王輝

(對外經濟貿易大學 北京 100029)

1 引言

在以習近平同志為核心的黨中央領導下，我國數(shù)字經濟建設取得了令人矚目的成就。隨著政府和市場對企業(yè)數(shù)字化轉型的關注，越來越多民營企業(yè)已加入數(shù)字化轉型的隊伍中。習近平總書記在黨的二十大報告中提出，要加強防范和化解重大風險的能力。企業(yè)的抗風險能力是指企業(yè)在不確定環(huán)境中面對內部和外部風險的適應能力、抵御能力、恢復能力、保持企業(yè)可持續(xù)及高質量發(fā)展的能力。在此背景下，提高民營企業(yè)抗風險的能力對保障市場經濟健康發(fā)展至關重要，數(shù)字化轉型對民營企業(yè)抗風險的作用機制具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義，并可為促進政策的優(yōu)化與引導民營企業(yè)轉型升級提供理論依據。

既有文獻在企業(yè)層面主要就企業(yè)數(shù)字化轉型對企業(yè)投融資活動產生的影響進行研究(車德欣等，2021；Bulavko等，2019)。此外，也有一些學者針對數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平的影響進行研究(王會娟等，2022；黃大禹等，2023)，但對企業(yè)的風險控制與管理缺乏系統(tǒng)性的研究，風險承擔是企業(yè)投資決策過程中的重要環(huán)節(jié)，與企業(yè)抗風險能力有所區(qū)別。雖然有少部分研究關注了企業(yè)抗風險能力的影響因素(孫興全，2022)，但迄今為止，尚未有文獻確切地將數(shù)字化轉型與民營企業(yè)抗風險能力聯(lián)系起來，兩者之間的關系仍有待進一步探討。

本文的創(chuàng)新之處及可能的邊際貢獻是：第一，采用熵權法，從盈利能力、運營能力、成長能力、運營安全能力、市場表現(xiàn)力五個維度構建了民營企業(yè)抗風險能力指標，為評估民營企業(yè)抗風險能力提供了有益借鑒；第二，豐富了數(shù)字化變革與微觀經濟主體互動的研究，拓展性地研究了民營企業(yè)抗風險能力的影響因素，驗證了“數(shù)字化轉型-企業(yè)融資約束-企業(yè)抗風險能力”之間傳導路徑的可行性；第三，進一步探討數(shù)字化轉型在企業(yè)中是否存在差異化表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)高管無金融背景、無政治關聯(lián)的企業(yè)數(shù)字化轉型對企業(yè)抗風險能力的影響更為顯著，反映出企業(yè)數(shù)字化轉型對“弱勢企業(yè)”具有一定的補充作用，有助于民營企業(yè)根據自身情況采取數(shù)字化轉型策略。

2 理論分析及研究假設

2.1 數(shù)字化轉型與企業(yè)抗風險能力

企業(yè)抗風險能力對企業(yè)生產經營活動產生全方位的影響，是企業(yè)盈利能力、營運能力、成長能力、經營安全能力、市場表現(xiàn)力的綜合體現(xiàn)。

從企業(yè)的盈利能力來看，傳統(tǒng)民營企業(yè)以原有生產業(yè)務為中心，通過數(shù)字化轉型改良傳統(tǒng)生產技術、調整產品結構、延長產品生命周期，從而提高產品市場競爭力，以提高盈利能力。從營運能力的角度來看，加強對數(shù)字化的關注可以使會計資料的真實性和準確度得到很大提高，從而增強了對公司營運能力的分析，對公司的決策和發(fā)展產生重要影響。從成長能力的角度來看，數(shù)字化轉型能夠有效推動公司的創(chuàng)新，讓公司在生產運作過程中持續(xù)積累并整合其生存發(fā)展的資源和潛力，提高抵御風險的能力。從經營安全能力來看，民營企業(yè)通過數(shù)字化轉型提高企業(yè)長短期融資能力，降低企業(yè)因不能償債而走向財務失敗風險。此外，數(shù)字化轉型可以利用其資源效應來滿足公司的資源要求，提高公司的經營安全能力，從而促進民營企業(yè)的風險承受程度。在市場表現(xiàn)力方面，企業(yè)的數(shù)字化轉型不僅能讓顧客獲得更好的服務體驗，還能讓企業(yè)了解到產業(yè)和競爭對手的發(fā)展趨勢，并做出相應的反應。當一個公司有了這樣的能力之后，就會在市場上擁有良好的聲譽和更多支持。

總之，民營企業(yè)數(shù)字化轉型順應了企業(yè)發(fā)展的客觀需要，既能為其發(fā)展注入源源不斷的力量，又能推動其實現(xiàn)“由量及質”的升級。在盈利能力、運營能力、成長能力、經營安全能力、市場表現(xiàn)力五個維度均產生有益影響，從而提高企業(yè)的抗風險能力。

