摘要： 上市公司分紅是投資者實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要方式之一， 對(duì)于培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念， 維系市場(chǎng)的健康、 可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。本文主要對(duì)A股現(xiàn)行分紅制度與實(shí)踐情況進(jìn)行梳理， 分析現(xiàn)行分紅制度的不足， 并據(jù)此提出未來(lái)分紅回報(bào)機(jī)制的改革建議。

關(guān)鍵詞： 上市公司; 分紅; 回購(gòu)

DOI：10.12433/zgkjtz.20240814

一、 上市公司分紅制度梳理

（一）分紅的分類

上市公司分紅一般分為現(xiàn)金分紅和股票股利?，F(xiàn)金分紅是指以現(xiàn)金的方式直接向投資者分派利益， 這種分配方式可以使投資者得到分配盈余。然而， 由于公司往往想要留存現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)， 而投資者則期望獲得實(shí)際的收益， 現(xiàn)金分紅也可能引發(fā)公司與投資者之間的利益沖突。

股票股利是指上市公司在分配盈利時(shí)， 并未直接支付現(xiàn)金， 而是通過(guò)贈(zèng)送股票的方式， 把投資者的利潤(rùn)作為新的股票本金。這種方式并不會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)狀況和債務(wù)負(fù)擔(dān)， 但這也意味著投資者并未直接得到現(xiàn)金收益。

此外， 2022年施行的《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》規(guī)定， 上市公司以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)， 采用要約、 集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)股份的， 視同上市公司現(xiàn)金分紅。

（二）上市公司分紅制度沿革

我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展起步較晚， 直到20世紀(jì)90年代才逐漸建立。在分紅制度的發(fā)展上， 直到2000年前， 我國(guó)也并未出臺(tái)任何關(guān)于證券市場(chǎng)分紅的相關(guān)文件。

為改變上市公司完全不分紅， 直接在證券市場(chǎng)中融資的狀況， 證監(jiān)會(huì)在2000年后開(kāi)始通過(guò)行政手段對(duì)上市公司分紅進(jìn)行規(guī)制。2004年， 證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》， 首次要求上市公司將分紅寫(xiě)進(jìn)章程， 逐步細(xì)化上市公司現(xiàn)金比例的監(jiān)管要求， 并將現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤。

2011年以后， 證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布了一系列關(guān)于上市公司分紅的政策， 主要圍繞強(qiáng)化信息披露、 完善分紅政策決策機(jī)制以及強(qiáng)化專業(yè)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任三個(gè)方面進(jìn)行， 半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策逐步形成。2012年5月， 證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》， 強(qiáng)調(diào)上市公司分紅制度化、 公司章程化。2013年11月， 證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第 3 號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》， 突出了對(duì)現(xiàn)金分紅的要求， 并根據(jù)上市公司發(fā)展階段對(duì)現(xiàn)金分紅比例做出了具體規(guī)定。

2019年， 我國(guó)新修訂的《證券法》首次從法律的高度明確了上市公司稅后利潤(rùn)分配義務(wù)， 規(guī)定了上市公司要以現(xiàn)金分紅的方式向投資者分配紅利。2020年， 國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》， 亦鼓勵(lì)上市公司通過(guò)現(xiàn)金分紅、 股份回購(gòu)等方式回報(bào)投資者。

從上述我國(guó)上市公司分紅制度的沿革來(lái)看， 我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及立法越來(lái)越重視上市公司對(duì)投資者的分紅， 從倡導(dǎo)性地鼓勵(lì)上市公司分紅， 發(fā)展到上市公司分紅與公司融資相聯(lián)系， 再到根據(jù)公司發(fā)展階段的差異化指引分紅。同時(shí)， 相關(guān)的法律制度也越來(lái)越明確， 越來(lái)越趨于細(xì)化， 新修訂的《證券法》首次承認(rèn)和支持上市公司向投資者實(shí)施現(xiàn)金分紅。其作為規(guī)制證券市場(chǎng)發(fā)展的基本法律， 將是未來(lái)資本市場(chǎng)常態(tài)化分紅機(jī)制的重要依據(jù)。

