周匯

科創(chuàng)板五周年之際，在“科技特色估值”（下稱“科特估”）的催化下，A股市場科技行情再次被點燃。

2019年6月13日，科創(chuàng)板舉辦開板儀式。歷經(jīng)五年的發(fā)展，科創(chuàng)板從無到有，截至2024年5月底，科創(chuàng)板共有上市公司572家，總市值超5萬億元?？苿?chuàng)板五年的發(fā)展，不僅是中國資本市場改革的一個縮影，更是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、科技創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的具體實踐，已成為中國“硬科技”企業(yè)上市首選地。

在此背景下，市場當前對“科特估”也分外青睞，“科特估”可以看作是新質(zhì)生產(chǎn)力概念在金融市場的延伸，新質(zhì)生產(chǎn)力是產(chǎn)業(yè)政策，延伸到金融市場，就是高科技行業(yè)的估值應(yīng)該相對傳統(tǒng)行業(yè)有一定的吸引力，才能使得市場的資金對高科技行業(yè)有配置的動力。

光大證券認為，近期，在半導體政策利好的帶動下，市場對“科特估”的討論漸多，關(guān)注度不斷提升?！翱铺毓馈笨梢岳斫鉃椤翱萍继厣乐怠?，旨在對中國高科技企業(yè)估值體系進行重塑。當前全球正處在以人工智能、大數(shù)據(jù)、量子科技等智能化為核心的第四次工業(yè)革命進程中，伴隨中國科技實力快速發(fā)展與增強，對中國高科技企業(yè)的估值體系進行重塑，建立新的高科技企業(yè)的投資理念，對中國科技企業(yè)以及資本市場的發(fā)展都具有必要性。

國聯(lián)證券表示，參照市場對“中特估”的理解，“科特估”具備兩個主要特征：一是“科含量”高，兼具技術(shù)密集型和資金密集型雙重特征，主要分布在國產(chǎn)替代及自主可控領(lǐng)域；二是部分具備較強科創(chuàng)屬性和科技前景的領(lǐng)域當前估值偏低，行業(yè)有估值修復的需求。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，6月以來漲幅前二十的個股中，絕大多數(shù)為以芯片為代表的科技股。在科技股的帶動下，消費電子、人工智能等主題也持續(xù)活躍，芯片、半導體等ETF漲幅均位居市場前列。

國聯(lián)證券認為，近期“科特估”行情或受多重因素共振：政策面，國家大基金三期成立；基本面，半導體行業(yè)自2021年四季度持續(xù)去庫存以來，近期行業(yè)有所回暖；流動性，美聯(lián)儲降息預期對利率敏感型資產(chǎn)起到較好的催化提振作用；估值層面，當前科技板塊處在歷史低估值水平，科創(chuàng)50的市凈率處在上市以來5%分位值內(nèi)。

圖1 5月中下旬以來，以電子和軍工為代表的成長股開始反彈

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究整理

機構(gòu)普遍認為，在當前市場風格切換、資金偏好轉(zhuǎn)變的大背景下，以芯片為代表的科技賽道正在展現(xiàn)出極強的業(yè)績彈性和投資價值，隨著5G、AI等新一代信息技術(shù)的加速滲透，科技股有望在未來一段時期內(nèi)持續(xù)引領(lǐng)市場風向標，為A股帶來新的增長動能。

“科特估”催化劑

近期A股市場波動加劇，但科技成長股表現(xiàn)突出。興業(yè)證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，5月24日至6月12日期間，科創(chuàng)50逆市上漲1.69%，領(lǐng)漲主要寬基指數(shù)；行業(yè)層面上，電子、國防軍工和汽車等為代表的成長行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。

興業(yè)證券認為，其背后的核心原因在于行業(yè)輪動加速、缺乏明確主線的背景下，市場風格“高切低”。通過對一級行業(yè)近五日漲跌幅排名變動絕對值加總，興業(yè)證券構(gòu)建了行業(yè)輪動強度指數(shù)。5月以來，輪動強度快速上行，A股市場進入到一個較為混沌、缺乏清晰主線的時間。同時。疊加前期市場擁擠度較高，成交量與情緒高位回落，投資者開始尋找處于低位、有足夠“安全邊際”的行業(yè)。

