我近期在上海和深圳的考察，是最近4年來我的第一次旅行。借此機(jī)會(huì)，我會(huì)見了一些我們持有的日本企業(yè)的“中國對(duì)手”。也走訪了幾家日本企業(yè)的在華子公司，并和他們的高管進(jìn)行了交流。

這次旅行讓我了解到哪些是周期性挑戰(zhàn)，哪些是結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，中國經(jīng)濟(jì)和技術(shù)進(jìn)步的節(jié)奏，將其帶來的機(jī)會(huì)和潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比較，并衡量護(hù)城河的深度。

對(duì)于我們持有的許多日本公司來說，中國市場(chǎng)非常重要。中國的市場(chǎng)份額約占資生堂、發(fā)那科、SMC和ROHM總銷售額的三分之一，占村田總銷售額的一半。

在這次旅行中，我經(jīng)常被問到，如何將中國與20世紀(jì)90年代初的日本進(jìn)行比較？

具體來說，日本的人均GDP從1980年的1萬美元快速上升到1990年的2.6萬美元，但此后直到2022年，人均GDP只略高于3.4萬美元。從1990年至今的大部分時(shí)間里，價(jià)格和工資幾乎沒有變化。

2022年，中國人均GDP為1.3萬美元，與日本在20世紀(jì)80年代中期資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂前的水平差不多。1986年至1990年間，日本房?jī)r(jià)漲幅超過了150%。上海的房?jī)r(jià)在2014年至2020年間也有類似的漲幅。

同樣重要的是，2022年中國的人口金字塔與2002年的日本極為相似。許多人擔(dān)心，中國可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)上重復(fù)日本的歷程，可能會(huì)面臨一些壓力。從自上而下的角度來看，未來10年的增長(zhǎng)不太可能像過去那樣強(qiáng)勁，但從自下而上的角度來看，我們對(duì)企業(yè)的機(jī)遇抱有至少部分樂觀的態(tài)度。

技術(shù)進(jìn)步

中國的經(jīng)濟(jì)增速放緩了，但技術(shù)發(fā)展勢(shì)頭沒有放緩。中國的機(jī)器人密度，即每名員工擁有的工業(yè)機(jī)器人數(shù)量，比日本低20%（是韓國的三分之一）。中國的中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)是日本總?cè)丝诘膬杀抖?，但即使將所有化妝品消費(fèi)都?xì)w功于最富裕的25%的人口，人均消費(fèi)仍比日本低20%。

更重要的是，美國每百萬人擁有608名牙醫(yī)，歐洲每百萬人擁有810名牙醫(yī)，相比之下，中國每百萬人只擁有175名牙醫(yī)。這是我們最近投資Nakanishi（一家牙科設(shè)備生產(chǎn)公司）的一部分原因。該公司最近收購了一家中國牙科設(shè)備制造商，目的是加強(qiáng)在中國市場(chǎng)的拓展。

另一個(gè)有趣的見聞是，我所見到的中國公司在應(yīng)對(duì)疫情時(shí)表現(xiàn)非常出色。邁瑞醫(yī)療是中國領(lǐng)先的醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀和診斷公司，其銷售額自2019年以來翻了一番。匯川技術(shù)的銷售額長(zhǎng)了四倍，供應(yīng)鏈和本地人才庫的彈性和整合幫助其實(shí)現(xiàn)了更快速的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，國際企業(yè)在半導(dǎo)體采購方面遇到重重阻礙，匯川技術(shù)很可能成為安川（Yaskawa）或日本電產(chǎn)（Nidec）強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)

值得關(guān)注的是，中國的這些行業(yè)冠軍與日本企業(yè)具有一定的相似性：兩者都在競(jìng)爭(zhēng)激烈的本土市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)，并且都學(xué)會(huì)了通過質(zhì)量和技術(shù)來打造自己的優(yōu)勢(shì)，而不是只在價(jià)格上用低價(jià)策略來攫取市場(chǎng)。

兩者的毛利潤(rùn)率不相上下，但中國企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率更高。原因是中國企業(yè)在營(yíng)銷方式、服務(wù)方式和勞動(dòng)力成本上更有優(yōu)勢(shì)。2023年，奧林巴斯的毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為68%和21%，而邁瑞醫(yī)療的分別為65%和35%。

中國企業(yè)在汽車傳動(dòng)系統(tǒng)電氣化方面的進(jìn)步也得到了全球的廣泛認(rèn)可。2023年中國銷售的新車中有四分之一是純電汽車。在電池材料和技術(shù)集成領(lǐng)域，中國擁有巨大的成本優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。蔚來之前表示，ET7的續(xù)航里程超過1000公里，比豐田正計(jì)劃于2028年投產(chǎn)的固態(tài)電池汽車?yán)m(xù)航里程長(zhǎng)很多。

