觀霖

中煙香港（06055.HK）是中國(guó)煙草總公司（CNTC）旗下的子公司，也是CNTC在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行資本運(yùn)作和業(yè)務(wù)拓展的指定境外平臺(tái)。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是面向卷煙廠的煙葉類進(jìn)出口業(yè)務(wù)、面向免稅店和批發(fā)商的卷煙出口業(yè)務(wù)。

自2018年5月起，公司開(kāi)始獨(dú)家經(jīng)營(yíng)新型煙草制品出口至全球海外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，這些新型煙草制品主要為加熱不燃燒煙草制品。

公司在2021年底完成了對(duì)中煙巴西的收購(gòu)，進(jìn)一步完善了海外煙草產(chǎn)業(yè)鏈的布局。

從公司2023年簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表情況來(lái)看，流動(dòng)資產(chǎn)基本由三部分構(gòu)成，分別是現(xiàn)金或等價(jià)物+存款、應(yīng)收賬款、存貨（主要是煙葉）。

非流動(dòng)資產(chǎn)部分，廠房及設(shè)備的占比極小，主要是無(wú)形資產(chǎn)與商譽(yù)，商譽(yù)主要由當(dāng)年收購(gòu)中煙巴西時(shí)產(chǎn)生的，目前來(lái)看，這筆收購(gòu)是良性的，業(yè)務(wù)現(xiàn)在發(fā)展的挺好。負(fù)債端，值得關(guān)注的是銀行借款科目，為有息負(fù)債部分，合計(jì)24.8億港元。主要是因?yàn)橐恍┩鈪R合約資金及出口預(yù)付的資金需要周轉(zhuǎn)。

對(duì)于一家從事進(jìn)出口貿(mào)易公司來(lái)說(shuō)，很正常。但利息倒是一路走高至2023年的7.58%。公司也提醒廣大投資者要注意匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

總體而言，中煙香港擁有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和較低的負(fù)債水平。

A面：輕資產(chǎn)的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物家存款占總資產(chǎn)的比例達(dá)到34.5%，有息負(fù)債率37%。如果靜態(tài)的來(lái)看，公司目前的存款+現(xiàn)金無(wú)法覆蓋海外的借款。

不過(guò)，煙葉進(jìn)出口生意是剛需，只要中國(guó)煙草還讓其獨(dú)家經(jīng)營(yíng)，適度借錢經(jīng)營(yíng)并無(wú)特別大的風(fēng)險(xiǎn)。

再來(lái)看公司的盈利能力。

中煙香港2019年上市。2020年遭遇新冠疫情，導(dǎo)致當(dāng)年的收益很低，但還好是盈利的。2021年，ROE達(dá)到了近40%，原來(lái)是因?yàn)楣驹谏弦荒甓妊舆t裝運(yùn)的煙葉安排到本年度陸續(xù)到港并銷售，導(dǎo)致了進(jìn)口業(yè)務(wù)營(yíng)收暴漲。至2023年，公司歸母凈利潤(rùn)近6億港元，ROE也保持在了26%左右。

近兩年公司的分紅率基本是在盈利的三成以上，從分紅率的角度來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)中等。按公司的描述，中煙香港這個(gè)上市主體是有著出海擴(kuò)張（即尋求國(guó)際合作業(yè)務(wù)）任務(wù)的，所以目前分紅金額只能是這樣。但如果看股息的絕對(duì)凈額，每年都還是穩(wěn)步上漲的（除了2020年），這一點(diǎn)值得表?yè)P(yáng)。

作為一家煙草貿(mào)易公司，公司的毛利率并不是很高。原因并不難理解。中國(guó)煙草與中煙香港之間有協(xié)議，其貿(mào)易往來(lái)允許在成本價(jià)的基礎(chǔ)上加一個(gè)固定百分比后結(jié)算，無(wú)論成本是多少。

但整個(gè)公司是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，員工規(guī)模不大，200多人，主要工作就是負(fù)責(zé)跟單，沒(méi)有什么研發(fā)費(fèi)用。

由于中煙香港是被中國(guó)煙草指定的，擁有從事煙草國(guó)際業(yè)務(wù)拓展平臺(tái)及相關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司。這意味著在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)，沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它享受相關(guān)業(yè)務(wù)政策上的支持和保護(hù)。

