林飛

新華文軒（00811.HK），是筆者曾經(jīng)關(guān)注過，但是卻錯(cuò)過的一個(gè)好機(jī)會(huì)。

2021年2月，當(dāng)時(shí)公司港股市值約50億元人民幣（以下均以人民幣計(jì)價(jià)），2020年全年歸母凈利12.6億元，歸母凈資產(chǎn)101.4億元，市盈率不足4倍，市凈率不足0.5倍，當(dāng)年派息3.8億元，股息率接近7.56%，估值非常便宜。

若按照清算估值法，計(jì)算公司可變現(xiàn)價(jià)值，按2020年財(cái)報(bào)粗略計(jì)算，公司凈運(yùn)營資產(chǎn)約71億元（總資產(chǎn)169.7億元-總負(fù)債69.4億元-固定資產(chǎn)20.1億元-在建工程0.4億元-無形資產(chǎn)3.6億元-商譽(yù)5億元），當(dāng)時(shí)市值接近凈運(yùn)營資產(chǎn)的2/3，其低估程度堪稱經(jīng)典的格雷厄姆式估值。

公司基本面良好，賬上現(xiàn)金充足，無任何有息負(fù)債，且業(yè)務(wù)尚在穩(wěn)定增長，并非前景暗淡的“煙蒂股”。

更為難得的是，2021年初，正是市場整體偏高估的時(shí)刻。

無論從絕對估值還是相對估值角度，當(dāng)時(shí)的新華文軒H股都處于極低估值。

若當(dāng)時(shí)以50.24億元市值買入持有至今，按2024年6月14日收盤價(jià)計(jì)算，市值增長至113.86億元，期間還有2020-2023四個(gè)年度累計(jì)分紅19.1億元，對應(yīng)每股1.55元，三年累計(jì)回報(bào)率165%，折算年化收益率約34.3%，若考慮分紅再投入，則回報(bào)率將更高。

業(yè)績歸因來看，2023年公司歸母凈利15.8億元，歸母凈資產(chǎn)130.7億元，當(dāng)前靜態(tài)市盈率7.2倍，靜態(tài)市凈率0.87倍。相對于2021年初，利潤提升25%，市盈率提升80%；凈資產(chǎn)提升29%，市凈率提升74%。雖然業(yè)績增速不高，但是公司估值提升較快，顯然，公司過去三年良好的投資回報(bào)率來自于業(yè)績與估值提升的“戴維斯雙擊”。

復(fù)盤過去三年的回報(bào)表現(xiàn)，可以看到，類似新華文軒這樣的深度價(jià)值股，雖然低速增長，業(yè)務(wù)平淡，但是基本面質(zhì)地良好，經(jīng)營穩(wěn)定，加上穩(wěn)定的派息，在估值足夠便宜的情況下介入，也可以獲得優(yōu)秀的回報(bào)，錯(cuò)失這樣的公司，機(jī)會(huì)成本極大。

經(jīng)營主打一個(gè)“穩(wěn)”字

新華文軒是唯一A+H兩地上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，控股股東四川新華出版發(fā)行集團(tuán)持股50.49%，實(shí)控人為四川省國資委。

公司主營業(yè)務(wù)為出版及發(fā)行，2023年公司總體營收117億元，出版、發(fā)行分別為29.9億元、104.9億元，占比分別為25.6%、89.7%，其他業(yè)務(wù)主要是提供物流和倉儲(chǔ)服務(wù)，占比不足4%。

統(tǒng)計(jì)公司自A股上市至今主要運(yùn)營指標(biāo)，可以觀察到新華文軒的基本生意特征：

首先，公司經(jīng)營業(yè)績不錯(cuò)，營收和歸母凈利潤連年增長，收入增速比較平穩(wěn)，即便在新冠疫情沖擊的2020年，也取得了正增長。顯示出版和發(fā)行業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響小，周期性弱的特征。2017年凈利潤的大漲，是由于處置聯(lián)營、合營公司股權(quán)帶來的一次性損益，其他年份凈利潤增速與營收增速不同步，主要在于公司費(fèi)用率不高，且享受稅收優(yōu)惠政策，大部分年份所得稅費(fèi)用極小，因此凈利的變動(dòng)遠(yuǎn)大于毛利的變動(dòng)。