二、 上市公司分紅實(shí)踐情況分析

（一）A股上市公司分紅的基本情況

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)制度不斷完善， 近年來(lái)， A股上市公司主動(dòng)分紅意識(shí)不斷增強(qiáng)， 分紅規(guī)模逐年擴(kuò)大， 十年間累計(jì)分紅金額已超10萬(wàn)億元。

近十年來(lái)， A股市場(chǎng)實(shí)施現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量整體呈上升趨勢(shì)。與此同時(shí)， 大手筆分紅的公司也在不斷增多， 表現(xiàn)出了與投資者共享發(fā)展紅利的積極態(tài)度。據(jù)Wind數(shù)據(jù)， 2013年A股有1825家上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅， 其中有1069家公司年度分紅金額占年度凈利潤(rùn)比例超過(guò)30%; 到2022年， A股有3377家公司實(shí)施現(xiàn)金分紅， 其中分紅比例超過(guò)30%的達(dá)2100家。從所屬行業(yè)看， 金融、 食品飲料、 石油石化等行業(yè)整體分紅金額較高。從公司屬性來(lái)看， 上市國(guó)企成為A股市場(chǎng)分紅的主力軍。最近十年， 中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)累計(jì)現(xiàn)金分紅近9萬(wàn)億元; 從上市板塊看， 主板的分紅金額顯著高于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板， 其中， 主板累計(jì)現(xiàn)金分紅超12萬(wàn)億元， 分紅金額占全市場(chǎng)的90%以上。

（二）上市公司制定分紅方案的考慮因素

不同行業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)性可能有所差異， 也會(huì)影響公司的分紅意愿和能力。一些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司， 如銀行、 保險(xiǎn)、 證券等， 盈利能力較強(qiáng)， 且發(fā)展階段屬于成熟期， 更傾向于進(jìn)行高比例的現(xiàn)金分紅， 以回報(bào)股東， 提高市場(chǎng)信心。而一些新興行業(yè)的上市公司， 如互聯(lián)網(wǎng)、 新能源、 生物等， 成長(zhǎng)性較高， 且發(fā)展階段處于成長(zhǎng)期， 更傾向于低比例或不進(jìn)行現(xiàn)金分紅， 以留存更多資金用于研發(fā)、 擴(kuò)張和創(chuàng)新。

凈利潤(rùn)將直接影響上市公司制定分紅方案的決策。2022年， 不實(shí)施分紅的A股上市公司近半處于虧損狀態(tài); 而分紅比例高于30%的A股上市公司均為盈利狀態(tài)， 且凈利潤(rùn)高于5億元的A股上市公司占比更高。

資產(chǎn)負(fù)債水平也會(huì)影響上市公司的分紅決策。一般來(lái)說(shuō)， 資產(chǎn)負(fù)債水平越高， 表明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 也越不適合進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅， 以免影響公司的償債能力和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)、 投資能力。而資產(chǎn)負(fù)債水平越低， 表明公司的財(cái)務(wù)狀況越穩(wěn)健， 也越適合進(jìn)行適度的現(xiàn)金分紅， 以提高資本效率和股東回報(bào)。從2022年A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)看， 相比不實(shí)施分紅的上市公司， 分紅比例高于30%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率明顯更低。

大股東持股比例和意愿也會(huì)影響上市公司的分紅決策。一般來(lái)說(shuō)， 大股東持股比例越高， 對(duì)公司決策的影響力越大， 也越可能根據(jù)自身的利益和需求來(lái)決定分紅方案。若大股東需要通過(guò)控股上市公司的現(xiàn)金分紅解決自身的資金問(wèn)題， 則更可能推動(dòng)公司進(jìn)行高比例的現(xiàn)金分紅。從2022年A股的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看， 相比不實(shí)施分紅的上市公司， 分紅比例高于30%的上市公司股權(quán)集中度更高。

（三）股份回購(gòu)情況

2018年10月修改的新版《公司法》拓寬了股份回購(gòu)的情形， 延長(zhǎng)了股份回購(gòu)的持有期， 增加了股份回購(gòu)的數(shù)量并簡(jiǎn)化了決策程序， 股份回購(gòu)的規(guī)模也隨之大幅提升。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)， 2018年， A股上市公司772家合計(jì)回購(gòu)金額498億元; 2022年， 有1155家上市公司進(jìn)行了回購(gòu)， 金額達(dá)到1029億元。