也不用擔(dān)心銷售渠道。中煙香港擁有穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道，而且因其產(chǎn)品主要出口地為東南亞和中國(guó)港澳臺(tái)等地區(qū)，這些地區(qū)的市場(chǎng)對(duì)煙草產(chǎn)品的需求相對(duì)是比較穩(wěn)定的，甚至有增長(zhǎng)的潛力。

這些都是中煙香港在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及發(fā)展前景上的優(yōu)勢(shì)。

B面：難有爆發(fā)式增長(zhǎng)

公司雖然有優(yōu)勢(shì)，從投資者謹(jǐn)慎的角度來(lái)考慮，難免也要考慮到公司經(jīng)營(yíng)上的風(fēng)險(xiǎn)。

值得留意的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)包括：

首先，貿(mào)易摩擦和政策變動(dòng)。中煙香港的業(yè)務(wù)涉及國(guó)際貿(mào)易，因此不可避免地容易受到全球貿(mào)易政策和關(guān)系的影響。

未來(lái)如果與有貿(mào)易往來(lái)的國(guó)家或地區(qū)發(fā)生摩擦，可能導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)受阻，必然影響營(yíng)收和利潤(rùn)。

此外，各國(guó)政府對(duì)煙草產(chǎn)品的監(jiān)管政策變化也可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。

其次，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品替代。隨著新型煙草制品的出現(xiàn)，如電子煙和加熱不燃燒煙草制品，傳統(tǒng)卷煙市場(chǎng)必然要受到挑戰(zhàn)。這些產(chǎn)品在制造過(guò)程中，對(duì)煙葉的需求與傳統(tǒng)卷煙有所不同。

比如電子煙，主要通過(guò)加熱含有尼古丁的液體（電子煙油）產(chǎn)生蒸汽供吸入。這種液體可能包含煙草提取物，但并不需要使用傳統(tǒng)意義上的煙葉。因此，這類電子煙的出現(xiàn)使得對(duì)煙葉的需求變得較小或完全沒(méi)有需求。

它的出現(xiàn)有可能導(dǎo)致上游的煙葉加工制造環(huán)節(jié)受到的沖擊最大，但對(duì)煙葉貿(mào)易類企業(yè)來(lái)說(shuō)，最多也就影響煙葉的銷量，不至于被顛覆。

再比如，加熱不燃燒煙草制品，是通過(guò)加熱煙草而不是燃燒來(lái)釋放尼古丁和其他成分。這類產(chǎn)品仍然需要使用煙葉，但與傳統(tǒng)卷煙相比，它們的制造過(guò)程更為復(fù)雜，對(duì)煙葉的處理和使用方式也有所不同。

它的出現(xiàn)并不會(huì)對(duì)中煙香港的煙葉進(jìn)出口業(yè)務(wù)造成影響，但會(huì)影響其傳統(tǒng)卷煙的銷售。

不過(guò)，這屬于行業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)上游比如中國(guó)煙草如果能在未來(lái)的煙草類制品轉(zhuǎn)型中占據(jù)主動(dòng)，則中煙香港作為貿(mào)易商也能跟著吃肉。反之，則要跟著被動(dòng)。

第三，擴(kuò)張并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)看，巴西業(yè)務(wù)的拓展是比較成功的。但是，煙草屬于暴利行業(yè)，正常情況下，很難以比較合理的價(jià)格并購(gòu)、或與其他煙草上下游企業(yè)合作沒(méi)有任何隱藏風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。所以，未來(lái)存在著海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張有可能帶來(lái)的一些經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這一風(fēng)險(xiǎn)也有可能在并購(gòu)過(guò)程中通過(guò)一些條款的設(shè)置來(lái)進(jìn)行化解。

最后，特許經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。很簡(jiǎn)單，公司從事什么業(yè)務(wù)，怎么開(kāi)展，基本被母公司限定，很難指望公司未來(lái)的業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。無(wú)論是產(chǎn)品的需求，還是產(chǎn)品的價(jià)格方面，都受到諸多限制。

未來(lái)：提高國(guó)際市場(chǎng)參與度

最后，還是來(lái)分析公司是否有投資價(jià)值。

首先，我認(rèn)為未來(lái)兩三年，煙草市場(chǎng)，這里主要是指?jìng)鹘y(tǒng)的卷煙市場(chǎng)，不太會(huì)出現(xiàn)顛覆性的吸食習(xí)慣的改變。