一方面，5月中下旬以來科技成長的擁擠度、股價均處于低位。從擁擠度來看，截至5月24日，半導體、消費電子、光模塊、計算機設(shè)備、軍工電子和辦公軟件等多數(shù)細分成長行業(yè)的擁擠度處于較低水平；從股價位置來看，截至5月24日，成長風格年初至今表現(xiàn)靠后，計算機、電子、傳媒、軍工等跌幅靠前；從成長/價值比價來看，5月下旬時成長/價值相對位置也回落至歷史低位。

另一方面，放眼全球，A股市場部分科技行業(yè)也具備較高的性價比。例如A股半導體與費城半導體指數(shù)和估值比價均處于歷史低位，也因此吸引北上資金自5月中下旬以來持續(xù)加倉半導體和消費電子等行業(yè)，進而強化了成長股占優(yōu)的風格。

與此同時，產(chǎn)業(yè)和政策端的催化也為科技股“添了一把火”。一方面，國家大基金三期于5月24日正式成立，注冊資本達3440億元，超過前兩期總和，將持續(xù)支撐國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。另一方面，蘋果于6月10日召開的WWAC上推出Apple Intelligence，AI應(yīng)用端有望加速落地，美股AI加速上漲，對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)形成映射。

圖2 科創(chuàng)50領(lǐng)漲主要寬基指數(shù)（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究整理

圖3 電子、國防軍工等成長行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究整理。注：超額收益基準為萬得全A

因此，興業(yè)證券總結(jié)稱，近期科技成長股表現(xiàn)占優(yōu)主要源于市場資金“高切低”與產(chǎn)業(yè)政策的催化。

中泰證券也認為，科技股的走強有政策催化的作用，在三中全會“深化改革”預期下，相關(guān)科技股風險偏好或顯著上升。

同時，國家大基金三期等產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力，市場情緒或出現(xiàn)改善。而在資金方面，當前全球資本市場資金押注“科技創(chuàng)新”，AI科技革命拉開序幕后，英偉達等AI相關(guān)公司股價接連上漲，資金持續(xù)流入。當前美國通脹逐漸放緩，未來外部流動性或持續(xù)修復，A股相關(guān)板塊外資流出壓力或持續(xù)減弱。

“科特估”的意義

方正證券表示，建立中國科技企業(yè)新估值體系的意義在于發(fā)揮國家戰(zhàn)略科技力量，服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力。

2023年10月召開的中央金融工作會議首次提出要加快把中國建設(shè)成金融強國，充分強調(diào)且肯定了資本市場的樞紐作用?，F(xiàn)代資本市場是現(xiàn)代金融體系的核心，在發(fā)現(xiàn)培育創(chuàng)新型企業(yè)、建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、定價創(chuàng)新企業(yè)、促進資本形成、推動產(chǎn)業(yè)升級、優(yōu)化資金配置等方面起著引導性和決定性的作用。

同時在國務(wù)院4月4日印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（第3個“國九條”）中亦提到進一步全面深化改革開放，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。推動股票發(fā)行注冊制走深走實，增強資本市場制度競爭力，提升對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，更好服務(wù)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、國資國企改革等國家戰(zhàn)略實施和中小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)展壯大，促進新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。加大對符合國家產(chǎn)業(yè)政策導向、突破關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)的股債融資支持。加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。健全上市公司可持續(xù)信息披露制度。

根據(jù)求是網(wǎng)6月4日評論，國家戰(zhàn)略科技力量是體現(xiàn)國家意志、服務(wù)國家需求、代表國家水平的科技中堅力量。發(fā)揮國家戰(zhàn)略科技力量支撐作用，對于實現(xiàn)高水平科技自立自強、建設(shè)科技強國至關(guān)重要。評論重點提到注重發(fā)揮科技領(lǐng)軍企業(yè)作用，堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求、面向人民生命健康，牢牢把握新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的戰(zhàn)略機遇，奮力搶占科技制高點。

在這一系列背景下，中國科技企業(yè)新估值體系的建立將從重視國家戰(zhàn)略、引領(lǐng)科技發(fā)展、加快科技成果轉(zhuǎn)化等維度出發(fā)，引領(lǐng)資源配置新興科技領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為其價值重估打開空間。

方正證券認為，新質(zhì)生產(chǎn)力代表了創(chuàng)新驅(qū)動、高科技、高效能、高質(zhì)量的先進生產(chǎn)力，體現(xiàn)了中國在新時代推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的決心和方向，特別是在科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、綠色發(fā)展等方面的重點布局。

