文頤

根據(jù)人民銀行披露的4月金融數(shù)據(jù)，4月新增信貸7300億元，同比增加112億元；社融減少1987億元，較2023年同期減少1.42萬億元；存量社融同比增長8.3%，較3月同比增速環(huán)比下降0.4個百分點。

從表內(nèi)信貸情況看，以票據(jù)沖量為主，主要是防止資金空轉(zhuǎn)、有效需求偏弱以及專項債發(fā)行進(jìn)度偏慢帶動配套貸款投放進(jìn)度偏慢。4月新增人民幣貸款3306億元，同比少增1125億元。

從表外信貸情況看，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票降幅較大。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票與票據(jù)融資一般呈現(xiàn)此消彼長的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在本月票據(jù)多增的情況下減少4486億元，同比少增3141億元；信托融資為142億元，同比多增23億元，委托貸款新增90億元，同比多增7億元。

4月新增政府債融資-984億元，同比減少5532億元，降幅較3月有所擴(kuò)大，2024年發(fā)債進(jìn)度偏慢，4月底召開的中央政治局會議提出要及早發(fā)行并用好超長期特別國債，加快專項債發(fā)行使用進(jìn)度，保持必要的財政支出強(qiáng)，后續(xù)政府債發(fā)行有望提速。

4月新增企業(yè)債融資493億元，同比少增2447億元，股票融資新增196億元，同比少增807億元，預(yù)計與持續(xù)優(yōu)化IPO和再融資政策有關(guān)。

4月新增貸款7300億元，同比多增112億元，略低于Wind一致預(yù)期的7433億元；信貸余額同比增長9.6%，增速環(huán)比上月持平。

從信貸結(jié)構(gòu)來看，居民貸短期和中長期同比均少增。4月居民短貸、中長貸分別減少3518億元和1666億元，同比分別下降2263億元和510億元。房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑體現(xiàn)了居民加杠桿意愿的不足。

企業(yè)貸款僅票據(jù)同比多增。4月是“開門紅”之后的傳統(tǒng)淡季，企業(yè)部門需求也不高，以票據(jù)沖量為主；企業(yè)短貸也偏弱，主要是監(jiān)管限制高息攬儲、防止資金空轉(zhuǎn)，存貸有一定的去水分；而票據(jù)沖量可以通過前期開票貼現(xiàn)實現(xiàn)。

企業(yè)短貸、中長期貸款、票據(jù)凈融資分別為-4100億元、4100億元和8381億元，增量較2023年同期分別變化-3001億元、-2569億元和7101億元。非銀信貸增加2607億元，較2023年同期多增473億元。

4月單月社融增量轉(zhuǎn)負(fù)

4月新增社融讀數(shù)少見轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)月新增-1987億元，同比少增1.42萬億元。4月末存量社融同比增長8.3%，環(huán)比3月末下降0.4個百分點。

政府債和表外票據(jù)是4月社融同比少增的主要拖累項。2024年政府債發(fā)行節(jié)奏較緩，4月政府債券凈融資-984億元，同比少增5532億元；表外未貼現(xiàn)銀承新增-4486億元，同比多減3141億元。

4月信貸實現(xiàn)均衡投放，當(dāng)月新增社融口徑人民幣貸款3306億元，同比少增1125億元，人民幣貸款同比增長9.6%，與上月保持一致。

盡管信貸均衡投放，但4月信貸新增結(jié)構(gòu)欠佳，增量仍然集中在企業(yè)端，票據(jù)融資大幅同比多增是主要拉動項。4月企業(yè)貸款新增8600億元，同比多增1761億元，其中，票據(jù)融資新增8381億元，同比多增7101億元。考慮到表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀承通過票據(jù)貼現(xiàn)相互轉(zhuǎn)換，票據(jù)融資大幅增長或是表外融資同比少增的重要原因。

居民部門信貸需求依舊疲弱，4月居民戶貸款減少5166億元，同比多減2755億元。隨著新一輪政策逐漸落地，包括大規(guī)模設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新、部分城市進(jìn)一步放松地產(chǎn)調(diào)控政策等，預(yù)計對居民消費(fèi)需求有一定的提振作用。

