吳海珊

“A股今年機(jī)會(huì)不少，但需要一些時(shí)間才能顯現(xiàn)出來(lái)?！备煌兀‵XTM）首席中文市場(chǎng)分析師楊傲正對(duì)本刊表示。

他對(duì)于A股市場(chǎng)充滿信心，原因主要在于中國(guó)積極穩(wěn)健的財(cái)政政策和對(duì)于資本市場(chǎng)的改革。

他表示，外資最終還是會(huì)選擇經(jīng)濟(jì)狀況良好，以及在估值方面有升值空間的市場(chǎng)。從這些方面來(lái)看，A股相對(duì)而言是有吸引力的。而對(duì)于A股估值回歸的時(shí)間，他表示，總體來(lái)說(shuō)需要看宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，以及市場(chǎng)環(huán)境改善。

穩(wěn)健的貨幣政策會(huì)讓中國(guó)免于重蹈日本覆轍

一季度中國(guó)的GDP增長(zhǎng)為5.3%，楊傲正表示，超預(yù)期的數(shù)據(jù)有助于提振市場(chǎng)信心，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)仍需要時(shí)間。

根據(jù)他的分析，就中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP增長(zhǎng)的三駕馬車，投資、消費(fèi)、出口來(lái)看，3月份，固定資產(chǎn)投資同比加速增長(zhǎng)至4.5%，是個(gè)不錯(cuò)的數(shù)字，但是經(jīng)濟(jì)是一個(gè)循環(huán)，循環(huán)需要時(shí)間。固定投資的積極影響需要時(shí)間才能傳導(dǎo)到消費(fèi)和出口，之后這兩個(gè)數(shù)字才會(huì)出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)也與國(guó)際需求掛鉤，中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況在全球范圍而言相對(duì)較好，但是其他國(guó)家目前的經(jīng)濟(jì)狀況都面臨困難。外部需求的疲軟會(huì)對(duì)出口帶來(lái)一些影響，也是合理的。

今年以來(lái)，市場(chǎng)有不少聲音探討中國(guó)會(huì)不會(huì)走日本過(guò)去三十年的老路。對(duì)此楊傲正表示，中國(guó)的貨幣政策會(huì)讓中國(guó)免于重蹈日本覆轍。

他分析表示，日本央行在過(guò)去這30年，尤其是前20年，貨幣政策是高度不穩(wěn)定的，基本追隨美國(guó)。直到安倍上任之后，推動(dòng)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，開始執(zhí)行寬松貨幣政策，甚至用負(fù)利率去刺激投資和消費(fèi)?，F(xiàn)在日本終于結(jié)束了負(fù)利率，回歸通脹，日本股票市場(chǎng)終于迎來(lái)一些投資。

“從這個(gè)方面來(lái)講，能讓中國(guó)免于陷入那種狀況的就是中國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策?！睏畎琳f(shuō)道。

所謂的穩(wěn)健就是逐步調(diào)整，摸索掌握何時(shí)的維度讓通脹能夠達(dá)到一個(gè)比較好的狀態(tài)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠達(dá)到比較好的態(tài)勢(shì)。在他看來(lái)，貨幣政策是經(jīng)濟(jì)中最根本、最核心的因素，影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的各個(gè)方面，包括進(jìn)出口、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、工業(yè)出口、借貸成本、企業(yè)融資、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

對(duì)于目前市場(chǎng)有聲音表示LPR降得太慢，楊傲正卻持反對(duì)態(tài)度，他認(rèn)為，如果LPR降得太快反而是一次性的刺激措施，很難持續(xù)，同時(shí)也不應(yīng)該用貨幣政策僅僅去實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的短時(shí)間的修復(fù)，中國(guó)更追求長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健的恢復(fù)。同時(shí)作為第二大經(jīng)濟(jì)體中國(guó)改變利率政策，會(huì)帶來(lái)許多聯(lián)動(dòng)影響。如果在利率政策方面做了太倉(cāng)促的決定，或者說(shuō)調(diào)整速度太快，很容易在某個(gè)領(lǐng)域引起泡沫化。

目前來(lái)看，全世界對(duì)于合理的貨幣政策的理解標(biāo)準(zhǔn)是，能夠讓通脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到2%的目標(biāo)?！澳壳爸袊?guó)央行的調(diào)控還是比較理性、良性和穩(wěn)健的。雖然慢但是不會(huì)亂，基本上央行的貨幣政策能夠讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)跟通脹回到2%，如果調(diào)控足夠的話，降息的幅度也不需要太大?！睏畎琳f(shuō)。

同時(shí)他強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前中國(guó)跟日本當(dāng)時(shí)的環(huán)境也很不一樣，日本當(dāng)年在泡沫爆破，尤其是進(jìn)入通縮環(huán)境時(shí)，美國(guó)的貨幣政策還是非常強(qiáng)的，利率達(dá)到10%以上。目前美國(guó)的利率在5%，看起來(lái)很高，但需要考慮目前美債的狀況，越高的利率意味著美國(guó)還債的成本也越高。

楊傲正認(rèn)為美國(guó)會(huì)緊急降息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。他表示，基于歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)去20年里，能夠讓美國(guó)的利率回歸正?；囊恢倍际蔷o急降息。比如在2002年～2003年，2008年以及2020年，美聯(lián)儲(chǔ)都是在利率升到非常高之后突然降下來(lái)的，然后才讓兩年期跟十年期倒掛的美債利率正?；５浆F(xiàn)在為止，兩年期跟十年期的倒掛都還沒(méi)有結(jié)束。從歷史上看，兩年期比十年期利率更高基本就代表經(jīng)濟(jì)衰退，這種情況也被叫做死亡交叉。

