劉會(huì)洪，張哲源

（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

一、引言

黨的二十大提出了一系列新思路、新戰(zhàn)略、新舉措，在進(jìn)一步統(tǒng)籌推進(jìn)“五位一體”總體布局、協(xié)調(diào)推進(jìn)“四個(gè)全面”戰(zhàn)略布局的引領(lǐng)下，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的理念和意識(shí)逐漸增強(qiáng)［1］?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確指出，要實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，完善生態(tài)文明領(lǐng)域統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制，構(gòu)建生態(tài)文明體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，建設(shè)美麗中國(guó)。積極實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，迫切需要企業(yè)重視生態(tài)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和內(nèi)部治理問(wèn)題［2］。ESG是指環(huán)境社會(huì)和公司治理的縮寫(xiě)，作為評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)鍵指標(biāo)，與中國(guó)式現(xiàn)代化發(fā)展理念高度契合［3］，體現(xiàn)了投資者和社會(huì)對(duì)企業(yè)可持續(xù)性和社會(huì)責(zé)任的期望。通過(guò)對(duì)自身ESG表現(xiàn)的評(píng)估和提升，企業(yè)能夠更好地理解自身的優(yōu)勢(shì)和短板，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提高競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力［4］。當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下，企業(yè)ESG表現(xiàn)不僅是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要標(biāo)志，也是獲得投資者信任和支持的關(guān)鍵因素，同時(shí)也成為企業(yè)降低未來(lái)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)策略選擇［5］。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，企業(yè)層面的融資決策容易出現(xiàn)偏差，企業(yè)對(duì)現(xiàn)金持有量的判斷會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，為降低負(fù)債規(guī)模，減少債權(quán)融資占比，將更多地利用股權(quán)融資，以保證企業(yè)發(fā)展需求，避免陷入財(cái)務(wù)困境。在融資方式發(fā)生變化調(diào)整時(shí)期，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不可避免地會(huì)出現(xiàn)偏離最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的情況。通過(guò)回顧現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的因素很多，學(xué)者們主要涉及到的相關(guān)指標(biāo)包括企業(yè)盈利、規(guī)模、內(nèi)控水平、管理層特征、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、自由現(xiàn)金流、個(gè)股流動(dòng)性、股權(quán)集中度、盈余質(zhì)量等，但引入ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究較少，且尚未有明確結(jié)論。因此，探究ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的關(guān)系及其作用機(jī)制，對(duì)企業(yè)利用高水平ESG表現(xiàn)帶來(lái)的利潤(rùn)“紅利”緩解融資約束，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力具有重要實(shí)踐價(jià)值。本文的邊際貢獻(xiàn)可能有：第一，將ESG表現(xiàn)的研究視角從聚焦于公司績(jī)效層面轉(zhuǎn)向資本結(jié)構(gòu)層面，豐富和補(bǔ)充資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相關(guān)研究文獻(xiàn)；第二，關(guān)注ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的影響研究，拓展ESG表現(xiàn)及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究?jī)?nèi)容，有利于發(fā)現(xiàn)抑制資本結(jié)構(gòu)偏離的新的影響因素，提升企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升環(huán)境下的融資決策調(diào)整能力，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略；第三，通過(guò)ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度影響機(jī)制、作用路徑及異質(zhì)性的分析，補(bǔ)充ESG經(jīng)濟(jì)后果的研究，為政府健全企業(yè)ESG評(píng)估制度及信息披露標(biāo)準(zhǔn)，督促企業(yè)及投資者重視ESG表現(xiàn)提供更具有實(shí)踐價(jià)值的建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

國(guó)外對(duì)于ESG的研究已經(jīng)非常成熟，研究成果豐碩，而國(guó)內(nèi)相關(guān)研究目前尚處于起步階段。關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)外尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。少數(shù)學(xué)者認(rèn)為ESG表現(xiàn)是對(duì)企業(yè)績(jī)效的一種損害，會(huì)起到消極作用［6］；大多數(shù)學(xué)者則認(rèn)為ESG表現(xiàn)會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高［7］，可能會(huì)出現(xiàn)的負(fù)面影響主要是違背了股東財(cái)富最大化理論，因?yàn)镋SG表現(xiàn)的提升需要企業(yè)將部分資金投向環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理等方面，導(dǎo)致股東當(dāng)前實(shí)際利益受損，但是不可忽視的積極影響是企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)的過(guò)程中獲得了良好的聲譽(yù)［8］，企業(yè)整體內(nèi)部治理體系得到了顯著改善［9］。ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的利益相關(guān)者關(guān)系、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和內(nèi)部治理均有不同程度的積極影響。一般而言，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)獲得的回報(bào)就越高［10］；良好的ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，穩(wěn)定公司股價(jià)［11］；企業(yè)的ESG得分越高，遭遇的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就越低［12］。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任的履行可以緊密利益相關(guān)者的關(guān)系，可以緩解融資約束程度［13］。

