【摘要】伴隨著ESG投資的快速發(fā)展， ESG評(píng)級(jí)已經(jīng)成為金融市場(chǎng)重要的投資管理支撐要素。ESG評(píng)級(jí)體系涉及評(píng)級(jí)目標(biāo)、 評(píng)級(jí)指標(biāo)設(shè)定和指標(biāo)權(quán)重確定以及評(píng)級(jí)等級(jí)體系設(shè)計(jì)等方面， 本文結(jié)合五家全球知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)情況， 深入剖析ESG評(píng)級(jí)行業(yè)現(xiàn)狀和實(shí)踐。當(dāng)前， ESG評(píng)級(jí)仍然面臨評(píng)級(jí)方法不完善和不透明、 評(píng)級(jí)結(jié)果存在偏差、 評(píng)級(jí)前瞻性不足等問(wèn)題， 需要繼續(xù)強(qiáng)化ESG研究， 逐步完善ESG評(píng)級(jí)方法， 提升ESG評(píng)級(jí)透明度， 完善市場(chǎng)監(jiān)管， 減小ESG評(píng)級(jí)結(jié)果差異， 提高ESG評(píng)級(jí)質(zhì)量。

【關(guān)鍵詞】ESG評(píng)級(jí)；方法論；實(shí)踐；挑戰(zhàn)

【中圖分類號(hào)】 F279" " "【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）08-0057-8

近年來(lái)， 環(huán)境、 社會(huì)和治理（ESG）投資快速發(fā)展， 根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 截至2020年末， 全球ESG投資規(guī)模約為35.3萬(wàn)億美元。2022年， 晉達(dá)資產(chǎn)管理公司對(duì)歐洲基金業(yè)從業(yè)者的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示， 88%的受訪者使用第三方ESG評(píng)級(jí)結(jié)果支持投資決策， 未來(lái)將有92%的受訪者會(huì)加強(qiáng)使用ESG評(píng)級(jí)結(jié)果， ESG評(píng)級(jí)將在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、 資產(chǎn)篩選、 ESG整合等方面發(fā)揮更大的作用。ESG評(píng)級(jí)發(fā)展時(shí)間較短， 評(píng)級(jí)方法還不成熟， 有必要深化對(duì)ESG評(píng)級(jí)的理論和實(shí)踐研究。

一、 ESG評(píng)級(jí)內(nèi)涵

（一） ESG評(píng)級(jí)定義

ESG評(píng)級(jí)， 也稱為ESG評(píng)分或者ESG評(píng)價(jià)， 主要從環(huán)境、 社會(huì)和治理角度對(duì)特定主體可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)、 機(jī)會(huì)和影響進(jìn)行總體評(píng)價(jià)， 可以劃分為企業(yè)ESG評(píng)級(jí)、 主權(quán)國(guó)家ESG評(píng)級(jí)以及基金ESG評(píng)級(jí)等類別。

從政府和相關(guān)組織來(lái)看： 歐盟委員會(huì)（EC）認(rèn)為， ESG評(píng)級(jí)是基于ESG層面的方法、 信息披露、 戰(zhàn)略或者表現(xiàn)， 對(duì)企業(yè)、 國(guó)家或金融產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)價(jià)； 英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）將ESG評(píng)級(jí)定義為評(píng)估環(huán)境、 社會(huì)和治理一種或多種因素的活動(dòng)； 國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）認(rèn)為， ESG評(píng)級(jí)是評(píng)估某一主體、 金融工具或產(chǎn)品的ESG狀況、 特征、 風(fēng)險(xiǎn)敞口以及對(duì)社會(huì)和環(huán)境的影響， 并賦予特定的評(píng)級(jí)等級(jí)。比較來(lái)看， FCA的定義最為寬泛， EC和IOSCO的定義比較接近?？紤]到IOSCO的權(quán)威性以及其定義更加全面， 各國(guó)在加強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)監(jiān)管時(shí)可以重點(diǎn)借鑒其定義。

從金融機(jī)構(gòu)來(lái)看： 嘉實(shí)基金認(rèn)為， ESG評(píng)級(jí)需要結(jié)合自上而下和自下而上的研究成果， 充分考慮和反映我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀和條件， 致力于識(shí)別我國(guó)上市公司所面臨的ESG風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇； 東方匯理資產(chǎn)管理公司將ESG評(píng)級(jí)定義為， 衡量發(fā)行人預(yù)測(cè)和管理所在行業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇的表現(xiàn)； 安聯(lián)投資指出， ESG評(píng)級(jí)是對(duì)一個(gè)企業(yè)或主權(quán)國(guó)家發(fā)行人在環(huán)境、 社會(huì)以及治理某一方面或者所有方面能力的評(píng)價(jià)?？傊?， 金融機(jī)構(gòu)從投資管理角度出發(fā)， 認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)與發(fā)行人管理可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇的能力密切相關(guān)， 不同之處在于， 受到投資范圍不同的影響， 海外機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的界定更寬泛。

從ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)看： 摩根士丹利資本國(guó)際公司（MSCI）將ESG評(píng)級(jí)定位為衡量企業(yè)長(zhǎng)期存在的且與財(cái)務(wù)相關(guān)的ESG風(fēng)險(xiǎn)； Sustainalytics認(rèn)為， ESG評(píng)級(jí)是衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值受到ESG風(fēng)險(xiǎn)影響的程度； 商道融綠指出， ESG評(píng)級(jí)主要衡量企業(yè)在ESG方面的管理水平和風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。總之， ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更注重反映ESG風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 為金融機(jī)構(gòu)投資管理提供了支持。

綜合來(lái)看， 不同主體從自身角度出發(fā)定義了ESG評(píng)級(jí)內(nèi)涵。政府和相關(guān)組織的定義范圍更廣泛， 意圖涵蓋各類與ESG相關(guān)的評(píng)價(jià)活動(dòng)， 以為實(shí)施ESG評(píng)級(jí)監(jiān)管做準(zhǔn)備。金融機(jī)構(gòu)和ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的定義相對(duì)一致， 重點(diǎn)聚焦發(fā)行人或者上市企業(yè)評(píng)級(jí)， 為ESG投資提供支撐。企業(yè)ESG評(píng)級(jí)是最常見(jiàn)且使用頻率最高的評(píng)級(jí)類別， 代表性更強(qiáng)， 本文主要圍繞企業(yè)ESG評(píng)級(jí)開(kāi)展研究。

（二） ESG評(píng)級(jí)與信用評(píng)級(jí)的比較分析

ESG評(píng)級(jí)與信用評(píng)級(jí)均是對(duì)某一風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)管理能力的綜合評(píng)估， 有利于解決金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題， 是投資管理活動(dòng)中的輸入變量。二者評(píng)級(jí)流程較為相似， 具體評(píng)估均會(huì)考慮公司治理、 內(nèi)部管理等因素， 將定量分析和定性分析、 科學(xué)與藝術(shù)相結(jié)合。而且， 信用評(píng)級(jí)已開(kāi)始包含部分ESG因素， ESG評(píng)級(jí)與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系越來(lái)越密切。