降息也并不能改變這一狀況，只是把交叉從上拖到了下，但交叉本身還是存在的，“也就是說(shuō)市場(chǎng)還是一直認(rèn)為短期的經(jīng)濟(jì)要比長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)要好，短期的利率要比長(zhǎng)遠(yuǎn)的利率要好?！彼信e了1981—1984年石油危機(jī)時(shí)的狀況，并認(rèn)為美國(guó)目前可能也面臨類似的情景，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有衰退硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

如果未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的沒(méi)有辦法軟著陸，跟中國(guó)的貨幣政策有什么相關(guān)性？

楊傲正表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)的貨幣政策息息相關(guān)，假設(shè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有辦法軟著陸，利率又不能夠下調(diào)，可是長(zhǎng)時(shí)間維持這個(gè)狀態(tài)，對(duì)于美國(guó)政府其實(shí)壓力還是非常大的。“從這個(gè)角度去看，中國(guó)債券資產(chǎn)就算是維持在2%附近，當(dāng)美國(guó)利率慢慢下去的時(shí)候，它的優(yōu)勢(shì)還是會(huì)重現(xiàn)。”

同時(shí)，他認(rèn)為目前人民幣的匯率可能對(duì)于去國(guó)外消費(fèi)不利，但這可能有利于刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)和國(guó)內(nèi)旅游。隨著國(guó)內(nèi)旅游和消費(fèi)越來(lái)越多，資金能夠在國(guó)內(nèi)循環(huán)，有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

同時(shí)，人民幣利率破7之后，一直維持在7.1～7.3的區(qū)間。楊傲正認(rèn)為：“就算未來(lái)再向下跌破了7.3、7.4，也不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，因?yàn)檎w來(lái)說(shuō)中國(guó)央行的整個(gè)貨幣政策的一個(gè)走向是穩(wěn)健的，而且是符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的?！?/p>

A股相對(duì)而言是有吸引力的滬深300企業(yè)或率先受益于新“國(guó)九條”

同時(shí)他高度評(píng)價(jià)了中國(guó)在資本市場(chǎng)做出的改革。

4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，涉及提高上市門檻、加大監(jiān)管力度、推進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市、深化改革開放等9個(gè)方面，被市場(chǎng)稱為新“國(guó)九條”。

楊傲正表示，中國(guó)不是第一個(gè)做這些資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的國(guó)家，用平均市凈率（PB）、市盈率（PE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）這些策略去刺激股票市場(chǎng)，日本就是一個(gè)很好的例子。經(jīng)過(guò)這一優(yōu)化，過(guò)去一年，日經(jīng)225指數(shù)直線上升。但他強(qiáng)調(diào)這些是企業(yè)的努力成果，不應(yīng)該政策一出來(lái)，全部散戶就投錢進(jìn)去。正確的順序是，政策出現(xiàn)之后，幫助企業(yè)提升自己的資本架構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況，讓企業(yè)更多地注重小股東的利益，注重分紅，注重ROE，注重研發(fā)投入，為小股東帶來(lái)真正的收益，吸引那些小股東去繼續(xù)投。“日股在破3萬(wàn)點(diǎn)之前，很長(zhǎng)一段時(shí)間在那個(gè)區(qū)間來(lái)來(lái)回回浮動(dòng)。日本是很長(zhǎng)一段的時(shí)間只用貨幣政策進(jìn)行調(diào)控，而沒(méi)有進(jìn)行企業(yè)改革，直到2023年才開始改革的。A股剛開始就伴隨著這樣的改革，會(huì)逐步有起色?！?/p>

他認(rèn)為，未來(lái)新“國(guó)九條”對(duì)市場(chǎng)的影響取決于兩個(gè)因素：第一個(gè)是宏觀因素，特別是貨幣政策，因?yàn)槠髽I(yè)要達(dá)到上述財(cái)務(wù)目標(biāo)，包括ROE目標(biāo)、PB的目標(biāo)、股份回購(gòu)的目標(biāo)，少不了融資再投資。第二個(gè)是企業(yè)何時(shí)達(dá)到這些目標(biāo)。

至于市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)，楊傲正認(rèn)為，滬深300會(huì)先受影響，因?yàn)闇?00體量大，散戶的占比應(yīng)該會(huì)比較少。機(jī)構(gòu)性投資和基金經(jīng)理的投資，避免了散戶的小規(guī)模炒作造成的上漲后又下跌。所以如果滬深300企業(yè)按照新“國(guó)九條”去進(jìn)行改，可以吸引到頭部資金跟外資的長(zhǎng)期流入。問(wèn)題就在于什么時(shí)候達(dá)到政策目標(biāo)，達(dá)到之后能不能長(zhǎng)期保持。他強(qiáng)調(diào)，除了分紅之外，股份回購(gòu)也是很重要的因素。

據(jù)他觀察，包括日、韓在內(nèi)的亞太地區(qū)的股市，在今年1、2月過(guò)后出現(xiàn)了顯著的資金凈流出，也普遍出現(xiàn)了下跌，且跌幅和力度都比A股要更明顯?！皣?guó)際資金肯定是先要去看估值，去看回報(bào)率，最終決定資金應(yīng)該是投哪個(gè)方向的。從這些角度看，A股相對(duì)而言是有吸引力的，當(dāng)然他們會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)考慮機(jī)遇。中國(guó)的‘國(guó)家隊(duì)也是一個(gè)有力且長(zhǎng)遠(yuǎn)的支撐。”

（作者系嘉盛集團(tuán)全球研究主管。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）