在政策解讀中，機(jī)構(gòu)所更多提到的是免稅企業(yè)的機(jī)會(huì)。從實(shí)際數(shù)據(jù)看，國內(nèi)的免稅企業(yè)還未走出低谷，例如被稱為“免稅茅”的中國中免，5月海南離島免稅銷售額降了近四成。一方面是數(shù)據(jù)不及預(yù)期；另一方面是股價(jià)也隨之走低：中國中免A股股價(jià)跌至五年來最低，港股股價(jià)跌破上市首日的價(jià)格。6月26日，中國中免H股跌破50港元關(guān)口。截至6月25日收盤，對(duì)標(biāo)昔日A股中國中免超400元的高點(diǎn)（2021年2月26日），市值跌去了4688億元；尤其相較于當(dāng)下約1315億元的市值，跌掉的市值比現(xiàn)在公司市值的3倍還多，可以稱得上是“腳踝斬”。

而股價(jià)的下跌并沒有阻擋機(jī)構(gòu)的持續(xù)看好，近半年來多家主流研究機(jī)構(gòu)持續(xù)看好中國中免，分別給出“推薦、強(qiáng)烈推薦、買入、增持、持有”的評(píng)級(jí)，研報(bào)給出A股的最高目標(biāo)價(jià)達(dá)115元；更有如摩根大通、景順等國內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)持續(xù)加倉，選擇用真金白銀去堅(jiān)守！

出境游分流加美妝巨頭提價(jià)海南免稅銷售數(shù)據(jù)承壓

2023年以來，我國與新加坡、馬來西亞、泰國、格魯尼亞等國家開放出境游互免簽證政策，對(duì)澳大利亞、法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時(shí)、盧森堡等國施行單方面免簽。

免簽朋友圈的擴(kuò)大有利于我國入境游的有效激活。在多家機(jī)構(gòu)看來，這將利好我國旅游業(yè)態(tài)景氣度快速上行，免稅行業(yè)也將乘上朋友圈擴(kuò)大的東風(fēng)。不過從國家移民管理局披露的數(shù)據(jù)看，當(dāng)下出境游的人數(shù)日趨活躍。

2024年端午節(jié)，內(nèi)地居民出入境246.6萬人次，較去年同期增長25.4%；今年“五一”假期，內(nèi)地居民出入境476.8萬人次，較去年同期增長38%；今年一季度，內(nèi)地居民出入境6954.1萬人次，更是激增114.9%。而中國游客去得最多的是周邊國家，其中近鄰日本赫然在列，其中一個(gè)最主要的原因就是日元貶值。

當(dāng)然，某種程度上出境游的火爆也“帶跑了”部分國內(nèi)的消費(fèi)。6月18日，?？诤ｊP(guān)對(duì)外披露，5月，海南離島免稅購物實(shí)際人次為41.88萬人次，同比減少16.02%。免稅購物金額19.74億元，同比減少38.27%。免稅購物件數(shù)230.88萬件，同比減少38.47%。今年前5個(gè)月，海南離島免稅購物實(shí)際人次300.40萬人次，同比減少9.72%。免稅購物金額169.10億元，同比減少29.57%。免稅購物件數(shù)1793.42萬件，同比減少36.33%。

除了海外消費(fèi)市場分流外，還有一個(gè)重要原因也拉低了免稅消費(fèi)的數(shù)據(jù)，那就是國際美妝巨頭今年上調(diào)旗下品牌多款產(chǎn)品價(jià)格，如雅詩蘭黛、歐萊雅等，漲價(jià)的同時(shí)也被限制了折扣力度。其中，香水化妝品是海南各大離島免稅運(yùn)營商的核心利潤來源，尤其是對(duì)中國中免來說，其香水化妝品銷售占比超過一半。

今年一季度，中國中免實(shí)現(xiàn)營收188.07億元，同比下降9.45%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤23.06億元，同比增長0.25%。由此推斷，或許是一季度以及4、5月份的數(shù)據(jù)都未能滿足投資者預(yù)期，從而才會(huì)導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌。

