孫文瑞

(河北金融學院 河北保定 071000)

1 研究背景

科技的發(fā)展進步往往會催化金融的創(chuàng)新發(fā)展。隨著大數(shù)據(jù)與人工智能在我國的蓬勃發(fā)展與應用，智能投顧也迎來了適合其生長的土壤。 2015年，智能投顧被引入我國；2016年被稱為智能投顧元年，各種智能投資工具不斷出現(xiàn)，智能投顧得到迅速發(fā)展。2018年4月，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局等(以下簡稱“四部委”)聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)，更準確提及了“智能投顧”一詞。資管新規(guī)雖在一定程度上體現(xiàn)對智能投顧的承認，并對其做出了一些限制，但缺少全面清晰的監(jiān)管對策。

金融創(chuàng)新在提高效率的同時，也帶來了額外風險。在金融創(chuàng)新的道路上，風險不斷積累并爆發(fā)造成巨大損失的例子數(shù)不勝數(shù)。金融監(jiān)管的腳步通常落后于金融創(chuàng)新，如何透析智能投顧業(yè)務、完善對智能投顧的監(jiān)管、使智能投顧在正確的軌道上發(fā)揮其特點并創(chuàng)造價值，是現(xiàn)在要優(yōu)先解決的問題。因此，本文通過研究第三方智能投顧平臺風險，結(jié)合我國市場發(fā)展現(xiàn)狀，為智能投顧監(jiān)管對策提供一些建議。

2 文獻綜述

(1)關于智能投顧的業(yè)務分析。李文莉和梁玥婕(2017)認為，學術界和實務界尚未有統(tǒng)一定義。同時，各個國家根據(jù)自身智能投顧行業(yè)的發(fā)展狀態(tài)，在其法律規(guī)定上存在共識和差異。當前，世界上的主流智能投顧模式可為客戶提供投資組合建議、資產(chǎn)配置、投資建議執(zhí)行、投資建議調(diào)整、稅收優(yōu)化和投資組合分析。郭靂和趙繼堯(2018)指出，美國典型的公司有Betterment，我國的投米RA、藍海智投、彌財類似這種業(yè)務模式。除了這種世界上的主流投顧模式以外，我國智能投顧還存在資產(chǎn)配置模式和投資策略模式。資產(chǎn)配置模式在我國的代表有理財魔方、水滴智投，主要以資產(chǎn)組合的方式來滿足客戶的長期投資和被動投資需求，智能投顧只進行投資建議，不進行資產(chǎn)管理和執(zhí)行操作；證券投資策略模式則主要以薦股軟件的方式存在，為證券市場上的個人投資者提供股票分析和買賣建議。

(2)關于智能投顧的風險分析。關于智能投顧存在的各種風險問題，我國學者從許多方面做了大量研究。譚藝淵(2021)提出，智能投顧在我國的本土化發(fā)展中，出現(xiàn)了和原本功能不同的功能異化問題，使其偏離了原本目標可能造成投資者的合法權益受損。丁國民和連浩瓊(2020)認為，智能投顧在發(fā)展過程中極易迅速擴張，且由于金融創(chuàng)新造成了監(jiān)管缺位問題，主要存在于算法監(jiān)管、特殊投資關系、合規(guī)風險方面，既不利于保護投資者合法權益，又不利于智能投顧合理健康發(fā)展。

綜上所述，通過對智能投顧的充分研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國智能投顧發(fā)展過程中存在諸多問題及其帶來了各種風險挑戰(zhàn)。我國應借鑒世界上的金融發(fā)達地區(qū)對智能投顧的研究成果和具體實踐，并聯(lián)系智能投顧的發(fā)展特點，制訂適合我國國情的監(jiān)管對策。

3 第三方智能投顧平臺的風險分析

3.1 運營商的資信風險

近期，我國各領域平臺運營商暴雷事件頻出，例如P2P、租房平臺。與傳統(tǒng)金融機構(gòu)、大型互聯(lián)網(wǎng)金融公司相比，第三方智能投顧公司成立較晚，內(nèi)部組織建設、資金管理能力、內(nèi)部監(jiān)管審查、資金實力、從業(yè)人員素質(zhì)等方面具有較大差距，暴雷風險更大。由于金融的特殊屬性，金融風險具有傳染性，小范圍的金融暴雷易蔓延到整個金融市場，甚至誘發(fā)金融危機。

