鐘舒楚

(廈門港務(wù)海恒通基金管理有限公司 福建廈門 361013)

1 S基金概念及特點(diǎn)

S基金，即二手份額基金(Secondary Fund)，是專門從其他投資人或其他私募股權(quán)投資基金手中收購基金份額、資產(chǎn)組合或出資承諾為投資策略的私募基金產(chǎn)品。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金的不同之處為傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金投資的標(biāo)的是單一或若干公司股權(quán)，或投資于新設(shè)子基金份額；而S基金的投資策略是專門從其他投資者或其他基金手中收購已存續(xù)的基金份額、資產(chǎn)組合或出資承諾。S基金的交易對象是其他投資人或其他基金，交易標(biāo)的是存續(xù)的基金份額、資產(chǎn)組合或出資承諾。相比傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金，S基金主要有以下特點(diǎn)：

1.1 投資標(biāo)的不確定性較低

傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金在開展投資時(shí)，被投項(xiàng)目往往需要經(jīng)過3～6年的培育期，期間政策環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)趨勢、科技水平、企業(yè)經(jīng)營、資本市場等情況都存在很大的不確定性，投資存在較大變數(shù)。S基金承接的是其他私募股權(quán)投資基金的份額，在開展投資時(shí)底層資產(chǎn)已有過一段時(shí)間的發(fā)展，其經(jīng)營情況及未來預(yù)期相對較清晰，甚至已有部分底層項(xiàng)目完成上市，對項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估也相對容易，投資的不確定性較低。

1.2 現(xiàn)金回流較快，內(nèi)部收益率較高

傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金一般包含3年投資期、3～5年的退出期和1～2年的延長期，整個(gè)基金的存續(xù)期限在7～10年左右。在基金投資期和退出期前期，被投企業(yè)多處于培育階段，未達(dá)到退出條件，基金基本沒有現(xiàn)金回流，一般需在3～5年時(shí)間之后才開始有現(xiàn)金回流。相比之下，S基金如果承接的是已處于退出期末期或延長期的基金份額，在開展投資時(shí)底層項(xiàng)目有哪些已經(jīng)上市、哪些已經(jīng)遞交上市申請、哪些已有被并購的意向已經(jīng)很清晰了，往往很快就能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流。即便S基金承接的是投資期或退出期前期的基金份額，相比傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金也節(jié)約了好幾年的投資時(shí)間，為S基金帶來一個(gè)更高的內(nèi)部收益率。

1.3 除了項(xiàng)目退出的預(yù)期收益外，S基金往往還能享受資產(chǎn)的折價(jià)收益

傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金往往需要以平價(jià)或溢價(jià)的方式投向被投企業(yè)。基金持有人轉(zhuǎn)讓其基金份額往往基于一些客觀方面原因，如現(xiàn)金流緊張又急于用錢，或面臨來自政策及監(jiān)管方面要求清理資管產(chǎn)品的壓力等。為盡快完成交易，多需要在當(dāng)前公允估值上再打個(gè)折扣，S基金在承接這些基金份額時(shí)往往能再享受折價(jià)收益。

1.4 能夠?qū)崿F(xiàn)多方共贏

原基金的投資人通過轉(zhuǎn)讓持有的基金份額，可以實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得流動(dòng)性；原基金的管理人幫助投資人轉(zhuǎn)讓基金份額、實(shí)現(xiàn)退出，可以減輕來自投資人的退出壓力，更專注于長期投資，避免被迫賤賣投資項(xiàng)目，有利于維持被投項(xiàng)目的穩(wěn)定；S基金收購其他基金的基金份額，能夠降低投資項(xiàng)目的不確定性，能夠跳過前期長時(shí)間的培育階段，快速實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，往往還能享受一定的折價(jià)優(yōu)勢。

1.5 交易復(fù)雜

S基金收購的是其他私募股權(quán)投資基金持有人的基金份額、出資承諾或其他基金的資產(chǎn)組合，標(biāo)的資產(chǎn)來源于其他基金，需要其他基金的基金管理人和投資人的配合，需要考慮底層資產(chǎn)的資本運(yùn)作需要，交易過程需要兼顧買方和賣方的利益，有些還需要專門搭建交易結(jié)構(gòu)，故S基金的交易相比傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金的投資更加復(fù)雜。

