逆向操作……而種種標(biāo)簽，其實(shí)都指向一點(diǎn)：有獨(dú)立認(rèn)知，能守住底線。

從成為研究員開始，蔡志文就注重培養(yǎng)自己的獨(dú)立認(rèn)知。

“歷史上也做過復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)如果是跟著賣方推薦或者其他人推薦買股票，最后虧錢的概率是很高的。這種股票，通常沒有自己獨(dú)立的理解，往往是坐一個(gè)股價(jià)的過山車，回過頭看賺不到什么錢。很多最后賺大錢的股票，都是自己獨(dú)立在底部研究出來的?！辈讨疚恼f到。

在面對未知的誘惑時(shí)，蔡志文選擇保持清醒，量力而行。

“記得2023年初的時(shí)候，我也篩選出來一批TMT的公司，好幾個(gè)傳媒公司在我買入的位置，估值都是在底部的。我在這些公司漲了30-50%后就兌現(xiàn)收益了，賣掉之后這一批公司又漲了一倍，甚至兩倍。但我并不后悔自己賣早了，不符合內(nèi)在信仰的錢確實(shí)賺不到。這些年來，高估值的品種我基本上不碰?！辈讨疚幕貞?。

雙框架選股疊加細(xì)致研究，給予蔡志文挖掘超額收益更大的動(dòng)力；而獨(dú)立清醒的意識(shí)，又能提供堅(jiān)實(shí)的安全邊際，為他管理的基金長期業(yè)績保駕護(hù)航。

海通證券數(shù)據(jù)顯示，蔡志文管理時(shí)間最長的基金匯添富外延增長主題A近五年（2019/6/3-2024/5/31）市場排名前26%左右（84/316）；近三年（2021/6/1-2024/5/31）市場排名前15%（78/535），（數(shù)據(jù)來源：海通證券基金業(yè)績排行榜，2024/6/2，同類產(chǎn)品指主動(dòng)股票開放型基金）分別獲海通5年、3年五星評(píng)級(jí)。

下半年機(jī)會(huì)在哪？

今年來，股市板塊輪動(dòng)加速，熱點(diǎn)雖多但轉(zhuǎn)瞬即逝。下半年，市場的輪盤又將如何轉(zhuǎn)動(dòng)？

蔡志文表示，下半年影響A股市場的因素包括全球地緣局勢、美聯(lián)儲(chǔ)降息周期、國內(nèi)穩(wěn)增長政策落實(shí)和改革的力度，以及已經(jīng)召開的三中全會(huì)，這些都可能對市場產(chǎn)生重要影響。重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)包括美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策會(huì)議以及國內(nèi)的重要政治和經(jīng)濟(jì)事件。

下半年的投資焦點(diǎn)預(yù)計(jì)將集中在以下幾個(gè)板塊：

第一條主線是實(shí)物消耗快于經(jīng)濟(jì)增速背景下上游資源價(jià)值日益突出。從全球看脆弱的銅供應(yīng)進(jìn)入供給周期，市場一直“高估了新礦山投產(chǎn)、低估了老礦山減量”。頁巖油“氣油比”上升導(dǎo)致盈利能力下降進(jìn)而制約供給增加，石油的全球緊平衡趨勢不改。從中期看，煤價(jià)有望保持在較高水平，行業(yè)整體具有低估值高股息的特點(diǎn)。

第二條主線是中國制造從內(nèi)卷走向海外，依靠性價(jià)比優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大全球份額。中國制造的全球競爭力在進(jìn)一步增強(qiáng)，國內(nèi)較好的產(chǎn)業(yè)鏈配套和工程師紅利帶來的全體系競爭優(yōu)勢，將助推中國出口在2024年繼續(xù)保持較快增長，進(jìn)一步提升在全球工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)值中的比重。

第三條主線是傳統(tǒng)行業(yè)供給側(cè)出清后競爭格局的優(yōu)化。部分傳統(tǒng)行業(yè)目前已基本形成了良好的競爭格局，行業(yè)供給和需求穩(wěn)定保證了行業(yè)整體較好的盈利性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件?；鸬倪^往業(yè)績不預(yù)示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。