摘要：近年來(lái)，我國(guó)信用債市場(chǎng)持續(xù)快速發(fā)展，但國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用債的流動(dòng)性缺乏有效的評(píng)價(jià)機(jī)制。本文建立了信用債流動(dòng)性水平分類機(jī)制，并從市場(chǎng)交易和債項(xiàng)特征兩個(gè)維度選取較為有效且具備可得性的指標(biāo)，構(gòu)建了信用債流動(dòng)性評(píng)級(jí)模型。從測(cè)試結(jié)果來(lái)看，模型實(shí)現(xiàn)較好的流動(dòng)性分層。基于研究成果，本文提出加強(qiáng)和完善做市商制度及信用債報(bào)價(jià)機(jī)制等建議。

關(guān)鍵詞：信用債 流動(dòng)性指標(biāo) 評(píng)級(jí)模型 成交彈性

隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革的不斷深化，以股市及債市為代表的直接融資市場(chǎng)快速發(fā)展。根據(jù)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)東財(cái)Choice的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年末我國(guó)信用債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到61.08億元，占全部債券的39.38%，市場(chǎng)參與方包括金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和個(gè)人投資者等多種類型。

流動(dòng)性是維持債券市場(chǎng)運(yùn)行及發(fā)展的重要因素，流動(dòng)性水平也會(huì)影響債券的定價(jià)和投資者結(jié)構(gòu)。從業(yè)界實(shí)踐看，各類市場(chǎng)參與者尚難以有效評(píng)估信用債的流動(dòng)性水平，缺乏對(duì)信用債流動(dòng)性進(jìn)行管理的工具。構(gòu)建一套專門針對(duì)信用債的流動(dòng)性評(píng)級(jí)模型將有助于提升投資者的投資管理能力。

信用債流動(dòng)性模型的構(gòu)建邏輯

（一）概念及文獻(xiàn)綜述

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的定義，流動(dòng)性是指某一金融資產(chǎn)在一定時(shí)間內(nèi)以低交易成本在市場(chǎng)上進(jìn)行大宗交易而不引起價(jià)格大幅變化的能力。這種能力并不是可直接觀測(cè)的變量，往往需要人為定義評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

國(guó)內(nèi)外研究主要圍繞證券流動(dòng)性的寬度、深度和彈性等維度構(gòu)建信用債的流動(dòng)性評(píng)價(jià)體系。Jankowitsch等（2011）提出并定義了價(jià)格離散指標(biāo)，用于衡量?jī)r(jià)格偏離幅度，并認(rèn)為離散指標(biāo)越大，流動(dòng)性越差。Dick等（2012）對(duì)債券利差進(jìn)行了深入描繪，提高了指標(biāo)的解釋程度。錢靜閑（2020）梳理了多項(xiàng)對(duì)城投債流動(dòng)性有明顯影響的指標(biāo)，并對(duì)投資組合的流動(dòng)性管理提出建議。秦龍（2021）通過(guò)換手率、價(jià)格偏離度和收益率變化率建立了較為有效的地方政府債流動(dòng)性度量模型。

（二）國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)特征及模型修正方向

從研究結(jié)果及數(shù)據(jù)實(shí)證情況看，國(guó)內(nèi)信用債交易體現(xiàn)出三個(gè)特征：一是整體成交活躍度不高，通常超過(guò)半數(shù)存量信用債在一年中無(wú)成交或者僅有極少量成交；二是配置類投資者占比較高，部分機(jī)構(gòu)主要以持有到期為目的；三是短久期信用債的交易成本經(jīng)常高于持有到期的風(fēng)險(xiǎn)成本，因此持有者出售意愿不強(qiáng)。

