【摘 要】 數(shù)字經(jīng)濟時代，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇。文章利用2007—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)，基于傳統(tǒng)杠桿指標的修正結(jié)果對數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿的關(guān)系進行檢驗，發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著驅(qū)動企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對非東部地區(qū)、資本密集型和勞動密集型行業(yè)的去杠桿效應(yīng)更為顯著。作用機制研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過降低企業(yè)股權(quán)融資成本、緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，最終實現(xiàn)了企業(yè)的結(jié)構(gòu)化去杠桿。研究為政府合理確定杠桿率結(jié)構(gòu)性優(yōu)化方向和力度，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，推動企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿提供了經(jīng)驗證據(jù)和啟示。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型； 去杠桿； 杠桿率指標修正

【中圖分類號】 F832.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）11-0094-08

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中指出，“加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。非金融企業(yè)杠桿率過高是誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要來源之一[ 1 ]。杠桿率居高不下和背后的金融資源錯配是制約經(jīng)濟可持續(xù)增長的重要因素，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)鍵是降低企業(yè)居高不下的杠桿率。為了緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，國家頒布了多項去杠桿政策。但是，除杠桿率偏高外，我國企業(yè)的杠桿率還存在結(jié)構(gòu)性失衡的問題，國有企業(yè)高杠桿率依舊威脅著宏觀經(jīng)濟金融的穩(wěn)定，而民營企業(yè)卻存在融資難、融資貴等問題。因此，去杠桿應(yīng)更加結(jié)構(gòu)化，以提升整體的信貸資金配置效率，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險[ 2-3 ]。與此同時，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”要在準確測度杠桿率的基礎(chǔ)上進行，而由于傳統(tǒng)財務(wù)分析中對金融性負債與非金融性負債不加區(qū)分，導(dǎo)致不論是用資產(chǎn)負債率（負債總額/總資產(chǎn)），還是使用資本杠桿（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)），均高估了企業(yè)的真實杠桿水平[ 4-5 ]，這種高估可能導(dǎo)致金融部門對企業(yè)的真實風(fēng)險水平產(chǎn)生誤判，降低金融服務(wù)實體經(jīng)濟的水平[ 5 ]。此外，傳統(tǒng)杠桿指標對企業(yè)真實杠桿水平的錯估與扭曲也進一步提升了國家結(jié)構(gòu)性去杠桿的難度。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠賦能企業(yè)生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)，提高企業(yè)治理水平，賦予企業(yè)新的發(fā)展動能[ 6-7 ]。在數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展背景下，企業(yè)能否憑借數(shù)字化轉(zhuǎn)型，降低傳統(tǒng)去杠桿模式所產(chǎn)生的消極影響，助力國家“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策，控制金融性負債在企業(yè)中的占比，精準推動企業(yè)實現(xiàn)平穩(wěn)去杠桿是本文試圖研究和探索的核心問題。

在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績[ 8 ]、投資效率[ 9 ]、專業(yè)化分工水平[ 10 ]、企業(yè)全要素生產(chǎn)率[ 11 ]、企業(yè)股票流動性水平[ 12 ]、企業(yè)內(nèi)部控制有效性[ 13 ]等具有顯著的提升作用。盡管國內(nèi)外研究者已對數(shù)字化轉(zhuǎn)型展開了研究并取得了一定的研究成果，但由于數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的時間較短，鮮有文獻直接將“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”與“企業(yè)去杠桿”關(guān)聯(lián)起來。如何把握去杠桿政策中企業(yè)杠桿的結(jié)構(gòu)性，如何修正傳統(tǒng)杠桿指標對企業(yè)真實杠桿水平的錯估與扭曲，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否真正促進企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿仍需通過后續(xù)的實證研究來檢驗。因此，本文系統(tǒng)研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否能夠有效驅(qū)動企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿，其具體作用機制如何，以期為推動企業(yè)數(shù)字化發(fā)展、更好地驅(qū)動企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿提供解決對策，選題具有較強理論和實踐意義。

