文/邱愉珊

本文基于東航物流混合所有制改革的案例，探討此次混改的動因，并分析其混改的財務(wù)效果和非財務(wù)效果，為其他企業(yè)混合所有制改革提供參考。

一、東航物流介紹

2004年8月23日東航物流在上海成立，是東方航空公司旗下的全資子公司。2017年混改后，東航物流成為東航產(chǎn)投持股45%，民營資本持股45%和員工持股10%的混合所有制企業(yè)。東航物流一直專注于航空速運、地面綜合服務(wù)和綜合物流解決方案，通過“大數(shù)據(jù)+干線運輸+現(xiàn)代倉儲+落地配”的商業(yè)模式，布局物流全產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建具有掌控力的“干倉配”物流生態(tài)體系，致力成為最具創(chuàng)新力的全球物流服務(wù)集成商。

二、東航物流混改動因

（一）市場競爭激烈。隨著現(xiàn)代物流服務(wù)業(yè)快速發(fā)展，物流市場呈現(xiàn)出了百花齊放的態(tài)勢，不斷涌現(xiàn)出優(yōu)秀企業(yè)，行業(yè)整體競爭力加強。在這樣的市場環(huán)境下，如果東航物流不具備很好地應(yīng)對市場競爭格局的能力，東航物流的市場份額將會大幅度被壓縮。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)單一。作為老牌國企，東航物流具有典型的“一股獨大”的特征，控股股東牢牢掌握著控制權(quán)與決策權(quán)，在公司經(jīng)營決策時擁有較大的話語權(quán)。公司成立之初，決策權(quán)集中能提高公司執(zhí)行指令的效率。但對于上市公司來說，公司的決策應(yīng)該由全體股東做出，以保障決策的合理性。因此，東航物流希望引入戰(zhàn)略投資者來改變公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在進行混合所有制改革以后，東航物流由民營資本與國有資本共同持股，形成多元化股權(quán)，有效防止國有資本股東侵權(quán)現(xiàn)象的產(chǎn)生。（三）治理結(jié)構(gòu)不完善。國有企業(yè)在公司治理方面存在一個普遍缺陷普遍就是沒有完善的治理結(jié)構(gòu)。田留文作為董事長的同時卻在東航集團擔任多個職位，并且公司在混改前并未設(shè)置監(jiān)事會，監(jiān)事會僅有曹劍鋒一人，治理結(jié)構(gòu)不健全，各個人員的權(quán)力和責任不能匹配落實，治理效率低下，不能滿足公司轉(zhuǎn)型升級的需要。因此，通過混改實現(xiàn)東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，提高公司治理能力，最終從宏觀決策上對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，是東航物流迫切需要的。（四）業(yè)務(wù)模式單一。東航物流是混改前是一家提供傳統(tǒng)航空運輸服務(wù)的公司，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的持續(xù)升級，與行業(yè)先進水平相比，東航物流傳統(tǒng)的運輸服務(wù)已經(jīng)無法滿足市場需要高質(zhì)量高效率服務(wù)的要求。在進行混改前，東航物流的業(yè)務(wù)主要集中在航空運輸上，以地面綜合服務(wù)和倉儲業(yè)務(wù)為輔，但這樣各個業(yè)務(wù)之間的聯(lián)動性較弱，物流信息化水平也較低，外部更有高速發(fā)展的同行業(yè)其他企業(yè)，使得東航物流的業(yè)務(wù)規(guī)模大幅收縮，利潤空間越來越狹窄。因此，東航物流需要大量資金來整合優(yōu)勢資源，優(yōu)化原有的業(yè)務(wù)，布局中高端物流領(lǐng)域，從承運者的角色向綜合物流服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變。

