【摘要】以2008 ～ 2021年我國滬深A股上市公司為樣本， 實證檢驗連鎖股東對公司現(xiàn)金股利分配的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)： 連鎖股東的存在顯著提高了公司現(xiàn)金股利分配水平。作用機制檢驗表明， 連鎖股東的存在發(fā)揮了治理協(xié)同作用， 從而促進了公司現(xiàn)金股利分配水平的提升， 這一作用體現(xiàn)在連鎖股東具有的資源效應和監(jiān)督治理效應增強了上市公司股利分配意愿和分配能力。進一步分析表明， 連鎖股東對公司現(xiàn)金股利分配水平的提升作用在紅利稅改革后更為明顯， 且連鎖股東的存在并未導致公司超額分紅。本文不僅為公司現(xiàn)金股利分配影響因素提供了來自連鎖股東視角的新證據(jù)， 而且對當前我國資本市場中連鎖股東到底是發(fā)揮治理協(xié)同效應還是競爭合謀效應提供了新的理論依據(jù)， 對實踐中如何更好發(fā)揮大股東的作用具有借鑒意義。

【關鍵詞】連鎖股東；現(xiàn)金股利分配；治理協(xié)同；資源效應；監(jiān)督治理效應

【中圖分類號】F271" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）08-0036-6

一、 引言

連鎖股東是指在同一行業(yè)中同時持有多家上市公司5%及以上股份的大股東（He和Huang，2017）。在我國資本市場中， 上市公司擁有連鎖股東已成為比較普遍的現(xiàn)象。眾多研究發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東作為公司重要利益相關者和經(jīng)營決策者， 能夠促進公司創(chuàng)新（杜善重和李卓，2022）、 監(jiān)督不稱職CEO（Kang等，2018）。而在財務決策影響方面， 連鎖股東的存在能夠提升公司現(xiàn)金持有水平（楊興全和趙銳，2022）。同時， 連鎖股東可能導致同行業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象（潘越等，2020）， 與企業(yè)金融資產(chǎn)配置呈正U型關系（林鐘高和劉文慶，2022）。2023年12月， 中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》以及《關于修改〈上市公司章程指引〉的決定》， 進一步健全上市公司常態(tài)化分紅機制， 更加明確現(xiàn)金分紅導向， 有利于提高投資者回報水平。現(xiàn)金股利分配是涉及股東利益的重要財務決策， 連鎖股東作為公司的大股東， 是否影響現(xiàn)金股利分配政策， 是值得關注的議題。從實踐來看， 相較于沒有連鎖股東的時期， 一些上市公司在擁有連鎖股東后現(xiàn)金股利分配水平明顯提高。實踐中上市公司分紅變化情況促使我們探究如下問題： 連鎖股東的存在是否有助于改變公司不分紅或分紅少的狀況？如果有助于改變此類情況， 其作用機制是怎樣的？進一步地， 連鎖股東持股是否會導致超額分紅？為此， 本文選取2008 ～ 2021年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)， 手工整理季度層面的十大股東文件資料， 實證檢驗連鎖股東的存在對公司現(xiàn)金股利分配的影響。

本文可能的貢獻如下： 第一， 豐富了關于公司現(xiàn)金股利分配影響因素的研究。以往研究多關注董事與高管、 公司財務特征等對公司現(xiàn)金股利分配的影響， 鮮有文獻針對股東關系網(wǎng)絡對公司現(xiàn)金股利分配的影響進行探究， 本文為公司現(xiàn)金股利分配影響因素研究提供了新的視角和有益補充。第二， 揭示了連鎖股東影響公司現(xiàn)金股利分配的作用機制。本文基于資源效應和監(jiān)督治理效應探討連鎖股東如何作用于公司現(xiàn)金股利分配， 可為投資者利益保護和資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供理論及監(jiān)管借鑒， 還為公司現(xiàn)金股利分配決策提供了新的參考。第三， 對連鎖股東在公司現(xiàn)金股利分配方面發(fā)揮的作用進行實證研究， 拓寬了連鎖股東經(jīng)濟后果相關研究， 為當前我國資本市場中連鎖股東到底是發(fā)揮治理協(xié)同效應還是競爭合謀效應提供了新的理論依據(jù)。