強調(diào)科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略導向和國家戰(zhàn)略科技力量的重要性。科技創(chuàng)新是當代推動生產(chǎn)力和競爭力發(fā)展的核心，國家戰(zhàn)略科技力量是國家意志、需求和科技水平的體現(xiàn)。近年來，中國在科技領(lǐng)域取得了顯著成就，包括基礎(chǔ)研究和原始創(chuàng)新的加強，關(guān)鍵核心技術(shù)的突破，以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在國際競爭日益激烈的背景下，中國需要加強戰(zhàn)略科技支撐，解決如科技創(chuàng)新的內(nèi)生動力不足和高端產(chǎn)業(yè)鏈的安全性問題，以確保在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革中占據(jù)有利地位。這要求有組織地推進創(chuàng)新研究，解決重大工程科技問題，并加強關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)。

方正證券認為，研究和探討建立“科特估”體系，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、推動高水平科技自立自強戰(zhàn)略的必然要求。作為鏈接科技和產(chǎn)業(yè)的重要工具，資本市場正加速提升服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力能力，塑造發(fā)展的新動能新優(yōu)勢，助力現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。資本市場在促進科技和產(chǎn)業(yè)深度融合、加快科技成果轉(zhuǎn)化等方面具有獨特作用。加速服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力，既是資本市場支持高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵著力點，也是實現(xiàn)自身發(fā)展的需要。

當前的“中特估”體系下，資本市場著眼于央國企的質(zhì)量提升和排他性，因此對于盈利性、現(xiàn)金流、分紅和壟斷性企業(yè)的重估在持續(xù)進行中，但符合未來先進產(chǎn)業(yè)方向卻暫時未能產(chǎn)生盈利的企業(yè)仍然沒有被納入體系。

在此背景下，“科特估”被賦予了重要的時代使命，敢為人先的科技發(fā)展方向、國產(chǎn)化、新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是當前資本市場特色的估值體系的“排頭兵”，在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下重塑科技企業(yè)的估值體系，為符合高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型方向、國家產(chǎn)業(yè)鏈安全的需求的企業(yè)賦予更多的價值，以使得資源被更高效地使用，成為金融強國建設(shè)過程中高效率資源配置的一個重要手段。

方正證券表示，資本市場新型估值體系的核心在于優(yōu)化調(diào)整資本市場資源配置功能，使其更好地為現(xiàn)代化建設(shè)服務(wù)，因此契合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向的行業(yè)也應(yīng)當采取新的估值體系進行估值。在更多的科技引領(lǐng)型企業(yè)不斷向外拓展和發(fā)揮其引導作用時，在新的競爭環(huán)境中，“中特估”和“科特估”的雙輪驅(qū)動式估值體系的建設(shè)將會對這種類型的企業(yè)給予一定的估值溢價。

估值提升空間

根據(jù)光大證券的研究顯示，國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)當前整體估值明顯低于海外，尤其是PB估值，甚至遠低于納斯達克100指數(shù)長期中樞。2021年之前，兩國科技股的估值差異并不大，中國科技股的PS估值甚至還明顯高于美國科技股。不過當前來看，無論是PS估值，還是PB估值，中國科技板塊均明顯低于美國科技板塊。

截至2024年6月12日，科創(chuàng)50的PS（TTM）估值為3.3倍、PB（LF）估值為3.3倍，創(chuàng)業(yè)板指的PS（TTM）估值為2.7倍、PB（LF）估值為3.5倍，納斯達克100指數(shù)的PS（TTM）估值為5.2倍、PB（LF）估值為7.9倍。

由于國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟度低于美國，這種估值的倒掛并非是正?，F(xiàn)象?？萍籍a(chǎn)業(yè)自身成長性較大，在發(fā)展的初期，市場通常愿意給予較高的估值，而隨著發(fā)展成熟度逐漸提高，估值反而會逐漸下降。相比于美國而言，中國的科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟度相對較低，理論上成長潛力更大，估值應(yīng)該高于美國科技股，但實際情況并非如此，這并非是一種正常的現(xiàn)象。

光大證券認為，海外制裁擾動下對未來發(fā)展的擔憂或是造成低估的主要因素，而增量資金缺乏導致的存量博弈可能是另一個影響因素。此外，股市融資端結(jié)構(gòu)的變化或許也會對科技板塊估值產(chǎn)生影響。從中美兩國股市的融資情況來看，國內(nèi)TMT板塊近幾年的融資占比相對較為穩(wěn)定，而美股科技板塊近幾年的占比則出現(xiàn)了明顯抬升。兩國融資端結(jié)構(gòu)的變化或許也是科技板塊估值分化的原因之一。