綜上所述，若僅參考換手率、成交額等指標(biāo)對(duì)信用債進(jìn)行簡(jiǎn)單的流動(dòng)性分層，會(huì)存在諸多問(wèn)題，應(yīng)綜合考慮如下因素：第一，關(guān)注無(wú)成交信用債的真實(shí)流動(dòng)性水平，參考債券性質(zhì)、期限和市場(chǎng)報(bào)價(jià)情況進(jìn)行多維度評(píng)價(jià)，以充分反映其潛在的流動(dòng)性；第二，關(guān)注信用債報(bào)價(jià)及成交的合理性，對(duì)于存在異常的成交，如價(jià)格顯著高于估值，即便成交量較高，也應(yīng)認(rèn)定為高溢價(jià)下產(chǎn)生的流動(dòng)性，而非真實(shí)流動(dòng)性；第三，信用債的成交量和換手率等指標(biāo)在小額交易、大宗交易等不同交易中所體現(xiàn)的含義有所不同，應(yīng)統(tǒng)籌考慮。

信用債流動(dòng)性模型框架及指標(biāo)選取

筆者基于我國(guó)信用債市場(chǎng)實(shí)際情況，借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，將信用債的流動(dòng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)分為市場(chǎng)交易指標(biāo)（市場(chǎng)成交深度、市場(chǎng)成交寬度、成交彈性、時(shí)效性）和債項(xiàng)特征指標(biāo)兩類，多維度進(jìn)行分析。引入債項(xiàng)特征指標(biāo)可以減少市場(chǎng)交易指標(biāo)波動(dòng)對(duì)模型的干擾，使模型具備一定的穩(wěn)定性。

（一）市場(chǎng)交易指標(biāo)

1.市場(chǎng)成交深度

市場(chǎng)成交深度指標(biāo)反映了市場(chǎng)容納交易需求的能力，也是市場(chǎng)類維度中最直觀的指標(biāo)，主要包含兩方面：一是從報(bào)價(jià)角度估算的市場(chǎng)潛在成交量；二是代表市場(chǎng)交易最終結(jié)果的成交類因子。

從報(bào)價(jià)角度估算的市場(chǎng)潛在成交量可用絕對(duì)報(bào)價(jià)規(guī)模因子Ib來(lái)衡量。假設(shè)Ps和Pb表示報(bào)賣價(jià)格和報(bào)買價(jià)格，Ns和Nb表示報(bào)賣數(shù)量和報(bào)買數(shù)量，Ib可表示為：

Ib=∑Ps×Ns+∑Pb×Nb

代表市場(chǎng)交易最終結(jié)果的成交類因子可選用區(qū)間內(nèi)全市場(chǎng)成交額或數(shù)量，如年成交額、月成交額，二者分別衡量信用債的長(zhǎng)期、短期流動(dòng)性水平。

除了絕對(duì)規(guī)模指標(biāo)，還應(yīng)引入相對(duì)規(guī)模指標(biāo)，以改善因不同信用債自身規(guī)模不一致而導(dǎo)致的可比性局限。具體而言，可以將絕對(duì)報(bào)價(jià)規(guī)模、絕對(duì)成交規(guī)模除以發(fā)行加權(quán)平均余額，獲得相對(duì)報(bào)價(jià)比率、成交換手率等指標(biāo)。

2.市場(chǎng)成交寬度

成交寬度用于衡量信用債在買賣過(guò)程中需要付出的交易成本。從主流行情數(shù)據(jù)看，可以衡量成交寬度的指標(biāo)包括市場(chǎng)報(bào)買（以下簡(jiǎn)稱“Bid”）價(jià)格、市場(chǎng)報(bào)賣（以下簡(jiǎn)稱“Ofr”）價(jià)格、偏離估值金額、實(shí)際成交傭金等。但相關(guān)運(yùn)用有如下難點(diǎn)：一是部分信用債存在的無(wú)效報(bào)價(jià)及掛單，對(duì)報(bào)價(jià)金額和報(bào)價(jià)量難以有效評(píng)估合理性；二是數(shù)據(jù)匯總難度較大，目前中介平臺(tái)僅提供實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，并無(wú)有效的回溯統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；三是估價(jià)偏差、買賣價(jià)偏差等指標(biāo)的評(píng)估及賦權(quán)難度較大，Bid和Ofr的相關(guān)指標(biāo)對(duì)于賣方和買方的價(jià)值不同。

