最近有券商策略總結(jié)：美股投資高景氣、歐股投資高ROE（凈資產(chǎn)收益率）、港股A股投資高分紅。

眾所周知，高分紅離不開(kāi)較高的ROE，否則哪來(lái)的錢(qián)分紅。縱然利潤(rùn)分紅率達(dá)到100%，考慮到多數(shù)個(gè)股的PB（市凈率）大于1倍，故要達(dá)到長(zhǎng)期年度股息收益率高于3%-5%，ROE一般會(huì)高于3%-5%；而正常上市公司分紅率就是30%-60%左右，所以ROE需要高達(dá)8%-10%以上。顯然，不論是高景氣策略，還是高分紅策略，最終都要落實(shí)到高ROE。從長(zhǎng)線的角度看，高ROE才是價(jià)值投資的王道。

美股大公司里面目前最火的主要是“七姐妹”，扣除股價(jià)下跌最大、ROE也最低的特斯拉之后，余下的平均ROE高達(dá)28%，過(guò)去一年平均漲幅也超過(guò)68%。其中蘋(píng)果、微軟、英偉達(dá)的ROE最高，它們也是過(guò)去十年的大牛股。

當(dāng)然，長(zhǎng)期高ROE出牛股，不等于說(shuō)低ROE就絕對(duì)沒(méi)有牛股，只是前者相對(duì)容易預(yù)期、容易判斷。在長(zhǎng)線投資中，由于時(shí)間足夠長(zhǎng)，最開(kāi)始買(mǎi)入的成本（股價(jià)）會(huì)變得相對(duì)不那么重要，而把最重要的位置讓給ROE。高ROE本身有時(shí)也是一種經(jīng)營(yíng)慣性，因?yàn)樗ǔ？梢宰C明公司歷史上優(yōu)秀過(guò)，未來(lái)更有機(jī)會(huì)延續(xù)優(yōu)秀，也更能支持分紅、回購(gòu)、擴(kuò)大再生產(chǎn)。

由此，引出一個(gè)最關(guān)鍵的問(wèn)題：為什么有些公司可以多年延續(xù)高ROE，有些公司則不行？筆者覺(jué)得有兩個(gè)維度來(lái)分析一個(gè)公司：競(jìng)爭(zhēng)力與競(jìng)爭(zhēng)格局、所在細(xì)分市場(chǎng)的發(fā)展前景。

比如美股“七姐妹”股價(jià)漲得好，關(guān)鍵在于：它們依靠科技，對(duì)一個(gè)很大的市場(chǎng)領(lǐng)域形成壟斷或半壟斷，這意味著定價(jià)權(quán)，意味著有機(jī)會(huì)吃到最肥美的利潤(rùn)。蘋(píng)果產(chǎn)品相對(duì)封閉，與安卓機(jī)實(shí)現(xiàn)差異化，縱然價(jià)格定得貴，照樣很多人買(mǎi)單。微軟先是壟斷PC操作系統(tǒng)與辦公軟件，后來(lái)又在云服務(wù)市場(chǎng)排名第二，市占率超過(guò)20%，近年還因?yàn)橥顿YOpenAI而被熱捧。英偉達(dá)則是因?yàn)樵贕PU芯片領(lǐng)域的市占率在9成左右，高性能算力芯片目前供不應(yīng)求。

A股中類(lèi)似的龍頭公司相對(duì)要少。很多公司面臨著較為激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，所以高ROE的持續(xù)性相對(duì)差一些，像光伏、電動(dòng)車(chē)等行業(yè)就非常明顯，主要原因是科技門(mén)檻不足以形成壟斷，很容易吸引大量的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入該行業(yè)，引發(fā)日益激烈的價(jià)格戰(zhàn)，直到全行業(yè)出現(xiàn)虧損。此后，通過(guò)破產(chǎn)退出或兼并收購(gòu)等手段，實(shí)現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能出清，龍頭股方能重新回到高ROE的軌道。

A股中競(jìng)爭(zhēng)格局較好、有類(lèi)似壟斷地位的龍頭公司也有，比如長(zhǎng)江電力、貴州茅臺(tái)等，但多數(shù)不屬于高科技行業(yè)，市場(chǎng)發(fā)展前景相對(duì)平穩(wěn)，想象空間相對(duì)較小。