2 S基金發(fā)展現(xiàn)狀

2.1 海外S基金發(fā)展現(xiàn)狀

海外S基金最早起源于20世紀(jì)90年代的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的惡化造成市場流動(dòng)性減弱，許多私募股權(quán)投資基金無法完成退出，產(chǎn)生了轉(zhuǎn)讓需求，在此背景下，市場不斷創(chuàng)新交易策略，產(chǎn)生了S基金。隨著私募股權(quán)二級(jí)市場交易量的逐年增加，一些國家開始成立官方平臺(tái)，為私募股權(quán)二級(jí)市場交易提供服務(wù)。美國納斯達(dá)克于2013年成立了納斯達(dá)克私人市場(NPM)板塊；2017年推出了旨在為私募股權(quán)基金提供交易、流通服務(wù)的子板塊——納斯達(dá)克私人市場私募板塊(NPM Alternatives)，同年推出了包含私募股權(quán)投資基金的二級(jí)市場交易平臺(tái)——納斯達(dá)克私募基金二級(jí)市場(NFS)。截至2021年6月，NPM已累計(jì)完成475個(gè)私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目交易，交易金額逾330億美元。

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的不斷發(fā)展，S基金得到了快速發(fā)展。2020年，全球私募股權(quán)二級(jí)市場交易額為600億美元，而到了2021年全球私募股權(quán)二級(jí)市場交易規(guī)模達(dá)到1340億美元，同比增長123%。據(jù)格林希爾(Greenhill)預(yù)測，到2030年全球私募股權(quán)二級(jí)市場交易量可能突破5000億美元，增長空間依舊巨大。

2.2 我國S基金發(fā)展現(xiàn)狀

2014年我國提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”后，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)熱情日漸高漲，相應(yīng)地在2015—2017年設(shè)立了大量私募股權(quán)投資基金，按照基金普遍的7～10年存續(xù)期限計(jì)算，許多私募股權(quán)投資基金已進(jìn)入退出期。但現(xiàn)實(shí)情況是，大部分私募股權(quán)投資基金無法按預(yù)期順利實(shí)現(xiàn)退出。母基金周刊近期對近200家行業(yè)主流機(jī)構(gòu)投資人的調(diào)研顯示，78%的投資人綜合DPI均未達(dá)到1，即有近八成的私募股權(quán)基金投資人無法順利收回本金完成退出。在此背景下，S基金逐漸嶄露頭角，成為繼IPO上市、并購、回購后被投資產(chǎn)的又一重要退出路徑。

業(yè)內(nèi)普遍將2020年視為S基金的發(fā)展元年，這一年官方開始為私募股權(quán)二級(jí)市場交易提供制度配套。2020年12月，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)同意北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，標(biāo)志著監(jiān)管部門正式啟動(dòng)股權(quán)二級(jí)市場交易體制建設(shè)。2021年11月，證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，標(biāo)志著全國第二家S資產(chǎn)交易所正式掛牌。

隨著存續(xù)私募股權(quán)投資基金退出或接續(xù)的需求增加，以及S基金較低不確定性、現(xiàn)金回流快、享有估值折扣等優(yōu)勢逐漸被投資人認(rèn)可，越來越多的私募基金管理人開始介入S基金業(yè)務(wù)，S基金的發(fā)起設(shè)立數(shù)量也逐年增加。據(jù)母基金周刊統(tǒng)計(jì)，2022年我國私募股權(quán)二級(jí)市場交易規(guī)模達(dá)到753億元，近5年的私募股權(quán)二級(jí)市場交易規(guī)模復(fù)合年均增長率高達(dá)39%，然而這對解決目前整個(gè)私募股權(quán)投資市場超過14萬億的在管資產(chǎn)規(guī)模依然杯水車薪。隨著越來越多的私募股權(quán)投資基金進(jìn)入退出期，這為S基金帶來了絕佳的發(fā)展機(jī)遇，未來也將有更多S基金誕生(見圖1)。

圖1 中國私募股權(quán)二級(jí)市場2013—2022年交易規(guī)模(億元)

