約翰·伯格被稱為“指數(shù)基金之父”，于1974年創(chuàng)立了共同基金先鋒領航集團。他的《伯格投資：聰明投資者的最初50年》發(fā)表于2001年，闡述了伯格在50年時間的投資歷程中所獲得的偉大的金融思想。其根本思想就是因為巨大的投資摩擦成本，長遠獲利的可能性很低，或許不到1/30。所以最有效的積累財富的方式就是保持與金融市場提供的每年收益持平，然后從長期的投資組合中獲利。

復雜的戰(zhàn)略導致失敗

在20世紀的最后20年，美國股票市場創(chuàng)造了近200年來的最高紀錄，平均每年增長達到17.7%，每4年股價就翻了一番。之所以產(chǎn)生這樣快速的增長，僅僅兩個因素的相互作用就決定了：一是投資收益，由股利收益率和收益增長率組成；一是投機收益，由股價變動產(chǎn)生。

伯格把投資收益和投機收益分別比作百吉餅和油炸餅。百吉餅是堅硬的、很難消化的，而油炸餅是松軟的、甜美的和令人發(fā)胖的。百吉餅式的投資收益是高效的，長期牛市中公司盈利和股利就是基本的收益，這也是美國彈性經(jīng)濟長期繁榮高效的結果。而油炸餅式的投機收益代表著公眾對股價波動的預期，它從甜美的樂觀主義到尖酸的悲觀主義。市盈率可以很高，也可以很低，都反映了對未來經(jīng)濟前景的估計。

百吉餅式的共同基金很有韌性，進行長期投資，運營成本較低。而油炸餅式的共同基金到處尋找市場的增長點，它們的交易換手率達到90%，這只是短期投機而不是長期投資了。大多數(shù)基金都由于過多的成本支出而失敗，而有些基金將支出成本暫時定位很低，這是誘餌。

如果百吉餅和油炸餅投資理論是正確的話，那么在1980-2000年間刺激股市上揚的投機基金就處于劣勢地位，事實上也是如此。因為如果股市收益率只有5.2%，投機型基金的成本會達到 2.5%，幾乎耗掉了一半收益，最終的收益只有2.7%。而投資型基金的價值卻不會隨著市場的劣勢環(huán)境而縮水，收益最低仍能保持在5%。實踐證明，樂于投資的人往往比勉強投資的人容易成功。

投資成功的最大秘密就是沒有秘密。長期的經(jīng)驗和判斷告訴伯格，復雜的投資戰(zhàn)略最終只能導致失敗。查理·芒格曾經(jīng)指出，股票市場的基礎資產(chǎn)投資如果過于復雜會帶來巨大的成本支出，導致低收益。市場收益5%，總成本支出3%，凈利潤就只剩下2%。如果將這個分析擴展到10年的時間，這些財富就會縮水26%，過了20年就會縮水46%，過了30年就會縮水60%。

基金經(jīng)理人一般都采用復雜的投資策略，他們有權決定投資戰(zhàn)略，評估個股，確定未來在什么時間價格將要下跌，并據(jù)此調整投資的資產(chǎn)組合，但所有這些復雜的投資策略都導致了失敗的投資結果。在 2001年的前15年中，在287個基金中，只有42個基金成功地生存下來，14%的基金收益率超過整個市場威爾希爾5000權益指數(shù)的收益，而其他245個基金全部破產(chǎn)。而且，只有前10名基金（即3.44%）做到了專家稱之為“具有統(tǒng)計意義的數(shù)字”，這個數(shù)字充分證明了巨大的波動。失敗者總是希望選擇能大大超過市場平均收益的基金，希望尋找能永遠獲得高收益的基金，而事實它的過去投資收益已經(jīng)證明了它未來沒有高價值。因此，復雜的投資是沒有意義的。

簡單的投資就是買入并持有的投資戰(zhàn)略。對于伯格來說，就是通過指數(shù)基金來進行投資。之所以說它簡單，是投資于整個股票市場的體現(xiàn)，也是囊括美國所有上市公司的分散性投資策略，它基本上避免了高成本的組合換手，并且成本非常低廉。如果觀察長期投資市場，指數(shù)基金對于成功投資具有決定性的作用。一直以來，伯格都在創(chuàng)造一種服務于長期投資者的投資，購買并且持有，做了解一件大事的刺猬，而不做知道很多事情的狐貍，將簡單性而非復雜性引入投資領域。

