袁杰

騰訊控股（00700.HK）2024年一季度財(cái)報(bào)如期發(fā)布，業(yè)績非?！罢选?。

一季度，騰訊實(shí)現(xiàn)營收1595億元，同比增長6%，略高于市場預(yù)期。非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下歸屬于母公司股東的凈利潤（下稱“非國際凈利潤”）達(dá)到503億元，同比激增54%，遠(yuǎn)超預(yù)期。

營收方面，1595億元再次創(chuàng)出了單季度歷史新高，同比增速連續(xù)兩個季度回落至個位數(shù)，一方面是游戲業(yè)務(wù)處于調(diào)整期，一季度零增長，另一方面是金融支付業(yè)務(wù)受消費(fèi)逆風(fēng)影響出現(xiàn)個位數(shù)增長。隨著游戲業(yè)務(wù)調(diào)整到位和宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)二季度營收增速有望回升至10%以上。

凈利潤方面，自2022年第三季度重拾增長以來，騰訊非國際凈利潤連續(xù)七個季度正向增長，且增速呈現(xiàn)出逐季加速狀態(tài)，本季度54%的同比增速再次刷新近五年來的增長記錄，企業(yè)經(jīng)營效率提升顯著。

凈利潤高增速拆解

第一眼看到6%增速的營收和54%增速的凈利潤時，相信很多投資人都和我一樣比較納悶，這樣的增速是如何做到的？

通讀財(cái)報(bào)后可以發(fā)現(xiàn)，一季度財(cái)報(bào)凈利潤含金量還是很高的，主要是四方面因素共同作用而帶來的：首先，整體毛利率從45%顯著提升至53%，這一顯著變化主要得益于視頻號、搜一搜廣告以及小游戲等高毛利產(chǎn)品的占比增加。這使得公司的收入結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，使得公司的盈利能力更加穩(wěn)健和持久。而這一點(diǎn)已經(jīng)在連續(xù)幾個季度的財(cái)報(bào)中得到了充分體現(xiàn)。其次，在高利潤收入大幅增長的同時，營業(yè)成本卻同比下降了8%。主要?dú)w因于騰訊視頻內(nèi)容成本的降低以及云業(yè)務(wù)部署成本的減少。騰訊大部分業(yè)務(wù)都已經(jīng)上云，大量的成本已經(jīng)在前期的云開發(fā)中投入。就像商場早已經(jīng)建好了，建設(shè)成本已經(jīng)提前支付了，后面開業(yè)賺來的錢幾乎都是利潤。第三則是管理費(fèi)用率同比下降5%，雇員人數(shù)10.54萬小幅下降到10.47萬人，降本增效還在繼續(xù)。第四，非國際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下，本季度分占聯(lián)合營公司盈利55億元，較上年同期分占虧損人民幣1億元大幅提升。剔除該影響后，非國際凈利潤同比增加37%。

2024年一季度騰訊的毛利同比增長23%至839億元，毛利率由上年同期的45%提升至53%，單季度的毛利和毛利率均創(chuàng)近12個季度以來的新高。

毛利的快速增長和毛利率的提升主要得益于收入結(jié)構(gòu)的顯著變化：高質(zhì)量收入來源（例如視頻號廣告和帶貨技術(shù)服務(wù)費(fèi)、搜一搜廣告收入、小游戲平臺服務(wù)費(fèi)以及理財(cái)服務(wù)收入等）的迅速增長；低毛利率收入來源（如音樂直播及游戲直播服務(wù)、集成云業(yè)務(wù)等）的貢獻(xiàn)逐漸減少；營業(yè)收入增加了，營業(yè)成本竟然下降了。云業(yè)務(wù)的成本效益提升，有助于各個業(yè)務(wù)板塊的毛利潤提升。

預(yù)計(jì)這種趨勢將持續(xù)下去，未來幾年穩(wěn)健的收入增長以及由高毛利帶來的更快的利潤增速仍將成為公司財(cái)報(bào)的新常態(tài)。

游戲業(yè)務(wù)二季度有望好轉(zhuǎn)