3 我國發(fā)展S基金面臨的主要問題

由于S基金在我國起步較晚，主要發(fā)展經(jīng)歷集中在近幾年，當(dāng)前主要面臨著以下問題：

3.1 市場認(rèn)可度不高

S基金在我國發(fā)展時(shí)間尚短，交易案例屈指可數(shù)，市場對其認(rèn)識(shí)不夠充分。這主要是因?yàn)镾基金在我國的發(fā)展歷程相對較短，缺乏足夠的交易案例來證明其有效性和盈利能力。由于市場對這一新興基金類型的了解不夠深入，投資者對S基金的信心不足。此外，S基金的管理團(tuán)隊(duì)多數(shù)是從事母基金的專業(yè)人士轉(zhuǎn)型而來，意味著他們雖然在傳統(tǒng)基金管理領(lǐng)域擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，但在S基金這一特定領(lǐng)域可能缺乏專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。這種轉(zhuǎn)型帶來的挑戰(zhàn)是，他們需要在較短的時(shí)間內(nèi)快速適應(yīng)S基金的特殊要求，并展示出強(qiáng)有力的管理和投資能力。此外，由于缺乏充足的歷史業(yè)績記錄，S基金的管理人難以向潛在投資者證明其投資策略的有效性。在金融投資領(lǐng)域，歷史業(yè)績通常被視為判斷基金管理能力的重要指標(biāo)。由于S基金是較新的投資工具，在這方面處于不利地位。同時(shí)，投資者對于新興事物通常持有謹(jǐn)慎態(tài)度，這種態(tài)度在S基金的募集過程中尤為明顯，導(dǎo)致募資過程變得復(fù)雜和困難。投資者對新事物的猶豫不決可能來自對風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，尤其是在缺乏充分了解的情況下。

3.2 專業(yè)人才短缺

這一問題的核心是S基金的獨(dú)特投資邏輯和操作復(fù)雜性要求投資團(tuán)隊(duì)不僅要具備傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的分析和選擇能力，還需具備深厚的行業(yè)專業(yè)知識(shí)和投行運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金更多聚焦于對投資項(xiàng)目基本面的分析，其選股標(biāo)準(zhǔn)主要依賴項(xiàng)目的質(zhì)量和估值的合理性。而對于涉及高科技領(lǐng)域如先進(jìn)制造、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等的投資，通常需要投資經(jīng)理擁有相關(guān)的專業(yè)背景和深入的行業(yè)理解，以確保準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目的潛在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。S基金則在此基礎(chǔ)上增加了更多的復(fù)雜性。首先，S基金在評(píng)估底層資產(chǎn)時(shí)，不僅需要考慮其發(fā)展前景，還要對其當(dāng)前狀態(tài)進(jìn)行精準(zhǔn)估值，要求投資團(tuán)隊(duì)具備更為全面和深入的財(cái)務(wù)分析能力；其次，S基金在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上往往更為復(fù)雜，需要兼顧買賣雙方的利益，同時(shí)保證交易的可行性，不僅要求投資團(tuán)隊(duì)具有豐富的投資知識(shí)，還要求其具備一定的投行操作經(jīng)驗(yàn)，能夠設(shè)計(jì)出既有效又符合雙方利益的交易結(jié)構(gòu)。

3.3 交易信息透明度不高

首先，S基金的基金份額轉(zhuǎn)讓信息缺乏一個(gè)規(guī)范、統(tǒng)一且公開的平臺(tái)，導(dǎo)致S基金的管理人只能通過非公開渠道，如私下聯(lián)系和行業(yè)內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)來獲取相關(guān)信息，這種信息獲取方式效率低下，且難以確保信息的全面性和準(zhǔn)確性。由于信息渠道的限制，S基金的管理人在做出投資決策時(shí)可能面臨信息不對稱問題。其次，基金份額的原管理人出于各種原因，如保護(hù)自身利益、保護(hù)投資者和被投企業(yè)的利益，或遵守與被投企業(yè)間的保密協(xié)議，可能不會(huì)完全披露底層項(xiàng)目的信息，這種信息的不透明性給S基金的管理人帶來了額外挑戰(zhàn)。在缺乏詳盡信息的情況下，S基金的管理人在進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)可能遇到困難，難以全面評(píng)估底層資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

由于這些障礙，S基金的管理人在進(jìn)行交易時(shí)可能傾向壓低報(bào)價(jià)以降低風(fēng)險(xiǎn)，但這樣的報(bào)價(jià)可能難以被賣方接受，導(dǎo)致交易難以達(dá)成。這種情況在市場上造成了一定程度的摩擦，影響了S基金的流動(dòng)性和市場活躍度。

這一問題的深層次原因是市場規(guī)范和信息披露機(jī)制的不完善。在一個(gè)成熟的金融市場中，信息的透明度和可獲取性是確保市場有效運(yùn)作的關(guān)鍵因素。對于S基金而言，這種信息不對稱不僅增加了投資的復(fù)雜性和不確定性，還可能影響市場的整體健康和發(fā)展。因此，提高交易信息的透明度和完善市場機(jī)制對S基金的健康發(fā)展至關(guān)重要。