也就是說(shuō)，任何入口的消費(fèi)品，尤其是成癮性的消費(fèi)品，它的改變都會(huì)有一個(gè)慣性的過(guò)程，何況從經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)說(shuō)，新型煙草制品的價(jià)格并不明顯比傳統(tǒng)卷煙低很多，甚至還貴一些，這就很難讓那些存量的煙民迅速的改變吸食的品類。這是需求端的存量這一塊。

其次，在研究傳統(tǒng)的煙草供需的過(guò)程中，我發(fā)現(xiàn)了有利于中煙香港的一面。

公司在煙草的進(jìn)出口貿(mào)易中，主打一個(gè)資源的調(diào)配。也就是說(shuō)，主要進(jìn)口地區(qū)與出口地區(qū)是分別不同的兩撥。

根據(jù)公司招股書(shū)披露，2018年其煙葉進(jìn)口地區(qū)主要為巴西、美國(guó)、贊比亞、阿根廷（占比分別為46.5%、29.3%、9.2%和6.9%），而煙葉的出口地區(qū)主要為印度尼西亞、越南、菲律賓、中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)（占比分別為58.9%、14.3%、9.1%和13.6%）。

為什么上述出口地區(qū)不直接向進(jìn)口地區(qū)采購(gòu)？因?yàn)椋枨蠖说南埠貌灰欢▉?lái)自供給端，同時(shí)，供給產(chǎn)量也不能完全滿足需求端。

巴西、阿根廷、美國(guó)等地主要生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)煙葉，除了自己消費(fèi)，最大的消費(fèi)國(guó)，是中國(guó)。而中國(guó)之所以進(jìn)口這些優(yōu)質(zhì)煙葉，主要也是因?yàn)槲沉?xí)慣和消費(fèi)能力決定的。

比如卷煙（尤其是高端卷煙）通常采用多地?zé)熑~以豐富產(chǎn)品風(fēng)味，不難判斷，它們的生產(chǎn)成本一定不低。

而印尼等東南亞地區(qū)的卷煙消耗量較大，疊加消費(fèi)能力相對(duì)不高，南美以及美國(guó)等地的優(yōu)質(zhì)煙葉無(wú)法滿足前者的實(shí)際需求。

而中國(guó)恰恰同時(shí)又是煙葉的生產(chǎn)大國(guó)，能夠生產(chǎn)大量的煙葉。

以2022年為例，全國(guó)共計(jì)種植煙葉1043.56千公頃，煙葉類產(chǎn)品的產(chǎn)量達(dá)到了218.81萬(wàn)噸。這個(gè)產(chǎn)量占據(jù)了全球近半成市場(chǎng)，為54.41%。

作為名副其實(shí)的“煙草大國(guó)”，很遺憾，中國(guó)的煙草出口量，占自己的產(chǎn)量比重并不高。

數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，中國(guó)分別出口21.79萬(wàn)噸、21.62萬(wàn)噸和24.39萬(wàn)噸煙草及其制品，僅占總產(chǎn)量比重10%左右。

這意味著參與國(guó)際貿(mào)易的比例一直較低，自產(chǎn)煙草絕大部分提供給國(guó)內(nèi)消費(fèi)。

隨著中國(guó)消費(fèi)水平的提升，能否將中低端煙葉原料，銷往一些消費(fèi)水平有限的國(guó)家或地區(qū)？能否以“一帶一路”為契機(jī)，在原有的貿(mào)易格局下，以中煙香港為一個(gè)對(duì)外擴(kuò)張的平臺(tái)，加快、加深煙草國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，滿足全球煙葉配置的需要，提高中國(guó)煙草產(chǎn)業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的參與度？

這是未來(lái)中煙香港業(yè)績(jī)提升一個(gè)最重要的看點(diǎn)，值得期待。

隨著全球控?zé)熜蝿?shì)的趨嚴(yán)，在全球吸煙率普遍下降的背景下，國(guó)際各大煙草公司均有想通過(guò)研發(fā)減害類新型煙草制品，來(lái)創(chuàng)造多元化產(chǎn)品與收入來(lái)源的趨勢(shì)，以彌補(bǔ)傳統(tǒng)卷煙銷量下滑而帶來(lái)的收入減少。