免稅依然是門好生意出入境市場或要4—5個(gè)季度恢復(fù)

股價(jià)是業(yè)績的直接反應(yīng)。翻看中國中免的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，2021年是公司業(yè)績頂峰，在這之后，公司業(yè)績?cè)谥鹉曜叩?，這和上市以來一年一個(gè)臺(tái)階正好相反。2021、2022和2023年的毛利率分別為33.68%、28.39%和31.82%，凈利率則分別為18.27%、11.37%和10.76%。

2021年之前，中國中免的業(yè)績之所以能大幅增長，與特殊的大環(huán)境直接相關(guān)，想要免稅消費(fèi)，海南是最好的選擇。而在2020年6月發(fā)布的《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》，其中“大幅提高免稅購物額度，每年每人3萬元增加至10萬元”成為中國中免業(yè)績爆發(fā)的推動(dòng)力。但當(dāng)下，海南不再是免稅消費(fèi)的唯一首選，所以才會(huì)出現(xiàn)營收波動(dòng)。

當(dāng)然免稅依然是一門“好生意”，免稅牌照牢牢占據(jù)著特許經(jīng)營權(quán)的優(yōu)勢(shì)。而在價(jià)值投資者眼里，是否擁有特許經(jīng)營權(quán)是衡量一家公司護(hù)城河是否牢固的標(biāo)準(zhǔn)之一。

目前國內(nèi)僅有8家公司擁有免稅牌照，分別是中免（包括日上免稅、海南免稅）、珠免、深免、中出服、中僑、王府井、海旅投以及海發(fā)控。而中免是全國唯一的全牌照公司，同時(shí)擁有機(jī)場免稅、市內(nèi)免稅和離島免稅牌照。從體量來看，珠免、深免甚至王府井都很難與中國中免相提并論。

在2023年年報(bào)中，公司也這樣介紹其渠道優(yōu)勢(shì)：擁有中國最完整的免稅零售渠道和最優(yōu)質(zhì)的市場資源。公司在全國30多個(gè)省、自治區(qū)、直轄市、特別行政區(qū)和國外柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、外輪供應(yīng)、客運(yùn)站、火車站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型的約200家免稅店，覆蓋超過100個(gè)城市，已發(fā)展成為世界上免稅店類型最全、單一國家零售網(wǎng)點(diǎn)最多的免稅運(yùn)營商。報(bào)告期內(nèi)，公司在海南省擁有6家離島免稅店，包括目前全球第一大和第二大的免稅商業(yè)綜合體—?？趪H免稅城和三亞國際免稅城。

中國中免在年報(bào)中還提到，對(duì)于與快速轉(zhuǎn)入繁榮的國內(nèi)旅游市場相比，出入境市場可能還需要4—5個(gè)季度才能恢復(fù)上一個(gè)周期的高峰值。出入境旅游市場復(fù)蘇的政策效應(yīng)釋放，乃至供應(yīng)鏈的全面修復(fù)還需要更多的耐心與努力。

近半年幾十家研究機(jī)構(gòu)力推摩根大通6月加倉 景順、華夏、易方達(dá)一季度加倉

雖然股價(jià)持續(xù)下跌，但近半年，國內(nèi)主流券商的研究機(jī)構(gòu)卻持續(xù)給出推薦、強(qiáng)烈推薦、買入、增持、持有的評(píng)級(jí)。特別是從去年12月28日至今，Wind統(tǒng)計(jì)有39家券商研究機(jī)構(gòu)力推中國中免（見附表）。

附表 Wind 統(tǒng)計(jì)的近半年機(jī)構(gòu)給予中國中免的評(píng)級(jí)