因此關(guān)注公司毛利率的變化，以及稅收政策的變動(dòng)，對估計(jì)公司凈利潤趨勢至關(guān)重要。

其次，公司毛利率較高且比較穩(wěn)定，說明公司銷售商品的售價(jià)波動(dòng)不大，成本變動(dòng)可以完全傳導(dǎo)至下游。歷年費(fèi)用率呈現(xiàn)不斷下降趨勢，占比最大的為管理費(fèi)用，公司業(yè)務(wù)以發(fā)行為主，本質(zhì)上是渠道商的角色，但是銷售費(fèi)用并不高，說明公司發(fā)行渠道穩(wěn)定，在銷售方面投入的資源無需太大，更重要的是管理好現(xiàn)有的渠道。而導(dǎo)致整體費(fèi)用率下降的主要因素是財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)，說明隨著賬上現(xiàn)金積累逐年增加，利息收入規(guī)模增加。

第三，公司ROE不算高，從杜邦分析的角度來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)基本保持穩(wěn)定，ROE的變動(dòng)主要取決于銷售凈利率。不過歷年來看，凈資產(chǎn)收益率變化都很小，公司盈利能力沒有大的提升?？梢灶A(yù)計(jì)未來公司盈利能力大概率保持相對穩(wěn)定，但是增長空間也有限，對ROE的提升預(yù)期不能太高。

第四，盈利能力可以結(jié)合類現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例來看。類現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例由2016年的25.2%提升至2023年的48.2%，資產(chǎn)中其他部分占比不斷縮小，說明公司業(yè)務(wù)運(yùn)營無需太多新增資本支出，賺回來的大量現(xiàn)金投入理財(cái)收息，拉低了凈資產(chǎn)收益率。公司資本利用效率較低，這點(diǎn)也可以從分紅中觀察，分紅率從2016年的57.2%降至2022年的30.0%，主要是公司沒有跟隨盈利的增長加大分紅，而2023年增加了三季報(bào)分紅，加上年報(bào)分紅，全年分紅率提升至45.3%，顯示出公司回報(bào)股東的意愿在加強(qiáng)，是好的跡象。

最后，公司業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流非常好，歷年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)大于凈利潤。2017年的異常情況，一方面是當(dāng)年由于處置聯(lián)合營公司股權(quán)，凈利潤大幅增加，另一方面是當(dāng)年公司對大眾圖書出版業(yè)務(wù)投入資金較大，同時(shí)教育信息化和教育裝備業(yè)務(wù)大量采用分期收款方式所致。

分產(chǎn)品來看，2023年公司教材教輔的出版和發(fā)行毛利率較高，分別為42.33%、38.35%，是公司利潤的主要來源，而一般圖書出版和發(fā)行毛利率相對較低，分別為25.27%、27.48%。

分地區(qū)來看，營收占比四川省內(nèi)、省外分別為72%、28%，分銷售模式來看，營收占比線下、線上分別為55%、45%。

公司營收中的內(nèi)部抵消數(shù)據(jù)，主要是公司自己出版的書籍、報(bào)刊，由自有渠道發(fā)行，兩者抵消的部分，屬于自產(chǎn)自銷。2023年公司出版分部成本約20億元，發(fā)行分部中，教材教輔和一般圖書產(chǎn)生的成本約為68.4億元，內(nèi)部抵消數(shù)為21.7億元，說明公司除了發(fā)行約20億元自有出版物，還有約48億元外購圖書，相對于出版商，公司作為發(fā)行商的角色更多。

從當(dāng)前已有的出版?zhèn)髅缴鲜衅髽I(yè)看，主要分為兩類，一類依托教材教輔為根基，同時(shí)發(fā)展一般大眾圖書及相關(guān)業(yè)務(wù)，該類企業(yè)負(fù)責(zé)一省或多省教材教輔出版發(fā)行，具有地方壟斷優(yōu)勢；另一類主要發(fā)展一般大眾圖書。

表 新華文軒教材教輔及一般圖書的價(jià)格變動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：作者統(tǒng)計(jì)整理。注：2022 年、2023 年公司財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)口徑有調(diào)整，與之前年度不具可比性，2023 年僅適合與2022 年比較。

新華文軒即屬于第一類企業(yè)，公司是四川省內(nèi)唯一具備開展中小學(xué)教科書發(fā)行業(yè)務(wù)資質(zhì)的企業(yè)，擁有區(qū)域獨(dú)家壟斷優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上，公司教材教輔業(yè)務(wù)的優(yōu)勢非常明顯。