二、 文獻綜述

（一） 連鎖股東對企業(yè)經(jīng)營和治理的影響

連鎖股東對企業(yè)經(jīng)營的影響體現(xiàn)在諸多層面。連鎖股東能夠促進公司創(chuàng)新（杜善重和李卓，2022）， 提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平和價值（楊興全和趙銳，2022）， 抑制公司金融化（王新光和盛宇華，2022；楊興全和張記元，2022a）， 提升公司風險承擔水平（杜善重和馬連福，2022）。同時， 連鎖股東也可能加劇企業(yè)經(jīng)營風險， 最終導致企業(yè)審計費用上升（梁日新和李英，2022）。潘越等（2020）認為， 連鎖股東最終導致同行業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。連鎖股東對公司治理的積極作用也是協(xié)同優(yōu)勢的體現(xiàn)。連鎖股東對監(jiān)督不稱職CEO具有重要作用（Kang等，2018）， 能夠減少大股東與公司管理層合謀的盈余管理（Ramalingegowda等，2021）。

（二） 公司股利分配的影響因素

部分文獻研究了提升公司現(xiàn)金股利分配水平的因素。Brav等（2005）研究認為， 內(nèi)部現(xiàn)金流能夠提升現(xiàn)金股利分配水平。半強制分紅政策提高了有再融資動機的上市公司的分紅意愿和水平（魏志華等，2017）， 也提升了公司現(xiàn)金股利分配意愿（劉星等，2016）。同時， 有部分文獻研究了降低現(xiàn)金股利分配水平的因素， 如管理者過度自信會導致現(xiàn)金股利支付率降低（Malmendier和Tate，2008）。原紅旗（2001）認為， 過高的代理成本會導致股利政策的非理性。

通過上述文獻回顧可發(fā)現(xiàn)， 公司現(xiàn)金股利分配影響因素研究已有豐富的成果， 股東對公司現(xiàn)金股利分配具有較大的話語權(quán)， 而擁有連鎖股東的上市公司在資本市場中不斷涌現(xiàn)， 連鎖股東對公司現(xiàn)金股利分配可能產(chǎn)生較大影響。針對現(xiàn)有研究存在的不足和局限， 本文擬探究連鎖股東對公司現(xiàn)金股利分配的影響。

三、 理論分析與研究假設

上市公司是否分配現(xiàn)金股利以及分配現(xiàn)金股利的多少， 主要受公司現(xiàn)金股利分配意愿和分配能力的影響。連鎖股東作為公司的重要股東， 在股東大會中擁有表決權(quán)， 同時也是獲取同行業(yè)其他公司現(xiàn)金股利分配信息的有效渠道， 因此公司的現(xiàn)金股利分配決策可能受到連鎖股東的影響。關于連鎖股東在公司治理中的作用， 現(xiàn)有文獻認為連鎖股東的存在可能產(chǎn)生“治理協(xié)同”或“競爭合謀”效應， 本文分別從這兩個層面進行分析。

（一） 連鎖股東的治理協(xié)同效應與現(xiàn)金股利分配

首先， 從提高公司現(xiàn)金股利分配能力角度看， 連鎖股東的存在能夠發(fā)揮資源效應， 緩解融資約束， 助推公司業(yè)績提升， 提高現(xiàn)金股利分配能力， 最終有利于提高現(xiàn)金股利分配水平。具體來說， 連鎖股東的存在有助于增強企業(yè)內(nèi)部資源整合能力、 降低外源性融資成本。一方面， 連鎖股東的存在有助于整合利用企業(yè)內(nèi)部資源。連鎖股東出資入股公司， 增加了公司可支配資源（王新光和盛宇華，2022）。另一方面， 連鎖股東的存在具有資源融聚效應， 可以吸附其他資源（杜善重和馬連福，2022）， 從而緩解公司外源性融資約束。同時， 連鎖股東能夠在關聯(lián)公司間建構(gòu)協(xié)同發(fā)展網(wǎng)絡， 吸引同行業(yè)其他公司與本公司開展投資合作活動（杜善重和馬連福，2022）， 助推公司業(yè)績提升。因此， 連鎖股東的存在通過發(fā)揮資源效應為公司現(xiàn)金股利分配能力的提升奠定業(yè)績基礎。