也許人們對(duì)中國L3級(jí)自動(dòng)駕駛的成果和能力了解較少，而由相關(guān)技術(shù)打造的汽車只需要28000美元就能買到。難怪中國現(xiàn)在已經(jīng)超過日本，成為最大的汽車出口國，這也讓我對(duì)日本制造商的長(zhǎng)期發(fā)展持謹(jǐn)慎態(tài)度。

從化妝品到芯片

2015年至2020年被稱為中國化妝品的“高光六年”，在這六年中，市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，但品牌投資略顯滯后。隨后幾年的艱難市場(chǎng)，給所有企業(yè)敲響了警鐘。

不過，品牌營(yíng)銷變得更加本土化和需要快速反應(yīng)。資生堂的管理層也認(rèn)為，中國品牌將資金投入到市場(chǎng)營(yíng)銷而非研發(fā)上，雖然有助于提高某些網(wǎng)紅品牌在社交媒體上的知名度，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這不是一種可持續(xù)的戰(zhàn)略。

半導(dǎo)體領(lǐng)域的情況則更為復(fù)雜。中國是全球最大的半導(dǎo)體消費(fèi)國，占全球總需求的三分之一以上。然而，中國的產(chǎn)量?jī)H是消費(fèi)量的十分之一。不過，未來5年，這種情況將會(huì)有所改變，因?yàn)橹袊恢痹谕苿?dòng)國產(chǎn)替代的進(jìn)程，致力于開發(fā)最尖端的芯片技術(shù)。

雖然在技術(shù)上，使用老式光刻設(shè)備可以制造出14微米以下的芯片（一微米是毫米的千分之一），但這會(huì)提高成本、降低產(chǎn)量，中國的芯片企業(yè)的成本有時(shí)要比海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出40%到50%。

在我與意法半導(dǎo)體（STMicroelectronics，一家瑞士的半導(dǎo)體制造商）的一位高管交談時(shí)，聽他提到，在中國，有政府支持的相關(guān)企業(yè)正在構(gòu)建一個(gè)緊密合作的生態(tài)系統(tǒng)，這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)覆蓋的是無晶圓廠商的芯片設(shè)計(jì)。簡(jiǎn)單理解就是，公司將芯片制造外包給第三方工廠，同時(shí)也在快速拓展半導(dǎo)體設(shè)備的本土替代。這個(gè)系統(tǒng)效果卓著，僅在2021年，國產(chǎn)設(shè)備的使用率就增加了14個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到35%。

然而，中國半導(dǎo)體制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力仍落后于全球領(lǐng)先企業(yè)，尤其是在邏輯方面，CPU（中央處理器）、動(dòng)態(tài)RAM和NAND閃存的國產(chǎn)化率仍為個(gè)位數(shù)。另一方面，ADAS（高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)）不需要尖端芯片。

適應(yīng)性很重要

在我與中、日公司高管交談的過程中，一個(gè)始終不變的主題是中國的學(xué)習(xí)速度。中國的研發(fā)方法比日本更加靈活。過去，中國企業(yè)從日本吸收經(jīng)驗(yàn)，但現(xiàn)在，他們可以向日本的公司（包括我們持股的一些公司）傳授經(jīng)驗(yàn)，這是日本公司的一個(gè)思維模式轉(zhuǎn)變。

2021年，上海取消了期末考試中的英語考試，目的是“減輕學(xué)業(yè)負(fù)擔(dān)”，一些中國的頂尖大學(xué)也取消了入學(xué)英語考試。中國的語言障礙與日本相似，而且隨著中國在全球地位的不斷提升，這種語言障礙還會(huì)延續(xù)。不過，中國國內(nèi)機(jī)遇龐大，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)停滯的情況下，在國家鼓勵(lì)新興技術(shù)的帶動(dòng)下，許多中國公司已經(jīng)開始擴(kuò)大規(guī)模并打磨技術(shù)。

另一方面，這是一種優(yōu)化國內(nèi)市場(chǎng)的方式，但正如我們從許多日本投資項(xiàng)目中看到的，國內(nèi)市場(chǎng)的成功不一定代表海外市場(chǎng)的成功，即便是并購了海外公司也不能確保成功。

雖然中國企業(yè)對(duì)日本企業(yè)的挑戰(zhàn)顯然越來越大，但日本企業(yè)的管理層也在做出調(diào)整，例如管理層正在減少通常情況下總部的合規(guī)性和謹(jǐn)慎性的要求，這意味著對(duì)當(dāng)?shù)厍闆r做出更積極的反應(yīng)，并愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系柏基投資（Baillie Gifford）日本股票負(fù)責(zé)人。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）