本文學(xué)術(shù)貢獻體現(xiàn)在以下方面：首先，基于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型視角，系統(tǒng)研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型對結(jié)構(gòu)化去杠桿的直接影響，是對已有研究的進一步補充。其次，現(xiàn)有文獻對企業(yè)的杠桿結(jié)構(gòu)關(guān)注不足，忽略了企業(yè)財務(wù)杠桿中可能存在的結(jié)構(gòu)性問題，使其無法真實反映企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，本文通過修正傳統(tǒng)杠桿衡量指標對企業(yè)風(fēng)險的扭曲效應(yīng)，更精準和穩(wěn)健地呈現(xiàn)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對結(jié)構(gòu)化去杠桿的真實影響。最后，研究結(jié)論為提升杠桿率結(jié)構(gòu)性優(yōu)化設(shè)計方案的有效性和科學(xué)性、助推企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了重要經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

第一，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低股權(quán)融資成本，促進企業(yè)杠桿水平降低。在信貸市場中，債務(wù)融資和股權(quán)融資是企業(yè)獲得外部資金的主要渠道。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠向外界傳遞企業(yè)發(fā)展的積極信號，有助于改善企業(yè)融資環(huán)境，使企業(yè)能夠得到更多外部投資者的支持，降低企業(yè)的杠桿水平。我國企業(yè)長期以來主要通過銀行等金融機構(gòu)獲得外部融資，而通過銀行獲得的外部資金會作為負債的一部分，最終導(dǎo)致企業(yè)的杠桿率偏高?，F(xiàn)有研究認為提高企業(yè)直接融資比重能夠促進杠桿水平的降低[ 14 ]，企業(yè)杠桿水平與股權(quán)融資成本間存在顯著的正向影響關(guān)系[ 15 ]，股權(quán)融資的增加，能夠保證優(yōu)質(zhì)資金注入企業(yè)，有利于改善企業(yè)經(jīng)營狀況，提升企業(yè)價值，促進企業(yè)杠桿水平的降低。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低了上市公司與外部投資者間的信息不對稱程度，提高了外部投資者的投資意愿，降低了股票市場的交易風(fēng)險，提升了股票市場的流動性，降低了企業(yè)的股權(quán)融資成本，使上市公司能夠通過股權(quán)融資獲得更多的資金支持，最終表現(xiàn)為企業(yè)杠桿水平的下降。

第二，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠緩解融資約束，促進企業(yè)杠桿水平降低。數(shù)字治理理論認為數(shù)據(jù)信息是完善公司治理的關(guān)鍵因素?，F(xiàn)有研究認為企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，能夠憑借數(shù)據(jù)信息和技術(shù)優(yōu)勢，顯著提高企業(yè)信息的透明度，使企業(yè)經(jīng)營管理與公司治理信息的獲取渠道更加多元化，企業(yè)與股東、供應(yīng)商、政府間的交互關(guān)系變動更加緊密，強化了各方間的監(jiān)督與制衡，改善了企業(yè)的內(nèi)部控制水平[ 16 ]，促進了信息的高效溝通，顯著提高了企業(yè)的公司治理效率。一方面，治理效率的提升能夠降低企業(yè)資金鏈斷裂、生存難以為繼的可能性。另一方面，治理效率的提升能夠影響企業(yè)投融資決策，緩解企業(yè)融資約束[ 17-19 ]。根據(jù)融資約束理論，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和投資等方面的資金充足度與企業(yè)盈利能力間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，充足的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流會促進債務(wù)償還，降低債務(wù)融資需求。融資約束的降低也使企業(yè)通過其他加杠桿方式獲取資金的需求大幅降低[ 20 ]，最終使得企業(yè)杠桿率水平下降。