首先，因?yàn)閰^(qū)域資質(zhì)獨(dú)家壟斷，不存在市場競爭的威脅，公司市場份額穩(wěn)定；其次，中小學(xué)教材教輔的出版和發(fā)行受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很小，需求穩(wěn)定，周期性較弱，對于所有上學(xué)的中小學(xué)生，教材和教輔資料都是必備的，并且每年都需要復(fù)購，客戶支出非常剛性；再次，公司主要客戶為四川省教育廳，客戶關(guān)系穩(wěn)定，銷售壓力小，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)小，并且生產(chǎn)高度可預(yù)測，幾乎不存在存貨，因此可以輕資產(chǎn)運(yùn)營，無需負(fù)債，且現(xiàn)金流非常好。最后，出版和發(fā)行單位根據(jù)出版成本和新聞出版總署相關(guān)政策規(guī)定，設(shè)定教材和教輔資料碼洋價(jià)格、實(shí)際銷售價(jià)格，利潤率非常穩(wěn)定。

而劣勢也同樣明顯。第一，由于教材教輔的區(qū)域壟斷特征，在四川省內(nèi)市場已經(jīng)飽和的情況下，公司難以進(jìn)入其他區(qū)域市場；第二，基礎(chǔ)教育為義務(wù)教育，教材成本關(guān)乎民生與財(cái)政支出，政府指導(dǎo)定價(jià)，很難出現(xiàn)高額利潤與大規(guī)模漲價(jià)；第三，此類企業(yè)也需承擔(dān)本省新華書店建設(shè)，即使部分縣市書店虧損也需要承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。

因此，教材教輔業(yè)務(wù)雖然盈利穩(wěn)定，但是增長空間并不大，價(jià)格方面難以完全自主定價(jià)，而銷量方面會(huì)受制于在校生人數(shù)下降的影響。且公司近些年成長較快的一般圖書業(yè)務(wù)，市場競爭激烈，毛利率較低，還難以對利潤產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)。

總體而言，新華文軒只要經(jīng)營方針上不大冒進(jìn)，很難出現(xiàn)太大虧損，資產(chǎn)負(fù)債端也很干凈，利潤增長空間不大，增速可能較緩慢，公司的成長性預(yù)期不高。

未來業(yè)績下滑概率不大

接下來主要從量和價(jià)的角度來展望公司未來發(fā)展趨勢。

銷量方面，新華文軒的教材教輔出版發(fā)行業(yè)務(wù)過去數(shù)年在持續(xù)增長，不過增速不高。出版業(yè)務(wù)中，由于國家施行“三科統(tǒng)編”政策，政治、語文、歷史教材統(tǒng)一由人民教育出版社出版，2017年秋投入使用，2019年全部更新完畢，租型教材教輔銷量增長較快，2016-2021年，整體教材教輔出版業(yè)務(wù)銷量CAGR為5.2%，教材教輔發(fā)行業(yè)務(wù)銷量CAGR為6.8%，近兩年教材教輔銷量明顯放緩。

一般圖書出版發(fā)行業(yè)務(wù)量相對較小，但成長較快，這部分業(yè)務(wù)更加市場化，受市場和競爭的影響較大，銷售穩(wěn)定程度低于教材教輔。2016-2021年，一般圖書出版業(yè)務(wù)銷量CAGR高達(dá)16.1%，發(fā)行業(yè)務(wù)銷量CAGR為5.2%，近兩年依然保持相對較快增速。

公司近兩年的統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，看起來是將原來歸屬于教材教輔的部分銷量調(diào)整為一般圖書，這點(diǎn)在觀察歷年經(jīng)營情況的時(shí)候，需要注意。

教材教輔的銷量，主要取決于四川省中小學(xué)生人數(shù)。過去的十年新華文軒教材教輔銷量的穩(wěn)定增長，背景是2007-2017年四川出生人口由75萬持續(xù)提升至94萬。之后出生人口開始進(jìn)入下降趨勢。

根據(jù)四川省統(tǒng)計(jì)年鑒，并按小學(xué)生6歲入學(xué)，18歲高中畢業(yè)推算，2024-2025年小學(xué)入學(xué)人口對應(yīng)2018-2019年出生人口數(shù)約90萬，還能保持相對穩(wěn)定。而2026年開始，小學(xué)入學(xué)人數(shù)大幅下滑，若后續(xù)生育率沒有明顯提升，則持續(xù)至2037年，四川省K12在校生人口數(shù)量都將呈現(xiàn)總體下降趨勢，對教材教輔的需求可能產(chǎn)生較大影響。