在多數(shù)時間里，大多數(shù)活躍的資本經(jīng)營者將不能擊敗市場。因為在很大程度上來說，基金就是市場。因此就平均而言，即使它們沒有成本，并且以最高的效率運營，而且不產(chǎn)生任何稅務負擔，也不可能會做得更好，因為它們采用的是“狐貍戰(zhàn)略”。

狐貍以機靈、狡猾、精明而著稱，而大部分基金包括其他金融機構在內，與狐貍的稟性相近。這些“狐貍”往往極力展示他們具有極強吸引力的背景，諸如優(yōu)秀的教育背景、多年的從業(yè)經(jīng)驗、嫻熟的操作技巧，甚至一些投機花招。他們以小時為限，調整投資組合，持續(xù)不斷地監(jiān)控所持有的投資組合，并常常以令人吃驚的頻率迅速改變手中持有的股票。

美國大多數(shù)成功投資者的戰(zhàn)略是長期投資的范例。巴菲特購買少數(shù)公司的股份并長期持有，卻從不去理睬他稱其為“市場先生”所制造的噪音，這位市場先生每天從其身旁走過并為其投資組合中的公司股票提供不同的價格。然而，狡猾的基金經(jīng)理們則恰好相反，他們以每年50%-200%的周轉率快速地交易其投資組合中不同公司的股票。他們很少關注一個公司的內在價值，卻對市場先生每一瞬間設定的價格做出快速反應。

一些基金狐貍希望能夠在市場價格上升時偷偷地賣掉股票，然后在市場價格下降時重新買回，但是這種低買高賣的策略只在有限的程度上起作用——而且還是只對相對少數(shù)的基金有效——他們耗費的成本是如此之高，以致消耗掉了任何增加的收益。這就是大多數(shù)活躍的資本經(jīng)營者不能擊敗市場而最終失敗的根本原因，這也是他們采用狐貍策略的唯一結局。

投資坐標圖上的維度

在投資的坐標圖上有四個重要的維度。收益是第一個也是最重要的一個維度，但我們不能控制收益。在未來一個較短時期內，股票市場收益是完全不可預測。除非我們能在25年前比現(xiàn)在對市場的了解還要多，所以股票市場的長期投資收益也是不可預測的。但我們能控制其他三個投資的基本決定因素：時間、風險和成本。

時間可以使投資收益加速增長。對于一定的資產(chǎn)，通過時間維度的應用，金融資產(chǎn)的價值會得到成倍地增長。傳道書中早就有這樣的告誡：“真正的競爭不是速度的比拼，不是體質的較量，既不是知識的食糧，也不是善解人意的財富，更不是能工巧匠的偏愛，而是時間和他們所遇到的機遇。”

股票投資具有很高的短期風險，但時間可以修正風險波動。伯格將其稱為“組合投資的修正圖”。標準差是測量股票實際收益率的波動范圍。以標準差來衡量股票投資的風險，可以使資產(chǎn)價值縮水60% （ 從18.1%到7.5% ） ，這只是從第一年到第五年的變化。10年以后，75%的風險都將消失。風險會不斷的下降，但是在第一個10年中風險的減少程度是最大的。

證券市場大幅波動，造成的經(jīng)濟風險隱含于投資行為之中。由于投資產(chǎn)生的預期收益是不確定的，市場的不確定性越大，投資的風險也越大，投資者投資損失的幾率也越大。風險將永遠伴隨著我們。尤其是當收益率達到最高點時，風險也是最大的。

證券市場是有名的套利市場，是協(xié)調過去的表現(xiàn)和未來的預期之間的套利。問題在于未來預期和未來現(xiàn)實并不相符。有時希望控制局面，有時又充滿貪婪，有時又會深感恐懼，沒有一個新的范例。希望、貪婪和恐懼構成了市場的永恒。傳統(tǒng)的市場智慧被“有效市場假說”理論包裹了起來。有效市場假說理論認為，既然金融市場囊括了所有投資者的所有智慧，它就一定是有效的，永遠都是最完美的定價。伯格對此并不贊同。因為它無法解釋為什么在1987年8月31日、1973年1月2日、1929年9月8日市場都被最好地定價，還是會發(fā)生如此巨大市場價值狂跌，跌幅從35%達到85%。

約翰·梅納德·凱恩斯曾在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出證券市場波動的原因：個人投資者投入的資產(chǎn)凈值不斷增加，由于個人投資者缺乏專業(yè)投資知識，因而對投資缺乏精確的估算；企業(yè)經(jīng)營行為的短期變動會對證券市場產(chǎn)生實際的過度影響；傳統(tǒng)股票的估價方法是以缺乏專業(yè)知識、數(shù)量眾多的個人投資者的心理預期為基礎的，而以證券預期收益為獨立要素的估價方式可能會對其產(chǎn)生劇烈沖擊；甚至專業(yè)人員和專家們都不能影響證券市場中的大眾觀點，所以他們試圖預測公眾股價的變化。因此，證券市場被稱作“預測未來數(shù)月估價基礎變化的較量智慧的戰(zhàn)場，而非預測未來幾年投資產(chǎn)生的收益”。