從學(xué)術(shù)研究看，市場(chǎng)寬度的評(píng)價(jià)維度并不固定，筆者的觀點(diǎn)及解決方案是：一是采用報(bào)買與報(bào)賣價(jià)差，該指標(biāo)可以在一定意義上衡量市場(chǎng)交易成本，價(jià)差越大，則買賣雙方存在的分歧及溝通成本也越大；二是報(bào)價(jià)指標(biāo)會(huì)階段性缺失，且存在報(bào)價(jià)不合理的情況，需要補(bǔ)充成交類價(jià)差指標(biāo)加以驗(yàn)證。

3.成交彈性

成交彈性表示信用債價(jià)格受到短期異常交易沖擊后，能夠重新恢復(fù)到市場(chǎng)均衡狀態(tài)（如公允價(jià)值）的速度。恢復(fù)速度越快，則代表市場(chǎng)的糾偏能力越強(qiáng)，也即流動(dòng)性水平越高。由于公允價(jià)值本身就難以準(zhǔn)確衡量，測(cè)算市場(chǎng)恢復(fù)速度也需要龐大的數(shù)據(jù)來(lái)支撐，因此本文擬尋找替代性因子對(duì)成交彈性指標(biāo)進(jìn)行描述。

4.時(shí)效性

時(shí)效性主要是信用債的買方或賣方從有意向到達(dá)成交易所需的時(shí)間。依據(jù)錢靜閑（2020）的研究，受制于信用債市場(chǎng)主要以貨幣經(jīng)紀(jì)商撮合交易而非競(jìng)價(jià)交易為主的現(xiàn)實(shí)情況，難以通過(guò)交易執(zhí)行時(shí)間及交易執(zhí)行頻率來(lái)尋找描述性因子，需要尋找替代性指標(biāo)。若采用固定時(shí)間內(nèi)交易筆數(shù)、報(bào)價(jià)頻率作為因子，與上文市場(chǎng)成交深度因子過(guò)于類似，可能會(huì)產(chǎn)生多重共線性?？紤]到國(guó)內(nèi)信用債成交頻率不高，因此筆者參考Manhanti（2008）提出的固定時(shí)間內(nèi)交易天數(shù)或其他類似成交時(shí)間間隔指標(biāo)衡量時(shí)效性。

（二）債項(xiàng)特征指標(biāo)

雖然國(guó)內(nèi)有較多信用債二級(jí)市場(chǎng)并無(wú)實(shí)際成交或報(bào)價(jià)，但僅從出售方角度看，這些信用債仍具備潛在的流動(dòng)性。因此，本文引入信用債特征大類指標(biāo)，用以描述信用債潛在流動(dòng)性，來(lái)提升流動(dòng)性評(píng)級(jí)模型的穩(wěn)定性。

信用債流動(dòng)性模型指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）市場(chǎng)交易指標(biāo)

1.市場(chǎng)成交深度

（1）成交額及換手率因子

筆者選用還原后的信用債年成交金額、月成交金額及年換手率、月?lián)Q手率四項(xiàng)指標(biāo)。為減少無(wú)成交債券對(duì)模型的影響，單獨(dú)設(shè)立無(wú)成交組，并設(shè)定得分為0；有成交組則結(jié)合數(shù)據(jù)的分布特征及聚集度進(jìn)行分層。本文基于熵值和層次分析（AHP）等方法，設(shè)置四項(xiàng)指標(biāo)的分箱得分及內(nèi)部權(quán)重如表1所示。

（2）市場(chǎng)報(bào)價(jià)因子

信用債報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)已經(jīng)通過(guò)中債Dr.Quant等平臺(tái)上線，但報(bào)價(jià)數(shù)量等集成化、區(qū)間化的信息仍需要進(jìn)行人為判定。因此筆者將市場(chǎng)報(bào)價(jià)因子作為一項(xiàng)由專家判定的定性指標(biāo)，并設(shè)置為得分調(diào)整項(xiàng)，調(diào)整范圍為-20～20分。