但是， 深入研究后會(huì)發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)和信用評(píng)級(jí)差別仍較大， 主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

一是評(píng)級(jí)內(nèi)涵不同。ESG評(píng)級(jí)主要依據(jù)非財(cái)務(wù)信息評(píng)價(jià)ESG風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇以及外部影響， 分為企業(yè)、 國(guó)家等評(píng)級(jí)類別； 信用評(píng)級(jí)主要依據(jù)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)債務(wù)人償債意愿和償債能力， 分為發(fā)行主體評(píng)級(jí)、 債項(xiàng)評(píng)級(jí)等類別。二者內(nèi)涵指向有很大差別， 這也決定了評(píng)級(jí)結(jié)果使用場(chǎng)景的差異， ESG評(píng)級(jí)多用于股票、 債券、 另類資產(chǎn)以及基金等投資領(lǐng)域， 使用范圍廣泛， 信用評(píng)級(jí)主要用于債權(quán)融資， 評(píng)估發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)。二是評(píng)級(jí)方法不同。ESG評(píng)級(jí)從環(huán)境、 社會(huì)、 治理三個(gè)獨(dú)立的層面進(jìn)行評(píng)價(jià)， 然后將三者的評(píng)級(jí)結(jié)果綜合形成最終結(jié)果； 而信用評(píng)級(jí)側(cè)重評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 評(píng)級(jí)內(nèi)容相對(duì)單一。比較來(lái)看， 信用評(píng)級(jí)經(jīng)過(guò)百余年的迭代和優(yōu)化， 已經(jīng)較為成熟， 而且可以通過(guò)違約率等指標(biāo)驗(yàn)證評(píng)級(jí)結(jié)果的有效性； 而ESG評(píng)級(jí)發(fā)展時(shí)間較短， 評(píng)級(jí)方法仍處在完善過(guò)程中， 尚缺乏有效的驗(yàn)證方法和手段。三是業(yè)務(wù)模式不同。ESG評(píng)級(jí)主要為被動(dòng)評(píng)級(jí)， 由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依據(jù)公開(kāi)信息進(jìn)行評(píng)價(jià)， 實(shí)行使用者付費(fèi)模式。信用評(píng)級(jí)主要為主動(dòng)評(píng)級(jí)， 一般由發(fā)行人主動(dòng)委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)自身開(kāi)展信用評(píng)級(jí)， 在評(píng)級(jí)過(guò)程中， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除主動(dòng)收集相關(guān)信息外， 會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象進(jìn)行實(shí)地盡調(diào)， 以獲取更多經(jīng)營(yíng)管理信息， 最終由評(píng)級(jí)對(duì)象付費(fèi)。四是監(jiān)管要求不同。各國(guó)政府部門已將信用評(píng)級(jí)納入監(jiān)管體系， 要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公開(kāi)評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)流程， 并不定期進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)或者非現(xiàn)場(chǎng)檢查。各國(guó)政府還未有效監(jiān)管ESG評(píng)級(jí)市場(chǎng)， 缺乏明確的市場(chǎng)規(guī)則要求。

二、 ESG評(píng)級(jí)方法

ESG評(píng)級(jí)主要基于可持續(xù)發(fā)展理論、 國(guó)內(nèi)外主流信息披露框架以及相關(guān)研究文獻(xiàn)， 根據(jù)投資者的需求， 制定出一整套評(píng)級(jí)規(guī)則?？傮w來(lái)看， ESG評(píng)級(jí)方法主要包括評(píng)級(jí)目標(biāo)、 評(píng)級(jí)指標(biāo)體系、 評(píng)級(jí)指標(biāo)權(quán)重、 評(píng)級(jí)結(jié)果及等級(jí)體系、 評(píng)級(jí)更新頻率等五部分內(nèi)容， 見(jiàn)圖1。

（一） 評(píng)級(jí)目標(biāo)

評(píng)級(jí)目標(biāo)反映了ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的內(nèi)涵， 有了明確的評(píng)級(jí)目標(biāo)， 才能開(kāi)展指標(biāo)體系設(shè)計(jì)， 更好地利用評(píng)級(jí)結(jié)果。ESG評(píng)級(jí)可以分為兩個(gè)方向， 分別為ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響和企業(yè)對(duì)外部環(huán)境、 社會(huì)的影響。

就ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響而言， 主要衡量可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)與價(jià)值的影響， 強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)ESG風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇的管理， 同時(shí)能夠滿足金融機(jī)構(gòu)ESG投資需求， 將ESG因素融入資產(chǎn)篩選、 資產(chǎn)估值、 投后管理等環(huán)節(jié)。

就企業(yè)對(duì)外部環(huán)境、 社會(huì)的影響而言， 是站在企業(yè)角度由內(nèi)而外看問(wèn)題， 衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)、 產(chǎn)品服務(wù)以及供應(yīng)鏈的外部影響， 這主要是落實(shí)利潤(rùn)（profit）、 人（people）和地球（planet）的“3P”原則。該評(píng)級(jí)目標(biāo)與利益相關(guān)者訴求、 可持續(xù)發(fā)展理念相一致， 強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)減少自身負(fù)外部性， 對(duì)外部環(huán)境和社會(huì)產(chǎn)生更多積極影響。

（二） 評(píng)級(jí)指標(biāo)體系

應(yīng)圍繞評(píng)級(jí)目標(biāo)構(gòu)建評(píng)級(jí)指標(biāo)體系， ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)體系由上而下一般包括支柱、 關(guān)鍵議題以及衡量指標(biāo)三個(gè)層次， 支柱主要包括E、 S、 G三大維度， 每個(gè)維度的支柱對(duì)應(yīng)若干關(guān)鍵議題， 關(guān)鍵議題又會(huì)對(duì)應(yīng)衡量指標(biāo)。以E維度為例， 可包含氣候變化、 水資源、 生物多樣性、 能源使用效率等關(guān)鍵議題， 氣候變化關(guān)鍵議題對(duì)應(yīng)的衡量指標(biāo)可以為溫室氣體排放、 碳強(qiáng)度等。一般而言， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)全球報(bào)告倡議組織（GRI）、 國(guó)際綜合報(bào)告委員會(huì)（IIRC）、 可持續(xù)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（SASB）、 氣候變化相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（TCFD）等國(guó)際性組織提出的信息披露框架設(shè)計(jì)ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)體系。