時間能擴大成本的沖擊力度，成本會減少收益，而且是在沒有預料到的情況下逐漸地減少。隨著時間的推移，成本增加的越多。假定股票市場的長期年均收益率為10%，共同基金的年均收益率為8%，那么它的凈成本率為2%。低成本能減少對收益的沖擊力度，隨著時間的增長，低成本的重要性越來越凸顯。

彼得·伯恩斯坦在其著作《資本觀念》中告訴我們，1908年法國經(jīng)濟學家路易斯·巴舍利耶在其論文中提出了一個明確的殘酷的事實：“投機結果的數(shù)學期望是零。”然而，巴舍利耶卻因為忽視了投資成本，被市場上眾多賭臺管理者攫取了收益。

詹姆斯·格雷克在《 混沌：開創(chuàng)一門新科學》中利用相關科學原理解釋了“諾亞效應”：“諾亞效應就是自動中斷：當某一數(shù)量開始發(fā)生變化時，它就會以相當快的速度改變。如果一只股票的價格從60美元跌到10美元，在此過程中要在某個時點以50美元的價格售出，那么這種股市的策略是注定要失敗的。”

由此來看，購買股票是一種危險的游戲。當股價處于高位時，每個人都試圖買入；相反，當股價下跌后，卻好像更難賣出。很明顯，股市大崩潰導致一批“理性”投資者遠離股票市場。“如果你不能承受廚房的炙熱，那么就遠離它”。伯格非常贊同。在他看來，理性而有耐心的長期投資者應該繼續(xù)等待行情的出現(xiàn)。

雖然股價呈現(xiàn)出過渡性的、短暫的，甚至是劇烈的波動，但從長期來看最終是由兩個基本因素決定的：股票的賬面價值和股利，而這兩者從長期來看是以一個相當穩(wěn)定的增長率在增長的。美國企業(yè)在過去兩個世紀中的真實回報率和紅利率總體上接近7%，幾乎與股票價格7%的實際回報率相等。因此，長期而言，決定一切的是投資基本面而非市場價值。但在短期，基本面通常會讓位于投機的巨大噪音——市盈率。這一噪音的影響可以維持很久。

伯格還注意到，1966-1987年間，標準普爾500指數(shù)的股利增長320%， 重置賬面價值增長了750%，價格上漲了370%。也就是說，股利每年5.5%的平均增長率支撐了近30年的時間內股票價格6%的年平均增長率、股票賬面價值8%的年平均增長率。（該研究來自先鋒基金1987年的年度報告。其研究始于1960年。）如果一個投資者從1987年開始持有股票，經(jīng)過股市崩潰及其后期影響一直持有到2001年，其收益也是相當可觀的。例如，標準普爾500指數(shù)僅僅在19個月中就取得了17%的收益率。這對于那些幸運的或者有預見的投資者而言，有著不錯的收益。但沒有任何投資者會足夠幸運，能在1987年8月的高點時清算手中的股票，并在那一年年末將它們買回。而且，投資者也不可能僅憑運氣就拿他的未來收益作賭博。

投資中的物理學

伯格對均值回歸原則理解得很獨到，他并不只是像有些人簡單地將之看成一種反趨勢策略。他認為，這條來自學術界的理論原則在實際金融市場上是完全適用的，不論是整個股市的相對收益還是絕對收益都證明了這個定律。

均值回歸代表了金融市場上的某種“萬有引力定律”，因為通常收益會很神奇地回到某種均值水平。投資者為了獲得長期超額收益，是不是一定要投資于股票市場某幾個業(yè)績比較好的板塊呢？不是，沒有一個持久的系統(tǒng)性偏差會支持某個特定的板塊。即使時間長，均值回歸也會使得每個板塊風水輪流轉，只不過每個板塊持續(xù)的時間不一樣而已。