分業(yè)務(wù)來看，一季度增值服務(wù)板塊表現(xiàn)依舊低迷，營收占比49%，占了總營收的半壁江山，但是營收增速同比降低0.9%，成了惟一一個負(fù)增長的板塊。

將增值業(yè)務(wù)拆分開來，一季度游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收481億元，同比微降0.4%，營收占比30%。

其中本土市場游戲同比下滑2%，主要是兩大頭部游戲《王者榮耀》和《和平精英》春節(jié)期間收入同比下滑，對游戲大盤拖累顯著。腰部游戲中《金鏟鏟之戰(zhàn)》《英雄聯(lián)盟手游》《暗區(qū)突圍》《無畏契約》《穿越火線》等表現(xiàn)良好，大部分游戲的流水都創(chuàng)出歷史新高。其中《金鏟鏟之戰(zhàn)》和《英雄聯(lián)盟手游》2023年商業(yè)化提速，在游戲里面推出更多樣化的單價更高的產(chǎn)品，ARPU有明顯增長。業(yè)績電話上騰訊管理層透露，目前《金鏟鏟之戰(zhàn)》已經(jīng)成長為中國第三大手游，排在前面的兩個游戲也是騰訊的。新游表現(xiàn)不佳，《元夢之星》和《白荊回廊》等重點(diǎn)游戲表現(xiàn)低于預(yù)期。對于《元夢之星》，我覺得還是需要多給些耐心，該游戲目前的商業(yè)化比較克制，也并沒有明顯向低齡用戶傾斜，還處于早期用戶培養(yǎng)階段。一季度海外游戲?qū)崿F(xiàn)營收136億元，同比增長 3%（總流水同比增長34%）。自營產(chǎn)品中PUBG同比小幅增長，有所回暖但被《CODM》和《勝利女神nikki》的下滑抵消。投資并表的工作室中，Supercell表現(xiàn)亮眼，旗下產(chǎn)品《荒野亂斗》一季度日活躍賬戶數(shù)超過上年同期的兩倍，流水超過上年同期的四倍，但大部分流水被列在遞延收入里面，沒有在一季度體現(xiàn)。

新游方面，重磅游戲DNF手游本月21日即將上線，預(yù)計(jì)每年能帶來80-100億元的收入。下半年將會有《王者破曉》《塔瑞斯世界》（對標(biāo)魔獸世界like手游產(chǎn)品）《王者萬象棋》《Valorant》手游、《刺客信條》手游等新游戲上線。

遞延收入增長是游戲收入增長的一個積極先行指標(biāo)，2024年一季度末公司遞延收入高達(dá)1061億元，同比多出近200億元。

由于兩大頭部游戲《王者榮耀》和《和平精英》本季度的流水開始恢復(fù)增長，以及《荒野亂斗》帶來的大量遞延收入增長應(yīng)該對未來幾個季度的收入增長產(chǎn)生積極影響。我預(yù)計(jì)2024年全年游戲?qū)⒒謴?fù)到8%-10%的增長。

數(shù)字社交初現(xiàn)曙光

社交網(wǎng)絡(luò)收入同比下降1.6%至人民幣305億元，盡管視頻號直播服務(wù)以及小游戲平臺服務(wù)費(fèi)收入被歸入社交網(wǎng)絡(luò)板塊，但是仍然無法抵消抖音和快手等綜合短視頻平臺對騰訊音樂直播及虎牙斗魚等游戲直播服務(wù)收入的侵蝕。好的一點(diǎn)是經(jīng)過幾年時間的轉(zhuǎn)型似乎取得了一定的成果，音樂和長視頻等付費(fèi)會員收費(fèi)賬戶數(shù)實(shí)現(xiàn)了同比12%的增長。