光大證券表示，在當前全球科技競爭格局之下，中國高科技行業(yè)發(fā)展迫在眉睫，與海外龍頭科技公司相比，中國科技企業(yè)的技術(shù)與估值仍存在較大的提升空間。伴隨新質(zhì)生產(chǎn)力政策的持續(xù)推進與加碼，中國硬核科技股有望迎來一波估值重塑。

中航證券也認為，“科特估”是以新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的中國新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中相關(guān)產(chǎn)業(yè)的估值體系重塑。與“中特估”類似，新質(zhì)生產(chǎn)力的背景同樣是百年未有之大變局下，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要決策，在新一輪人工智能浪潮下，卻因美國的科技限制，國內(nèi)部分科技產(chǎn)業(yè)估值同樣被低估。

不同點在于“中特估”映射的央國企是從ESG（可持續(xù)發(fā)展）角度出發(fā)，為中國經(jīng)濟高質(zhì)量、可持續(xù)轉(zhuǎn)型托底；而“科特估”映射的新質(zhì)生產(chǎn)力是順應(yīng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，參考海外經(jīng)驗，新質(zhì)生產(chǎn)力有望為中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供新動能。

圖4 科創(chuàng)50的PS估值當前顯著低于納斯達克100

數(shù)據(jù)來源：Wind，光大證券研究所

圖5 科創(chuàng)50的PB估值近幾年也明顯低于納斯達克100

數(shù)據(jù)來源：Wind，光大證券研究所

在此背景下，投資者關(guān)注國內(nèi)科技企業(yè)未來的發(fā)展。對比A股和美股科技產(chǎn)業(yè)估值，A股電子元件、半導體設(shè)備、半導體產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、生物科技等科技產(chǎn)業(yè)明顯被低估。

通過橫向比較與縱向比較，方正證券發(fā)現(xiàn)目前A股市場的科技板塊明顯處于估值較低水平，整體市值和頭部估值水平倍數(shù)均較海外偏低，科技板塊估值體系亟待改善、存在估值提升空間。

從橫向比較看，A股科技板塊估值低于海外。選取A股和美股進行對比，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年6月10日，A股上市公司數(shù)量已經(jīng)達到5375家，美股上市公司數(shù)量約為5539家，上市數(shù)量接近持平，但市值卻相差甚遠。目前A股的總市值約為人民幣87萬億元，美股總市值約為68萬億美元，A股的總市值約為美股的18%。

選取A股科技板塊Wind信息技術(shù)分類，包含A股的半導體、硬件與設(shè)備、軟件與服務(wù)等板塊標的，與美股的SP500信息技術(shù)，包含美股SP500 的半導體、硬件與設(shè)備、軟件與服務(wù)等板塊標的作為橫向?qū)Ρ龋珹股科技板塊上市公司總數(shù)量約為1108家，總市值約為人民幣12萬億元，占到A股總市值的14%；美股SP500 科技板塊上市公司數(shù)量約為83家，總市值約為18萬億美元，占到美國總市值的27%。

A股科技板塊市盈率（PE）估值水平和分位數(shù)均顯著低于美股科技板塊。在估值方面，目前A股平均PE為14.15倍，科技板塊平均估值為29.62倍，分位數(shù)為20.9%；美股平均估值為21.63倍，SP500科技板塊平均PE為41.27倍，歷史PE分位數(shù)為100%。

A股科技板塊市凈率（PB）估值水平遠低于美股科技股。目前A股平均PB為1.21倍，科技板塊平均PB為2.36倍，分位數(shù)為43.00%；美股平均PB估值為2.19倍，SP500科技板塊平均PB為11.56倍，歷史PB分位數(shù)為100%。

同樣，A股科技板塊市銷率（PS）估值水平亦遠低于美股科技股。目前A股平均PS為1.22倍，科技板塊平均PS估值為1.96倍，分位數(shù)為54%；美股平均PS估值為2.40倍，SP500科技板塊平均PS為8.48倍，歷史PS分位數(shù)為100%。

因此，A股科技板塊與美股科技板塊相比，在歷史PE、PB、PS 估值體系中，仍處于較低位置。此外，方正證券還橫向?qū)Ρ攘薃股、美股、日股科技賽道的細分板塊估值對比，從PE、PB、PS三個維度來看，A股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備相較美股、日股有明顯差距。