三、 A股上市公司分紅存在的問(wèn)題

從市場(chǎng)的典型案例來(lái)看， 除了部分公司多年來(lái)具備分紅條件但不分紅或少分紅外， 還存在異常大比例分紅、 虧損狀態(tài)下分紅、 高杠桿分紅、 邊分紅邊大額融資等突出問(wèn)題， 這是未來(lái)完善分紅回報(bào)機(jī)制的過(guò)程中值得關(guān)注的領(lǐng)域。

當(dāng)上市公司有融資需求時(shí)， 可能會(huì)進(jìn)行突擊分紅， 并將分紅比例調(diào)至該公司近三年年均可分配利潤(rùn)的30%， 公司通過(guò)一次高比例的分紅即可符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定， 之后就有了融資資格。此外， 還有的上市公司進(jìn)行了明顯超過(guò)凈利潤(rùn)或扣非凈利潤(rùn)的高額分紅， 這種行為背后可能存在利益輸送、 市場(chǎng)操縱等問(wèn)題。

一些上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率較高或存在較大債務(wù)壓力的情況下， 仍然進(jìn)行了大額分紅。這類行為可能增加上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而影響其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)和投資能力。

一些上市公司在進(jìn)行高比例分紅的同時(shí)， 也進(jìn)行了大額融資， 如定向增發(fā)、 可轉(zhuǎn)債等。這類融資行為可能存在利益輸送或道德風(fēng)險(xiǎn)， 也可能導(dǎo)致上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化， 影響投資者權(quán)益。

四、 完善分紅回報(bào)機(jī)制的建議

A股上市公司持續(xù)穩(wěn)定的分紅， 一方面， 彰顯了其較高的成長(zhǎng)性與內(nèi)在投資價(jià)值， 能夠增強(qiáng)投資者的獲得感和認(rèn)同感; 另一方面， 也說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)中向好， 有利于提振投資者的投資信心， 對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要意義。分紅回報(bào)機(jī)制的完善或可從以下方面發(fā)力：

（一）調(diào)整細(xì)化現(xiàn)有的分紅機(jī)制

實(shí)踐表明， 現(xiàn)行的現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤的分紅機(jī)制， 作為一種半強(qiáng)制分紅政策， 確實(shí)存在一定的局限性。半強(qiáng)制分紅政策難以強(qiáng)制公司分紅， 反而迫使那些不宜分紅的高成長(zhǎng)、 有再融資需求的公司派現(xiàn)， 在一定程度上導(dǎo)致部分上市公司出現(xiàn)應(yīng)付式分紅或形式化分紅， 降低了分紅的真實(shí)性和質(zhì)量。同時(shí)， 現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤的政策也刺激了上市公司過(guò)度依賴股權(quán)融資， 有再融資動(dòng)機(jī)的公司也比較容易通過(guò)管理甚至操縱股利來(lái)滿足監(jiān)管要求。

注冊(cè)制改革的目的在于進(jìn)一步開(kāi)放和深化我國(guó)的資本市場(chǎng)， 強(qiáng)化市場(chǎng)主體的自主性和責(zé)任性， 減少行政干預(yù)和審批環(huán)節(jié)， 提高市場(chǎng)效率和活力。未來(lái)可能調(diào)整現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤的分紅機(jī)制， 在加強(qiáng)對(duì)上市公司分紅的引導(dǎo)和監(jiān)督的同時(shí)， 也可以探討如美國(guó)實(shí)施多年的累積盈余稅制度， 將公司的留存盈余作為強(qiáng)制現(xiàn)金分紅制度的標(biāo)準(zhǔn)， 推動(dòng)形成清晰明確和穩(wěn)定持續(xù)的上市公司分紅政策。