第三，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低財務(wù)風(fēng)險，促進企業(yè)杠桿水平降低。根據(jù)價值鏈理論，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠依托技術(shù)創(chuàng)新，通過大數(shù)據(jù)分析、運用場景優(yōu)化等提高企業(yè)的精細化管理水平。依托新興技術(shù)將繁瑣的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成有用的交易信息，打破了傳統(tǒng)的價值鏈創(chuàng)造體系，將數(shù)字技術(shù)融入到各項價值鏈創(chuàng)造環(huán)節(jié)，促進了各方的合作協(xié)同，實現(xiàn)了企業(yè)間數(shù)據(jù)與資源共享，提高了企業(yè)的風(fēng)險監(jiān)控與預(yù)警能力[ 21 ]，提升了企業(yè)信息質(zhì)量[ 22 ]、生產(chǎn)經(jīng)營效率、資源配置效率和績效。生產(chǎn)效率的提升，提高了企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、公司治理等方面的水平，增強了企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力，降低了企業(yè)資金緊張、財務(wù)危機、債務(wù)違約等財務(wù)困境出現(xiàn)的概率。現(xiàn)有研究認為，企業(yè)風(fēng)險與杠桿水平間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系[ 23 ]。因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，促進了企業(yè)杠桿水平的下降。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠驅(qū)動企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿。

三、實證研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2007—2020年A股上市企業(yè)作為初始樣本，所有的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、省級宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。借鑒已有研究，本文剔除金融類企業(yè)、資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè)、特殊處理（ST）的企業(yè)及主要變量存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，對數(shù)據(jù)進行縮尾處理（1%，99%），最終得到2007—2020年22 519個觀察樣本。

（二）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的度量方法

本文參考吳非等[ 12 ]的研究方法，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過上市企業(yè)公布的年報中“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”相關(guān)關(guān)鍵字詞頻進行測量?！皵?shù)字化轉(zhuǎn)型”相關(guān)關(guān)鍵字詞頻原始數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)字經(jīng)濟研究數(shù)據(jù)庫。將獲得的關(guān)鍵詞頻次與上市企業(yè)進行匹配和分類加總，獲得企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的初始指標，并進行相應(yīng)的對數(shù)化處理。

（三）企業(yè)傳統(tǒng)杠桿指標的修正

杠桿水平測度的根本目的是防控金融風(fēng)險，其重心是控制金融性負債在企業(yè)中的占比。真實的微觀杠桿水平應(yīng)是微觀主體金融性負債在企業(yè)總資本中的比重[ 5 ]。為此，本文參考王竹泉等[ 5 ]和王貞潔等[ 24 ]的研究，通過剔除傳統(tǒng)企業(yè)負債中的經(jīng)營性負債成分來修正傳統(tǒng)杠桿水平衡量指標對企業(yè)風(fēng)險的扭曲效應(yīng)。具體來說，本文使用“（總資產(chǎn)＋相關(guān)減值跌價準備－營業(yè)性負債）/所有者權(quán)益”作為傳統(tǒng)杠桿率的修正指標，以反映企業(yè)真實的債務(wù)風(fēng)險。

（四）模型設(shè)定

本文構(gòu)建模型（1），以檢驗企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿間的關(guān)系：

模型（1）中，Lev_Adji，t表示企業(yè)剔除經(jīng)營性負債調(diào)整后的杠桿水平，Digitali，t為通過企業(yè)年報中相關(guān)關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率的對數(shù)化進行測量的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平，？著i，t為誤差項?？紤]到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)杠桿水平調(diào)整間存在一定時滯，本文在研究中對核心解釋變量Digitali，t進行了滯后一期處理。此外，本文控制了時間固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Ind），并在企業(yè)層面進行了Cluster處理。變量定義參見表1。？茁1反映了數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿的關(guān)系，根據(jù)前文理論分析，如果企業(yè)能夠在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略引領(lǐng)下，依托數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新，推動企業(yè)的高質(zhì)量運行，則表現(xiàn)為剔除經(jīng)營性負債調(diào)整后修正杠桿水平的下降。因此，本文預(yù)測系數(shù)？茁1顯著為負。