前幾年大多數(shù)行業(yè)的景氣度還是相當(dāng)高，吸引了不少新進(jìn)入者，但顯然還沒(méi)有走完一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)周期歷程，所以行業(yè)內(nèi)面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局普遍不是太好。網(wǎng)上不時(shí)會(huì)有商人、企業(yè)家抱怨稱(chēng)，現(xiàn)在錢(qián)不好賺，競(jìng)爭(zhēng)太激烈了，價(jià)格走低。換相反的角度來(lái)看，倘若情況真的非常糟糕，陸續(xù)退出一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，剩下來(lái)的企業(yè)才能活得舒服。

目前房地產(chǎn)行業(yè)就是處于這樣的出清過(guò)程中。假設(shè)一兩年后價(jià)格見(jiàn)底、庫(kù)存出清，屆時(shí)年度銷(xiāo)售面積、開(kāi)發(fā)面積可能比峰值減少一多半，但主要從業(yè)企業(yè)數(shù)量也可能減少一多半，市場(chǎng)就會(huì)重歸均衡，存活下來(lái)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)ROE就能慢慢回升。

壟斷企業(yè)可遇不可求，非常稀缺。國(guó)內(nèi)大多數(shù)上市公司都處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，它們可以分為兩種。第一種是產(chǎn)品產(chǎn)量與銷(xiāo)量逐年不斷增長(zhǎng)，但行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利下滑、費(fèi)用提高，企業(yè)盈利不一定會(huì)有什么增長(zhǎng)。這些公司往往是更看重?fù)屨际袌?chǎng)份額，目的是避免因?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)而被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶走客戶。過(guò)去國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高，各細(xì)分市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)快，以量補(bǔ)價(jià)的戰(zhàn)略頗為流行。但遇到市場(chǎng)飽和，量補(bǔ)不了價(jià)，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，大多數(shù)企業(yè)的ROE就會(huì)受到負(fù)面影響，甚至出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損，只能等待部分企業(yè)退出牌桌。

第二種是，公司所在的行業(yè)已經(jīng)卷過(guò)了，細(xì)分市場(chǎng)需求穩(wěn)定或逐年減少，同行們達(dá)成默契，不敢隨便挑起全面價(jià)格戰(zhàn)。它們的產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量沒(méi)什么增長(zhǎng)，但產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中有升、三項(xiàng)費(fèi)用有效控制。由于產(chǎn)銷(xiāo)量沒(méi)有增長(zhǎng)，它們的利潤(rùn)不一定會(huì)有增長(zhǎng)，但ROE比較可觀，而且相對(duì)穩(wěn)定。

傳統(tǒng)觀念通常認(rèn)為第一種更好，畢竟?fàn)I收有成長(zhǎng)性，企業(yè)有進(jìn)取心，還在擴(kuò)大再生產(chǎn)，值得給予更高的估值水平。隨著中國(guó)慢慢步入老年化社會(huì)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷成熟、經(jīng)濟(jì)體量不斷變大，第二種公司占比會(huì)越來(lái)越多。一些市場(chǎng)人士就覺(jué)得未來(lái)A股的估值水平會(huì)比較悲觀。

其實(shí)不然。從股東的角度看，ROE才是關(guān)鍵，不是營(yíng)收增長(zhǎng)，甚至不是市場(chǎng)份額。第二種公司面臨著更好的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，若能擁有較高的ROE，則同樣值得投資，值得給予不錯(cuò)的股票估值。

例如，按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)啤酒的銷(xiāo)量從2013年的高峰期4983噸，下降到了2023年的3555噸，降幅28.7%。但是，啤酒行業(yè)進(jìn)行了一系列并購(gòu)重組，廠商數(shù)量大幅減少，高毛利率的啤酒產(chǎn)品占比大增，主要啤酒企業(yè)利潤(rùn)反而大幅回升，青島啤酒2013年?duì)I業(yè)收入282.91億元，凈利潤(rùn)19.73億元，而2023年?duì)I業(yè)收入339.4億元，凈利潤(rùn)42.68億元。十年來(lái)，它的市值從700億元左右一度漲到1600多億元，目前還有千億元左右，而且十年間年年分紅，累計(jì)分紅百億元。所以，行業(yè)需求減少不一定就是壞事，只要企業(yè)有足夠強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力活到最后，ROE就能反彈。

（作者為資深從業(yè)人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）