（二）實(shí)施不同行業(yè)的差異化分紅政策

行業(yè)不同， 經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式也存在差異。所有上市公司都采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行現(xiàn)金分紅， 或要求有融資需求的公司達(dá)到一定的分紅比率才能融資的規(guī)定， 并不一定符合所有股東的利益。近年來(lái)， A股上市企業(yè)以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)居多， 其處于高速發(fā)展期， 部分還承擔(dān)著事關(guān)國(guó)家安全的戰(zhàn)略使命， 對(duì)資金的需求較高。若一味地要求其高比例現(xiàn)金分紅， 無(wú)疑會(huì)阻礙其進(jìn)一步發(fā)展壯大。

現(xiàn)行的《上市公司監(jiān)管指引第 3 號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》雖提出了成長(zhǎng)期、 成熟期等不同發(fā)展階段的上市公司實(shí)施差異化的分紅方式， 但并未對(duì)成長(zhǎng)期、 成熟期給出明確的劃分標(biāo)準(zhǔn)， 也沒(méi)有對(duì)重大資金支出安排的規(guī)模做出定義。下一步的分紅機(jī)制或?qū)⑼ㄟ^(guò)可操作的量化標(biāo)準(zhǔn)， 如結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)、 研發(fā)投入等指標(biāo)， 制定更明確的差異化分紅要求， 從而推動(dòng)成熟穩(wěn)定、 盈利能力強(qiáng)、 現(xiàn)金流充裕的行業(yè)加強(qiáng)股東回報(bào)， 也能更好地支持處于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)發(fā)展壯大， 提升服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略的質(zhì)效。

（三）優(yōu)化股利稅收政策

我國(guó)股利的征稅標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行的是差別化稅率， 目前， 征收標(biāo)準(zhǔn)按照持股期限的不同而有所區(qū)別。具體為： 持有股票期超過(guò)1年， 股利免征個(gè)人所得稅; 持有期在1個(gè)月至1年， 按10%的稅率征收個(gè)人所得稅; 持股1個(gè)月以內(nèi)， 按20%的稅率征收個(gè)人所得稅。

差異化的股利稅率旨在鼓勵(lì)證券市場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資者， 然而， 在我國(guó)證券市場(chǎng)資本利得無(wú)需繳稅的背景下， 現(xiàn)金分紅相較資本利得不具備節(jié)稅優(yōu)勢(shì)。從實(shí)踐來(lái)看， 當(dāng)前的股利稅收政策難以真正起到鼓勵(lì)長(zhǎng)線投資、 抑制短期投機(jī)的作用。在投資端改革過(guò)程中， 股利稅收政策或存在改革空間。一方面， 股利稅收政策或進(jìn)一步細(xì)化條款， 相對(duì)提高節(jié)稅優(yōu)勢(shì)， 激勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股; 另一方面， 為鼓勵(lì)投資者將所得股息再投入上市公司或其他有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)域， 擴(kuò)大資本市場(chǎng)的融資功能， 或?qū)⒊雠_(tái)股息再投資優(yōu)惠政策。

（四）健全信息披露制度

信息披露制度的完善有助于提高市場(chǎng)的透明度， 使投資者更好地理解和評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)行的現(xiàn)金分紅政策對(duì)取消現(xiàn)金分紅、 變更現(xiàn)金分紅數(shù)額， 僅提出了“確有必要”“詳細(xì)論證”等要求， 而缺乏清晰的規(guī)定， 投資者對(duì)分紅信息的依據(jù)不足。未來(lái)， 信息披露制度或?qū)⑦M(jìn)一步完善分紅信息披露的內(nèi)容、 形式、 頻次和渠道， 提高分紅信息的真實(shí)性、 準(zhǔn)確性、 完整性和及時(shí)性， 方便投資者獲取和分析分紅信息， 做出合理的投資決策。

（五）開(kāi)發(fā)紅利指數(shù)產(chǎn)品

鼓勵(lì)基金公司發(fā)行紅利基金產(chǎn)品， 引導(dǎo)市場(chǎng)資金提升對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的偏好， 將明顯提高上市公司的分紅積極性。當(dāng)分紅作為衡量上市公司股票價(jià)值的重要參照要素， 投資者對(duì)高股息類資產(chǎn)偏好上升并能夠獲得更好的投資體驗(yàn)和長(zhǎng)期回報(bào)， 將強(qiáng)化價(jià)值投資理念， 進(jìn)而促使上市公司更加重視股東回報(bào)， 從而形成良性循環(huán)。

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