四、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿的實證研究

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計分析

從表2可知，企業(yè)修正后杠桿水平（Lev_Adj）的均值為1.638，標準差為0.832，與傳統(tǒng)杠桿水平相比，修正后樣本的杠桿水平下降明顯，同時修正后樣本企業(yè)間的杠桿水平也存在較大差異。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）的均值為1.051，標準差為1.287，表明不同企業(yè)的數(shù)字化程度存在較大差異。其他各變量的統(tǒng)計特征均在合理范圍內(nèi)，能夠較好地開展后續(xù)的計量研究與分析。

（二）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿

在未控制企業(yè)層面特征的情況下，l.Digital的回歸系數(shù)為-0.0703，且在統(tǒng)計學(xué)上顯著，表明企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于促進企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿，具體回歸結(jié)果見表3列（1）。在將全部控制變量放入模型的情況下，l.Digital的回歸系數(shù)仍然顯著為負，具體回歸結(jié)果見表3列（2）。上述研究結(jié)果表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)杠桿率有顯著的負向影響，即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低了企業(yè)的杠桿水平，能夠顯著驅(qū)動企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿。由此，本文的研究假設(shè)得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的定量測度無論在學(xué)術(shù)界抑或?qū)崉?wù)部門都是一個前沿問題。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為更高階的創(chuàng)新活動，意味著生產(chǎn)經(jīng)營方式和盈利模式的重大變革，往往需要更多的研發(fā)投入加以支撐。但應(yīng)該注意到，當(dāng)國家出臺影響廣泛的數(shù)字經(jīng)濟新規(guī)時，企業(yè)管理層為了提高自身受到關(guān)注的水平，會加大對企業(yè)“數(shù)字化”研發(fā)的相關(guān)披露，而實際上并未開展相關(guān)的研發(fā)活動。因此，單純以上市企業(yè)年報中披露的“數(shù)字化”相關(guān)內(nèi)容詞頻作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的測度指標可能存在企業(yè)披露的“數(shù)字化”相關(guān)內(nèi)容僅為企業(yè)規(guī)劃愿景而實際上并未開展相關(guān)數(shù)字化研發(fā)活動的情況?；诖?，本部分將數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的判斷標準調(diào)整為年報中數(shù)字化相關(guān)詞匯出現(xiàn)頻率與企業(yè)研發(fā)投入同時大于零的企業(yè)（Digital_bin=1），具體回歸結(jié)果見表4列（1），從中可見，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿。為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，借鑒袁淳等[ 10 ]的研究，采用企業(yè)年報MD&A語段中數(shù)字化相關(guān)詞匯頻數(shù)占比（Digital_MD&A）作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）的替換變量，具體回歸結(jié)果見表4列（2）。研究結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進企業(yè)杠桿水平的降低。此外，本文還使用企業(yè)傳統(tǒng)的杠桿水平（Lev，總資產(chǎn)除以所有者權(quán)益）作為修正后杠桿水平的替代變量進行回歸，結(jié)果與前文的檢驗結(jié)果一致（表4列（3））。上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明前文的研究是穩(wěn)健的。

與此同時，本文還通過刪除2015年以后受去杠桿政策影響的樣本、刪除計算機通信和其他電子設(shè)備制造企業(yè)等自身已經(jīng)具備高度數(shù)字化程度樣本的方式進行了進一步的穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果與之前的研究結(jié)論一致，說明本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。限于篇幅，上述研究結(jié)果不再列示。

（四）內(nèi)生性問題的控制

為了對可能存在的內(nèi)生性問題進行控制，本文選擇企業(yè)辦公所在城市的互聯(lián)網(wǎng)普及率（InternetRate）作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的工具變量[ 11 ]進行兩階段回歸。第一階段回歸結(jié)果表明本文所選擇的工具變量與核心變量間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗證了工具變量的相關(guān)性假定（表5列（1））；第二階段回歸結(jié)果表明在控制了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)化去杠桿間存在的內(nèi)生性問題后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍然能夠顯著促進企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿（表5列（2））。