其次， 從公司現(xiàn)金股利分配意愿角度看， 只有當公司擁有充裕的自由現(xiàn)金流時， 才有底氣、 有意愿進行現(xiàn)金股利分配。連鎖股東的存在能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應， 通過委派董監(jiān)高、 發(fā)聲干預等方式督促企業(yè)管理層， 降低公司代理成本， 減少自由現(xiàn)金流的濫用， 增強現(xiàn)金股利分配意愿， 最終助推現(xiàn)金股利分配水平提高。具體來說， 一方面， 連鎖股東通過委任董監(jiān)高等方式抑制管理層帝國構(gòu)建等私利動機（楊興全和張記元，2022b）， 有助于緩解股東和管理層之間的代理問題， 監(jiān)督管理層合理利用資金， 更好地保護投資者資金權(quán)益。另一方面， 從連鎖股東的發(fā)聲干預角度看， 連鎖股東在同行業(yè)企業(yè)持股比例較高， 話語權(quán)更大， 能夠從行業(yè)網(wǎng)絡中獲取治理知識， 因而投票反對管理層不當決策（He等，2019）的可能性更高， 能夠?qū)芾韺訉嵤┍O(jiān)督， 減少代理沖突。連鎖股東的存在能夠降低代理成本， 減少自由現(xiàn)金流濫用， 提高公司自由現(xiàn)金流水平， 進而增強公司的現(xiàn)金股利分配意愿。

最后， 連鎖股東的存在能夠監(jiān)督董事會的股利分配預案， 在股東大會中行使表決權(quán)， 促使公司現(xiàn)金股利分配意愿增強。一方面， 連鎖股東可以借助委派董監(jiān)高的途徑， 監(jiān)督董事會的股利分配預案。另一方面， 連鎖股東作為公司的大股東， 在股東大會中能夠否定董事會的不正當預案， 防止投資者分紅利益受損。

綜上， 基于連鎖股東的治理協(xié)同效應， 本文提出如下假設：

H1a： 相較于不存在連鎖股東的公司， 存在連鎖股東的公司現(xiàn)金股利分配水平更高。

（二） 連鎖股東的競爭合謀效應與現(xiàn)金股利分配

連鎖股東的競爭合謀效應認為， 連鎖股東投資同行業(yè)其他公司的目的是使自身組合收益最大化， 因此其可能在持股公司間形成聯(lián)結(jié)， 占據(jù)較大的市場份額， 形成合謀壟斷以獲得超額收益。首先， 連鎖股東作為公司的大股東， 可能與公司其他大股東合謀以獲取私利， 侵占中小投資者利益（呂懷立和李婉麗，2015）， 也可能把利潤留在公司內(nèi)部， 以實現(xiàn)控制中小投資者收益的目的。其次， 由于連鎖股東的競爭合謀， 產(chǎn)品市場競爭程度降低， 而低市場競爭水平易使公司不思進取， 造成公司投資不足（潘越等，2020）， 進而導致資金收益率降低。而盈利能力不足的公司難以支撐較大數(shù)額的現(xiàn)金股利分配。最后， 連鎖股東擁有同行業(yè)其他公司的治理經(jīng)驗， 對管理層的考核更嚴格， 易產(chǎn)生過度監(jiān)督效應（梁日新和李英，2022）， 導致公司決策過于保守（朱冰等，2018）。連鎖股東的過度監(jiān)督效應不利于公司及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略， 使公司經(jīng)營決策空間受限， 最終導致公司難以維系現(xiàn)有的現(xiàn)金股利分配水平。綜上， 基于連鎖股東的競爭合謀效應， 本文提出如下假設：

H1b： 相較于不存在連鎖股東的公司， 存在連鎖股東的公司現(xiàn)金股利分配水平更低。

四、 研究設計

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008 ～ 2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本。我國自2007年開始實施現(xiàn)行會計準則， 為緩解會計準則修訂對公司財務數(shù)據(jù)的影響， 選取2008年為研究起點。同時剔除ST、 ?ST、 金融業(yè)和控制變量缺失的樣本， 最終得到27316個樣本觀測值。連鎖股東指標的計算依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的公司季度層面的前十大股東資料， 通過手工搜集整理而得。其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務平臺。為避免異常值的影響， 對所有連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理。