評(píng)級(jí)指標(biāo)體系的構(gòu)建除了需要具有科學(xué)性、 一致性、 可操作性， 還需要遵循以下原則： 一是與可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)一致原則。ESG與可持續(xù)發(fā)展理念息息相關(guān)， 2015年聯(lián)合國(guó)提出了2030年可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)， 具體包含17個(gè)大目標(biāo)及169個(gè)子目標(biāo)。企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)以及其他社會(huì)、 行業(yè)準(zhǔn)則密切相關(guān)， 可以從這些要求中提煉評(píng)級(jí)指標(biāo)。二是行業(yè)差異性原則。各行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)差異較大， 所面臨的ESG風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇、 影響差異也較大。因此， 有必要建立各行業(yè)的評(píng)級(jí)指標(biāo)， 更加準(zhǔn)確地反映行業(yè)特性。SASB等國(guó)際組織研究制定了各行業(yè)的實(shí)質(zhì)性ESG因素（見(jiàn)表1）， 如煤炭、 石油等高碳行業(yè)受到氣候政策的影響較大， 而農(nóng)業(yè)等行業(yè)受到氣象災(zāi)害的影響更大， 紡織、 金融等勞動(dòng)密集型行業(yè)則更容易受到用工政策等的影響， 已成為構(gòu)建行業(yè)評(píng)級(jí)指標(biāo)的重要參考。三是地域差異性原則。除了行業(yè)屬性， 很多情況下地域?qū)傩砸卜浅Ｍ怀觯?主要受到不同國(guó)家地區(qū)的文化、 制度以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等因素的影響， 如大陸法系國(guó)家和英美法系國(guó)家在公司治理方面的差異較大， 東西方國(guó)家在社會(huì)方面的發(fā)展訴求有較突出的區(qū)別。因此， 有必要針對(duì)不同區(qū)域的特點(diǎn)， 對(duì)ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)做出調(diào)整。四是需求原則。不同利益相關(guān)者關(guān)注的角度不同， 金融機(jī)構(gòu)在投資管理過(guò)程中需要使用的指標(biāo)也有所差異， 需要兼顧現(xiàn)實(shí)訴求， 傾聽(tīng)利益相關(guān)者、 客戶以及研究學(xué)者等各方的建議， 建立更加實(shí)用的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

（三） 評(píng)級(jí)指標(biāo)權(quán)重

篩選完評(píng)級(jí)指標(biāo)后， 需要對(duì)指標(biāo)賦予權(quán)重。一般而言， 越重要的指標(biāo)應(yīng)賦予的權(quán)重越高， 反之亦然。要使指標(biāo)權(quán)重公正、 客觀、 合理， 需借助一定方法， 如主觀法、 層次分析法、 主成分分析法、 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法等。不同方法各有優(yōu)劣， 可根據(jù)實(shí)際情況選擇多種方法加以綜合運(yùn)用。

主觀法主要由專家或者分析人員依靠經(jīng)驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)研究， 主觀賦予指標(biāo)權(quán)重。這種方法簡(jiǎn)單易行， 不過(guò)容易受到個(gè)人經(jīng)驗(yàn)的影響， 可以通過(guò)選取多人均值的方式， 減小因個(gè)人經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)致的誤差。

層次分析法是先將評(píng)級(jí)指標(biāo)按照隸屬關(guān)系由高到低排列， 對(duì)各指標(biāo)兩兩比較重要性， 將主觀判斷轉(zhuǎn)化為量化矩陣， 再利用數(shù)學(xué)方法計(jì)算所有指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)。此方法將定量分析和定性分析相結(jié)合， 簡(jiǎn)單易操作。但是， 當(dāng)同一層次指標(biāo)過(guò)多時(shí)， 容易出現(xiàn)前后矛盾的相對(duì)性判斷， 降低了該方法的準(zhǔn)確性。

主成分分析法主要依據(jù)指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率， 將一組具有一定相關(guān)性的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為另一組不相關(guān)的少數(shù)幾個(gè)新變量， 并進(jìn)一步歸一化處理后得到各指標(biāo)的權(quán)重。該方法在保證信息丟失最小化的同時(shí)， 能夠有效地解決變量信息重疊、 多重共線性等問(wèn)題， 最終獲得客觀、 合理的權(quán)重系數(shù)。

神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法是一種模仿人腦信息加工過(guò)程的智能化信息處理技術(shù)， 該方法利用一個(gè)針對(duì)某問(wèn)題而設(shè)計(jì)的反饋型人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)， 發(fā)揮計(jì)算機(jī)的高速運(yùn)算能力來(lái)尋找優(yōu)化解。其原理是對(duì)線性組合后的特征變量進(jìn)行非線性變換， 然后再利用循環(huán)線性組合、 非線性變換的方法充分逼近任意復(fù)雜的非線性關(guān)系（楊勝剛等，2013）。該方法精確度較高， 但是需要大量數(shù)據(jù)樣本， 計(jì)算過(guò)程類似“黑箱”， 很難對(duì)結(jié)果進(jìn)行解釋。

（四） 評(píng)級(jí)結(jié)果及等級(jí)體系

根據(jù)評(píng)級(jí)指標(biāo)體系以及計(jì)分規(guī)則， 利用所獲得的數(shù)據(jù)信息， 可以獲得ESG評(píng)分。ESG評(píng)分體現(xiàn)為一定數(shù)值， 可以采用5分制、 10分制或者100分制， 在處理上可以分為絕對(duì)值和相對(duì)值。同時(shí)， 通過(guò)聚類處理， ESG評(píng)分也可以與一定評(píng)級(jí)等級(jí)體系映射， 使用字母或者其他符號(hào)表示， 每個(gè)等級(jí)具有自身的內(nèi)涵。一般而言， ESG評(píng)級(jí)最終結(jié)果主要包括環(huán)境、 社會(huì)和治理各個(gè)支柱的ESG等級(jí)以及綜合等級(jí)。

（五） 評(píng)級(jí)更新頻率

評(píng)級(jí)更新頻率越高， 越能更快地反映企業(yè)最新情況， 增強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)時(shí)效性。ESG評(píng)級(jí)更新頻率主要取決于評(píng)級(jí)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的可獲得性。通常， 企業(yè)每年披露一次可持續(xù)發(fā)展報(bào)告或ESG報(bào)告， 這使得ESG評(píng)級(jí)主要采用每年更新一次的方式。不過(guò)， 企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中也會(huì)披露關(guān)于環(huán)境、 社會(huì)和治理方面的信息或者事件， 諸如因環(huán)境問(wèn)題受到行政處罰等， 這些爭(zhēng)議事件或者相關(guān)信息可以作為短期調(diào)整企業(yè)評(píng)級(jí)的重要依據(jù)， 進(jìn)而提升ESG評(píng)級(jí)的前瞻性。

三、 全球ESG評(píng)級(jí)實(shí)踐

（一） 全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)概況

自20世紀(jì)八九十年代開(kāi)始， ESG評(píng)級(jí)和研究機(jī)構(gòu)陸續(xù)發(fā)展起來(lái)， 根據(jù)畢馬威的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 全球約有160家ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。近年來(lái)， ESG評(píng)級(jí)市場(chǎng)加快了并購(gòu)重組， 如2019年穆迪（Moody's）收購(gòu)了Vigeo EIRIS， 2020年晨星（Morningstar）收購(gòu)了Sustainalytics， 大型ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于市場(chǎng)的掌控力度越來(lái)越大。全球知名的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要包括MSCI、 彭博（Bloomberg）、 ISS、 FTSE Russell、 Refinitiv、 Sustainalytics等， 多分布在美國(guó)和英國(guó)， 區(qū)域集中度較高。自2015年以來(lái)， 國(guó)內(nèi)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)日漸增多， 主要有商道融綠、 中證ESG評(píng)級(jí)、 社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟等。