關(guān)于ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度的研究，國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者主要從環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理三個(gè)方面中選取一個(gè)視角進(jìn)行分析，揭示不同視角下，改善或提升ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的異質(zhì)性影響，從而達(dá)到縮小企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距，降低企業(yè)結(jié)構(gòu)偏離度的目的。寧金輝等研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策能夠加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度，糾正企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度［14］；肖作平等通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)調(diào)整模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇及資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整均具有顯著影響［15］；馬莉莉等認(rèn)為提升社會(huì)資本有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可以進(jìn)一步降低企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離度［16］；張魯光和Gyimah從公司治理維度分析認(rèn)為，公司的治理能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系［17~18］。綜合上述觀(guān)點(diǎn)，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度具有抑制作用。

關(guān)于ESG表現(xiàn)與融資約束方面的研究，學(xué)術(shù)界主要存在兩種對(duì)立的觀(guān)點(diǎn)。一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為高水平的ESG表現(xiàn)說(shuō)明企業(yè)治理能力及治理力度較強(qiáng)，企業(yè)治理能力越強(qiáng)融資約束程度就越高。鞠曉生等以中石化融資約束程度變動(dòng)為例，討論了大型國(guó)有企業(yè)融資約束、營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)力越強(qiáng)其融資約束程度將會(huì)越高［19］。另一種觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為高水平的ESG表現(xiàn)可以獲得更多的投資青睞，通過(guò)減少融資成本投入，降低融資約束程度。邱牧遠(yuǎn)等發(fā)現(xiàn)ESG披露通過(guò)降低企業(yè)融資成本弱化了融資約束程度［20］。綜合上述觀(guān)點(diǎn)，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)緩解企業(yè)融資約束程度具有促進(jìn)作用。

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)只能利用可獲得且有能力獲得的資金進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，一定程度融資約束的存在必然導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法高效實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的融資決策和資本配置，因此，融資約束程度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)［21］，而ESG表現(xiàn)可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，ESG表現(xiàn)越好，融資約束程度就越小，企業(yè)獲得的融資機(jī)會(huì)就會(huì)越多，從而進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，在應(yīng)對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)保證充足現(xiàn)金流的同時(shí)，降低企業(yè)結(jié)構(gòu)偏離程度。鑒于此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)融資約束在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2012—2021年滬深所有A股上市企業(yè)為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除ST公司和PT公司數(shù)據(jù)；為消除極值影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的縮尾處理；為保障數(shù)據(jù)的連續(xù)性和準(zhǔn)確性，剔除年份不連續(xù)且數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終整理出1372家樣本，共計(jì)觀(guān)測(cè)值13720個(gè)，所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度表示企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度，計(jì)算公式為

其中：Lev?it表示第i家企業(yè)t年度的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，X表示影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)層面特征變量，β為估計(jì)參數(shù)，Levit表示第i家企業(yè)t年度的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，Levi(t?1)表示企業(yè)i第t-1年度的資本結(jié)構(gòu)，λ表示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，εit為誤差項(xiàng)，Abs（Dev）it表示第i家企業(yè)t年度的資本結(jié)構(gòu)偏離度。設(shè)定公式（1）為目標(biāo)資本估計(jì)模型，采用局部均衡調(diào)整模型形式。設(shè)定公式（2）為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計(jì)模型。將公式（1）代入公式（2）整理得到公式（3）。根據(jù)Flannery等［22］的研究結(jié)論，在對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)，利用修正最小二乘虛擬變量法（LSDVC）得到的估計(jì)結(jié)果最為精確，因此，本文利用LSDVC來(lái)估計(jì)模型（3）。通過(guò)模型（4）計(jì)算得出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度Abs（Dev），即企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。Abs（Dev）的數(shù)值越小，表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快，資本結(jié)構(gòu)偏離度就越小。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)。ESG表現(xiàn)評(píng)分?jǐn)?shù)值主要參考上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司公開(kāi)發(fā)布的ESG報(bào)告，在此基礎(chǔ)上參考王波［23］的做法，對(duì)上市公司年度ESG表現(xiàn)評(píng)分?jǐn)?shù)值分為九級(jí)進(jìn)行賦值，C為1分，CC為2分，CCC為3分，B為4分，BB為5分，BBB為6分，A為7分，AA為8分，AAA為9分。為保證數(shù)據(jù)穩(wěn)定性對(duì)各個(gè)賦值取對(duì)數(shù)處理。