3.2 合規(guī)風險

根據(jù)四部委頒布的“資管新規(guī)”中的規(guī)定可知，智能投顧在我國僅得到了開展證券投資顧問業(yè)務的允許，且根據(jù)證券行業(yè)現(xiàn)有法律規(guī)定，只有獲得證券投資顧問資質(zhì)的智能投顧運營商才可以合規(guī)經(jīng)營。但近年來金融牌照停發(fā)、限發(fā)的情況較多，智能投顧運營者在難以獲得全套牌照的情況下難以完全依法合規(guī)的運營智能投顧服務。除了傳統(tǒng)金融機構(gòu)具有完備的金融牌照可以避免資質(zhì)缺乏問題外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和第三方財富管理機構(gòu)大都面臨著資質(zhì)缺乏問題。如果智能投顧運營商在未做好合規(guī)的情況下開展智能投顧業(yè)務，加之我國現(xiàn)有法律對監(jiān)管智能投顧的政策不明朗，就容易涉嫌非法經(jīng)營。

此外，智能投顧具有自動化特點。智能投顧演進的高階階段就在于自動調(diào)倉、完全的自動投資交易，這也就涉及資產(chǎn)管理業(yè)務。例如，靈犀智投、投米RA等第三方平臺不僅提供投資顧問業(yè)務，還提供包括但不限于全自動交易、智能調(diào)倉、動態(tài)再平衡、資金存管等業(yè)務。其中，自動調(diào)倉、全自動交易等業(yè)務屬于全權委托賬戶，且同時具有資產(chǎn)管理屬性和證券交易屬性。但在我國現(xiàn)有法規(guī)規(guī)定中，證券交易、投資顧問和資產(chǎn)管理不能同時納入經(jīng)營范圍，這表明，在我國現(xiàn)有法律規(guī)定下，即使智能投顧具有集成化、智能化的優(yōu)勢，但在實際開展業(yè)務中也難以將其發(fā)揮利用。

3.3 投資者風險

3.3.1 電子合同簽訂過程中的信息不對稱風險

由于智能投顧的業(yè)務開展以互聯(lián)網(wǎng)為基本載體，運營商與投資者之間主要是簽訂電子合同。例如，在第三方智能投顧平臺注冊賬號來進行投資時，必須勾選平臺提供的服務協(xié)議，否則不能使用服務。這種格式合同更加放大了運營商與投資者之間的信息不對稱，提高了信息風險，具體體現(xiàn)為：第一，相較投資者而言，智能投顧運營商對智能投顧更為了解，可利用各種優(yōu)勢在格式合同上做出一些有利于自己的規(guī)定；第二，極少有人耐心完整地閱讀完運營商提供的服務協(xié)議，導致投資者雖然勾選同意運營商提供的服務協(xié)議，但并不代表自己的真實意思；第三，就算投資者有足夠的專業(yè)知識，但由于服務協(xié)議是運營商單方面提供的格式合同，當投資者需要使用這項服務時，就算協(xié)議不合理，也不得不接受一些自己不同意的對自己不利的條款，投資者處于明顯劣勢。不僅如此，有些智能投顧運營商還會利用國內(nèi)投資者專業(yè)知識不足、理財觀念不成熟的特點，特意誘導投資者與自己簽訂一些不平等合同。同時，在使用電子合同的大環(huán)境下，智能投顧運營商往往會給自己設計各種免責條款來推卸本該屬于自己的責任。在仔細研究數(shù)家第三方智能投顧平臺要求投資者在注冊賬號時同意服務協(xié)議后，發(fā)現(xiàn)幾乎所有平臺都不提及關于自身可能承擔的責任，導致即使平臺由于自己失誤造成了投資者損失，投資者也很難通過這樣一份有利于平臺方的服務協(xié)議來追究智能投顧平臺的責任。

3.3.2 適當性義務風險

適當性是指金融機構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務要符合客戶的財務狀況、投資目標、風險承受能力、財務需求、知識和經(jīng)驗，但我國僅對證券投資咨詢機構(gòu)作了相關要求且實操性較差，未對智能投顧適應性義務做出專門規(guī)定。從適應性義務出發(fā)，要求智能投顧運營商保護投資者的合法權益，對投資者進行準確評級，并向其推薦適合的投資組合。適應性義務有兩點核心要求：第一，要以投資者真實意愿來進行；第二，要貼合投資者的風險承受能力。

智能投顧平臺的風險測評常流于形式。為了深入體驗第三方智能投顧平臺開展智能投顧業(yè)務流程，筆者通過下載幾種主流平臺發(fā)現(xiàn)，在購買其理財產(chǎn)品前都需要填寫調(diào)查問卷，包括但不限于年齡、資產(chǎn)凈值、預計投資期限、期望收益率等，且其中許多數(shù)據(jù)都是動態(tài)變化的。但由于智能投顧服務與傳統(tǒng)投資顧問具有較大差別，在傳統(tǒng)投資顧問服務中，由專業(yè)的經(jīng)理人深入了解客戶的個人信息可及時得到信息更新，經(jīng)理人可由此準確得出適合投資者的投資產(chǎn)品與組合。但在智能投顧的運營中，平臺通過標準化問卷來獲取客戶信息，且信息不能隨時更新，具有局限性，缺少了多角度、彈性動態(tài)的投資者畫像；個人投資者也因缺乏投資經(jīng)驗而無法準確判斷自己個人情況的變化是否會影響自身評級，導致適應性義務的缺失，提高了投資者風險，造成不必要的損失。