4月M1、M2同比增速均處于歷史較低水平，一方面與信貸擴(kuò)張步伐放緩，導(dǎo)致派生能力減弱相關(guān)，另一方面也有數(shù)據(jù)水分被“擠出”的因素。當(dāng)月M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)至-1.4%，4月監(jiān)管要求銀行整改通過“手工補(bǔ)息”的方式高息攬儲，這或?qū)е缕髽I(yè)部分高息活期存款轉(zhuǎn)而歸還貸款或購買理財。M2同比增速也較上月回落1.1個百分點至7.2%，4月政府債發(fā)行緩慢，存款派生也受到一定程度的影響。

總體來看，4月社融增量較低主要有三個原因：一是投資需求偏弱，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級，信貸需求也出現(xiàn)“換擋”；二是政府債發(fā)行節(jié)奏偏緩；三是貨幣總量控制帶來供給端的邊際收緊。

央行也關(guān)注到了信貸增速和貨幣總量增長問題，在2024年一季度貨幣政策政報告專欄中給予了回應(yīng)，強(qiáng)調(diào)“正確認(rèn)識信貸與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的變化”，提出由規(guī)模思維轉(zhuǎn)向?qū)Y(jié)構(gòu)的重視；強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前貨幣存量已經(jīng)不少了。龐大的貨幣總量增長可能放緩，這并不意味著金融支持實體經(jīng)濟(jì)的力度減少?！?/p>

展望未來，隨著2024年積極財政政策力度的加大，特別國債發(fā)行在即，其他政府債券發(fā)行節(jié)奏也有望加快，從而帶動配套融資需求。同時，外需持續(xù)復(fù)蘇，4月出口增速超預(yù)期，也有望帶動企業(yè)投資需求的恢復(fù)。隨著信貸有效需求的恢復(fù)，預(yù)計社融結(jié)構(gòu)有望改善，但是隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)計增量仍將處于相對低位。

相對偏緊的流動性有助于貸款定價的穩(wěn)定，而負(fù)債端監(jiān)管和銀行共同推動存款降息、穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，銀行息差壓力有望緩釋。

信貸供給與需求均在收縮

數(shù)據(jù)顯示，信用供給明顯收縮與融資需求不振，對4月金融數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大的擾動。毫無疑問，4月金融數(shù)據(jù)中單月新增社融自2005年10月以來首次出現(xiàn)負(fù)增長，拖累項主要體現(xiàn)在以下三個方面：

一是2024年以來政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢，1-4月，政府債券凈新增1.26萬億元，同比減少1.02萬億元，其中，4月政府債券凈減少1000億元，同比多減5492億元，占4月社融減少規(guī)模的38.4%，政府債券供給下降對社融形成拖累。

一方面，2023年四季度增發(fā)國債的1萬億元資金，2023年12月分兩批向地方調(diào)度庫款5000億元，2024年1-2月又分三批向地方調(diào)度庫款5000億元，這些資金大部分于2024年使用。站在監(jiān)管的視角，2024年年初加快發(fā)行政府債券的急迫性降低。

另一方面，為擴(kuò)充項目儲備，2024年以來，財政部調(diào)整專項債投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，新領(lǐng)域的項目篩選、評審工作需要一定時間。展望未來，超長期國債、地方政府專項債將逐步發(fā)行，信用供給將增加，預(yù)計對社融形成支撐。

二是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比明顯下滑。4月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-4486億元，同比多減3141億元，占4月社融減少規(guī)模的22%，主要是因為監(jiān)管層治理資金沉淀空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致企業(yè)開票意愿下降；同時，銀行用票據(jù)填充信貸規(guī)模，導(dǎo)致企業(yè)貼現(xiàn)行為增加，未貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模明顯減少。

三是企業(yè)債券凈融資受城投需求下行拖累。4月新增企業(yè)債券凈融資500億元，同比減少2461億元，占4月社融減少規(guī)模的17%，預(yù)計主要受城投化債發(fā)行規(guī)模受限所致。