3.中介變量：借鑒宋敏等［24］的做法，構(gòu)造融資約束SA指數(shù)作為中介變量，計(jì)算公式為

其中：Size為企業(yè)規(guī)模，Age為企業(yè)經(jīng)營(yíng)年度。SA指數(shù)通常為負(fù)數(shù)，一般而言，SA指數(shù)值越小，說(shuō)明企業(yè)融資受到的約束程度越大，相反SA指數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)融資受到的約束程度越小，當(dāng)SA＞0時(shí)，說(shuō)明公司不存在融資約束問(wèn)題。

4.控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q（TobinQ）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（ATO）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Grow th）、董事經(jīng)理兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例 （Top1）、第五大股東持股比例（Top5）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）。各變量的變量類(lèi)型、名稱(chēng)、代碼及定義見(jiàn)表1。

表1 變量類(lèi)型、名稱(chēng)、代碼及定義

（三）模型設(shè)定

為了探究ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的關(guān)系，參考龍海明等［5］的研究方法，設(shè)定如下雙向固定效應(yīng)模型：

上述構(gòu)建的三個(gè)多元線(xiàn)性回歸模型中：ESGi(t?1)為ESG表現(xiàn)的滯后項(xiàng)； Controlsit為控制變量合集，同時(shí)控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)； β0為截距項(xiàng)， β1、β2、β3均為估計(jì)參數(shù)；i為截面維度，表示A股上市樣本企業(yè)，t為時(shí)間序列維度，表示樣本年份；εit為誤差項(xiàng)。模型（6）用于檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度的影響效應(yīng)，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證；模型（7）用于檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響效應(yīng)，對(duì)假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證；模型（8）用于檢驗(yàn)融資約束在ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度之間是否存在中介效應(yīng)，對(duì)假設(shè)3進(jìn)行驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了實(shí)際觀(guān)測(cè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2數(shù)據(jù)可以看出：被解釋變量Abs（Dev）最大值為0.247，最小值為0，說(shuō)明樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離度存在較大差異；均值為0.040，表明大部分上市企業(yè)存在一定的資本結(jié)構(gòu)偏離現(xiàn)象。解釋變量ESG最高值為2.197，最低值為0，均值為1.891，說(shuō)明樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn)也存在較大差異，從均值來(lái)看，大部分上市企業(yè)ESG表現(xiàn)較為穩(wěn)定，位于評(píng)級(jí)均線(xiàn)以上。中介變量SA最大值為-2.109，最小值為-4.757，均值為-3.820，說(shuō)明大部分上市企業(yè)都存在一定程度的融資約束。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3顯示了模型的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。分析表3數(shù)據(jù)可以看出，在增加控制變量同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，企業(yè)當(dāng)期的ESG表現(xiàn)能夠顯著抑制資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度，回歸結(jié)果支持了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從動(dòng)態(tài)角度分析還可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)在5%水平上也顯著抑制了資本結(jié)構(gòu)偏離度，表明企業(yè)持續(xù)改善或提升ESG表現(xiàn)，ESG表現(xiàn)評(píng)分越高，企業(yè)的資本調(diào)整速度就會(huì)越快，與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差別就會(huì)越小，糾正資本結(jié)構(gòu)偏離程度的效果就會(huì)越好。在增加控制變量同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，企業(yè)當(dāng)期的ESG表現(xiàn)對(duì)緩解融資約束具有明顯的促進(jìn)作用，回歸結(jié)果支持了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束程度的促進(jìn)效應(yīng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。同時(shí)還可以看出，企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)在1%水平上在對(duì)緩解融資約束程度也起到了顯著正向促進(jìn)作用，說(shuō)明提升ESG表現(xiàn)可以減少融資成本投入，弱化融資約束程度。參考溫忠麟等［25］的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，結(jié)合表3數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)當(dāng)期的ESG表現(xiàn)和上一期的ESG表現(xiàn)均通過(guò)緩解融資約束程度，對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度起到了明顯的負(fù)向抑制作用，說(shuō)明企業(yè)融資約束在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間發(fā)揮了顯著中介作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。運(yùn)用Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，結(jié)果顯示Sobel的p值為0，且在1%水平上顯著，進(jìn)一步說(shuō)明了改善或提升ESG表現(xiàn)可以通過(guò)緩解融資約束抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用替換解釋變量法和工具變量法對(duì)模型回歸系數(shù)及顯著度進(jìn)行檢驗(yàn)。表4顯示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1.替換解釋變量