為了保證研究的嚴謹性，本文借鑒李小青等[ 7 ]的研究，采用各省份的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)從業(yè)人員的數(shù)量（SoftIV）作為工具變量對可能存在的內(nèi)生性問題進行處理，結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示。從回歸結(jié)果可知本文結(jié)論依然成立。此外，本文還對企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度進行滯后2期和滯后3期處理，以弱化數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿間的反向因果關(guān)系。采用PSM方法緩解企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)化去杠桿間可能存在的自選擇問題，從回歸結(jié)果來看，核心變量均顯著為負。限于篇幅，上述研究結(jié)果不再列示。

五、企業(yè)異質(zhì)性特征的作用分析

（一）地理區(qū)域

企業(yè)所處的地理區(qū)域為企業(yè)的商業(yè)活動提供必要的基礎(chǔ)條件，是除企業(yè)自身、行業(yè)等因素外更深層次的影響因素。雖然企業(yè)所處的地理區(qū)域并不直接作用于數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)去杠桿的影響過程，但其可以通過影響企業(yè)的其他因素發(fā)揮潤物細無聲的作用。因此，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對不同地區(qū)企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿的影響會存在差異。基于此，本文從企業(yè)所處區(qū)域的維度進行差異檢驗，在模型（1）中引入企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)所處區(qū)域的交互項。將企業(yè)劃分為東部地區(qū)企業(yè)組（Geo=1）和非東部地區(qū)企業(yè)組（Geo=0），回歸結(jié)果見表6。交互項l.Digital*Geo的回歸系數(shù)顯著為正，表明與東部地區(qū)企業(yè)相比，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對非東部地區(qū)企業(yè)的去杠桿驅(qū)動效應(yīng)更大。

（二）行業(yè)異質(zhì)性

考慮到行業(yè)差異可能對企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿產(chǎn)生影響，本文從行業(yè)視角進行異質(zhì)性分析，將企業(yè)所屬行業(yè)劃分為資本密集型、勞動密集型和技術(shù)密集型[ 25 ]。從表7可以看出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿的影響在資本密集型行業(yè)和勞動密集型行業(yè)中顯著為負，而在技術(shù)密集型行業(yè)中不顯著，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型所帶來的去杠桿效應(yīng)在資本密集型和勞動密集型行業(yè)中更顯著，而在技術(shù)密集型行業(yè)中則沒有顯著影響。

六、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿的作用機制研究

首先，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過降低企業(yè)的股權(quán)融資成本，擴大企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模，降低企業(yè)的杠桿水平。因此，本文從股權(quán)融資成本角度，檢驗企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿的路徑。參考已有研究[ 26 ]，股權(quán)融資成本（Fin_Cost）通過PEG模型進行測度。表8列（1）和列（2）報告了基于股權(quán)融資成本的作用機制檢驗結(jié)果。列（1）1.Digital回歸系數(shù)顯著為負，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型起到了降低企業(yè)股權(quán)融資成本的作用，同時在列（2）中的回歸系數(shù)仍然顯著，進一步說明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低了企業(yè)的股權(quán)融資成本，使上市公司能夠通過股權(quán)融資獲得更多的資金支持，擴大企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模，促進企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿。綜上所述，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低股權(quán)融資成本，對企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿發(fā)揮有效的促進作用，形成了“數(shù)字化轉(zhuǎn)型—（降低）股權(quán)融資成本—（促進）企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿”的傳導(dǎo)路徑。

其次，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)債務(wù)融資需求，促進企業(yè)杠桿水平的降低。因此，本文進一步從企業(yè)融資約束角度檢驗了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿的路徑。借鑒已有研究[ 27 ]，本文使用SA指數(shù)作為企業(yè)融資約束的度量指標。表8列（3）和列（4）報告了基于融資約束的作用機制檢驗結(jié)果。列（3）1.Digital的回歸系數(shù)顯著為負，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠緩解企業(yè)的融資約束，同時在列（4）中的回歸系數(shù)仍然顯著，進一步說明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型緩解了企業(yè)的融資約束，改善了企業(yè)的經(jīng)營績效，降低了企業(yè)的杠桿需求，促進了企業(yè)的去杠桿。綜上所述，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠緩解企業(yè)融資約束，對企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿發(fā)揮有效的促進作用，形成了“數(shù)字化轉(zhuǎn)型—（降低）企業(yè)融資約束—（促進）企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿”的傳導(dǎo)路徑。