2.市場(chǎng)成交寬度

（1）買賣價(jià)差偏離因子

本文使用買入價(jià)到期收益率YB（對(duì)應(yīng)數(shù)量SB）、賣出價(jià)到期收益率YS（對(duì)應(yīng)數(shù)量SS）進(jìn)行評(píng)價(jià)，并用i、j表示一段時(shí)間內(nèi)（本文選取近20個(gè)交易日）對(duì)應(yīng)的第i筆Bid單和第j筆Ofr單，計(jì)算平均買賣價(jià)差偏離DB-S。

DB-S=（∑YBi×SBi）/ ∑SBi- （∑YSj×SSj）/ ∑SSj

基于2023年信用債的買賣價(jià)差偏離分布情況，對(duì)近期平均買賣價(jià)差偏離小于10BP（含）、10BP～50BP（含）、50BP～100BP（含）、100BP～300BP（含）、300BP～500BP（含）、500BP及以上或無(wú)報(bào)買的信用債，分別設(shè)定100分、80分、60分、40分、20分、0分。

（2）成交價(jià)差偏離因子

筆者從成交結(jié)果對(duì)市場(chǎng)成交寬度指標(biāo)進(jìn)行描述，選取信用債最新成交價(jià)格YT與當(dāng)日對(duì)應(yīng)中債估值價(jià)格YV的價(jià)差作為打分指標(biāo)，i表示特定時(shí)間內(nèi)總成交筆數(shù)，計(jì)算平均成交價(jià)差偏離水平DT-V：

DT-V=∑（YTi-YVi）/ i

特定時(shí)間選取近20個(gè)交易日。對(duì)于無(wú)報(bào)價(jià)、無(wú)成交的信用債，為正確評(píng)估其隱含市場(chǎng)成交寬度，采用市場(chǎng)表現(xiàn)重溯的方法進(jìn)行賦值。筆者調(diào)取了中國(guó)外匯交易中心信用債成交數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，以2023年5月19日的1083筆成交為例，基于信用債在當(dāng)日是否為近1個(gè)月首次成交，進(jìn)一步分為初次成交組（156筆）和非初次成交組（927筆）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)?？傮w來(lái)看，兩個(gè)組別的成交偏離分布一致性較強(qiáng)，即長(zhǎng)期無(wú)成交的信用債并不顯著存在市場(chǎng)寬度水平偏弱的情況。

基于以上分析，筆者認(rèn)為短期內(nèi)無(wú)成交信用債的潛在交易偏離有95%的概率不弱于成交偏離在300BP以上檔位的有成交信用債。經(jīng)謹(jǐn)慎考慮，將無(wú)成交信用債設(shè)為40分（見(jiàn)表2）。

3.成交彈性

國(guó)內(nèi)外已有研究對(duì)于如何衡量成交彈性存在較大爭(zhēng)議。筆者嘗試采用近20個(gè)交易日出現(xiàn)偏離成交時(shí)的收斂速率作為成交彈性指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)信用債成交價(jià)長(zhǎng)期偏離的原因主要在于信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為成交偏離大于20BP屬于出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性折價(jià)，筆者通過(guò)計(jì)算信用債近20個(gè)交易日中成交偏離超過(guò)20BP的天數(shù)（N）作為成交彈性的替代指標(biāo)，并將成交偏離天數(shù)因子得分設(shè)為100-5N分。

4.時(shí)效性

（1）交易間隔因子

基于國(guó)內(nèi)信用債交易特征，筆者取上一次成交距當(dāng)前天數(shù)作為交易間隔因子，當(dāng)交易間隔天數(shù)分別為1天及以內(nèi)、2～6天、7～16天、17～49天、50～134天、135天及以上時(shí)，設(shè)置得分分別為100分、80分、60分、40分、20分、0分。

（2）成交天數(shù)因子

已有研究顯示，在過(guò)往一段時(shí)間中，某一信用債的成交天數(shù)越多，則潛在交易方在當(dāng)下能夠?qū)崿F(xiàn)成交的可能性越大。因此，筆者選擇近20個(gè)交易日內(nèi)的成交天數(shù)（N）作為成交天數(shù)因子，并設(shè)定得分為5N分。