三、東航物流混改過程

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2016年11月29日，東航股份與東航產(chǎn)投簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向東航產(chǎn)投轉(zhuǎn)讓其所持有的100%東航物流的股權(quán)，東航產(chǎn)投以評估公司評估的23.44億元的價格收購了東航物流。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，東航物流成為東航產(chǎn)投的全資子公司。而東航產(chǎn)投是東航集團的全資子公司，因此東航物流的實際控制人仍為東航集團。（二）引入戰(zhàn)略投資者。東航物流在2017年6月19日引入了非國有戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者，并推行了員工持股。這一階段完成后，東航產(chǎn)投持股45%；聯(lián)想控股、珠海普東物流和德邦股份作為戰(zhàn)略投資者分別持股20.1%、10%、5%；財務(wù)投資者綠地投資公司和北京君聯(lián)分別持股5%、4.9%；員工股東持股10%。（三）實現(xiàn)整體上市。2018年12月6日，東航物流整體變更為股份有限公司，2019年6月21日，報送了IPO招股說明書，2021年6月9日正式登陸上交所主板，成為航空物流“第一股”，股票代碼601156。通過整體上市，東航物流可以充分披露信息并且接受社會公眾的監(jiān)督，還可以募集大量資金促進公司發(fā)展。東航物流的上市能夠使其在資本市場融資，這也標志著混改“三步走”策略正式完成。

四、混改效果分析

（一）治理結(jié)構(gòu)?；旌纤兄聘母锴?，東航物流是國有股東百分百控股，不是股份制公司，公司章程也不完善，內(nèi)部未設(shè)立董事會，唯一的執(zhí)行董事也是政府官員，治理結(jié)構(gòu)存在嚴重問題，監(jiān)督約束機制也只是停留在表面。引入戰(zhàn)略投資者混改后，東航物流改善了監(jiān)督約束機制，監(jiān)督效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，形成了更加均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，東航集團的權(quán)力也受到了約束。與此同時，戰(zhàn)略投資者在董事會中派出代表，董事會由多方資本代表組成，獨立性更強。截至2021年，東航物流12人的董事會成員中，東航提名5位，聯(lián)想控股提名2位，珠海普東物流提名1位。除此之外，東航物流還聘任了4位獨立董事。在這種多元化的治理結(jié)構(gòu)下，雖然東航產(chǎn)投占據(jù)較強的董事會控制權(quán)，但并不是完全控制，在董事會上投資人和獨立董事也和東航產(chǎn)投相互制衡。并且戰(zhàn)略投資者所派的董事具備著更優(yōu)秀的學(xué)歷水平和更高平臺的工作經(jīng)驗，組成成員的背景也更為多樣，從業(yè)經(jīng)歷和專長涉及了法律、經(jīng)濟、財務(wù)等多方面，有利于彌補東航物流混改前的不足，使得公司董事會和監(jiān)事會的人員架構(gòu)層面多樣化，形成制衡局面。（二）激勵機制。在混合所有制改革后，東航物流對于人員選聘和薪酬制度進行了完善，越來越向市場靠攏。所有員工不再擁有國有的身份，重新簽訂市場化的新合同。在薪酬管理方面，貫徹“一人一薪、易崗易薪”的原則。員工薪酬的確定是依據(jù)個人的能力、所處的崗位以及工作效果等等。這樣的激勵機制能使員工以創(chuàng)造企業(yè)價值為目標，使得能者上、庸者下，為那些真正有能力有本事的員工創(chuàng)造機會。此外，東航物流依照同股同價的方式以此次增資掛牌交易的最終價格確定核心員工持有10%的股權(quán)，共計約4.1億元。員工持股是員工通過持有股票而享有企業(yè)部分所有權(quán)及未來收益權(quán)的利益分享機制和擁有經(jīng)營決策權(quán)的參與機制，是一種長期激勵制度[1]。東航物流通過核心員工的持股，有效地建立了中長期的員工激勵與風險約束機制，讓員工以股東身份參與企業(yè)決策、分享利潤、共擔風險，建立健全勞動者與所有者的利益共享機制，以此增強員工的歸屬感和責任感。（三）財務(wù)績效。本文以2017前作為公司混改前后的標志，以2016年、2017年作為混改前年份，2018年、2019年和2020年作為混改后的年份，分析東航物流混改后的財務(wù)績效的變化。1.償債能力。對于償債能力，本次研究著重選取流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率3項指標進行評價。對于短期償債能力，年報顯示東航物流2016年至2020年流動比率和速動比率總體上呈上升趨勢，流動比率從2016年的0.72上升至2020年的1.8，速動比率從0.7上升至1.8，都維持在2左右。