（二） 變量設定

1. 被解釋變量： 現(xiàn)金股利分配水平（Divi）。借鑒馬超（2015）的研究， 采用每股股利/每股凈利潤衡量現(xiàn)金股利分配水平。

2. 解釋變量： 連鎖股東（Chain）。參考潘越等（2020）的定義， 首先在季度層面保留持股比例不低于5%的股東（簡稱“大股東”）， 其次在季度層面計算在同一個行業(yè)兩個及以上公司中同時持股的大股東數(shù)量， 最后計算上述季度層面的大股東數(shù)量年度均值， 并加1取自然對數(shù)。其中， 選擇5%作為大股東界定門檻存在兩方面原因： 一是《證券法》規(guī)定， 持股比例達到5%的股東具有較大的話語權(quán)； 二是持股比例在5%以上的股東可能對公司運營產(chǎn)生重大影響。

3. 控制變量。參考崔宸瑜等（2017）的研究， 本文選取的控制變量包括財務指標和治理指標。財務指標包括公司規(guī)模（Size）、 凈利潤（Net）、 投資機會（Invest）、 凈資產(chǎn)收益率（Roe）。治理指標包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、 第一大股東持股比例（Top1）、 兩職合一（Dual）、 獨立董事比例（Indr）、 高管持股比例（Ceo）。變量定義具體見表1。

（三） 模型構(gòu)建

為驗證前文假設， 構(gòu)建如下回歸模型：

Divii，t=α0+α1Chaini，t+∑Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t" " "（1）

其中， Divi表示現(xiàn)金股利分配水平， Chain表示連鎖股東， Controls表示控制變量， Industry和Year分別表示行業(yè)和年度固定效應。

五、 實證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知， Divi的最小值為0， 最大值為1.996， 表明不同公司現(xiàn)金股利分配水平存在較大差異。Chain的均值為0.102（平均每個公司有1個連鎖股東）， 最小值為0， 最大值為1.099， 表明不同公司連鎖股東數(shù)量具有較大差異， 結(jié)果與梁日新和李英（2022）的研究基本一致。

（二） 基準回歸

表3列示了連鎖股東與公司現(xiàn)金股利分配水平的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）中Chain的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明連鎖股東的存在能夠顯著提高公司現(xiàn)金股利分配水平， 驗證了H1a。可能的原因是連鎖股東發(fā)揮了治理協(xié)同作用， 借助在同行業(yè)其他公司的經(jīng)驗、 信息以及資源等優(yōu)勢， 產(chǎn)生了資源效應和監(jiān)督治理效應， 增強了公司現(xiàn)金股利分配意愿和分配能力， 進而提高了公司現(xiàn)金股利分配水平。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 改變變量衡量方式。首先， 替換被解釋變量。使用股利規(guī)模（Divi1）、 每股股利（Divi2）替換Divi。其次， 替換解釋變量。使用公司是否存在連鎖股東（Chain1）替換Chain。然后重新對模型（1）進行回歸， 結(jié)果列示于表4中。列（1） ～ 列（3）中Chain和Chain1的系數(shù)均顯著為正， 表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2. 考慮半強制分紅政策。為保護中小投資者的權(quán)益， 中國證監(jiān)會頒布了一系列將上市公司再融資資格與現(xiàn)金股利分配相掛鉤的半強制政策， 規(guī)定公司在公開增發(fā)或配股前必須滿足一定比例的分紅要求， 不斷加強上市公司分紅監(jiān)管。所以， 存在潛在再融資需求或后續(xù)再融資計劃的公司的現(xiàn)金股利分配力度更大（胡劉芬和周澤將，2023）。對于潛在再融資需求（Digit）的測度， 借鑒馬鵬飛和董竹（2019）等的研究， 當營業(yè)收入增長率大于當年所有上市公司的中位數(shù)且經(jīng)營現(xiàn)金流小于中位數(shù)時Digit取1， 否則為0。對于下一年度有增發(fā)（Add）的測度， 借鑒胡劉芬和周澤將（2023）的研究， 當下一年度有增發(fā)等再融資行為時Add取1， 否則取0。回歸結(jié)果列示于表5中。列（1）和列（2）中Chain的系數(shù)均顯著為正。進一步地， 刪除有潛在再融資需求或下年度有增發(fā)的觀測值， 利用剔除后的樣本重新檢驗。列（3）和列（4）中Chain的系數(shù)均顯著為正， 仍支持本文的研究結(jié)論。

（四） 內(nèi)生性檢驗

1. 工具變量法。借鑒林鐘高和劉文慶（2022）的做法， 采用同年度同行業(yè)其他上市公司的連鎖股東均值（Mean）作為工具變量， 以緩解連鎖股東與公司現(xiàn)金股利分配之間可能存在的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果如表6列（1）、 列（2）和列（3）所示， 可見結(jié)論依然成立。