騰訊視頻發(fā)布了多部熱門自制電視劇和動畫系列，如《繁花》《獵冰》以及《完美世界第四季》，帶動了長視頻付費(fèi)會員數(shù)同比增長8%至1.16億。電視劇《慶余年第二季》于5月16日在央視八套和騰訊視頻播出，這部劇集預(yù)約人數(shù)已經(jīng)突破900萬，主要角色依舊由原班人馬出演，預(yù)計(jì)將成為爆款。TME加強(qiáng)與騰訊視頻的合作，發(fā)布了熱門劇集《與鳳行》的原聲帶。音樂付費(fèi)會員數(shù)同比增長20%至1.14億。虎牙一季度凈營收15.0億元，同比下降23%，但是直播移動端MAU（月均活躍用戶數(shù)）同比增長至8260萬，止住了下跌的頹勢?？傮w而言，抖音等短視頻給騰訊音樂和騰訊視頻等數(shù)字平臺帶來的負(fù)面影響可能接近尾聲，但短時間內(nèi)仍然難言增長。

視頻號和AI助力廣告業(yè)務(wù)高增長

網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)2024年一季度收入同比增長26%至人民幣265億元，毛利率由上年同期的42%提升至55%，這主要得益于微信視頻號、小程序及搜一搜廣告的強(qiáng)勁增長，以及AI驅(qū)動的廣告技術(shù)平臺的推動。

視頻號繼續(xù)高增長，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年視頻號用戶使用時長增長翻倍，而2024年一季度視頻號總用戶時長繼續(xù)大增80%，說明視頻號的用戶參與度和活躍度在持續(xù)增長。最近刷視頻號時明顯能感覺到視頻號內(nèi)容的豐富度和容量在增加，目前很多大V和Up主都同時在抖音和視頻號直播和發(fā)視頻。本次業(yè)績說明會上披露目前視頻號還在提升廣告加載率的初期階段，廣告加載率是其他主流短視頻產(chǎn)品的約1/4左右，還有很大的提升空間。

圖 騰訊控股單季度非國際凈利潤

（數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)）

總體來看，騰訊的廣告業(yè)務(wù)憑借著以微信小程序、視頻號、公眾號、企業(yè)微信和微信搜索等組成的“微信的泛內(nèi)循環(huán)生態(tài)體系”，還是具備很強(qiáng)差異化競爭優(yōu)勢，有望在2024年繼續(xù)保持20%左右的高增長。

金融和企服業(yè)務(wù)重回增長

本次財(cái)報(bào)中，在談及主要產(chǎn)品重點(diǎn)表現(xiàn)時，提及理財(cái)業(yè)務(wù)的用戶數(shù)與人均投資規(guī)模均實(shí)現(xiàn)快速增長。在我印象中這是近年來首次。

金融科技業(yè)務(wù)主要是微信支付代表的商業(yè)支付業(yè)務(wù)，以及少部分理財(cái)服務(wù)為主的非支付業(yè)務(wù)。2024年第一季度，騰訊金科及企服業(yè)務(wù)的收入同比增長7%至523億元，相較上年四季度同比15%的增速大幅放緩。一季度收入不及預(yù)期主要是由于線下消費(fèi)支出增長放緩及提現(xiàn)收入減少，而理財(cái)服務(wù)收入增長強(qiáng)勁，但營收占比較小。

近期，我注意到理財(cái)通平臺正在積極推廣低風(fēng)險的債券基金（而非股票基金）。這一舉措，結(jié)合騰訊財(cái)付通公司近期完成的153億元增資，似乎預(yù)示著金融科技業(yè)務(wù)正逐步回歸正常的發(fā)展軌道，期待金控牌照2024年盡快落地。

此外，企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)一季度實(shí)現(xiàn)10%+的同比增長率，這主要得益于云服務(wù)收入及視頻號商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)的增長。云業(yè)務(wù)創(chuàng)下了收入的歷史新高。媒體娛樂和直播行業(yè)等不同垂直領(lǐng)域的客戶增多，Saas產(chǎn)品在混元模型加持下實(shí)現(xiàn)了更多的價值，騰訊會議和騰訊文檔的商業(yè)化在提升。2024年的看點(diǎn)是云業(yè)務(wù)是否能夠扭虧為盈。