A股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備目前股價對應(yīng)的PE 估值約為28.11倍，美股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備目前股價對應(yīng)的PE 估值約為89.87倍，日股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備目前股價對應(yīng)的PE估值約為24.69倍，A股與日股較美股半導體板塊PE 估值更低。

A股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備目前股價對應(yīng)的PB估值約為2.39倍，美股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備目前股價對應(yīng)的PB估值約為13.69倍，日股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備目前股價對應(yīng)的PB 估值約為4.54倍，A股較日股與美股半導體板塊PB估值更低。

A股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備目前股價對應(yīng)的PS估值約為2.53倍，美股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備目前股價對應(yīng)的PS估值約為17.88倍，日股半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備目前股價對應(yīng)的PS估值約為4.42倍，A股較日股與美股半導體板塊PS估值更低。

從縱向比較來看，A股半導體板塊估值同樣處于歷史低分位水平。

方正證券重點針對A股科技板塊中的半導體部分進行了縱向估值比較，其中包括半導體設(shè)備板塊、半導體材料板塊、封測代工重資產(chǎn)環(huán)節(jié)以及數(shù)字IC和模擬IC，在估值方式上以各自細分板塊較為常用的估值方式。

半導體設(shè)備板塊當前PE-TTM倍數(shù)73.9倍，以周度統(tǒng)計頻率來看，處于過去10年間24.7%分位；半導體材料板塊當前PE-TTM倍數(shù)62.1倍，以周度統(tǒng)計頻率來看，處于過去10年間27.7%分位。

半導體設(shè)備當前板塊估值處于歷史的負0.8倍標準差，半導體材料當前板塊估值處于歷史的負0.2倍標準差，板塊均估值處于歷史低位，主要因以下因素：市場擔心國內(nèi)擴產(chǎn)受海外政策限制資本開支節(jié)奏放緩；經(jīng)過2-3年的國產(chǎn)化，各細分國產(chǎn)化率有所提升。

集成電路封測板塊當前PB倍數(shù)2.2倍，以周度統(tǒng)計頻率來看，處于過去10年間23.4%分位，估值處于歷史的負0.9倍標準差，當前行業(yè)低點已過，稼動率逐步修復。

集成電路代工方面，中芯國際當前PB為0.94倍（6月11日港股收盤價），處于過去10年間17.6%分位，華虹半導體當前PB0.79倍（6月11日港股收盤價），處于過去10年間20.5%分位，行業(yè)核心公司PB值低于1，不僅處于歷史估值低位，也顯著低于全球同行（臺積電6.3倍PB，格芯2.4倍PB，聯(lián)電1.7倍PB）

數(shù)字芯片設(shè)計板塊當前Forward PE倍數(shù)59.9倍，以周度統(tǒng)計頻率來看，處于過去10年間25.9%分位，當前板塊估值處于歷史的負0.05倍標準差。隨著周期低點已過，庫存去化，需求逐步回升，行業(yè)公司2024年業(yè)績有望顯著修復。

模擬芯片設(shè)計板塊當前PS倍數(shù)7.6倍，以周度統(tǒng)計頻率來看，處于過去10年間1.2%分位，當前板塊估值處于歷史的負1.4倍標準差，板塊公司大力投入研發(fā)，國產(chǎn)化率提升，營收體量和料號數(shù)量快速擴充。

“科特估”持續(xù)性

短期“科特估”催化的科技成長行情有所表現(xiàn)，一些近期被忽視的基本面改善借勢發(fā)揮。申萬宏源證券提示稱，科技成長基本面確實在底部區(qū)域，但高彈性改善的線索尚不清晰?！翱铺毓馈毙星榭赡芤惨百I預期，賣兌現(xiàn)”。

“科特估”與“中特估”并非完全可比?！爸刑毓馈蹦艹晒?，一個很重要的原因是，政策導向與市場審美變化相契合。市場更多從非成長因子上尋找估值提升機會。“中特估”相關(guān)板塊的機構(gòu)初始持倉更低，與市場資金相對力量的變化也更契合（配置類資金相對力量增強）。基本面邊際改善（提升分紅比例）更明確、更普遍。在這些方面，“科特估”的邏輯可能都弱于“中特估”。另外，部分投資者期待的用放寬準入，提高流動性的方式推動“科特估”，可能不符合新“國九條”對交易行為的政策導向?；跐撛谡叽呋灰住翱铺毓馈?，可能也要“買預期，賣兌現(xiàn)”。