2. PSM-DID模型。將存在連鎖股東的公司定義為處理組， Treat取1， 將不存在連鎖股東的公司定義為控制組， Treat取0； 存在連鎖股東當年及以后年度， Time取1， 否則為0。表6列（4）中報告了PSM-DID模型回歸結(jié)果。連鎖股東變量和時間變量交乘項Treat×Time的系數(shù)顯著為正， 研究結(jié)論不變。

3. Heckman兩階段模型。為緩解樣本選擇偏誤導致的內(nèi)生性問題， 本文采用Heckman兩階段模型進行檢驗。第一階段采用Probit回歸， 設置虛擬變量Chain作為被解釋變量， 當公司擁有連鎖股東時Chain取1， 否則為0?？紤]到投資者在決定是否持有上市公司股份時， 需依據(jù)上期財務報表獲取公司的治理和財務信息（潘越等， 2020）， 所以將控制變量滯后一期作為Chain的關鍵因素， 計算逆米爾斯比率（IMR）。第二階段將IMR作為控制變量， 以糾正潛在的樣本選擇性偏誤問題。Heckman兩階段回歸結(jié)果列示于表7中。列（2）中IMR的系數(shù)在1%的水平上顯著， 說明樣本存在自選擇問題， 而Chain的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明結(jié)論依然成立。

六、 作用機制檢驗

為檢驗連鎖股東影響公司股利分配水平的作用機制， 構(gòu)建如下模型（2）和（3）：

Mediatori，t=β0+β1Chaini，t+∑Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t" " " " "（2）

Divii，t=δ0+δ1Chaini，t+δ2Mediatori，t+∑Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t （3）

其中， Mediator表示中介變量， 分別為融資約束（SA）、 代理成本（AC）和自由現(xiàn)金流（Free）， 其余變量定義同模型（1）。

（一） 資源效應

將融資約束（SA）作為連鎖股東資源效應的代理變量。用SA指數(shù)衡量融資約束程度， 并將SA指數(shù)取絕對值， SA指數(shù)的絕對值越大， 融資約束程度越高。連鎖股東的資源效應檢驗結(jié)果列示于表7中。由列（3）和列（4）可知， 融資約束發(fā)揮部分中介效應。Sobel檢驗的Z值為2.56， 在1%的水平上顯著， 表明融資約束是連鎖股東促進公司現(xiàn)金股利分配水平提高的中介因子。由此， 連鎖股東的資源效應成立。

（二） 監(jiān)督治理效應

1. 降低代理成本。將代理成本（AC）作為連鎖股東監(jiān)督治理效應的代理變量。借鑒林鐘高和劉文慶（2022）的研究， 用其他應收款與總資產(chǎn)之比衡量代理成本， 其值越大， 表示公司代理成本越高。檢驗結(jié)果列示于表8中。由列（1）和列（2）可知， 代理成本發(fā)揮部分中介效應。Sobel檢驗的Z值為4.66， 在1%的水平上顯著， 表明代理成本是連鎖股東促進公司現(xiàn)金股利分配水平提高的中介因子。綜上， 連鎖股東的監(jiān)督治理效應成立。

2. 減少自由現(xiàn)金流的濫用。將自由現(xiàn)金流（Free）作為連鎖股東監(jiān)督治理效應的另一個代理變量。自由現(xiàn)金流的計算方法為“息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出”， 其值越大， 表示公司自由現(xiàn)金流水平越高。檢驗結(jié)果列示于表8中。由列（3）和列（4）可知， 自由現(xiàn)金流發(fā)揮部分中介效應。Sobel檢驗的Z值為3.449， 在1%的水平上顯著， 表明自由現(xiàn)金流是連鎖股東促進公司現(xiàn)金股利分配水平提高的中介因子。由此， 連鎖股東的監(jiān)督治理效應成立。