不過，好的一面是，某一年度的K12學(xué)生人口數(shù)取決于6-17年前的新生兒數(shù)量總和，以這個(gè)維度來統(tǒng)計(jì)，單一年度新生兒數(shù)量的影響有限。未來人口數(shù)量是否能回升不確定，在此期間，新華文軒可以持續(xù)拓展一般圖書領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，例如公司財(cái)報(bào)中提到的主題出版、專業(yè)出版等前景較好業(yè)務(wù)，公司還有足夠時(shí)間尋找新的增長點(diǎn)。

目前公司的一般圖書出版和發(fā)行業(yè)務(wù)，已經(jīng)占到總體營收的55%，開始成為重要的增長引擎?？梢员Ｊ毓烙?jì)，未來一般圖書業(yè)務(wù)能夠彌補(bǔ)教材教輔需求下降的空間，未來公司業(yè)績下滑的概率不大。

價(jià)格方面，盡管教材教輔定價(jià)受到嚴(yán)格監(jiān)管，變動(dòng)相對小，但是其出版和發(fā)行的單價(jià)依然是逐年緩慢提升，公司毛利率能保持穩(wěn)定。而一般圖書由公司自主定價(jià)，單價(jià)變動(dòng)受市場競爭影響較大，呈現(xiàn)出隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境和供需格局而波動(dòng)的狀態(tài)。

雖然教材教輔不能完全自主定價(jià)，而一般圖書價(jià)格又隨市場波動(dòng)，但是公司卻能夠保持毛利率的穩(wěn)定，主要在于成本端公司具備議價(jià)能力，這從公司賬上存在大量應(yīng)付賬款可以體現(xiàn)出來，2023年末，公司應(yīng)付賬款達(dá)54.7億元，占負(fù)債總額比例65%。

查閱公司招股說明書，可以發(fā)現(xiàn)，營業(yè)成本占比最大的三項(xiàng)分別為外購圖書、紙張材料費(fèi)、印裝費(fèi)。

外購圖書是發(fā)行業(yè)務(wù)的主要成本，主要是采購?fù)獠砍霭嫔缁虬l(fā)行企業(yè)的圖書，2021-2023年，外購圖書占比分別為61%、64.8%、63.8%，占比高于上市之初，主要是公司線上銷售占比提升，線上以銷售外購圖書為主。線上屬于薄利多銷，對公司毛利潤貢獻(xiàn)較少，雖然外購圖書成本占比較大，但是均為可變成本，不占用公司庫存，對利潤影響不大。

其次是紙張材料費(fèi)，占比約10%。2023年紙張材料費(fèi)教材教輔為4.6億元，一般圖書1.8億元，合計(jì)6.4億元，占總成本比例為8.7%。

紙張材料屬于大宗商品，價(jià)格波動(dòng)較大，但是對于公司毛利率影響并不大，原因有三點(diǎn)：一是因?yàn)楣緺I收占比最大的為發(fā)行業(yè)務(wù)，不直接采購紙張，紙張價(jià)格變動(dòng)對整體毛利率影響較小；二是教材出版業(yè)務(wù)中，教材定價(jià)為政府指導(dǎo)價(jià)，定價(jià)依據(jù)為教材成本，紙張價(jià)格上漲不影響利潤；三是一般圖書出版屬于市場定價(jià)，依據(jù)印張基準(zhǔn)價(jià)進(jìn)行定價(jià)，紙張成本與印張基準(zhǔn)價(jià)呈正相關(guān)，一定程度上能將紙張成本上漲傳導(dǎo)至圖書售價(jià)。

最后是印裝費(fèi)，公司的印裝環(huán)節(jié)以外包為主，已經(jīng)含了印制費(fèi)和紙張費(fèi)，2023年教材教輔部分為2.5億元，一般圖書為3億元，合計(jì)5.5億元，占比7.5%。

公司可選擇的下游外協(xié)單位眾多，具備充分的議價(jià)權(quán)，且紙張材料為包工包料，下游成本相對透明，印裝費(fèi)成本對公司影響較小。

綜上來看，盡管在價(jià)格端公司沒有充分的定價(jià)權(quán)，但是在成本端具備較好的控制力，長期來看，公司能夠保持相對穩(wěn)定的毛利率。

另外，稅收政策也是需要關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)。公司多年來一直享受企業(yè)所得稅免稅、增值稅先征后退政策，根據(jù)招股說明書的披露，公司所得稅年優(yōu)惠金額占利潤總額的29%以上，增值稅年優(yōu)惠金額占利潤總額的18%以上。