A股市場的科技板塊明顯處于估值較低水平，整體市值和頭部估值水平倍數(shù)均較海外偏低，科技板塊估值體系亟待改善、存在估值提升空間。

科技成長整體估值處于低位，風險回報比較高，但具體到細分結(jié)構(gòu)上，高景氣資產(chǎn)估值已經(jīng)不低，低估值資產(chǎn)景氣展望偏弱?？萍汲砷L高景氣方向（典型是算力），股價也處于高位；6月以來，大基金、AI終端、汽車IT行情也有所演繹。半導體景氣恢復拐點的討論早已有之，值得注意的是半導體庫存周期確實全產(chǎn)業(yè)鏈驗證改善，但總體的供需格局，特別是中下游的供需格局，依然偏弱。這種庫存周期和供需周期錯位的情況，其實是歷史上未出現(xiàn)的。所以，在需求側(cè)未出現(xiàn)新爆款的情況下，半導體景氣拐點后大概率只是弱改善。雖然看好中期新經(jīng)濟總體景氣改善，只是短期不宜操之過急。創(chuàng)投一級市場的調(diào)整期已接近3年，新創(chuàng)投項目定價正在趨于合理，A股科技公司在合適價格外延擴張加速的條件正在改善。耐心等待基本面改善由點及面。

從市場特征上看，短期科技股上漲市場調(diào)整，高股息反彈市場反彈。這反映出，“科特估”行情只聚焦在部分TMT細分領(lǐng)域中，板塊和市場總體的共振偏弱，目前“科特估”還未走出“新主線”的模樣。

申萬宏源證券認為，5月下旬以來，A股市場核心交易線索是內(nèi)外需改善未形成共振，基本面預期下修。結(jié)構(gòu)上，市場是先回歸了廣義高股息投資；而后才是科技反彈，高股息補跌。高股息是主線，科技是輪動。

5月下旬以來，“內(nèi)需短期馬上改善”的過度樂觀預期證偽，市場錯過2024年最可能出現(xiàn)內(nèi)外需共振改善窗口。若價值和順周期基本面不再繼續(xù)下修（6月開始，基建逐步企穩(wěn)發(fā)力是大概率，中期經(jīng)濟弱周期波動格局不變），守住廣義高股息可能重新成為占優(yōu)策略。

因此，申萬宏源證券強調(diào)，廣義高股息資產(chǎn)才是2024年的主線。建議底倉配置電力、電網(wǎng)設(shè)備和煤炭，有色、銀行、核心白酒回調(diào)是配置機會?？萍己统隹阪溨械腁lpha資產(chǎn)（科技：算力龍頭、AI手機、汽車IT，出口鏈中品牌力提升的個股）值得保持配置，但板塊全面機會可能要等到2024年四季度。

光大證券則認為，“科特估”與海外映射之下，科技成長行情有望持續(xù)。當前可繼續(xù)關(guān)注包括蘋果產(chǎn)業(yè)鏈及電子行業(yè)在內(nèi)的科技成長行情。

一是科技強國始終是政策關(guān)注的重點方向之一，2024年的《政府工作報告》再次提出，大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等新增長引擎。制定未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，開辟量子技術(shù)、生命科學等新賽道，開展“人工智能+”行動。4月12日，證監(jiān)會主席吳清表示“推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，有利于促進科技、產(chǎn)業(yè)和資本高水平循環(huán)，完善現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”。4月19日，證監(jiān)會發(fā)布《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》，優(yōu)化資源配置，更大力度支持科技企業(yè)高水平發(fā)展，后續(xù)金融市場支持科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策仍然值得期待。受到國內(nèi)政策利好的影響，“科特估”行情有望持續(xù)。

二是蘋果公司在全球開發(fā)者大會將AI大語言模型整合到了多種蘋果設(shè)備中，由于蘋果手機新品在每年9月才會正式上線，因此短期內(nèi)蘋果手機的銷量無法證偽，市場熱情有望持續(xù)，蘋果相關(guān)概念在未來仍有上漲空間。從英偉達產(chǎn)業(yè)鏈來看，目前其業(yè)績維持強勁對A股概念具有提振作用。

興業(yè)證券表示，近期科技股表現(xiàn)亮眼，尤其是“科特估”概念火熱，不少投資者關(guān)心市場是否會重新回到“題材”、“小票”的模式中去。但值得注意的是，本輪科技股反彈并非普漲，內(nèi)部分化劇烈，依舊是龍頭風格占優(yōu)、高景氣占優(yōu)。