四是配套退出體系及制度建設(shè)不夠完善。首先，雖然我國資本市場已經(jīng)建立了多層次的市場體系，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所、新三板等，且已經(jīng)推廣了股票上市注冊制，但在實(shí)際操作中，項(xiàng)目退出的支持力度和渠道依然有限。對于S基金這類特殊的投資基金而言，退出機(jī)制的不完善直接影響了其資產(chǎn)的流動(dòng)性和投資回報(bào)。在一個(gè)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的資本市場中，流暢的退出渠道至關(guān)重要，不僅能夠提供資金的及時(shí)回流，還能給予投資者信心，促進(jìn)更多資金投入。其次，現(xiàn)有的私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)，如《證券投資基金法》《合伙企業(yè)法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等雖然為整個(gè)私募股權(quán)投資基金行業(yè)提供了基本的法律框架，但這些法規(guī)對S基金這一特殊類型的基金缺乏具體和細(xì)化的管理規(guī)定，這種法規(guī)的不完善在一定程度上制約了S基金行業(yè)的健康發(fā)展，尤其是在估值定價(jià)、信息披露、內(nèi)部控制等方面的規(guī)范化和統(tǒng)一化。

由于S基金的特殊性，其對市場規(guī)范和制度建設(shè)的要求更為嚴(yán)格和具體。一個(gè)成熟的法律法規(guī)體系不僅能提供明確的指導(dǎo)和規(guī)范，還能在一定程度上減少市場的不確定性，提高投資效率。因此，為S基金建立一個(gè)更加完善和細(xì)化的法規(guī)體系，是推動(dòng)其健康發(fā)展的重要方向，不僅涉及法律法規(guī)的制定，還涉及市場機(jī)制的優(yōu)化與改進(jìn)，以確保S基金能夠在一個(gè)健康、有序的市場環(huán)境中運(yùn)行。

4 關(guān)于發(fā)展S基金的建議

基金份額交易能為傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金的份額持有人提供流動(dòng)性；能夠幫助原私募基金管理人實(shí)現(xiàn)基金退出或基金接續(xù)；能夠?yàn)橥顿Y人提供一條新的投資渠道，能夠解決整個(gè)私募股權(quán)投資市場多年來積壓的退出需求問題；能夠?yàn)楸煌镀髽I(yè)穩(wěn)定環(huán)境，以便聚焦發(fā)展，實(shí)現(xiàn)多方共贏。大力發(fā)展S基金，鼓勵(lì)、引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入基金份額交易市場，有利于新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。為此，我國應(yīng)積極推動(dòng)S基金發(fā)展，從以下幾點(diǎn)著手。

4.1 加大宣傳力度，提高市場的認(rèn)識(shí)

首先，加大對S基金的宣傳力度是提高市場認(rèn)識(shí)的關(guān)鍵。由于S基金在我國相對較新，市場對其認(rèn)識(shí)和理解不足，通過行業(yè)協(xié)會(huì)、新聞媒體等渠道加大宣傳力度，可以提高S基金的可見度，使更多投資者和管理人深入了解S基金的特性、優(yōu)勢及運(yùn)作方式。宣傳的內(nèi)容應(yīng)包括S基金的概念、運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制及成功案例等，以便投資者全面了解S基金；其次，強(qiáng)化市場教育的重要性不容忽視。市場教育不僅是提供信息，更重要的是幫助潛在的投資者和基金管理人理解和掌握S基金的相關(guān)知識(shí)。例如，可通過舉辦研討會(huì)、論壇、在線課程等形式，提供對S基金的深入分析和案例研究，使參與者能更加深入地理解S基金的價(jià)值和操作方式。

展示S基金在私募股權(quán)投資市場中的作用十分必要。海外成熟市場經(jīng)驗(yàn)表明，超過70%的私募股權(quán)投資項(xiàng)目是通過并購重組等非上市渠道實(shí)現(xiàn)退出的，這一數(shù)據(jù)向市場展示了S基金在為傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金提供流動(dòng)性、幫助基金退出或接續(xù)、解決退出需求等方面的重要作用。通過具體案例和數(shù)據(jù)分析，可有效提高市場對S基金價(jià)值的認(rèn)識(shí)。