其中，增值稅的優(yōu)惠政策已明確延期至2027年年底（參考財(cái)政部稅務(wù)總局公告2023年第60號(hào)文件《關(guān)于延續(xù)實(shí)施宣傳文化增值稅優(yōu)惠政策的公告》）。而當(dāng)前的所得稅免稅政策到2023年底結(jié)束，自2024年1月1日起，公司若干企業(yè)不再免繳企業(yè)所得稅（新收購的涼山新華書店2026年1月1日到期），未來適用的所得稅稅率為15%。

按公司2024年一季報(bào)數(shù)據(jù)，所得稅費(fèi)用占利潤總額13.7%，2024年凈利潤可據(jù)此來估算。而未來所得稅優(yōu)惠、增值稅優(yōu)惠政策是否會(huì)進(jìn)一步取消，存在不確定性，這是投資新華文軒需要關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

圖 新華文軒現(xiàn)金分紅

數(shù)據(jù)來源：作者統(tǒng)計(jì)整理

看點(diǎn)與估值

對于當(dāng)前的新華文軒，看點(diǎn)主要在于三點(diǎn)。

第一，公司基本面質(zhì)地良好。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，公司2023年末總資產(chǎn)約218億元，現(xiàn)金加理財(cái)就達(dá)到約105億元，占比達(dá)48%，且還持有大量股權(quán)和基金類投資資產(chǎn)約31億元，固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)等生產(chǎn)類資產(chǎn)38億元，經(jīng)營類資產(chǎn)約44億元。公司歷年賺到的現(xiàn)金，一方面分紅回報(bào)股東，另一方面積累至理財(cái)和股權(quán)投資，業(yè)務(wù)運(yùn)營并不需要大量資本支出，輕資產(chǎn)運(yùn)營。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司負(fù)債總額約84億元，無有息負(fù)債，全是經(jīng)營性負(fù)債，整體負(fù)債率不足40%。且負(fù)債中有55億元為應(yīng)付賬款，說明公司對供應(yīng)商具備較強(qiáng)的話語權(quán)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司教材教輔短期內(nèi)需求穩(wěn)定，長期來看可能存在緩慢下滑的隱憂，但是一般圖書業(yè)務(wù)占比逐年提升，開始成為支撐公司進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力。公司業(yè)務(wù)可預(yù)測性強(qiáng)，業(yè)績突變的概率較小，下行風(fēng)險(xiǎn)可控。

第二，公司派息力度加大，開始注重股東回報(bào)。

2016-2023年，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利約92億元，累計(jì)分紅約34億元，總體分紅率37%，不算特別高。自2020年開始，每年分紅金額均有所提升，分紅率保持穩(wěn)定，2023年更是在三季報(bào)之后進(jìn)行了中期分紅，全年分紅率提升至45.3%。

2023年以來，國資委將中央企業(yè)主要經(jīng)營指標(biāo)由原來的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，凈資產(chǎn)收益率作為重要的考核指標(biāo)，替代原有的凈利潤指標(biāo)，體現(xiàn)出對企業(yè)資本回報(bào)質(zhì)量的要求。加大分紅有利于提升公司凈資產(chǎn)收益率，符合國家的政策導(dǎo)向。且公司經(jīng)營已經(jīng)進(jìn)入成熟期，未來資本支出不大，賬上現(xiàn)金充足，客觀上也具備提升分紅率的條件。

若未來公司保持45%左右的分紅率，在保持當(dāng)前凈利潤規(guī)模的情況下，按當(dāng)前新華文軒H股約110億元市值來計(jì)算，股息率接近6.5%，具有不錯(cuò)的吸引力。

第三，目前估值并不算高。

按當(dāng)前新華文軒H股市值，對于一家經(jīng)營穩(wěn)定，ROE長期穩(wěn)定在11%-12%的企業(yè)來說，若未來保持盈利能力不變，在凈資產(chǎn)的八折左右買入，則預(yù)期收益率能達(dá)到13%左右，且還有約6.5%的股息保底。

如果換個(gè)角度，以現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式估值，保守假設(shè)未來新華文軒不再增長，保持當(dāng)下盈利規(guī)模穩(wěn)定，折現(xiàn)率取10%，則合理估值為158億元，若折現(xiàn)率取13%，合理估值為121億元。在有較高安全邊際的價(jià)格下，新華文軒這類經(jīng)營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)價(jià)值股，是不錯(cuò)的選擇。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）