依循上述分析，本文提出以下假設：

H1：數(shù)字化轉型能夠顯著提高民營企業(yè)抗風險能力。

2.2 融資約束的中介作用

與具有國家信用支持的國有企業(yè)相比，民營企業(yè)長期以來都面臨著融資難和融資貴的困境。雖然企業(yè)的抗風險能力反映了一個企業(yè)的綜合能力，但融資約束會對公司的營運和生存造成負面影響(Xian，2014；歐定余和魏聰，2016)，從而影響公司的抗風險能力。

通過實施“數(shù)字轉型”，民營企業(yè)能夠減少企業(yè)內部的信息不對稱，從而減輕企業(yè)的融資約束。一方面，數(shù)字經濟的發(fā)展促進了企業(yè)現(xiàn)代金融信用制度的構建和完善，促進了商業(yè)活動的規(guī)范化?；ヂ?lián)網的數(shù)字化信用能夠轉變成企業(yè)的信用，提高了企業(yè)在市場上的信任度和信貸機構投資的意愿，從而增加了企業(yè)的外部融資機會，大大降低了公司的信貸成本。另一方面，企業(yè)數(shù)字化轉型可以有效提高企業(yè)融資效率。在利用數(shù)字化技術對大量數(shù)據進行處理后，將其標準化為可加工的信息，并將其通過數(shù)字平臺等途徑向信息用戶輸出，使融資雙方均能掌握特定的多維度信息，從而有效降低投資者對企業(yè)風險的識別成本。民營數(shù)字化轉型所產生的資訊透明度在某種程度上減少了企業(yè)的代理費用，提高了融資效率。

在以上分析的基礎上，本文提出了以下假設：

H2：民營企業(yè)通過數(shù)字化轉型，可以緩解融資約束，減輕企業(yè)的財務壓力，提高企業(yè)抵御風險的能力。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據來源

本文選取2013—2022年上市民營公司作為研究樣本，并按以下原則對樣本進行篩選：(1)剔除樣本期間內發(fā)生過或持續(xù)至樣本期間結束依然為ST或*ST或PT的公司樣本；(2)剔除金融行業(yè)公司樣本；(3)剔除主要變量連續(xù)值低于三年的公司樣本；(4)剔除主要變量數(shù)據缺失的公司樣本。最終得到有效觀測值15364個。此外，為防止極端值影響回歸結果，對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。企業(yè)財務數(shù)據來自國泰安數(shù)據庫(CSMAR)，相關企業(yè)年報數(shù)據則來自深圳證券交易所、上海證券交易所官方網站，省級面板數(shù)據來自國家統(tǒng)計年鑒。

3.2 計量模型構建

3.2.1 基準回歸模型

式(1)中：下標i表示公司；t表示年度；Risk_Rit為被解釋變量，表示企業(yè)的抗風險能力；核心解釋變量DCGit表示企業(yè)的數(shù)字化轉型水平；Controlsit表示相關控制變量，包括公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Firmage)、兩職合一(Dual)、股權制衡度(Balance)、托賓Q值(TobinQ)、管理層持股比例(Mshare)、國內生產總值(GDP)、財政盈余(Subpls)；ε為隨機干擾項。

3.2.2 中介模型

本文借鑒了溫忠麟和葉寶娟(2014)的研究，采用以下中介模型對機制進行了詳細檢驗：

式(2)(3)中：被解釋變量為企業(yè)抗風險能力Risk_Rit，核心解釋變量為DCGit；Medit為中介變量。本文擬從融資約束(KZ)視角出發(fā)，以融資成本(Cost)作為測度融資約束的替代方法。

3.3 變量設計

3.3.1 主要解釋變量：民營企業(yè)數(shù)字化轉型(DCG)

本文借鑒吳非等(2021)的研究成果，選取了5個維度的特征詞匯，分別為人工智能、大數(shù)據、云計算技術、區(qū)塊鏈技術和數(shù)字技術應用，并將其與企業(yè)年度報告中的“特征詞”相匹配，以衡量民營企業(yè)數(shù)字化轉型水平。因這類關鍵詞存在“右偏型”特點，故最終采用特征詞語相加1取對數(shù)的方法獲得民營企業(yè)數(shù)字化轉型的度量指標(DCG)。

3.3.2 被解釋變量：企業(yè)抗風險能力(Risk_R)

如何量化企業(yè)的抗風險能力是已有研究存在的難點。在測度方法方面，為克服其他方法的缺陷，本文采用熵權法測算被研究公司的抗風險能力。在測度指標方面，本文借鑒頡茂華等(2017)的做法，將企業(yè)抗風險能力分化為5大因子，選取與企業(yè)抗風險能力相關的17個財務指標來搭建企業(yè)抗風險能力的綜合評價體系，如表1所示。