從企業(yè)的背景看， 全球ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要分為三類： 第一類是金融數(shù)據(jù)服務(wù)商基于自身數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)提供ESG評(píng)級(jí)服務(wù)， 如Bloomberg、 Wind等； 第二類是從事其他金融服務(wù)后， 根據(jù)市場(chǎng)需求增加ESG評(píng)級(jí)和數(shù)據(jù)服務(wù)， 如MSCI和FTSE Russell早期從事指數(shù)編制服務(wù)， ISS從事代理投票業(yè)務(wù)， 上述機(jī)構(gòu)通過(guò)兼并收購(gòu)或者自主發(fā)展的方式進(jìn)入ESG評(píng)級(jí)領(lǐng)域； 第三類是專注從事ESG評(píng)級(jí)等相關(guān)服務(wù)， 如CDP、 商道融綠等。

可持續(xù)發(fā)展研究院（The Sustainability Institute，2023）的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示， MSCI、 CDP、 Sustainalytics、 Samp;P和ISS是投資者最為熟悉的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)發(fā)展較早， 是國(guó)內(nèi)唯一評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)入Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。結(jié)合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)知名度、 數(shù)據(jù)可獲得性以及國(guó)內(nèi)外情況， 本文重點(diǎn)分析MSCI、 Sustainalytics、 ISS、 Refinitiv、 商道融綠的評(píng)級(jí)方法和實(shí)踐（見(jiàn)表2）。比較來(lái)看： Sustainalytics的覆蓋企業(yè)數(shù)量最多， 超過(guò)20000家， 除去商道融綠的其他機(jī)構(gòu)均在10000家左右； Refinitiv在并購(gòu)后， 客戶數(shù)量超過(guò)40000家， 領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯， 其他機(jī)構(gòu)多在10000家以下； 國(guó)內(nèi)ESG評(píng)級(jí)起步晚， 不論是覆蓋企業(yè)數(shù)量還是客戶數(shù)量都要遠(yuǎn)少于海外重點(diǎn)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（二） 重點(diǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)實(shí)踐比較分析

1. 評(píng)級(jí)目標(biāo)。MSCI、 Sustainalytics、 Refinitiv和商道融綠的ESG評(píng)級(jí)主要是衡量企業(yè)面臨的與財(cái)務(wù)相關(guān)的ESG風(fēng)險(xiǎn)， 這與金融機(jī)構(gòu)的需求相一致。ISS的ESG評(píng)級(jí)主要用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)有效管理ESG風(fēng)險(xiǎn)， 并充分利用可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型過(guò)程中機(jī)會(huì)的能力， 這綜合考慮了企業(yè)自身及供應(yīng)鏈對(duì)社會(huì)和環(huán)境產(chǎn)生的正面與負(fù)面影響， 評(píng)級(jí)目標(biāo)與監(jiān)管部門的政策導(dǎo)向相一致。

2. 評(píng)級(jí)指標(biāo)。

（1） 指標(biāo)篩選原則。重點(diǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)質(zhì)性原則篩選評(píng)級(jí)指標(biāo)， 其中一部分屬于各行業(yè)通用指標(biāo)， 如公司治理類指標(biāo)等。針對(duì)具體行業(yè)篩選的指標(biāo)， MSCI和ISS都是依據(jù)全球產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分被評(píng)級(jí)企業(yè)所屬行業(yè)， Refinitiv依據(jù)自身制定的商業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分行業(yè)， 商道融綠建立了51個(gè)行業(yè)模型， Sustainalytics則主要依據(jù)主觀判斷劃分相類似的行業(yè)領(lǐng)域。五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)篩選情況見(jiàn)表3。一般而言， 環(huán)境類、 社會(huì)類指標(biāo)均需要建立各行業(yè)指標(biāo)體系， 并且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般每年度要核驗(yàn)行業(yè)指標(biāo)的適用性。

除了行業(yè)指標(biāo)體系， 根據(jù)地域性原則， 部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)依據(jù)國(guó)家層面標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立評(píng)級(jí)指標(biāo)或評(píng)級(jí)規(guī)則， Refinitiv認(rèn)為國(guó)家制度對(duì)于公司治理影響較大， 要采用國(guó)家統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定公司治理指標(biāo)。此外， 部分企業(yè)采用多元化經(jīng)營(yíng)， 經(jīng)營(yíng)模式具有自身獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)特征， 需要根據(jù)企業(yè)自身情況單獨(dú)設(shè)立一部分評(píng)級(jí)指標(biāo)， MSCI就對(duì)約20%的企業(yè)設(shè)立了單獨(dú)的指標(biāo)。

基于行業(yè)的指標(biāo)篩選是評(píng)級(jí)指標(biāo)篩選的出發(fā)點(diǎn)， 不過(guò)各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行業(yè)劃分有所差異， 而且行業(yè)劃分更多是依靠分析師的主觀判斷， 可能存在一定偏差。在此基礎(chǔ)上， 結(jié)合國(guó)家、 企業(yè)自身情況等因素， 最終篩選出被評(píng)級(jí)企業(yè)的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系。

（2） 指標(biāo)選取。評(píng)級(jí)指標(biāo)體系設(shè)計(jì)是ESG評(píng)級(jí)的核心所在， 也是影響評(píng)級(jí)結(jié)果的關(guān)鍵。

在評(píng)級(jí)維度方面， 各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有很大的相似性， 主要包括環(huán)境、 社會(huì)和公司治理三個(gè)方面。Sustainalytics略有不同， 除了公司治理， 其主要區(qū)分為實(shí)質(zhì)性ESG事項(xiàng)和個(gè)體ESG事項(xiàng)， 但三者均會(huì)涉及環(huán)境、 社會(huì)和治理方面的評(píng)級(jí)主題； Refinitiv則進(jìn)一步增加了ESG爭(zhēng)議事項(xiàng)評(píng)分。

在評(píng)級(jí)主題方面， 各機(jī)構(gòu)差距較大， 除Sustainalytics以外， 其他四家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均披露了評(píng)級(jí)主題。氣候變化或排放、 資源使用是環(huán)境維度比較共性的議題， MSCI和商道融綠還設(shè)計(jì)了全球比較關(guān)注的自然資本或生物多樣性相關(guān)主題， Refinitiv設(shè)置了技術(shù)創(chuàng)新主題； 社會(huì)維度共性的議題主要包括員工、 產(chǎn)品責(zé)任、 社區(qū)責(zé)任、 供應(yīng)鏈責(zé)任等方面， MSCI增加了社會(huì)機(jī)會(huì)， 商道融綠增加了數(shù)據(jù)安全； 公司治理維度的共性議題是治理結(jié)構(gòu)、 商業(yè)道德等方面。此外， Refinitiv設(shè)置了10個(gè)類別爭(zhēng)議事項(xiàng)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)， 提高了對(duì)爭(zhēng)議事件的重視程度。