使用彭博數(shù)據(jù)庫(kù)ESG評(píng)分值替換上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司的ESG評(píng)級(jí)數(shù)值。從表4數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)和上一期ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的影響系數(shù)及顯著度沒(méi)有變化，說(shuō)明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就越快，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度就越能得到抑制，與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致。無(wú)論是當(dāng)期ESG表現(xiàn)還是上一期ESG表現(xiàn)都在1%水平上對(duì)融資約束起到了顯著正向促進(jìn)作用，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)緩解企業(yè)融資約束有明顯的促進(jìn)作用，與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致。企業(yè)ESG表現(xiàn)和融資約束分別在5%水平和1%水平上對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度起到了顯著的負(fù)向抑制作用，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束來(lái)抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，且通過(guò)了Sobel檢驗(yàn)，同樣驗(yàn)證了緩解融資約束的顯著中介效應(yīng)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致。

2.工具變量法

選取兩階段工具變量法解決模型中可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。將迪博內(nèi)部控制指數(shù)（IC）作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的替代工具變量，迪博內(nèi)部控制指數(shù)是量化的內(nèi)部控制評(píng)估方法，主要用于衡量公司內(nèi)部控制的質(zhì)量［26］。從表4檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，迪博內(nèi)部控制指數(shù)在1%水平上對(duì)促進(jìn)ESG表現(xiàn)具有顯著影響效應(yīng)，而ESG表現(xiàn)則在1%水平上對(duì)抑制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度具有顯著影響效應(yīng)，再次驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸的結(jié)論。

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

在考察和探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度抑制效應(yīng)的過(guò)程中，企業(yè)本身的異質(zhì)性特征對(duì)抑制效應(yīng)傳導(dǎo)過(guò)程的影響也存在差異。參考相關(guān)研究文獻(xiàn)，選取企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法治化水平、污染性質(zhì)、是否為高新技術(shù)企業(yè)以及CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好六個(gè)方面，進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)異質(zhì)性特征在ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度抑制效應(yīng)中的影響差異，為政府健全企業(yè)ESG評(píng)估制度及信息披露標(biāo)準(zhǔn)，督促企業(yè)及投資者重視ESG表現(xiàn)提供更具有實(shí)踐價(jià)值的建議。表5顯示了企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法治化水平的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，表6顯示了企業(yè)污染性質(zhì)、是否高新技術(shù)企業(yè)、CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。

表5 企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法治化水平異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果

表6 企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法治化水平異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果

1.企業(yè)生命周期

將企業(yè)按照所處生命周期的不同階段分為創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期、高速發(fā)展期、衰退期五種類(lèi)型。從表5檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，處于創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期以及高速發(fā)展期的企業(yè)，注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，而處于衰退期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度不但起不到有效的抑制作用，反而會(huì)加速資本結(jié)構(gòu)偏離程度。原因是ESG表現(xiàn)的提升需要企業(yè)將部分資金投向環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理等方面，處于衰退期的企業(yè)面臨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)降低的困境，已經(jīng)無(wú)法承擔(dān)實(shí)際利益受損的后果，此時(shí)注重ESG表現(xiàn)無(wú)疑是對(duì)企業(yè)績(jī)效的一種損害。這一驗(yàn)證結(jié)論可以用來(lái)理解少數(shù)學(xué)者認(rèn)為的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有消極作用的觀(guān)點(diǎn)。觀(guān)察表5檢驗(yàn)結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，只有處于成熟期的企業(yè)改善或者提升ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著，處于創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期以及高速發(fā)展期的抑制效應(yīng)并不顯著。

2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩種類(lèi)型。從表5檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)存在差異，國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著，而非國(guó)有企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

3.企業(yè)法治化水平

將企業(yè)按照法治化水平分為高法治化企業(yè)和低法治化企業(yè)兩種類(lèi)型。從表5檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，高法治化企業(yè)和低法治化企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)也存在差異，高法治化企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著，而低法治化企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

4.企業(yè)污染性質(zhì)

將企業(yè)按照污染性質(zhì)分為重污染企業(yè)和輕污染企業(yè)兩種類(lèi)型。從表6檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，重污染企業(yè)和輕污染企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)也存在差異，輕污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)非常顯著，而重污染企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

5.高新技術(shù)企業(yè)

將企業(yè)按照樣本分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)兩種類(lèi)型。從表6檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)也存在差異，非高新技術(shù)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著，而高新技術(shù)企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