3.4 算法風險

智能投顧基于互聯(lián)網(wǎng)，利用大數(shù)據(jù)和算法對投資者提供服務，算法是智能投顧提供高品質(zhì)服務的核心。智能投顧通過算法可以高效處理信息、加速資金流動、降低中介費用，但由于算法的復雜性，當出現(xiàn)假設錯誤或不正常偏差時，自動化算法的高頻與智能化造成巨額損失的可能性隨之增大。算法是人為設計的，很難保證在設計中不融入個人的想法，同時因為平臺競爭，在算法上各平臺都選擇保密。黑箱操作是智能投顧的天然屬性，無法避免。第三方智能投顧平臺對自己的算法并沒有過于深入的介紹，其中即使有對投資者不利的內(nèi)容，投資者也無從得知。從監(jiān)管層面來看，由于金融算法包含許多復雜的參數(shù)與邏輯，非專業(yè)人士很難對其進行審查，即便是專業(yè)人士，也難以對其進行透徹的檢查。同時，我國缺失有關金融科技算法黑箱的監(jiān)管制度，導致金融風險容易隱藏在智能投顧的金融科技中。

4 第三方智能投顧平臺監(jiān)管對策

通過上述分析，本文以國內(nèi)第三方智能投顧平臺為例，借鑒國外對智能投顧行業(yè)的管理經(jīng)驗，結(jié)合我國智能投顧發(fā)展現(xiàn)狀，對智能投顧的監(jiān)管對策提出一些建議。

4.1 嚴格適當性義務執(zhí)行

嚴格適當性義務執(zhí)行在我國非常有必要性。由于我國投資者群體構(gòu)成以中小型、個人投資者為主，參與投資時間較短，且大多不具備專業(yè)的金融知識，未形成成熟的交易習慣，投資活動具有明顯的投機性與短視；與之相反，金融機構(gòu)從業(yè)人員具有專業(yè)的金融知識和交易紀律，金融機構(gòu)擁有龐大的資金量與管理系統(tǒng)。由此可知，將適當性義務完全歸于投資者是不合理的，金融機構(gòu)應承擔更多責任。

首先，在描畫投資者肖像方面，第三方智能投顧平臺應完善投資者調(diào)查問卷。平臺不僅需要做一份調(diào)查投資者基本信息的普通格式問卷，還應提供一份細分問卷。如不僅要對投資者的風險承受等級進行劃分，還要在擁有相同風險承受等級投資者之中憑借投資偏好進行細化，嚴格執(zhí)行適當性義務。其次，為了保證投資者提供信息的真實性，平臺可選擇讓投資者提供個人征信報告、收入證明等證據(jù)說明自己真實的資信情況，同時設置一種排除干擾信息機制，確保搜集到的信息真實有效。在刻畫完投資者畫像并向其提供適合產(chǎn)品之后，平臺還應追蹤客戶后續(xù)信息，及時回訪，更新動態(tài)性數(shù)據(jù)。最后，金融監(jiān)管機構(gòu)應接入智能投顧平臺發(fā)放調(diào)查問卷的過程中，要求智能投顧平臺將其向用戶發(fā)放的調(diào)查問卷在監(jiān)管機構(gòu)進行備案，方便監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督平臺方有無誘導性問題等不合規(guī)行為。完成上述要求后，大致可使智能投顧平臺真正落實適當性義務。

4.2 完善智能投顧平臺信息披露

相較傳統(tǒng)金融機構(gòu)，第三方智能投顧平臺的業(yè)務開展更具隱蔽性，其信息披露更有必要性。因此，應從以下幾點完善智能投顧平臺的信息披露：第一，智能投顧平臺應披露自己與證券代銷商的關系，并著重解釋其中可能與投資者利益有關的內(nèi)容；第二，平臺應披露向投資者推薦的投資組合中是否包含本公司或與本公司有關的產(chǎn)品，并解釋加入這些產(chǎn)品的原因；最后，披露自身的算法來源，對算法的測試記錄數(shù)據(jù)、算法函數(shù)與邏輯上報監(jiān)管部門備案，防范虛假數(shù)據(jù)的存在。

4.3 完善關于投資者保護制度

第三方智能投顧平臺的主要用戶群是中小型投資者，而我國投資者群體構(gòu)成恰以中小型投資者占多數(shù)，這部分投資者往往缺乏充足的金融專業(yè)知識，對自動化交易、智能投顧產(chǎn)品等概念的理解并不充分，可能在平臺交易中承擔額外風險。正因如此，投資者教育不可忽視。監(jiān)管部門需要出臺相關文件，讓投資者在使用智能投顧服務之前充分了解智能投顧的服務模式和其中風險，防止因投資者了解不足而造成不符合預期或額外的經(jīng)濟損失引發(fā)的糾紛。