表1 企業(yè)抗風險能力指標評價體系

此外，本文通過對比國有企業(yè)和非國有企業(yè)的融資約束指標來驗證上述測度企業(yè)抗風險能力指標方法的有效性。具體方法選取全部上市公司作為樣本，剔除主要觀測值缺失的樣本后，共得到50597個觀測值，表2報告了相關描述性統(tǒng)計的結果。從平均水平來看，非國有企業(yè)抗風險能力低于國有企業(yè)。從離散程度看，非國有企業(yè)抗風險能力差異更大。上述檢驗符合經濟規(guī)律，驗證了本文使用的企業(yè)抗風險能力測度方法的有效性。

表2 企業(yè)抗風險能力指標有效性檢驗

3.3.3 中介變量

(1)融資約束指數(shù)

參照Kaplan和Zingales(1997)的研究，本文采用KZ指數(shù)作為民營企業(yè)融資約束的測度指標，KZ指數(shù)越大，代表企業(yè)融資約束程度越高。

(2)融資成本指數(shù)

本文借鑒魏志華等(2012)和鄭軍等(2013)的做法，采用企業(yè)財務費用占期末總負債的比重測度企業(yè)融資成本(Cost)，Cost指數(shù)越大，代表企業(yè)的融資成本越高。

4 實證檢驗

4.1 基準結果回歸分析

本文使用逐步檢驗回歸系數(shù)的方法進行回歸。表3列(1)僅控制了時間和行業(yè)固定效應，發(fā)現(xiàn)DCG的系數(shù)為0.0003，在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)數(shù)字化轉型能夠顯著提高民營企業(yè)抗風險能力。列(2)加入企業(yè)層面的控制變量，列(3)進一步加入宏觀層面的控制變量，發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉型(DCG)的回歸系數(shù)在數(shù)值和顯著性上均無明顯改變，且依然在1%水平上顯著為正，從而驗證了假設H1。

表3 基準回歸結果

4.2 內生性檢驗

緩解內生性問題是經濟學實證研究中一個不容忽視的重要問題?？紤]到可能存在的遺漏變量和測量誤差問題，本文采用工具變量法和外生事件沖擊檢驗法消除內生影響，揭示數(shù)字化轉型對民營企業(yè)抗風險能力的實際效應。

4.2.1 工具變量法

借鑒黃群慧等(2019)的方法，本文采用企業(yè)注冊地在1984年的固定電話歷史數(shù)據作為企業(yè)數(shù)字化轉型的工具變量。具體地，本文使用1984年企業(yè)注冊所在地級市每百人固定電話數(shù)與滯后一期民營企業(yè)數(shù)字化轉型的交互項作為該年企業(yè)數(shù)字化水平的工具變量(IV)。本文采用IV-2SLS法，Anderson canon.corr.LM統(tǒng)計量P小于0.01，通過了不可識別檢驗；使用第一階段的Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量進行弱工具變量檢驗，其F值大于16.38這一臨界值，共同印證了本文所選取工具變量的合理性。其中，第一階段回歸中IV的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明本文選取的工具變量滿足相關性條件；第二階段回歸中，DCG的估計系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明本文主要結論仍成立。

4.2.2 外生事件沖擊檢驗法

本文借鑒邱子迅和周亞虹(2021)的研究思路，采用國家級大數(shù)據綜合試驗區(qū)試點建設作為外生政策沖擊。由此，建立以下雙重差分模型：

式(5)中：j表示城市，t表示年份；DID分別指城市當年是否被設立為試驗區(qū)，是則取值為1，否則為0。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，DID的系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明國家級大數(shù)據綜合試驗區(qū)的設立能夠提高企業(yè)抗風險能力。上述檢驗進一步緩解了民營企業(yè)數(shù)字化轉型與抗風險能力之間的內生性問題。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 去掉直轄市樣本

本文剔除了北京、天津、上海和重慶4個直轄市樣本，重新估計基準模型進行穩(wěn)健性檢驗。實證結果發(fā)現(xiàn)，DCG回歸系數(shù)為0.0002，其方向、顯著性與基準回歸結果一致，表明本文研究結論穩(wěn)健。

4.3.2 更換被解釋變量

本文更換企業(yè)抗風險能力測度方法，并重新進行實證檢驗，具體方法為：采用企業(yè)資產負債率的倒數(shù)(FX)測度企業(yè)抗風險能力的方法。實證結果發(fā)現(xiàn)，DCG的回歸系數(shù)為0.0435，且在5%的水平上顯著為正，說明改變企業(yè)抗風險能力的測度指標后，主要研究結論依然成立，確保了民營企業(yè)數(shù)字化轉型可以顯著提高其抗風險能力這一結論的可靠性。