6.企業(yè)CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好

將企業(yè)按照CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同分為CEO強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和CEO弱風(fēng)險(xiǎn)偏好兩種類(lèi)型。從表6檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，CEO強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)和CEO弱風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)也存在差異，CEO弱風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)非常顯著，而CEO強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

五、結(jié)論與建議

本文選取2012—2021年滬深所有A股上市企業(yè)為研究樣本，通過(guò)構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，實(shí)證分析ESG表現(xiàn)、融資約束與資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的關(guān)系及其作用機(jī)制，檢驗(yàn)融資約束在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的中介效應(yīng)，并進(jìn)一步探究企業(yè)異質(zhì)性特征影響ESG表現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度抑制效應(yīng)的差異性。研究結(jié)論如下：第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度；第二，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠有效緩解融資約束；第三，企業(yè)融資約束在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間發(fā)揮顯著中介效應(yīng)，企業(yè)可以通過(guò)改善或者提升ESG表現(xiàn)緩解融資約束，從而達(dá)到抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度的目標(biāo)；第四，處于成熟期的企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、高法治化企業(yè)、非高新技術(shù)企業(yè)、輕污染企業(yè)、CEO弱風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著。基于以上研究結(jié)論，提出以下三點(diǎn)建議。

第一，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況和目標(biāo)市場(chǎng)制定明確的ESG目標(biāo)和策略，以確保其在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的努力和投資能夠產(chǎn)生實(shí)際的效果和價(jià)值，同時(shí)應(yīng)注重與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌并將其作為改進(jìn)的依據(jù)。為了確保ESG工作的有效性和高質(zhì)量開(kāi)展，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化ESG理念，增強(qiáng)財(cái)務(wù)融資彈性，建立健全完善的管理機(jī)制和流程，以確保各項(xiàng)措施得以順利實(shí)施并發(fā)揮作用。例如成立專(zhuān)門(mén)的工作組或部門(mén)負(fù)責(zé)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展事務(wù)、定期進(jìn)行評(píng)估與報(bào)告等，同時(shí)采用綠色技術(shù)和產(chǎn)品來(lái)減少碳排放，通過(guò)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和促進(jìn)社區(qū)發(fā)展提高社會(huì)效益，通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部管理提高公司的治理水平，積極完善公司營(yíng)運(yùn)模式，提高自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，減少企業(yè)資本結(jié)構(gòu)紊亂現(xiàn)象。

第二，政府應(yīng)對(duì)不同階段不同類(lèi)型的企業(yè)制定具有差異性的激勵(lì)措施，鼓勵(lì)并幫助企業(yè)更好地理解自身的優(yōu)勢(shì)和短板，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，積極履行社會(huì)責(zé)任，同時(shí)制定合理的評(píng)價(jià)體系對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)進(jìn)行客觀(guān)評(píng)級(jí)。運(yùn)用財(cái)稅政策，引導(dǎo)資源有效配置，撬動(dòng)社會(huì)資本流向低碳排放、低污染的企業(yè)，從而形成正反饋，通過(guò)政府投資、政府補(bǔ)貼、貼息貸款、研發(fā)費(fèi)用的稅前加計(jì)扣除等財(cái)稅政策，增加企業(yè)的收入流和盈利空間，滿(mǎn)足企業(yè)作為商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的逐利性，優(yōu)化企業(yè)綠色低碳行為，提高決策效率向社會(huì)釋放支持綠色發(fā)展的政策導(dǎo)向，對(duì)適應(yīng)這種調(diào)節(jié)導(dǎo)向的企業(yè)起到增信作用，舒緩其融資約束，拓展多元化的融資渠道。

第三，投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者應(yīng)以促進(jìn)企業(yè)環(huán)境績(jī)效、發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)和減少環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，分析和規(guī)避目標(biāo)資產(chǎn)的ESG風(fēng)險(xiǎn)，尋求和把握ESG機(jī)遇，支持發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)以及低碳經(jīng)濟(jì)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)，適應(yīng)和減緩為應(yīng)對(duì)氣候變化所進(jìn)行的資金融通活動(dòng)。增加ESG整合意識(shí)，積極布局ESG投資戰(zhàn)略，關(guān)注企業(yè)的非財(cái)務(wù)性指標(biāo)，增加ESG轉(zhuǎn)型帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，切實(shí)執(zhí)行ESG投資理念，開(kāi)展ESG盡職調(diào)查及價(jià)值量化，鼓勵(lì)被投資企業(yè)披露和提升ESG績(jī)效，協(xié)助被投資企業(yè)進(jìn)行ESG價(jià)值創(chuàng)造。