除了加強投資者教育外，對投資者的信息保護也是非常重要的一環(huán)。智能投顧在搜集投資者信息時，應明確所搜集信息的范圍、解釋所搜集項目的必要性、搜集有關信息的目的，對與開展智能投顧業(yè)務無關的各類數(shù)據(jù)不可采集。由于智能投顧規(guī)?；占c處理信息的特點，智能投顧平臺所掌握的投資者信息龐大且全面，信息安全系統(tǒng)建設尤為重要。監(jiān)管機構(gòu)應出示有關文件，要求智能投顧平臺建設專門的信息保管安全系統(tǒng)，防范信息由于外部入侵或內(nèi)部盜竊而產(chǎn)生的信息泄露。

4.4 完善智能投顧市場準入制度

智能投顧雖然利用了金融科技進行創(chuàng)新的新型模式，但本質(zhì)上仍是投資服務，并未完全跳出傳統(tǒng)金融服務模式。因此，對于智能投顧市場準入制度的完善，既要從傳統(tǒng)制度入手，又要為其制訂一些特殊規(guī)定。

牌照準入制度是監(jiān)管金融市場的有效手段，也是防范化解金融危機的重要途徑，但目前我國金融牌照停發(fā)，智能投顧的發(fā)展又急需牌照準入，因此本文認為，應在嚴格的審核標準下，重新恢復金融牌照發(fā)放。第一，可以滿足智能投顧進入市場對牌照的需求；第二，可促進智能投顧行業(yè)內(nèi)良性競爭，清理非法開展智能投顧業(yè)務的平臺；第三，可鼓勵智能投顧平臺與擁有牌照的傳統(tǒng)金融機構(gòu)合作，這也是目前一些第三方智能投顧平臺(如投米RA)選擇的方式。通過完善針對智能投顧的市場準入制度，可以促使我國智能投顧市場良性發(fā)展，排除劣幣，降低非法經(jīng)營的風險。

4.5 逐步放開全權委托

目前我國仍存在著全權委托的限制。相較西方發(fā)達國家，我國金融市場、金融機構(gòu)、金融監(jiān)管相關的制度并不完備，且投資者具有明顯的投機性，喜好短期投資。在此大環(huán)境下，因為我國相關制度并不完善，如果貿(mào)然放開全權委托，就極有可能出現(xiàn)金融機構(gòu)之間相互勾結(jié)暗箱操作，一起危害投資者合法權益的現(xiàn)象，但全權委托又是最能體現(xiàn)智能投顧智能化、自動化優(yōu)勢的業(yè)務。因此，國家可先從組織健全、牌照齊全、內(nèi)部監(jiān)督嚴格的老牌傳統(tǒng)金融機構(gòu)試點全權委托，并實施嚴格監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)與解決問題，吸取經(jīng)驗完善相關法律法規(guī)。等到國內(nèi)金融市場成熟穩(wěn)定，監(jiān)管機構(gòu)對全權委托積累了足夠經(jīng)驗，再逐步放開全權委托。

4.6 算法監(jiān)管

對于算法披露的問題，“資管新規(guī)”第23條有所規(guī)定，要求金融機構(gòu)主動向監(jiān)管部門報備其算法運行的邏輯與主要參數(shù)。但這條規(guī)定沒有進一步做出細致要求，大部分第三方智能投顧平臺并未完成披露自身算法的義務。因此，國家需要對算法披露的細節(jié)做出規(guī)定，督促智能投顧平臺完成自己應完成的披露義務。智能投顧平臺的信息披露同時要面向投資者，使投資者可以清楚地了解算法中有關自身利益的部分。

對金融監(jiān)管機構(gòu)來說，不僅要對智能投顧平臺的算法進行備案，還要從實際出發(fā)，仔細審核平臺所使用的算法，建立監(jiān)管沙盒，提前規(guī)避可能蘊藏的宏觀經(jīng)濟風險和微觀經(jīng)濟風險，防患損害投資者合法利益的情況于未然。對于智能投顧平臺已備案過的算法，也要及時回訪更新數(shù)據(jù)，防止平臺后期對算法做出不合理修改，產(chǎn)生額外風險。

僅依靠智能投顧平臺進行算法披露遠遠不夠，除了監(jiān)管機構(gòu)對智能投顧平臺監(jiān)管外，還需引入專業(yè)的客觀第三方機構(gòu)。第三方機構(gòu)可以對平臺所提供的算法提供專業(yè)意見，幫助監(jiān)管機構(gòu)理解其意義。同時，在監(jiān)管機構(gòu)對智能投顧平臺進行處罰時，可提供專業(yè)的客觀依據(jù)。