4.4 中介機制檢驗

進一步地，本文采取Sobel兩步法檢驗了融資約束在民營企業(yè)數(shù)字化轉型影響抗風險能力之間的中介作用。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，第一步被解釋變量為融資約束指數(shù)(KZ)，DCG的回歸系數(shù)為-0.0212，在10%的水平上顯著，表明民營企業(yè)數(shù)字化轉型可以緩解融資約束；第二步被解釋變量為企業(yè)抗風險能力指數(shù)(Risk_R)，企業(yè)數(shù)字化轉型(DCG)對企業(yè)抗風險能力的回歸系數(shù)為0.0002，且在1%的水平上顯著為正，相對于基準回歸的系數(shù)有所下降，且SobelZ顯著為負，說明融資約束的中介機制存在。

此外，本文選取融資成本(Cost)作為測度融資約束的替代方法。第一步被解釋變量為融資成本(Cost)，DCG的回歸系數(shù)是-0.0005，且在1%的水平上顯著，表明民營企業(yè)數(shù)字化轉型可以降低融資成本；第二步被解釋變量為企業(yè)抗風險能力指數(shù)(Risk_R)，DCG對企業(yè)抗風險能力的回歸系數(shù)為0.0002，在1%的水平上顯著，相對基準回歸的系數(shù)有所下降，且Sobel Z在1%的水平上顯著為負，說明融資成本的中介機制存在。

由此可知，緩解融資約束、降低融資成本是民營企業(yè)數(shù)字化轉型有效提高企業(yè)風險承擔能力的作用機制，驗證了本文的假設H2。

4.5 異質性檢驗

4.5.1 高管金融背景

杜勇等(2019)認為，CEO作為公司的實際決策者和領導者，其金融背景可以較好地反映高管金融背景。本文根據觀測企業(yè)高管是否有金融背景分為兩組，檢驗數(shù)字化轉型對企業(yè)抗風險能力的影響是否因企業(yè)高管有無金融背景而有所不同。分組回歸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管有金融背景組DCG的回歸系數(shù)為正但不顯著，企業(yè)高管無金融背景組DCG的回歸系數(shù)為0.0002且顯著為正。檢驗結果表明，高管無金融背景的民營企業(yè)數(shù)字化轉型對其抗風險能力的提高效果更加明顯。

4.5.2 高管政治關聯(lián)

當前我國的市場經濟是從計劃經濟轉變而來，政府與企業(yè)的關系對民營企業(yè)具有非常深遠的影響。本文認為，如果企業(yè)董事長或總經理曾經或當前在中央和各級地方政府、法院、檢察院任職，或曾經擔任各級人大代表及政協(xié)委員，就認為該企業(yè)存在政治關聯(lián)；如果無相關任職情況，就認為該企業(yè)不存在政治關聯(lián)。分組回歸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管有政治關聯(lián)組DCG的回歸系數(shù)為0.0000，雖為正但不顯著；企業(yè)高管無政治關聯(lián)組DCG的回歸系數(shù)為0.0004且在1%的水平上顯著。檢驗結果表明，無政治關聯(lián)的民營企業(yè)數(shù)字化轉型對其抗風險能力的提高效果更明顯。

5 結語

當前，數(shù)字經濟飛速發(fā)展，新業(yè)態(tài)、新格局加速形成，處在社會主義市場經濟體制發(fā)展進程中的每一個民營企業(yè)能否在這個浪潮中抵抗內外部風險，實現(xiàn)高質量可持續(xù)的發(fā)展，都面臨數(shù)字化轉型這個“必答題”。本文通過對2013—2020年上市民營企業(yè)樣本的實證研究，發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉型對民營企業(yè)抗風險能力具有顯著提高的作用。具體來說，民營企業(yè)進行數(shù)字化轉型會提高企業(yè)的風險應對能力，幫助企業(yè)有效對抗不確定性因素，應對和化解危機。機制檢驗結果表明，民營企業(yè)數(shù)字化轉型可能是通過緩解融資約束，達到提高企業(yè)抗風險能力的效果。同時，這種效果根據企業(yè)特征的不同而存在異質性，其中高管無金融背景、無政治關聯(lián)的企業(yè)的數(shù)字化轉型對企業(yè)抗風險能力的影響更為顯著。

(注釋：因篇幅受限，內生性檢驗、穩(wěn)健性檢驗、中介機制檢驗及異質性檢驗的表格數(shù)據未在文中展示，如有需要請與作者聯(lián)系，資料備索。)