最后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠依托技術(shù)創(chuàng)新，有效緩解企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，繼而對企業(yè)的去杠桿行為產(chǎn)生一定的助力。因此，本文進一步從財務(wù)風(fēng)險角度檢驗了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿的路徑。借鑒已有研究[ 28 ]，本文采用反映財務(wù)困境的Altman-Z值作為衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的度量指標（Zscore）。表8列（5）和列（6）報告了基于財務(wù)風(fēng)險的作用機制檢驗結(jié)果。列（5）l.Digital的回歸系數(shù)顯著為正，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高，Altman-Z（Zscore）值越大，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越低，即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型起到了降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的作用，同時列（6）中的回歸系數(shù)仍然顯著，進一步說明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型改善了企業(yè)的金融資源配置效率，緩解了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，最終促進了企業(yè)的去杠桿。綜上所述，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，對企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿發(fā)揮有效的促進作用，形成了“數(shù)字化轉(zhuǎn)型—（降低）財務(wù)風(fēng)險—（促進）企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿”的傳導(dǎo)路徑。

七、研究結(jié)論

有效控制和降低企業(yè)杠桿水平是經(jīng)濟發(fā)展中亟待解決的重要問題之一。本文實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿。異質(zhì)性分析表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對非東部地區(qū)、資本密集型和勞動密集型行業(yè)的去杠桿效應(yīng)更為顯著。作用機制研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低股權(quán)融資成本、緩解融資約束、降低財務(wù)風(fēng)險，最終促使企業(yè)進行自身杠桿水平的調(diào)整，實現(xiàn)企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿。

本文進一步拓展了數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展背景下企業(yè)去杠桿的相關(guān)研究，為助力國家“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策，降低傳統(tǒng)去杠桿模式所產(chǎn)生的消極影響，精準推動企業(yè)實現(xiàn)平穩(wěn)去杠桿提供了新的思路。根據(jù)本文的實證分析結(jié)果和研究結(jié)論，提出以下政策建議：

首先，本文研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿。因此，相關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)推進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展，加強數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展的支持政策，構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的長效機制，營造良好的外部環(huán)境，加速企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型向更深層次發(fā)展。

其次，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過降低融資成本、緩解融資約束、降低財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)主動加杠桿融資的需求，因此，相關(guān)部門應(yīng)積極引導(dǎo)和鼓勵企業(yè)加入到數(shù)字化轉(zhuǎn)型行列，企業(yè)也應(yīng)主動加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐，提升企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型思維，加大高層次人才引進和研發(fā)投入，提高企業(yè)的信息收集和處理能力，通過企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)企業(yè)自身杠桿水平的降低。

再次，不同異質(zhì)特征下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)結(jié)構(gòu)化去杠桿作用存在顯著差異。因此，應(yīng)借助數(shù)字化轉(zhuǎn)型的東風(fēng)，逐步縮短非東部與東部地區(qū)企業(yè)之間的差距，實施企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型系列優(yōu)惠和扶持政策，滿足不同類型、不同地區(qū)企業(yè)的多元化需求，推動不同地區(qū)企業(yè)更高效、便捷地獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型政策與服務(wù)支持，并在此基礎(chǔ)上分類穩(wěn)步推行去杠桿政策。

最后，傳統(tǒng)財務(wù)分析可能高估了企業(yè)的真實杠桿率。因此，相關(guān)部門應(yīng)從企業(yè)的實際出發(fā)，結(jié)合企業(yè)運營情況與發(fā)展?fàn)顟B(tài)重點控制企業(yè)中金融負債的占比，謹防誤將真實杠桿率低于閾值水平的企業(yè)列入到“去杠桿”的范圍，保證既能做到去杠桿、降風(fēng)險，又能夠做到保穩(wěn)定、促發(fā)展。

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