這是未來(lái)需求端可能的增量。

比如菲莫國(guó)際、英美煙草、日本煙草、帝國(guó)煙草等四大煙草公司紛紛摩拳擦掌，均在開(kāi)發(fā)不同特色的新型煙草類制品。菲莫國(guó)際的IQOS加熱器近兩年在不斷的升級(jí)換代，以求迎合市場(chǎng)的喜好；英美煙草提出了“QUEST”計(jì)劃，招募了150多位研發(fā)人員研發(fā)新型煙草，其新型煙草的銷售覆蓋了60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；日本煙草與美國(guó)的奧馳亞旗下的子公司成立了合資公司，一同開(kāi)拓美國(guó)的加熱卷煙市場(chǎng)，積極推進(jìn)Ploom品牌加熱設(shè)備和Marlboro品牌加熱煙支的銷售；帝國(guó)煙草的自主品牌加熱卷煙拓展了意大利、葡萄牙、匈牙利等歐洲市場(chǎng)，并推出了新版電子煙煙具“blu2.0”等。

可以看到，全球新型煙草市場(chǎng)現(xiàn)在成了各大國(guó)際煙草公司的兵家必爭(zhēng)之地。2023年，英美煙草、菲莫國(guó)際、日本煙草和帝國(guó)煙草的新型煙草收入占比分別為12%、17%、25%和1%。

再來(lái)看中國(guó)煙草行業(yè)的動(dòng)作。

國(guó)內(nèi)目前各省級(jí)中煙公司中，四川中煙、云南中煙等在HNB領(lǐng)域的布局中較為積極、領(lǐng)先。

從供應(yīng)鏈角度，國(guó)內(nèi)的HNB品牌已具備了對(duì)煙具、煙彈等產(chǎn)品的工業(yè)化生產(chǎn)能力。

為繞開(kāi)IQOS的專利技術(shù)，中煙公司從技術(shù)角度也在嘗試多角度的創(chuàng)新，自身也在積極建立起HNB領(lǐng)域相關(guān)的專利儲(chǔ)備。

圖1 2022年地區(qū)煙草產(chǎn)量數(shù)目

（資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)農(nóng)糧組織披露，招商證券）

圖2 2023年全球各國(guó)卷煙銷量

（資料來(lái)源：Euroromonitor，招商證券研究所）

與國(guó)際跨國(guó)煙草巨頭相比，中煙的新型煙草業(yè)務(wù)起步較晚，目前正處在迎頭追趕，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和品牌建設(shè)上努力拉近與四大跨國(guó)煙草公司的差距，國(guó)內(nèi)的新型煙草制品目前寄希望于在部分細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)超越。

作為中煙HNB出海業(yè)務(wù)的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)商，中煙香港從各省級(jí)公司采購(gòu)HNB產(chǎn)品，出售至海外零售商和批發(fā)商。

根據(jù)公司的招股說(shuō)明書(shū)披露，產(chǎn)品的定價(jià)方向，是銷售價(jià)格通過(guò)與海外客戶磋商確定，采購(gòu)價(jià)依照銷售價(jià)確定，加價(jià)比例至少1%。

截至2023年，中煙香港的新型煙草業(yè)務(wù)出口數(shù)量達(dá)67731萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)35%；營(yíng)收為1.3億港元，同比增長(zhǎng)18%；毛利570萬(wàn)港元，同比增長(zhǎng)顯著，達(dá)80%。

不難看出，公司這兩年的HNB海外業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

據(jù)悉，公司一方面通過(guò)積極搭建自有品牌營(yíng)銷渠道，通過(guò)直接獲取前端市場(chǎng)的反饋，來(lái)推進(jìn)上游中煙HNB相關(guān)產(chǎn)品的及時(shí)迭代與更新，提升了需求端到供給端的協(xié)調(diào)響應(yīng)速度；另一方面公司也從全球招募經(jīng)銷商，快速拓展渠道，欲在全球的HNB領(lǐng)域牢固現(xiàn)有市場(chǎng)成果的同時(shí)，開(kāi)拓潛在客戶。

基于上述潛在市場(chǎng)需求的分析，我認(rèn)為在未來(lái)兩三年內(nèi)，中煙香港的業(yè)績(jī)非常值得期待。

重點(diǎn)關(guān)注在兩點(diǎn)：一是未來(lái)中煙香港的煙葉貿(mào)易業(yè)務(wù)，是否在原材料的資源調(diào)配中不斷優(yōu)化其結(jié)構(gòu)；二是新型煙草業(yè)務(wù)，是否因其在某些細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)拓出了自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，從而拓展了用戶人群。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）