興業(yè)證券統(tǒng)計了軍工、電子等成長板塊一級行業(yè)5月24日至6月12日的漲跌幅中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)中的市值前5大龍頭股表現(xiàn)出明顯的超額收益。以近期表現(xiàn)最優(yōu)的電子和國防軍工為例，二者龍頭平均漲幅為4.9%、4.8%，而板塊內(nèi)非龍頭個股的漲跌幅中位數(shù)僅為-0.1%、-3.8%。

并且，景氣也是導致行情分化的重要原因。行業(yè)層面上，本輪成長股反彈中，基本面預期改善的半導體、消費電子、光模塊和軍工領(lǐng)漲，景氣度仍處于低位和預期未明顯改善的傳媒和新能源表現(xiàn)靠后。個股層面上，5月24日以來，各成長行業(yè)/板塊中，盈利預期上修個股漲跌幅的中位數(shù)顯著優(yōu)于盈利預期下修個股漲跌幅的中位數(shù)。

因此，本輪科技成長股的反彈，龍頭占優(yōu)、高景氣占優(yōu)，仍是高勝率投資模式，市場的審美偏好并未發(fā)生變化。

“科特估”的機會

方正證券表示，從“科特估”起源來看，作為資本市場高質(zhì)量發(fā)展的和新質(zhì)生產(chǎn)力的金融基礎(chǔ)，“科特估”的行業(yè)范圍也是高質(zhì)量發(fā)展和新質(zhì)生產(chǎn)力的在科技范疇的延申，與資本市場的原有的TMT行業(yè)分類存在一定的交集，但更向戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)集中。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對經(jīng)濟社會全局和長遠發(fā)展具有引領(lǐng)帶動作用，知識技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的先進產(chǎn)業(yè)。具體行業(yè)內(nèi)涵，不同政府文件存在細微差異，但整體保持一致，從2024年的政府工作報告來看，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的行業(yè)線索最終落腳點在于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化升級、新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)、推進數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展四個方向。

產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化升級對應(yīng)制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈的高質(zhì)量發(fā)展行動，包括制造業(yè)技術(shù)改造升級工程，培育壯大先進制造業(yè)集群，現(xiàn)代生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，促進中小企業(yè)專精特新發(fā)展，打造更多有國際影響力的“中國制造”品牌等。

新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，擴大智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等新增長引擎，制定未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，開辟量子技術(shù)、生命科學新賽道等。

數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展包括積極推進數(shù)字產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，深化大數(shù)據(jù)、人工智能等研發(fā)應(yīng)用，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群，實施制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，快工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)規(guī)?；瘧?yīng)用，設(shè)智慧城市、數(shù)字鄉(xiāng)村，深入開展中小企業(yè)數(shù)字化賦能專項行動，支持平臺企業(yè)在促進創(chuàng)新、增加就業(yè)、國際競爭中大顯身手，加快形成全國一體化算力體系。

因此，從以上線索對應(yīng)的資本市場行業(yè)，可以歸納出相對應(yīng)的行業(yè)范圍，大部分集中在計算機、通信、電子、生物醫(yī)藥、軍工、新能源和新能源汽車行業(yè)中。

在以上估值體系中討論過的可量化歸類的指標，方正證券最終從三類價值中選取了以下指標：戰(zhàn)略價值中，根據(jù)新質(zhì)生產(chǎn)力對應(yīng)的二級市場細分行業(yè)分類進行篩選，優(yōu)先考慮科技突破有難點并且被海外封鎖制裁的細分行業(yè)；技術(shù)價值中，選取專利發(fā)明個數(shù)中位數(shù)以上、研發(fā)人員數(shù)量在科技企業(yè)中位數(shù)以上、研發(fā)人員占比在科技企業(yè)中位數(shù)以上的細分行業(yè)；新經(jīng)營價值中，考慮研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例在中位數(shù)以上、三年累計分紅占比在中位數(shù)以上的細分行業(yè)。

結(jié)合根據(jù)PB-ROE體系對于當前已被低估的細分行業(yè)的選擇以及所選擇的個股所屬的細分行業(yè)歸屬，方正證券最終選出了個符合條件的、可能存在低估的、在“科特估”體系下可能迎來估值重塑的細分行業(yè)，根據(jù)當前Wind四級分類分別是：信息科技咨詢與其他服務(wù)、系統(tǒng)軟件、通信設(shè)備、電子設(shè)備和儀器、半導體設(shè)備和半導體產(chǎn)品。