傳統(tǒng)的投資理念認為價值型投資哲學優(yōu)于成長型投資哲學，這是因為很少有人真正研究過投資歷史。市場記錄顯示，在1937-1968年間成長型投資策略完全占支配地位，是明顯的贏家。那時投資于價值型股票所獲得的收益只有成長型股票的62%。接下來到1976年左右，價值型股票才開始有了巨大的轉機，幾乎全部彌補了早期收益的不足。然后又是成長型股票在1977-1980年占據(jù)了優(yōu)勢，而1981-1997年是價值型股票業(yè)績突出的時期，到1998年成長型股票又開始嶄露頭角了。在這整個60年的周期性波動中，成長型股票的復利總收益率是11.7%，而價值型股票是11.5%，差別微乎其微，雙方剛好打了個平局。這就是均值回歸的一個證明。

通常認為小盤股的收益一定會超過大盤股的收益，這好像是一個牢不可破的投資神話。實際上小盤股的高收益也是間歇性的。從1925-1964年的39年中，大盤股和小盤股的收益是相同的。接下來的4年中，小盤股的收益是大盤股收益的2倍多，但是在其后的5年中，小盤股的優(yōu)勢卻喪失殆盡。到1973年，小盤股的收益和大盤股的收益在近半個世紀的時間中是差不多的。小盤股收益高的名聲主要是在1973-1983年這10年間建立起來的。緊接著均值回歸又第5次開始起作用，1983年以后又輪到大盤股的高收益了。在這整個期間，小盤股的復利年收益率是12.7%，而大盤股是11.0%。這一差異導致小盤股的終值是大盤股的3倍。伯格認為，如果沒有小盤股在1973-1983年間的短暫上揚，那么大盤股的年收益率是11.1%而小盤股是10.4%。無論如何，這兩者之間的關系，就算不受均值回歸規(guī)律的完全控制，也會受到市場萬有引力的影響。

由此可見，牛頓的第三定律“每個力都有著大小相等而方向相反的反作用”也許更加適合解讀金融市場的現(xiàn)實。雖然均值回歸有時可能幾十年才會發(fā)生作用，但它是一個歷史客觀存在的原則，即使再聰明的投資者，一旦忽略它就可能帶來很大的風險，因為它將持續(xù)存在。因此伯格說他總是將投資押在均值回歸的定律上。彼得·林奇在他的《彼得·林奇的成功投資》一書中也闡述了類似的觀點，他是最善于運用這個定律的投資家之一。

均值回歸的學術研究，也就是歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明均值回歸是一直有效的，它幾乎表現(xiàn)在投資的每個方面。如果我們在理論上接受這一點，就應該適當?shù)剡M行資產(chǎn)分散配置。比如，如果在退休前有更長的時間（15-40年），應該持有更多的股票（ 即90%的股票與10%的債券或現(xiàn)金），而那些更保守、投資期限更短（1-15年）、積攢的資本相對較少的投資者，或許只要35/65。這種平衡策略在幾個世紀中都一直有效，不是因為它能夠提供了最高的收益，而是因為它提供的長期收益比較穩(wěn)定，并且沒有增加額外的短期風險。伯格偏好跟蹤整個美國股票市場的指數(shù)基金。這些基金因為其投資組合包括了大盤、中盤和小盤等各類股票，最終對股票市場的均值回歸做出了最佳的反應。

就像蘋果會落到地面一樣，股票市場中瘋狂的板塊最終會落到均值水平——今年漲多了意味著明年可能要跌，反之則亦是。與此同時，即使是獲得最好的收益最終也會落到正常的水平——今天的好收成意味著明年可能是壞收成，反之也亦是。牛頓的萬有引力定律以及適用于各種金融市場上的均值回歸，將有助于我們深思熟慮地制定明智的投資策略，然后再用簡單的常識來執(zhí)行它。當我們積累資本的時候，千萬要從運用這一概念中受益。

今天的先鋒領航集團管理的資產(chǎn)總額達到了7.8萬億美元，成為全球最大的公募基金管理公司之一，擁有超過3000萬名投資者，取得了令人矚目的成功。這個偉大的過程歷時至今50年。正如伯格所說的，他的金融思想讓我們真切地看到了“主動投資的經(jīng)理人無論是敲響天堂還是地獄的鐘聲，都是在呼喚死亡，而指數(shù)基金則不然”。

（作者為資深投資人士）

讀書介紹：

最有效的積累財富的方式就是保持與金融市場提供的每年收益持平，然后從長期的投資組合中獲利。

就像蘋果會落到地面一樣，股票市場中瘋狂的板塊最終會落到均值水平——今年漲多了意味著明年可能要跌，反之則亦是。與此同時，即使是獲得最好的收益最終也會落到正常的水平——今天的好收成意味著明年可能是壞收成，反之也亦是。牛頓的萬有引力定律以及適用于各種金融市場上的均值回歸，將有助于我們深思熟慮地制定明智的投資策略，然后再用簡單的常識來執(zhí)行它。