七、 進一步分析

（一） 紅利稅改革的影響

2012年財政部、 國家稅務總局、 中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》， 對自然人股東獲得的股息實行差異化個人所得稅政策（簡稱“紅利稅改革”）。紅利稅改革前， 投資者統(tǒng)一適用10%的紅利稅率； 紅利稅改革后， 持有期短于一個月的投資者需承擔的紅利稅率提高到20%。持有期為1個月至1年的投資者需繳納的紅利稅率維持在10%不變， 持有期為1年以上的投資者需繳納的紅利稅率降至5%。紅利稅改革后， 分紅的稅收成本降低， 在資本市場產(chǎn)生了積極影響。本文將2013年及以后的樣本定義為紅利稅改革后， 反之為紅利稅改革前， 進一步檢驗連鎖股東對公司現(xiàn)金股利分配水平的差異化影響。檢驗結(jié)果列示于表9中。列（2）中Chain的系數(shù)在1%的水平上顯著， Chow檢驗的P值為0， 表明在紅利稅改革后， 連鎖股東的存在對公司現(xiàn)金股利分配的促進作用更顯著。

（二） 連鎖股東的存在是否導致了超額分紅

一方面， 連鎖股東作為公司的大股東， 出于對公司未來持續(xù)發(fā)展的考慮， 傾向于把公司的盈余用于再投資， 以促進公司未來盈利水平的提升。另一方面， 如果公司進行超額分紅， 作為大股東的連鎖股東將獲得超額分紅收益， 也將繳納更多稅款， 不利于連鎖股東自身收益的提升。另外， 對于非超額分紅公司而言， 其分紅比例居于同行業(yè)較低水平， 連鎖股東帶來的資源效應和監(jiān)督治理效應更能促進公司發(fā)展， 能夠更好地監(jiān)督公司以保護投資者利益， 所以連鎖股東對非超額分紅公司的現(xiàn)金股利分配影響更大。而對于超額分紅公司， 其分紅比例已居于同行業(yè)較高水平， 現(xiàn)金股利分配水平的提升空間較小， 即使此類公司存在連鎖股東， 其對現(xiàn)金股利分配的影響也有限。本文將公司現(xiàn)金股利分配比例大于同年度同行業(yè)現(xiàn)金股利分配比例均值定義為超額分紅， 否則為非超額分紅。檢驗結(jié)果列示于表9中。列（4）中Chain的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， Chow檢驗的P值為0， 表明連鎖股東的存在并未導致公司超額分紅。

八、 研究結(jié)論與啟示

本文基于對連鎖股東特性的認識， 選取2008 ～ 2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本， 探究連鎖股東對公司現(xiàn)金股利分配的影響及作用機制。實證研究發(fā)現(xiàn)： 相較于不存在連鎖股東的公司， 存在連鎖股東的公司現(xiàn)金股利分配水平更高。作用機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東的存在能夠發(fā)揮治理協(xié)同作用， 主要體現(xiàn)在連鎖股東具有的資源效應和監(jiān)督治理效應增強了公司現(xiàn)金股利分配意愿和分配能力。進一步分析表明， 在紅利稅改革后， 連鎖股東的存在對公司現(xiàn)金股利分配水平的促進作用更顯著， 且連鎖股東的存在并未導致公司超額分紅。

通過研究連鎖股東對公司現(xiàn)金股利分配的影響， 本文得到如下啟示： 對于公司而言， 擁有連鎖股東的公司應積極發(fā)揮連鎖股東的資源、 經(jīng)驗以及信息優(yōu)勢， 不斷創(chuàng)造條件以尋求更高質(zhì)量的連鎖股東入股， 從而為公司吸引更多可利用的資源， 提升公司經(jīng)營效率， 進而增強公司長期競爭優(yōu)勢。公司應充分利用連鎖股東的資源效應和監(jiān)督治理效應， 提升公司的綜合競爭力和市場價值。對于股東而言， 要積極探索投資組合價值最大化的長效機制， 而不是攫取超額分紅， 謀求私利。連鎖股東作為持股同行業(yè)其他公司的股東， 能夠發(fā)揮資源效應和監(jiān)督治理效應， 這在一定程度上可以保護中小投資者的利益。對于投資者而言， 在制定投資策略時， 可以參考與目標公司擁有共同股東的上市公司現(xiàn)金股利分配情況， 從而對目標公司未來的現(xiàn)金股利分配情況進行更全面的評估并做出理性決策。

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（責任編輯·校對： 許春玲" 李小艷）

【基金項目】國家社會科學基金項目“公司章程反收購條款設置中的管理層防御及經(jīng)濟后果研究”（項目編號：19BGL060）

【作者單位】山西財經(jīng)大學會計學院， 太原 030006。 王哲瑛為通訊作者