結(jié)合板塊所屬熱門行業(yè)及二級市場映射概念，細分行業(yè)主要集中在專精特新、芯片、5G應(yīng)用、半導體、信創(chuàng)、物聯(lián)網(wǎng)、AIPC、光伏、無人駕駛、軍民融合、自主可控、數(shù)字政府、新能源、AI算力、光通信、元宇宙等板塊中。

根據(jù)“科特估”特點，國聯(lián)證券則建議投資者關(guān)注六條線索：一是電子，可關(guān)注半導體尤其是半導體材料和半導體設(shè)備領(lǐng)域機會；二是計算機，如國產(chǎn)化率較低的操作系統(tǒng)、工業(yè)軟件等；三是國防軍工；四是機械設(shè)備的數(shù)控機床、電子測量儀、3D打印、減速機等高端制造細分領(lǐng)域；五是生物醫(yī)藥的內(nèi)窺鏡、高端超聲設(shè)備、分析儀器等醫(yī)療器械細分領(lǐng)域；六是化工新材料的顯示材料、高性能聚合物、膜材料等新材料領(lǐng)域。

基于對當前新質(zhì)生產(chǎn)力重點發(fā)展領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈的安全性、穩(wěn)定性和競爭力的研析，華鑫證券認為“科特估”的行業(yè)機會可以分為三個方向：一是優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)方面，產(chǎn)業(yè)鏈安全性較高（實現(xiàn)完全自主可控）+具備全球競爭力的產(chǎn)業(yè)，包括新能源汽車、鋰電池、光伏、金屬新材料、工業(yè)母機、無人機、船舶。

二是自主可控產(chǎn)業(yè)方向，產(chǎn)業(yè)鏈不穩(wěn)不優(yōu)不強（歐美技術(shù)出口管制）+已有現(xiàn)成的技術(shù)路徑亟待打通核心關(guān)鍵技術(shù)堵點（尚未完全自主可控）的產(chǎn)業(yè)，包括半導體（高端芯片、光刻機、EDA、先進材料），AI（模型、算力），航空航天設(shè)備，生物醫(yī)藥。

三是未來產(chǎn)業(yè)方向，目前還沒有現(xiàn)成的技術(shù)路徑的前沿科技，包括機器人、量子計算機、新型顯示、腦機接口、6G網(wǎng)絡(luò)等。

光大證券認為，“科特估”核心產(chǎn)業(yè)方向可以分為自主可控、前沿科技以及高端制造三類。針對不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段可將新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)為三類，分別是自主可控（對關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈已有一定把控，技術(shù)突破可能性高，以半導體為代表）、前沿科技（還未實現(xiàn)完整技術(shù)路徑，未來前景有待探索，以人工智能為代表）以及高端制造（技術(shù)已較為成熟，具備先發(fā)優(yōu)勢，以新能源為代表）。

對于“科特估”主線下的投資機會，光大證券表示可能存在以下領(lǐng)域。電子：電子是新質(zhì)生產(chǎn)力重中之重，大基金成立彰顯了中國對半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強力支持?？春冒雽w和AI未來趨勢。

通信：通信涉及芯片眾多，是半導體產(chǎn)業(yè)鏈的重要下游應(yīng)用之一，重點關(guān)注通信芯片國產(chǎn)化。

計算機：看好計算機板塊迎來階段性反彈，建議從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造、新興產(chǎn)業(yè)培育及未來產(chǎn)業(yè)建設(shè)關(guān)注相關(guān)投資機會。

汽車：以智促變培育新質(zhì)生產(chǎn)力，板塊估值有望向上修復。整車方面，看好具備算法全棧自研能力、以及存在2B+2C端新車上量預期的整車廠；零部件方面，看好線控底盤+人形機器人兩條主線。

電新：鋰電行業(yè)是“科特估”的重要代表。中國鋰電行業(yè)全球競爭力強，寧德時代全球市占率保持第一。電池技術(shù)不斷創(chuàng)新，尚有較大迭代空間。

機械：關(guān)注人形機器人與工業(yè)母機。人形機器人是新質(zhì)生產(chǎn)力的重要載體，行業(yè)加速發(fā)展，空間廣闊；工業(yè)母機為國之重器，新質(zhì)生產(chǎn)力重要的安全資產(chǎn)。

醫(yī)藥：生物醫(yī)藥是“科特估”的重要組成部分之一，創(chuàng)新藥與創(chuàng)新器械有望成為強勁主線。

石化化工：加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，關(guān)注半導體材料、OLED材料及COC/COP。