在關(guān)鍵議題方面， 除Sustainalytics以外， 其他四家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均披露了部分通用關(guān)鍵議題， 同時(shí)以舉例的方式披露了部分行業(yè)的特定關(guān)鍵議題。MSCI金融行業(yè)的關(guān)鍵議題為融資的環(huán)境影響、 氣候變化脆弱性、 碳排放、 人力資本、 數(shù)據(jù)安全、 消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、 責(zé)任投資、 金融可獲得性、 公司治理等； ISS金融行業(yè)的關(guān)鍵議題包括金融業(yè)務(wù)的可持續(xù)性影響、 客戶和產(chǎn)品的責(zé)任、 可持續(xù)投資標(biāo)準(zhǔn)、 勞動(dòng)力標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境、 商業(yè)道德等（ISS，2023）。

在具體衡量指標(biāo)方面， 各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有披露關(guān)鍵議題的計(jì)算指標(biāo)和公式， 主要披露了指標(biāo)數(shù)量。五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已形成的評(píng)級(jí)指標(biāo)達(dá)到200多個(gè)， 其中ISS和Refinitiv最多， 分別為700個(gè)和630個(gè)， 具體到每個(gè)企業(yè)也有超過(guò)100個(gè)指標(biāo)， 而MSCI每個(gè)行業(yè)有35個(gè)指標(biāo)， 不足Refinitiv的五分之一。五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG指標(biāo)情況見(jiàn)表4。

通過(guò)比較分析發(fā)現(xiàn)， 五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除評(píng)級(jí)維度相似外， 評(píng)級(jí)主題、 關(guān)鍵議題以及衡量指標(biāo)逐步分化。這既可以從指標(biāo)數(shù)量上來(lái)看， 也可以從具體指標(biāo)的使用來(lái)看。這種差異可能是不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)企業(yè)文化、 ESG研究、 客戶訴求以及突出自身特色等方面因素綜合作用的結(jié)果。

3. 指標(biāo)權(quán)重及評(píng)分規(guī)則。由于不同行業(yè)、 企業(yè)所適用的指標(biāo)不盡相同， 確定各指標(biāo)的權(quán)重具有一定難度。MSCI、 ISS和Refinitiv披露了指標(biāo)權(quán)重確定的方式。而MSCI對(duì)于環(huán)境及社會(huì)方面的評(píng)級(jí)指標(biāo)權(quán)重主要取決于影響程度和時(shí)間進(jìn)程。其中： 影響程度是在關(guān)鍵議題下對(duì)環(huán)境或社會(huì)造成的外部性影響的貢獻(xiàn)比例， 劃分為高、 中、 低三個(gè)等級(jí)； 時(shí)間進(jìn)程是指實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)遇的時(shí)間長(zhǎng)度， 劃分為短期、 中期、 長(zhǎng)期三個(gè)期限， 一般短期且高影響的關(guān)鍵議題權(quán)重是長(zhǎng)期且低影響關(guān)鍵議題權(quán)重的4倍， 每個(gè)環(huán)境和社會(huì)關(guān)鍵事項(xiàng)權(quán)重區(qū)間為5% ～ 30%， 公司治理事項(xiàng)的權(quán)重最低為33%。ISS在確定指標(biāo)權(quán)重時(shí)， 給予產(chǎn)品服務(wù)影響評(píng)估指標(biāo)的權(quán)重為10% ～ 50%， 而具體舉措、 流程類指標(biāo)權(quán)重高于政策類指標(biāo)， 通用指標(biāo)權(quán)重為50% ～ 80%， 企業(yè)特定指標(biāo)權(quán)重為5% ～ 40%。Refinitiv給予每個(gè)行業(yè)的環(huán)境和社會(huì)指標(biāo)權(quán)重并不相同， 而治理類指標(biāo)的權(quán)重相同。

各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)分規(guī)則較為復(fù)雜。MSCI、 商道融綠在評(píng)估環(huán)境和社會(huì)關(guān)鍵事項(xiàng)時(shí)均采用風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)估和管理評(píng)估相結(jié)合的方式。其中： MSCI對(duì)每個(gè)指標(biāo)的評(píng)分為0 ～ 10分， 但是在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)要求風(fēng)險(xiǎn)敞口水平（exposure）與管理水平（management）相匹配， 評(píng)分公式為7-［MAX（exposure-2）-management］； 在評(píng)估機(jī)會(huì)時(shí)， 要求企業(yè)有能力充分利用機(jī)會(huì)， 評(píng)分公式為（0.5+exposure/20）×management+（0.5-exposure/20）×5。MSCI采用扣分法評(píng)估公司治理維度。ISS主要將每個(gè)指標(biāo)的內(nèi)容評(píng)分和覆蓋度評(píng)分相結(jié)合進(jìn)行評(píng)分， 其中覆蓋度評(píng)分區(qū)間為1 ～ 4分； 在評(píng)估產(chǎn)品服務(wù)可持續(xù)發(fā)展影響時(shí)， 根據(jù)聯(lián)合國(guó)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)設(shè)立了7個(gè)社會(huì)目標(biāo)和8個(gè)環(huán)境目標(biāo)， 基于助力上述1個(gè)或多個(gè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的收入比例進(jìn)行評(píng)分。Sustainalytics首先評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)敞口， 然后評(píng)估已管理風(fēng)險(xiǎn)情況， 最終得到未管理風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)分。Refinitiv采用百分位排名評(píng)分方法來(lái)計(jì)算10項(xiàng)個(gè)別類爭(zhēng)議事項(xiàng)的評(píng)分， 公式為（得分差于被評(píng)級(jí)企業(yè)的數(shù)量+得分相同企業(yè)的數(shù)量/2）/得分有效公司的數(shù)量， 并結(jié)合ESG評(píng)分和爭(zhēng)議事項(xiàng)評(píng)分得到最終評(píng)分。五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)指標(biāo)權(quán)重和評(píng)分規(guī)則見(jiàn)表5。

各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)指標(biāo)權(quán)重以主觀判斷為主， 較少公布具體實(shí)施過(guò)程和權(quán)重?cái)?shù)據(jù)； 而且計(jì)分規(guī)則也相對(duì)復(fù)雜， 如MSCI和商道融綠的每個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)都考慮了風(fēng)險(xiǎn)或者機(jī)會(huì)敞口以及管理， ISS要評(píng)估產(chǎn)品服務(wù)的社會(huì)影響， 部分計(jì)分參數(shù)需要人為測(cè)算， 這進(jìn)一步提升了各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法復(fù)制推廣的難度。

4. 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)獲取和處理方面。五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)主要來(lái)自公開(kāi)數(shù)據(jù)， 諸如企業(yè)ESG報(bào)告， 也會(huì)結(jié)合媒體信息、 政府信息、 非政府組織信息等數(shù)據(jù)來(lái)源， 不過(guò)Refinitiv僅使用企業(yè)公開(kāi)披露的信息， 將媒體報(bào)道等非企業(yè)披露的信息用于爭(zhēng)議事項(xiàng)分析。根據(jù)官網(wǎng)信息披露， MSCI、 Sustainalytics均已有1000多個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)， ISS、 商道融綠、 Refinitiv也有600 ～ 900個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。

