本刊編輯部：即將上市的安乃達(dá)主要產(chǎn)品包括電動兩輪車的直驅(qū)輪轂電機、減速輪轂電機和中置電機。與安乃達(dá)主業(yè)類似的上市公司是八方股份，2023年及2024年一季度，安乃達(dá)的凈利潤均高于八方股份，這是否意味著安乃達(dá)的估值應(yīng)高于八方股份？

邱諍：首先簡單了解一下何為電動兩輪車。電動兩輪車包括電動自行車、電動摩托車及電助力自行車等，其中電助力自行車又稱電踏車，電踏車是能實現(xiàn)人力騎行和電機助動一體化的新型交通工具，目前電踏車終端市場仍然以歐洲、美國、日本為主。安乃達(dá)的直驅(qū)輪轂電機主要應(yīng)用于電動自行車、電動摩托車和電動滑板車，減速輪轂電機和中置電機主要應(yīng)用于電踏車，2023年安乃達(dá)的直驅(qū)輪轂電機銷量為565.40萬臺，主要用于電踏車的減速輪轂電機和中置電機銷量分別為17.52萬臺和18.28萬臺。

八方股份的主導(dǎo)產(chǎn)品是電踏車電機和一體輪電機，其中一體輪電機即直驅(qū)輪轂電機，電踏車電機包括減速輪轂電機和中置電機，2023年八方股份的直驅(qū)輪轂電機（一體輪電機）銷量為305.60萬臺，用于電踏車的減速輪轂電機和中置電機銷量分別為76.72萬臺和24.78萬臺。上述數(shù)據(jù)可以看出，安乃達(dá)的直驅(qū)輪轂電機銷量明顯高于八方股份，但用于電踏車的減速輪轂電機和中置電機銷量明顯低于八方股份。

需要了解的是，用于電踏車的減速輪轂電機和中置電機的產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于電動自行車、電動摩托車等的直驅(qū)輪轂電機。2021年至2023年，安乃達(dá)的直驅(qū)輪轂電機毛利率分別為8.98%、8.41%和9.08%；中置電機毛利率分別為48.41%、54.32%和56.40%；減速輪轂電機毛利率分別為36.64%、35.45%和32.26%。同期，八方股份的直驅(qū)輪轂電機毛利率分別為4.10%、5.31%和0.72%，電踏車電機毛利率分別為47.56%、48.80%和48.34%。

而從營業(yè)收入來看，2023年安乃達(dá)營業(yè)收入14.27億元，其中低毛利的直驅(qū)輪轂電機收入10.36億元，占比72.57%。同期八方股份營業(yè)收入16.48億元，其中高毛利的電踏車電機及套件產(chǎn)品合計收入10.13億元，占比61.47%。若僅從上述高毛利產(chǎn)品占比角度來看，安乃達(dá)的基礎(chǔ)估值應(yīng)低于八方股份更為合理。

本刊編輯部：2023年安乃達(dá)的凈利潤為1.48億元，而八方股份的凈利潤為1.28億元，在營業(yè)收入及高毛利率產(chǎn)品均低于八方股份的情況下，為何安乃達(dá)的凈利潤會更高呢？

邱諍：2023年，安乃達(dá)的銷售費用、管理費用和研發(fā)費用分別為3535.58萬元、4965.70萬元和5475.93萬元，合計1.40億元。同期八方股份的銷售費用、管理費用和研發(fā)費用分別為1.18億元、1.13億元和8986.86萬元，合計3.21億元，由于這三項費用相差高達(dá)1.81億元，因此安乃達(dá)的凈利潤反高于八方股份，只是未來安乃達(dá)能否一直保持這樣的低費用率目前還不得而知。

截至2023年，安乃達(dá)的固定資產(chǎn)賬面原值合計1.34億元，其中機器設(shè)備僅3966.82萬元，同期公司的主要產(chǎn)能為直驅(qū)輪轂電機555萬臺/年、中置電機20萬臺/年、減速輪轂電機產(chǎn)能30萬臺/年。此次公司IPO募投項目之一的“安乃達(dá)電動兩輪車電驅(qū)動系統(tǒng)建設(shè)項目”總投資3.01億元，其中僅設(shè)備購置費一項就達(dá)1.35億元，是目前公司機器設(shè)備原值的3.39倍，但該項目建成后，僅新增直驅(qū)輪轂電機300萬臺/年、減速輪轂電機20萬臺/年、中置電機20萬臺/年，遠(yuǎn)低于目前上市公司的產(chǎn)能。

此外公司另一募投項目“電動兩輪車電驅(qū)動系統(tǒng)擴產(chǎn)項目”總投資也達(dá)3.35億元，其中設(shè)備購置費高達(dá)2.32億元，是目前公司機器設(shè)備原值的5.84倍，但項目建成后僅新增直驅(qū)輪轂電機100萬臺/年、減速輪轂電機40萬臺/年、中置電機30萬臺/年。上述兩個募投項目全部建成后，安乃達(dá)的直驅(qū)輪轂電機產(chǎn)能合計將達(dá)到955萬臺，中置電機和減速輪轂電機將分別達(dá)到70萬臺和90萬臺，合計160萬臺，產(chǎn)能大幅增長的同時公司固定資產(chǎn)等也將呈現(xiàn)更大幅度的增長，屆時公司是否還能保持目前的低費用率呢？

實際早在2021年，八方股份高毛利的電踏車電機產(chǎn)品實際產(chǎn)量就已經(jīng)達(dá)到了212.73萬臺，而安乃達(dá)即使IPO募投項目完全投產(chǎn)后，其高毛利率的同類產(chǎn)品產(chǎn)能也僅為160萬臺，這也是安乃達(dá)基礎(chǔ)估值不應(yīng)高于八方股份的一個因素。

（文中所提個股僅為舉例，不作為買入推薦。）