投資資產(chǎn)和回購

截至2024年一季度，騰訊持有的投資資產(chǎn)組合中，上市投資公司權(quán)益的公允價值為5224億元，非上市投資的賬面價值為3288億元，合計(jì)8512億元。

關(guān)于投資者關(guān)心的是否繼分派京東和美團(tuán)實(shí)物股票后再分派拼多多、快手等其他股票事宜，騰訊公司總裁劉熾平在業(yè)績會上明確表示目前沒有任何分派股票的計(jì)劃。同時，劉熾平補(bǔ)充說，騰訊現(xiàn)在的投資組合已經(jīng)達(dá)到了可觀的規(guī)模，當(dāng)一些公司發(fā)展成熟后，會進(jìn)行分派。鑒于投資組合的規(guī)模，預(yù)計(jì)不會再投入額外資金進(jìn)行財(cái)務(wù)投資。劉熾平還表示，未來如果有項(xiàng)目需要資金，可以賣出投資組合中的資產(chǎn)，如支付股息和回購股份來回報(bào)股東。

對于回購，劉熾平表示，“公司宣布回購時的股價極具吸引力，盡管股價近期已有不小漲幅，但現(xiàn)在的股價仍然具有吸引力。另外，我們利潤實(shí)現(xiàn)大幅增長，我們投資組合價值增加，以及更好的長期前景，公司發(fā)展極具吸引力。因此，我們將繼續(xù)按照當(dāng)前的節(jié)奏執(zhí)行股票回購計(jì)劃。”

也就是說，雖然最近騰訊股價上漲了不少，但是公司利潤在大幅增長，投資組合價值在提升，現(xiàn)在的價格仍然低估，會繼續(xù)執(zhí)行年初制定的1000億元回購計(jì)劃。

仍在低估值區(qū)間

如前所述，騰訊2024年一季度遠(yuǎn)超預(yù)期的凈利潤增長是收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的毛利增加，營業(yè)成本和營業(yè)費(fèi)用同步降低綜合作用帶來的。

預(yù)計(jì)2024年穩(wěn)健的收入增長以及高毛利帶來更快的利潤增速趨勢仍將延續(xù)。

但是50%+的利潤增速顯然是不可持續(xù)的。保守起見，我目前依舊保持年初預(yù)測的2024年?duì)I收實(shí)現(xiàn)6699億元，同比增長10%，非國際凈利潤1800億元以上，同比增長15%不變，等2024年中報(bào)時再考慮是否調(diào)高預(yù)期。

投資資產(chǎn)方面，截至2024年一季度末，騰訊投資資產(chǎn)合計(jì)8512億元，考慮到流動性打八折，資產(chǎn)價值為6810億元。

估值方面，鑒于騰訊強(qiáng)大的盈利能力和深厚的社交護(hù)城河，給予25倍合理市盈率不變。

假設(shè)2024年騰訊非國際凈利潤1814億元，保守起見扣減248億元股份酬金（一季度股份酬金62億元），按照凈利潤1566億元進(jìn)行估值。則2024年騰訊合理價值為1566億×25+6810億元=4.60萬億元，約合5.0萬億港元，對應(yīng)合理股價約530港元。當(dāng)前騰訊市值約3.6萬億港元，減去6810億元投資資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)價值約2.62萬億元，對應(yīng)2023年靜態(tài)市盈率20.1倍（2023年凈利潤按扣減股份酬金后的1300億元計(jì)算），對應(yīng)2024年的前瞻市盈率為16.7倍（凈利潤按照1566億元計(jì)算），仍然低估。

如果將6810億投資資產(chǎn)視為安全邊際不予計(jì)算，則2024年騰訊的非國際凈利潤按照扣減股份酬金的凈利潤1566億元進(jìn)行估值，當(dāng)前市值3.6萬億港元對應(yīng)PE為21.1倍，也屬于偏低。

股息率方面，如前所述，如果假設(shè)2024年全年騰訊股價不漲，依然是目前約3.6萬億港元市值，考慮到至少1000億港元的回購金額，加上320億港元分紅，則股息率將達(dá)到3.7%，也算半個收息股了。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）