強(qiáng)調(diào)S基金對新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的促進(jìn)作用也是必不可少的。S基金通過提供資金和市場退出機(jī)制，可有效支持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)，這對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展具有重要意義。通過加大宣傳和市場教育，可有效提高市場對S基金的認(rèn)識(shí)，進(jìn)而推動(dòng)更多社會(huì)資本進(jìn)入私募股權(quán)二級(jí)市場，促進(jìn)整個(gè)私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展。

4.2 加強(qiáng)培養(yǎng)行業(yè)復(fù)合型專業(yè)人才

發(fā)展高等院校相關(guān)專業(yè)課程是培養(yǎng)復(fù)合型人才的重要途徑。因此，可通過設(shè)立特定的課程或?qū)I(yè)，如金融工程、投資管理、企業(yè)法等，結(jié)合理論學(xué)習(xí)和實(shí)踐案例，為學(xué)生提供全面的知識(shí)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，鼓勵(lì)跨學(xué)科學(xué)習(xí)和研究，例如法律專業(yè)的學(xué)生修讀金融課程，或金融專業(yè)的學(xué)生修讀法律和企業(yè)管理課程，以培養(yǎng)具備多元知識(shí)背景的人才。

行業(yè)協(xié)會(huì)的角色也非常關(guān)鍵。通過組織高峰論壇、研討會(huì)、實(shí)踐交流活動(dòng)等，行業(yè)協(xié)會(huì)不僅可以提供行業(yè)最新動(dòng)態(tài)和趨勢分析，還能為專業(yè)人士提供一個(gè)交流和學(xué)習(xí)的平臺(tái)，有助于參與者拓寬視野，了解行業(yè)最佳實(shí)踐，同時(shí)可以促進(jìn)業(yè)內(nèi)人士之間的信息交流與合作。

組織專業(yè)學(xué)習(xí)和培訓(xùn)是提高專業(yè)人才實(shí)操能力的有效方式。這些培訓(xùn)可以針對S基金特有的投資邏輯、風(fēng)險(xiǎn)管理、估值定價(jià)等方面，結(jié)合實(shí)際操作案例進(jìn)行，既能幫助新入行的人士快速熟悉行業(yè)，又可以幫助已有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士進(jìn)一步提高自己的技能和知識(shí)。

4.3 加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管，切實(shí)保障投資人利益

建立一個(gè)統(tǒng)一、規(guī)范、公開的信息登記披露平臺(tái)至關(guān)重要。這樣的平臺(tái)能夠提供一個(gè)中央化的信息來源，確保所有參與者都能獲取到關(guān)于基金份額交易的必要信息。通過這個(gè)平臺(tái)，投資人可以更容易地訪問到關(guān)于S基金及其底層資產(chǎn)的詳細(xì)信息，包括財(cái)務(wù)報(bào)表、業(yè)績記錄、管理團(tuán)隊(duì)背景、投資策略等，這種信息的透明化有助于提高市場的效率和公平性。

制定嚴(yán)格的信息披露要求是確保信息質(zhì)量的關(guān)鍵。這些要求應(yīng)涵蓋信息的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性，確保所有披露的信息都是準(zhǔn)確和全面的。對于S基金管理人來說，不僅意味著要定期披露基金的運(yùn)作情況，還包括任何可能影響投資者決策的重大信息。

建立和落實(shí)違反信息披露規(guī)則的懲罰機(jī)制也是保護(hù)投資人利益的重要措施。這樣的機(jī)制可以提供對那些不遵守規(guī)則的管理人或公司的有效懲處，從而鼓勵(lì)所有市場參與者遵守規(guī)定，這種監(jiān)管和懲罰機(jī)制的存在將進(jìn)一步提高市場透明度，減少不公平交易和欺詐行為。

4.4 深化資本市場改革，完善制度體系建設(shè)

建設(shè)多層次資本市場體系，探索依托區(qū)域股權(quán)交易平臺(tái)開展基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，探索私募股權(quán)投資主體的差異化減持機(jī)制，探索由基金直接向投資者實(shí)物分配股權(quán)股票試點(diǎn)等，為投資項(xiàng)目提供便捷的退出渠道。因此，應(yīng)結(jié)合我國私募股權(quán)投資退出渠道多元化發(fā)展的最新實(shí)踐，結(jié)合市場發(fā)展?fàn)顩r，將成熟的監(jiān)管實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)及時(shí)融入相關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)則修訂中，及時(shí)制定新規(guī)，彌補(bǔ)現(xiàn)行監(jiān)管制度規(guī)則的短板和漏洞，確保投資退出有法可依、有法能依。