為了保證數(shù)據(jù)質(zhì)量可靠， Refinitiv采用自動(dòng)化和人工的方式確保數(shù)據(jù)質(zhì)量， 如排除不一致或者缺失的數(shù)據(jù)， 核驗(yàn)前一年度數(shù)據(jù)的完整性， 每日對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行審計(jì)， 解決有問(wèn)題的數(shù)據(jù)點(diǎn)， 持續(xù)更新驗(yàn)證和篩選系統(tǒng)。ISS對(duì)于缺失的比例數(shù)據(jù)嚴(yán)格按照內(nèi)部指導(dǎo)進(jìn)行估算， 一般而言， ESG評(píng)級(jí)報(bào)告中的估算數(shù)據(jù)比例在5% ～ 10%的區(qū)間內(nèi)。

5. 評(píng)級(jí)結(jié)果及更新頻率方面。在評(píng)分處理方面： MSCI得到初始評(píng)分后， 根據(jù)同行業(yè)所有企業(yè)的表現(xiàn)情況， 對(duì)各公司的評(píng)分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（Min-Max法）， 得出行業(yè)調(diào)整分?jǐn)?shù)（Industry-Adjusted Score）， 這是相對(duì)評(píng)分， 僅能與行業(yè)間企業(yè)比較， 而不能跨行業(yè)比較； ISS、 Sustainalytics以及商道融綠的最終評(píng)分沒(méi)有進(jìn)行調(diào)整， 是絕對(duì)評(píng)分， 可以跨行業(yè)比較分析。

五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均會(huì)對(duì)評(píng)分進(jìn)行聚類分析， 得到對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)等級(jí)或者定性評(píng)價(jià)。各家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)等級(jí)的數(shù)量差異比較明顯， Refinitiv和ISS采用12級(jí)別體系， 其他三家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)級(jí)別在5 ～ 10個(gè)。更為重要的是， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)各等級(jí)內(nèi)涵也有較大差別： MSCI主要分為行業(yè)領(lǐng)先、 平均和落后； ISS、 Refinitiv和商道融綠都從ESG表現(xiàn)的角度定義每個(gè)等級(jí)的內(nèi)涵， 商道融綠評(píng)級(jí)結(jié)果重點(diǎn)提及了對(duì)過(guò)去三年ESG風(fēng)險(xiǎn)事件的評(píng)價(jià)， Refinitiv評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)對(duì)信息披露質(zhì)量有所評(píng)價(jià)， Sustainalytics則是從風(fēng)險(xiǎn)高低的角度定義各等級(jí)內(nèi)涵。

在評(píng)級(jí)結(jié)果溝通方面： MSCI會(huì)與企業(yè)溝通評(píng)級(jí)結(jié)果， 以此驗(yàn)證評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)； Sustainalytics會(huì)將評(píng)級(jí)結(jié)果發(fā)送企業(yè)， 以此征求意見(jiàn)， 其他企業(yè)均不與企業(yè)溝通評(píng)級(jí)結(jié)果。

從評(píng)級(jí)結(jié)果更新頻率來(lái)看， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多于每年根據(jù)企業(yè)披露的ESG報(bào)告進(jìn)行更新， 同時(shí)會(huì)根據(jù)重大的爭(zhēng)議事項(xiàng)評(píng)估評(píng)級(jí)結(jié)果是否準(zhǔn)確， 而Refinitiv會(huì)每周更新評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)及評(píng)級(jí)結(jié)果，具體見(jiàn)表6。

綜上所述， 五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷完善ESG評(píng)級(jí)體系， 在評(píng)級(jí)目標(biāo)、 評(píng)級(jí)指標(biāo)、 指標(biāo)權(quán)重及評(píng)分規(guī)則、 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)獲取和處理、 評(píng)級(jí)結(jié)果及更新頻率方面各有側(cè)重， 以更好地支持信息使用者的各類需求。MSCI成立時(shí)間最早， 其評(píng)級(jí)指標(biāo)分為三個(gè)維度、 10個(gè)主題合計(jì)350個(gè)指標(biāo)， 并設(shè)置了企業(yè)具體指標(biāo)， 且會(huì)和企業(yè)溝通評(píng)級(jí)結(jié)果， 但由于采用相對(duì)評(píng)分方法， 無(wú)法做到跨行業(yè)比較。Sustainalytics的覆蓋企業(yè)數(shù)量最多， 會(huì)和企業(yè)溝通評(píng)級(jí)結(jié)果， 在ESG評(píng)級(jí)中的評(píng)級(jí)維度最為特殊， 采用公司治理、 實(shí)質(zhì)性ESG事項(xiàng)、 個(gè)體ESG事項(xiàng)三個(gè)維度評(píng)價(jià)， 每個(gè)維度均涉及環(huán)境、 社會(huì)和治理方面的評(píng)級(jí)主題。ISS的ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)最多， 涉及6項(xiàng)主題約700個(gè)指標(biāo)， 其中有75%為定性指標(biāo)； 在確定指標(biāo)權(quán)重時(shí)， 賦予行業(yè)實(shí)質(zhì)性指標(biāo)更高的權(quán)重， 評(píng)級(jí)目標(biāo)與監(jiān)管部門的政策導(dǎo)向最為一致， 最能體現(xiàn)雙重實(shí)質(zhì)性要求。Refinitiv的客戶數(shù)量最多， 評(píng)級(jí)指標(biāo)也較多， 評(píng)級(jí)維度增加了ESG爭(zhēng)議事項(xiàng)評(píng)分， 評(píng)級(jí)結(jié)果更新頻率最高， 采用自動(dòng)化和人工的方式確保數(shù)據(jù)質(zhì)量， 但其僅使用企業(yè)公開(kāi)披露的信息， 將媒體報(bào)道等非企業(yè)披露的信息用于爭(zhēng)議事項(xiàng)分析進(jìn)行評(píng)價(jià)。商道融綠在評(píng)級(jí)主題中關(guān)注數(shù)據(jù)安全、 生物多樣性等主題， 采用風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)估和管理評(píng)估相結(jié)合的方式評(píng)價(jià)， 評(píng)級(jí)結(jié)果重點(diǎn)提及對(duì)過(guò)去三年ESG風(fēng)險(xiǎn)事件的評(píng)價(jià)， 但是由于起步晚， 不論是覆蓋企業(yè)數(shù)量還是客戶數(shù)量， 都要遠(yuǎn)少于海外重點(diǎn)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

四、 ESG評(píng)級(jí)面臨的挑戰(zhàn)