總體來看，政府債券、未貼現(xiàn)票據(jù)、企業(yè)債券規(guī)模減少，占據(jù)4月新增社融規(guī)模減少的78%左右，而上述因素在很大程度上受當(dāng)前信用供給受限、疊加融資需求不振的拖累。

從“量價”變化觀察當(dāng)前信貸供給與需求均在收縮。剔除非銀與票據(jù)貼現(xiàn)后的人民幣信貸，4月新增規(guī)模為-3688億元，同比多減7462億元，環(huán)比也明顯減少。

在企業(yè)部門，4月新增一般性對公貸款為0，同比減少5570億元，環(huán)比同樣明顯下降，但4月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.76%，環(huán)比3月基本持平，2023年12月至2024年4月，對公信貸定價基本平穩(wěn)，從信貸供需來看，4月對公信貸的供給在收縮、需求也在收縮，最終驅(qū)動合意貸款規(guī)模減少、合意貸款利率保持穩(wěn)定。需求收縮有一定的季節(jié)性因素，4月是傳統(tǒng)的對公信貸淡季，而供給收縮可能主要受治理資金空轉(zhuǎn)套利的監(jiān)管政策影響。

在居民部門。4月居民新增信貸延續(xù)2月以來同比減少的趨勢，體現(xiàn)當(dāng)前微觀個人主體加杠桿意愿還是偏弱，特別是住房按揭貸款和信用卡貸款增長乏力。

4月金融數(shù)據(jù)會改變市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期嗎？

根據(jù)國投證券的分析，4月創(chuàng)紀(jì)錄的社融單月“負(fù)增長”引發(fā)市場諸多討論，但從市場直觀感受來看，2022-2023年，新增社融、新增信貸持續(xù)同比多增，投資者并沒有在股票市場定價“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”，微觀個體的有效需求不足、企業(yè)經(jīng)營壓力偏大是客觀現(xiàn)實，股票市場也因此波動加大。如今，在監(jiān)管層糾偏低效或者無效的融資需求時，導(dǎo)致4月金融數(shù)據(jù)更加客觀反映宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實狀況，股票市場對此的定價可能并不會太明顯，短期情緒層面的沖擊要遠(yuǎn)大于實質(zhì)性影響。

總體而言，目前，國內(nèi)外投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)的核心焦點仍在于房地產(chǎn)市場，外需的變化、財政支出力度與房地產(chǎn)相關(guān)變量對資本市場的影響要更大，且在4月金融數(shù)據(jù)相對偏低的情況下，信貸價格相對平穩(wěn)，單月信貸社融數(shù)據(jù)的波動并不會顯著改變市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

信貸需求復(fù)蘇拐點未現(xiàn)

4月人民幣貸款新增7300億元，同比多增112億元，一季度銀行“開門紅”過后，4月通常是投放小月，2024年在信貸平滑投放的指導(dǎo)下，4月信貸總量同比多增，但結(jié)構(gòu)待改善。

企業(yè)貸款同比多增1761億元，但增長主要來自票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)同比高增7101億元，一般對公貸款同比負(fù)增，城投化債造成規(guī)模減少，同時也體現(xiàn)企業(yè)需求仍未呈現(xiàn)明顯修復(fù)拐點，在4月票據(jù)利率偏低的情況下依舊通過票據(jù)沖量。

居民貸款同比多減2755億元，反映當(dāng)前需求壓力仍集中在居民端，特別是按揭整體需求不強(qiáng)，按揭提前還貸現(xiàn)象雖緩和但仍存在。

需求以外因素或造成銀行沖規(guī)模動力下降，一方面源于央行多次強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長換擋期信貸與經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系將會弱化，更應(yīng)注重調(diào)盤活低效的存量資產(chǎn)，減少資金空轉(zhuǎn)沉淀；另一方面，金融業(yè)增加值季度核算方式調(diào)整，由基于存貸款增速改為基于利息凈收入及手續(xù)費(fèi)，金融機(jī)構(gòu)沖規(guī)模推高當(dāng)?shù)氐慕鹑跇I(yè)GDP的模式將持續(xù)修正。