表明東航物流可以滿足短期債務(wù)和負債的償付需求。針對長期償債能力，東航物流2016年的資產(chǎn)負債率是85.88%，2020年下降到了37.39%，呈下降趨勢，且遠低于行業(yè)平均水平。表明公司資產(chǎn)具有相對較高的流動性，能夠應(yīng)對長期債務(wù)風險水平。2.盈利能力。在分析盈利能力時，本文選取凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率和銷售凈利率三項指標。東航物流的凈資產(chǎn)收益率在2016年至2019年呈逐年遞減的趨勢，從54.75%下降到了24.1%，而在2020年大幅上升，達到了53.61%，這主要因為東航物流通過混改進行了資金籌集和資源配置，2017年至2019年的項目由于建設(shè)周期較長，在2020年才得到回報。東航物流的銷售毛利率在2016年至2020年存在一定的波動性，2016年的銷售毛利率僅為10.51%，2017年上升至20.88%，而2018年起接連兩年下滑，但是隨著東航物流混改的不斷推進，混改效應(yīng)逐步體現(xiàn)，銷售毛利率在2020年創(chuàng)下新高，達到了26.94%，與2016年相比，增長速度達到了156%。銷售凈利率的變化幅度與毛利率基本一致。總體來說，進行混合所有制改革還是令東航物流的盈利水平得到了提高，但是其效果容易被新冠疫情、宏觀經(jīng)濟等外部因素影響。因此，即使已經(jīng)成功進行混改，還應(yīng)謹防外部風險影響，以保證日后經(jīng)營可以實現(xiàn)基本收益。3.營運能力分析。對于營運能力，則是選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三項指標。2016年至2020年，東航物流應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升幅度增大，從5.94上升到了9.54。主要是進行混改后，增資擴股改善了合作伙伴質(zhì)量，在交易中地位上升，客戶故意拖欠債務(wù)的可能性降低，內(nèi)部資產(chǎn)的流動性好。存貨周轉(zhuǎn)率在2016年—2020年也實現(xiàn)了穩(wěn)步增長，從2016年的80.72達到了2020年的333.8?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2016年至2017年一直在1.2上下徘徊，混改后2020年達到了1.95的企業(yè)歷史最佳水平，表明東航物流總資產(chǎn)營運能力良好。整體而言，東航物流的混改提升了公司整體的營運能力。4.成長能力。對于成長能力，本文選取了營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩項指標進行評價。東航物流2016年的營業(yè)收入增長率為負值，2017年和2018年呈現(xiàn)上升趨勢，而2019年營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率大幅地下降，是因為中美貿(mào)易摩擦事件，進出口業(yè)務(wù)減少，收入降低。但很快在2020年均呈上升趨勢，是由于東航物流開展產(chǎn)業(yè)多元化，擴大了自身規(guī)模。這表明混改為東航物流帶來了新的發(fā)展機遇，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，營銷渠道也得以進一步的拓展。通過分析東航物流混改前后的財務(wù)狀況，排除疫情和外部環(huán)境因素的影響，公司在混改后短期償債能力、盈利能力、營運能力和成長能力在一定程度上有所好轉(zhuǎn)，取得了正向的財務(wù)效應(yīng)?；旄暮蠊镜木置孚呌诜€(wěn)定，東航物流也在積極運用戰(zhàn)略投資者帶來的業(yè)務(wù)資源，其混改的未來效果值得期待。

六、結(jié)論

通過混合所有制改革，東航物流與戰(zhàn)略投資者進行了雙方良好的資源互補，發(fā)揮了協(xié)同作用，積極提升了公司的績效。在進行混合所有制改革的企業(yè)需要分析本公司的業(yè)務(wù)的范圍和模式，審視財務(wù)結(jié)構(gòu)與財務(wù)狀況，根據(jù)自身的行業(yè)特點和發(fā)展需要，選擇契合公司發(fā)展的戰(zhàn)略投資方及財務(wù)投資方。混合所有制改革的初衷就是要將民營資本的創(chuàng)新優(yōu)勢與國有資本的規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢相結(jié)合[2]。如果混改雙方能夠達到有效整合資源、合作方優(yōu)勢互補的條件，那么財務(wù)協(xié)同和經(jīng)營協(xié)同的作用就可以得到發(fā)揮，從而使得管理效率提高，現(xiàn)代企業(yè)制度更加完善，最終能夠發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)。