ESG評(píng)級(jí)的歷史可追溯到20世紀(jì)90年代及21世紀(jì)初， 在過(guò)去20年中， 社會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)境、 社會(huì)及治理的日益關(guān)注推動(dòng)了ESG評(píng)級(jí)的發(fā)展。之后， 許多國(guó)際組織和標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)開(kāi)始制定共同的ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和框架。2006年， 聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署（UNEP）提出了“負(fù)責(zé)任投資原則”（PRI）， 首次對(duì)全球企業(yè)提出了環(huán)境、 社會(huì)和治理的基本要求， 并提供了一套評(píng)估方法。我國(guó)的ESG評(píng)級(jí)起步較晚， 2018年9月， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》， 確立了環(huán)境、 社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。短期來(lái)看， 在評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一的情況下， 企業(yè)的評(píng)價(jià)結(jié)果存在爭(zhēng)議是合理的， 不同機(jī)構(gòu)的排名結(jié)果背后展現(xiàn)了不同的世界觀和價(jià)值觀， 因此投資者會(huì)看到同一家公司在不同評(píng)級(jí)結(jié)果中的一致性存在顯著偏差（王文等，2023）。

（一） 評(píng)級(jí)方法仍不成熟

ESG發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)， ESG評(píng)級(jí)運(yùn)行時(shí)間更短， 多數(shù)ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)都是2010年以來(lái)的， ESG評(píng)級(jí)方法仍很不成熟。一方面， ESG評(píng)級(jí)缺乏堅(jiān)實(shí)的理論支撐， E、 S、 G三大支柱還有很多問(wèn)題沒(méi)有研究清楚， 諸如氣候變化的沖擊影響、 生物多樣性的衡量等， 學(xué)界和業(yè)界對(duì)此的認(rèn)識(shí)仍在深化和挖掘過(guò)程中； 另一方面， ESG評(píng)級(jí)需要針對(duì)三大支柱獨(dú)立評(píng)級(jí)， 本身就具有很大的復(fù)雜性。因此， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍在結(jié)合實(shí)踐、 監(jiān)管政策和學(xué)術(shù)研究成果等信息， 不斷完善評(píng)級(jí)方法， MSCI的ESG評(píng)級(jí)方法已更新至第四版， 各版本內(nèi)部也有不少調(diào)整。評(píng)級(jí)方法優(yōu)化有利于更加準(zhǔn)確地反映被評(píng)級(jí)主體的ESG表現(xiàn)， 但是也會(huì)導(dǎo)致更新前后數(shù)據(jù)難以有效延續(xù)的問(wèn)題。Berg等（2020）發(fā)現(xiàn)， Refinitiv在2020年更新評(píng)級(jí)方法后追溯了部分歷史數(shù)據(jù)， 對(duì)比原有歷史數(shù)據(jù)和評(píng)級(jí)方法下的企業(yè)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)13%的樣本評(píng)級(jí)上升， 87%的樣本評(píng)級(jí)下調(diào)， 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)發(fā)生了較大變化， 這也會(huì)使投資決策發(fā)生較大變化； 使用原有評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)， 標(biāo)準(zhǔn)普爾1500家上市企業(yè)在疫情期間， ESG評(píng)級(jí)越高， 股票表現(xiàn)越好， 而運(yùn)用新的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)， 此結(jié)論不再成立。

（二） 評(píng)級(jí)方法差異較大

對(duì)比來(lái)看， ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受自身研究、 偏好等方面因素的影響， 所形成的評(píng)級(jí)方法差異比較大， 重點(diǎn)體現(xiàn)在： 指標(biāo)選取差異很大， 特別是在社會(huì)支柱層面； 指標(biāo)權(quán)重確定方法各異； 評(píng)分規(guī)則較為復(fù)雜， 統(tǒng)一性很低； 評(píng)級(jí)等級(jí)及內(nèi)涵相似度不高。評(píng)級(jí)方法不一致導(dǎo)致ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的分化， 但在2015年有學(xué)者發(fā)現(xiàn)這種結(jié)果差異之后， 該差異并沒(méi)有因?yàn)镋SG評(píng)級(jí)的快速發(fā)展而明顯縮小。王凱和張志偉（2022）的研究顯示： 海外主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的相關(guān)系數(shù)在0.38 ～ 0.71之間， 平均為0.54； 國(guó)內(nèi)主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的相關(guān)系數(shù)在0.13 ～ 0.4之間， 平均為0.26。海外機(jī)構(gòu)之間的相關(guān)系數(shù)要高于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)， 且二者均遠(yuǎn)低于信用評(píng)級(jí)0.95以上的相關(guān)性。根據(jù)Berg等（2022）的研究結(jié)論， ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果的差異性有56%來(lái)源于指標(biāo)衡量， 38%來(lái)源于評(píng)級(jí)維度（Rating Scope）， 6%來(lái)源于指標(biāo)權(quán)重； 此外， Lopez等（2020）發(fā)現(xiàn)， 非標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)也貢獻(xiàn)了ESG評(píng)級(jí)差異性。評(píng)級(jí)方法的差異直接導(dǎo)致了ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的不同， 最終影響ESG投資的準(zhǔn)確性， 擾亂市場(chǎng)秩序， 降低企業(yè)和投資者信心， 已經(jīng)逐步得到監(jiān)管部門的重視。

（三） 評(píng)級(jí)方法透明度較低

ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已公開(kāi)披露部分評(píng)級(jí)方法， 但是ESG評(píng)級(jí)市場(chǎng)仍處于初步競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)， 出于對(duì)評(píng)級(jí)方法的保護(hù)， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不愿意更多地分享評(píng)級(jí)方法和具體數(shù)據(jù)。一是實(shí)質(zhì)性確認(rèn)方法披露得比較少， 具體評(píng)級(jí)計(jì)算指標(biāo)很少披露； 二是部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖然披露了指標(biāo)權(quán)重形成方法， 但是并未披露具體指標(biāo)權(quán)重； 三是在部分企業(yè)ESG信息缺失的情況下需要進(jìn)行補(bǔ)充處理， 不論是采用統(tǒng)計(jì)技術(shù)還是模型， 都可能存在錯(cuò)誤， 對(duì)于這方面行業(yè)并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)， 各個(gè)機(jī)構(gòu)根據(jù)自身理解進(jìn)行處理， 較少披露處理方法。根據(jù)指數(shù)行業(yè)協(xié)會(huì)（IIA）2023年的調(diào)研數(shù)據(jù)， 受訪者認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)的指標(biāo)權(quán)重、 ESG定義和范圍、 數(shù)據(jù)來(lái)源和覆蓋范圍透明度較低， 占比分別為44%、 39%和35%。

對(duì)比來(lái)看， 各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法的透明度參差不齊（見(jiàn)表7）。五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中， Refinitiv評(píng)級(jí)方法的透明度較高， 除了底層指標(biāo)關(guān)鍵部分都已披露， 其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要公布了重點(diǎn)主題或者評(píng)分方法， 這對(duì)于投資者和企業(yè)理解評(píng)級(jí)結(jié)果造成很大障礙。

（四） 評(píng)級(jí)結(jié)果存在突出的偏差

Christensen等（2022）研究發(fā)現(xiàn)， ESG評(píng)級(jí)偏差導(dǎo)致上市企業(yè)收益和股價(jià)的波動(dòng)性更高， 且相對(duì)不易獲得外部融資。雖然評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)力圖完善評(píng)級(jí)方法， 降低因企業(yè)規(guī)模等導(dǎo)致的偏差。但是， 通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)有ESG評(píng)級(jí)結(jié)果依然存在規(guī)模偏差、 地域偏差和光環(huán)效應(yīng)。