在這些機(jī)構(gòu)中，招商證券在今年的4月28日給予了強(qiáng)烈推薦；對(duì)比來看，中信證券給出的目標(biāo)價(jià)最高是115元。對(duì)此，中信證券給出的理由是：展望2024年，預(yù)計(jì)公司將保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)，口岸店將有較明確恢復(fù)。從中長期維度看，維持看好消費(fèi)回流的渠道擴(kuò)容邏輯，海南“全島封關(guān)”并不會(huì)改變公司的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

更為重要的是，公司自身的競爭優(yōu)勢(shì)和壁壘在近幾年獲得了實(shí)質(zhì)性提升，預(yù)計(jì)三亞國際免稅城三期等項(xiàng)目有望成為公司中長期維度發(fā)展的新動(dòng)能。對(duì)此，其維持2024-2026年歸母凈利潤預(yù)測為80.20/95.71/110.2億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026年動(dòng)態(tài)PE分別為21/18/15倍?？紤]到中國中免歷史動(dòng)態(tài)PE估值中位數(shù)/均值為31倍/35倍，并結(jié)合行業(yè)與公司增長預(yù)期，給予公司2024年30倍PE，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)115元。

6月25日，東吳證券吳勁草團(tuán)隊(duì)的研報(bào)也表示：雖然免稅行業(yè)在2023-2024年的居民消費(fèi)意愿低迷、海外奢侈品消費(fèi)分流背景下呈現(xiàn)出承壓狀態(tài)，但長期來看，仍然是跟隨中國居民奢侈品消費(fèi)大盤增長的重要渠道。在海南離島免稅走穩(wěn)后，若出入境免稅政策出現(xiàn)進(jìn)一步放開，有望促使免稅大盤整體企穩(wěn)、重回增長，而核心機(jī)場口岸也將有望成為重要受益方。因此，建議密切關(guān)注市內(nèi)免稅政策落地時(shí)間及細(xì)則，兌現(xiàn)免稅行業(yè)下一階段發(fā)展紅利。

雖然股價(jià)表現(xiàn)和機(jī)構(gòu)的持續(xù)力推看起來有些“打臉”，但這些機(jī)構(gòu)看中國中免的維度都是中長期。不僅如此，無論是在A股還是H股，海內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)也一直在用真金白銀來堅(jiān)守和買入。

6月20日，摩根大通增持中國中免約23.50萬股，每股作價(jià)約56.24港元，目前摩根大通持股比例約在10%。

此外，知名機(jī)構(gòu)景順長城、華夏、易方達(dá)等旗下的基金產(chǎn)品一季度也再次加倉中國中免A股。值得一提的是景順長城新興成長混合，這只產(chǎn)品的掌舵人是知名的基金經(jīng)理劉彥春。從2021年一季度至今年一季度，這只產(chǎn)品持倉中國中免長達(dá)三年，也在十大重倉股“霸屏”三年，這只產(chǎn)品加上其管理的其他5只產(chǎn)品合計(jì)持倉中國中免A股3988萬股。

有投資人計(jì)算，持倉中國中免三年的虧損金額已經(jīng)超過80億元。6月13日，劉彥春在景順長城20周年多資產(chǎn)策略會(huì)上談及免稅板塊時(shí)表示，目前消費(fèi)板塊受到了家庭部門縮表的負(fù)面影響，但是只要經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力向上，免稅板塊的估值會(huì)系統(tǒng)性提升（見圖1）。

圖1 一季度前十大持股機(jī)構(gòu)持倉a711d1c34b319690c7f8c5ab079ac9f4變化

不過，這些數(shù)據(jù)只是截至3月31日，目前這些機(jī)構(gòu)是否有買賣行為，還不得而知。

有人加倉，也有人減倉。6月13日，貝萊德減持中國中免H股164.1256萬股，每股作價(jià)60.4766港元，總金額約為9925.76萬港元，減持后最新持股數(shù)目約為563.86萬股，持股比例為4.84%。

同花順顯示，中國中免A股一季度機(jī)構(gòu)數(shù)量為128家，比去年年底少了288家（見圖2）。

圖2 中國中免機(jī)構(gòu)持倉家數(shù)變化

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）