（二）債項(xiàng)特征指標(biāo)

1.券種指標(biāo)

信用債的發(fā)行包括公開(kāi)發(fā)行及非公開(kāi)發(fā)行兩類，其中非公開(kāi)發(fā)行只面向特定的合格投資者，因此發(fā)行方式會(huì)對(duì)信用債流動(dòng)性產(chǎn)生明顯影響。另外，在銀行間市場(chǎng)交易的債券規(guī)模較大，且在債券質(zhì)押回購(gòu)市場(chǎng)中占絕對(duì)主流，回購(gòu)金額上限及投資者數(shù)量也有明顯優(yōu)勢(shì)。綜合考慮相關(guān)券種的潛在流動(dòng)性，并對(duì)比樣本券的實(shí)際換手率、成交額表現(xiàn)，筆者設(shè)定因子得分為：超短期融資券和商業(yè)銀行同業(yè)存單為100分，一般短期融資券1和銀行類金融債為90分，一般中期票據(jù)為80分，一般企業(yè)債、一般公司債和其他不在分檔名單中的信用債為70分，定向工具為65分，私募債為50分。

2.期限指標(biāo)

從發(fā)行規(guī)模相近的抽樣樣本信用債統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)主要成交額集中在剩余期限2為1～2.5年的信用債（見(jiàn)圖1）。通過(guò)相關(guān)性測(cè)試來(lái)看，期限因子對(duì)現(xiàn)實(shí)流動(dòng)性有一定的影響。

期限指標(biāo)的定量線性回歸結(jié)果表現(xiàn)不佳，且從實(shí)際交易結(jié)果看，剩余期限為1～3年的信用債未出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性分層。同時(shí)，短久期信用債在會(huì)計(jì)上屬于流動(dòng)性資產(chǎn)，更易通過(guò)質(zhì)押回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)融資，筆者認(rèn)為其具備較強(qiáng)的潛在流動(dòng)性和等效流動(dòng)性，因此，對(duì)剩余期限在1年及以內(nèi)、1～3年（含）、3年以上的信用債，分別設(shè)為100分、60分、0分。

3.債項(xiàng)評(píng)級(jí)指標(biāo)

在選擇債項(xiàng)評(píng)級(jí)指標(biāo)時(shí)，因外部債項(xiàng)評(píng)級(jí)較為集中、區(qū)分度有限，建議優(yōu)先使用更具有市場(chǎng)敏感度的中債隱含評(píng)級(jí)。從抽樣樣本測(cè)算結(jié)果看，換手率較高的信用債所對(duì)應(yīng)的中債隱含評(píng)級(jí)集中在AA+、AA和AA（2）三檔，而AAA-及以上信用債的絕對(duì)成交規(guī)模更大?？紤]到在極端風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，高評(píng)級(jí)信用債具備更好的流動(dòng)性，筆者采取對(duì)高評(píng)級(jí)信用債給予更高得分的評(píng)分策略，設(shè)定債項(xiàng)評(píng)級(jí)因子得分如表3所示。

（三）流動(dòng)性評(píng)級(jí)結(jié)果匯總

針對(duì)各類流動(dòng)性因子指標(biāo)，可以進(jìn)一步形成信用債的市場(chǎng)評(píng)分及債項(xiàng)特征評(píng)分，通過(guò)將二者進(jìn)行綜合評(píng)分，最終可得到流動(dòng)性評(píng)級(jí)結(jié)果。使用因子分析法并經(jīng)專家修正后，本文設(shè)定不同因子及主要成分評(píng)分權(quán)重如表4所示。