在規(guī)模偏差方面， 從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看， ESG評(píng)級(jí)結(jié)果具有很大的規(guī)模偏差， 市值越高的上市公司所獲得的評(píng)級(jí)結(jié)果越高， 反之亦然。其原因可能主要在于規(guī)模大的上市公司更加注重ESG管理和信息披露， 能夠更好地滿足評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)需要， 獲得更高的分?jǐn)?shù)。

在地域偏差方面， 從全球ESG評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)看， 歐洲地區(qū)上市公司明顯高于其他地區(qū)， 中國(guó)的上市公司ESG評(píng)級(jí)明顯偏低， 具有很強(qiáng)的地域差別?？赡茉蛟谟冢?歐洲地區(qū)的ESG推動(dòng)更加快速、 政策更加完備、 信息披露效率和質(zhì)量更高。但是， 也可能存在對(duì)于非所在地區(qū)了解不充分的問(wèn)題， Jeff Zeyun Chen等（2023）利用國(guó)際和本地評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)能力， 發(fā)現(xiàn)本地評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠更好地獲取就業(yè)條件、 監(jiān)管處罰等社會(huì)和公司治理相關(guān)信息。

在光環(huán)效應(yīng)方面， 一家企業(yè)在某一方面獲得較高評(píng)級(jí)后， 在其他方面也容易獲得較高得分。

（五） 評(píng)級(jí)結(jié)果前瞻性和有效性不足

ESG評(píng)級(jí)主要采用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)級(jí)， 每年度更新， 難以有效預(yù)測(cè)企業(yè)ESG未來(lái)表現(xiàn)。本文重點(diǎn)分析的五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也較少提及前瞻性問(wèn)題， 僅有Sustainalytics說(shuō)明了通過(guò)個(gè)體ESG事項(xiàng)將部分短期還不是實(shí)質(zhì)性因素但未來(lái)有可能轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)質(zhì)性因素的相關(guān)事項(xiàng)納入考量， 以進(jìn)一步提升評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性。但是整體來(lái)看， ESG評(píng)級(jí)結(jié)果主要還是對(duì)過(guò)去表現(xiàn)的回顧， 對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)比較少， 也可以看到在部分企業(yè)出現(xiàn)重大ESG負(fù)面事件前， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍給予其較高的評(píng)級(jí)。此外， ESG評(píng)級(jí)的有效性仍無(wú)法證實(shí)， 缺乏比較適合的指標(biāo)和統(tǒng)計(jì)方法。

五、 政策建議

（一） 完善ESG評(píng)級(jí)方法

推進(jìn)ESG評(píng)級(jí)體系優(yōu)化， 需要加強(qiáng)ESG理論研究， 深化對(duì)ESG的認(rèn)知， 特別是對(duì)氣候變化、 生物多樣性、 社會(huì)問(wèn)題等方面的研究； 完善評(píng)級(jí)目標(biāo)， 建立與可持續(xù)發(fā)展和應(yīng)對(duì)氣候變化更相容的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系， 支持綠色低碳轉(zhuǎn)型； 不斷優(yōu)化評(píng)級(jí)主題、 關(guān)鍵事項(xiàng)和評(píng)級(jí)指標(biāo)， 優(yōu)化指標(biāo)權(quán)重， 總結(jié)實(shí)踐， 逐步統(tǒng)一優(yōu)化ESG評(píng)級(jí)方法， 增強(qiáng)評(píng)級(jí)結(jié)果可靠性； 提升評(píng)級(jí)前瞻性， 增強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象ESG表現(xiàn)發(fā)展趨勢(shì)的研判； 加強(qiáng)與企業(yè)的溝通， 征求評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)、 評(píng)級(jí)方法方面的優(yōu)化建議。

（二） 提升ESG評(píng)級(jí)方法透明度

在適當(dāng)保守核心商業(yè)信息的基礎(chǔ)上， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)最大限度地提高評(píng)級(jí)方法透明度， 重點(diǎn)是明確評(píng)級(jí)目標(biāo)， 提高底層評(píng)價(jià)指標(biāo)的披露水平； 明確指標(biāo)權(quán)重確定方式， 逐步公布核心指標(biāo)的權(quán)重； 披露具體數(shù)據(jù)來(lái)源、 內(nèi)部數(shù)據(jù)質(zhì)量管理、 數(shù)據(jù)清洗、 數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化步驟和方式； 說(shuō)明內(nèi)部評(píng)級(jí)流程、 利益沖突管理方式， 增強(qiáng)評(píng)級(jí)的公正客觀性。

（三） 增強(qiáng)專業(yè)能力

對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言， 覆蓋的評(píng)級(jí)主體日漸增多， 評(píng)級(jí)過(guò)程中行業(yè)分類、 指標(biāo)權(quán)重、 爭(zhēng)議事項(xiàng)分析等方面都需要依靠專業(yè)人員判斷。因此， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)內(nèi)部專業(yè)能力建設(shè)， 特別是強(qiáng)化各地區(qū)分析師體系的建設(shè)， 提高ESG評(píng)級(jí)的質(zhì)量。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言， 應(yīng)明確不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法的側(cè)重點(diǎn)， 選擇滿足自身需求的評(píng)級(jí)服務(wù)。此外， 還應(yīng)加快建立內(nèi)部專業(yè)能力， 建設(shè)內(nèi)部ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)體系。

（四） 加強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管

ESG評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)用場(chǎng)景更加廣泛， 對(duì)金融市場(chǎng)的作用日漸突出， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加大ESG評(píng)級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管力度。首先， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以借鑒信用評(píng)級(jí)監(jiān)管思路， 明確行業(yè)準(zhǔn)入要求， 原則性審查評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法等方面。其次， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以建立問(wèn)責(zé)機(jī)制， 確保評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性和準(zhǔn)確性， 緩解由于規(guī)模偏差、 地域偏差和光環(huán)效應(yīng)導(dǎo)致的評(píng)級(jí)結(jié)果主觀偏差問(wèn)題。再次， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)針對(duì)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)制定明確的信息披露管理辦法， 推動(dòng)評(píng)級(jí)方法、 評(píng)級(jí)流程等方面的信息得到進(jìn)一步披露， 定期比較ESG評(píng)級(jí)結(jié)果， 檢查操作流程， 提升行業(yè)發(fā)展透明性。最后， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以建立同業(yè)交流平臺(tái)， 促進(jìn)監(jiān)管、 金融機(jī)構(gòu)以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的溝通和交流。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 羅萍" 陳晶）

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：23BJL137）

【作者單位】1.南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后流動(dòng)站， 天津 300071；2.光大興隴信托有限責(zé)任公司博士后創(chuàng)新實(shí)踐基地， 北京 100032；3.光大興隴信托有限責(zé)任公司， 北京 100032