當(dāng)前信貸增長或面臨壓力，但并不意味著金融對實體經(jīng)濟(jì)支持的力度減弱，存量信貸規(guī)模已達(dá)到高水平，對原本低效、沉淀資金中的運(yùn)營將支持經(jīng)濟(jì)增長。隨著信貸與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系變化以及金融業(yè)GDP核算修正，銀行發(fā)放低收益貸款沖規(guī)模的動力大幅下降，4月以來票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率維持低位，但一般貸款收益率或保持平穩(wěn)，銀行“以量補(bǔ)價”的信貸策略或隨之調(diào)整，未來在量與價的考慮上或趨向均衡。

從4月社融負(fù)增長和存量社融增速下降來看，需求仍處于慢修復(fù)期，非信貸融資拖累社融。增速下行主要源于以下三個原因：

第一、年內(nèi)IPO上會審核暫停，疊加債券市場一、二級溫差加劇，企業(yè)發(fā)債融資下降，直接融資規(guī)模同比少增3254億元；第二、表外未貼現(xiàn)銀承同比多減3141億元，表內(nèi)貼現(xiàn)放量增加消耗，同時在對資金空轉(zhuǎn)的嚴(yán)監(jiān)管下，銀行吸收低成本保證金存款再套利的行為放緩；第三、財政政策仍未發(fā)力，地方政府債與特別國債發(fā)行后置，政府債券融資同比減少5532億元，財政后置或反映項目儲備的不足，凸顯當(dāng)前需求仍處于慢修復(fù)狀態(tài)。

4月M2同比增長7.2%，較上月下降1.1個百分點；M1同比下降1.4%，較上月下降2.5個百分點；M2-M1剪刀差擴(kuò)大，反映居民存款流向企業(yè)端受阻。從總量上看，4月人民幣存款減少3.92萬億元，同比多減3.46萬億元，或源于居民提前還貸、地方政府在化債等過程中存款與債券同時減計導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表收縮。

從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)存款同比多減1.73萬億元成主要拖累項，M1增速弱于M2表明企業(yè)活期存款減少更快，主要有以下兩個原因：1.高息攬儲的行為抬升資金成本，監(jiān)管開始對“手工補(bǔ)息、空轉(zhuǎn)套利”等行為嚴(yán)格規(guī)范；同時息差收窄的壓力亦使銀行持續(xù)壓降高成本負(fù)債，過去的高息對公活期存款向理財?shù)惹婪至鳌?.按揭需求不足，居民存款較難通過購房款形式流入企業(yè)，突顯房地產(chǎn)銷售仍未有明顯起色。

經(jīng)濟(jì)換擋過程中，信貸與經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系弱化，需求以外更應(yīng)關(guān)注負(fù)債端?；钇诖婵盍魇p少了銀行核心負(fù)債，致使銀行提價發(fā)行存單來進(jìn)行補(bǔ)充，同時資產(chǎn)端融出亦減少，未來央行降準(zhǔn)釋放流動性的概率上升；此外，在息差收窄的壓力下，降息將使銀行資產(chǎn)端壓力更大，監(jiān)管或通過調(diào)降存款掛牌利率，限制高息攬儲行為等方式減少銀行負(fù)債端成本壓力。

對銀行股而言，定價邏輯是否發(fā)生變化？年初以來，銀行股定價的邏輯是兩條主線，一是業(yè)績穩(wěn)健或者業(yè)績有改善的個股；二是有分紅優(yōu)勢的高股息個股。近期偶有交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯，但相關(guān)個股的超額收益并未顯著走強(qiáng)。

國投證券認(rèn)為，4月金融數(shù)據(jù)并不會顯著改變市場參與者對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，對銀行股而言，核心邏輯沒有發(fā)生顯著變化，4月金融數(shù)據(jù)對銀行板塊的影響更多是結(jié)構(gòu)性的，并不會改變其運(yùn)行方向。整體來看，一季度銀行業(yè)景氣周期延續(xù)下行趨勢，目前尚未有明顯改善，且一季度各項業(yè)績指標(biāo)均轉(zhuǎn)為負(fù)增長，基本面尚在尋底。