進(jìn)一步進(jìn)行評(píng)分調(diào)整，可得到綜合流動(dòng)性評(píng)分結(jié)果（滿分為100分）。筆者對(duì)206只抽樣信用債進(jìn)行測(cè)試，其分布結(jié)果如圖2所示。整體來(lái)看，流動(dòng)性評(píng)分呈現(xiàn)出雙頭分布；有成交樣本組的分?jǐn)?shù)呈現(xiàn)左偏的正態(tài)分布特征，具有一定的區(qū)分度。分布結(jié)果符合市場(chǎng)特征：一是當(dāng)前市場(chǎng)有超過(guò)半數(shù)的信用債全年無(wú)成交記錄（得分主要分布在15～30分）；二是有成交信用債的成交額及換手率呈現(xiàn)較大差異。

結(jié)合信用債流動(dòng)性評(píng)分的分布特征，設(shè)置信用債流動(dòng)性分層評(píng)級(jí)（共7級(jí)）映射規(guī)則為：82.50分以上為S，71.34～82.50分（含）為A，60.75～71.34分（含）為B，46.98～60.75分（含）為C，31.50～46.98分（含）為D，22.70～31.50分（含）為E，22.70分及以下為F。其中D及以上檔位代表信用債有一定的現(xiàn)實(shí)流動(dòng)性；F和E檔信用債的現(xiàn)實(shí)流動(dòng)性較弱，但E檔具備一定的潛在流動(dòng)性。

全市場(chǎng)抽樣測(cè)試

基于前文流動(dòng)性評(píng)級(jí)模型，抽樣測(cè)試結(jié)果顯示，單只信用債的流動(dòng)性評(píng)級(jí)和總體評(píng)級(jí)分布特征符合先驗(yàn)預(yù)期，且與市場(chǎng)最終成交結(jié)果、換手率水平未產(chǎn)生大幅偏離。從評(píng)級(jí)結(jié)果看，券種對(duì)流動(dòng)性評(píng)級(jí)結(jié)果影響顯著，但內(nèi)部也形成分化。以定向工具和一般公司債為例，二者實(shí)際評(píng)級(jí)均分布在3個(gè)以上檔位，說(shuō)明模型具有一定的區(qū)分性（見(jiàn)圖3）。

本文選取中債流動(dòng)性模型對(duì)本模型進(jìn)行驗(yàn)證?？紤]到中債流動(dòng)性指標(biāo)模型僅針對(duì)公募信用債進(jìn)行評(píng)分，因此驗(yàn)證過(guò)程僅針對(duì)104只公募信用債。因本流動(dòng)性評(píng)級(jí)模型的結(jié)果為非正態(tài)分布，故采用斯皮爾曼相關(guān)性進(jìn)行分析，通過(guò)計(jì)算，兩者斯皮爾曼相關(guān)性系數(shù)為0.446，顯著性水平P值（＜0.01）表現(xiàn)較好，即兩者的相關(guān)關(guān)系顯著。

結(jié)論及應(yīng)用建議

本文引入市場(chǎng)交易指標(biāo)和債項(xiàng)特征指標(biāo)構(gòu)建了信用債流動(dòng)性評(píng)級(jí)模型，綜合使用市場(chǎng)成交深度、市場(chǎng)成交寬度、時(shí)效性、成交彈性等指標(biāo)改善市場(chǎng)交易指標(biāo)重?cái)?shù)量、輕質(zhì)量的問(wèn)題，并通過(guò)債項(xiàng)特征因子提升模型對(duì)潛在流動(dòng)性的解釋能力。

基于研究過(guò)程及評(píng)級(jí)模型結(jié)果，筆者建議：在政策層面，應(yīng)加強(qiáng)市場(chǎng)做市商的制度建設(shè)，促進(jìn)更多投資方參與信用債一、二級(jí)市場(chǎng)交易，以提高市場(chǎng)流動(dòng)性水平、降低流動(dòng)性溢價(jià)，進(jìn)而降低融資成本；應(yīng)進(jìn)一步健全市場(chǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)和信息披露系統(tǒng)，減少信用債市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。在市場(chǎng)層面，在目前國(guó)外金融業(yè)面臨周期性流動(dòng)性危機(jī)的背景下，投資者應(yīng)提升自身應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，建立并完善內(nèi)部流動(dòng)性評(píng)級(jí)模型及信用債流動(dòng)性管理體系。

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