摘要：我國6家國有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行（國股行）是商業(yè)銀行二級資本債和商業(yè)銀行永續(xù)債（二永債）的發(fā)行主力。本文分析了國股行二永債一級市場發(fā)行情況、二級市場換手率和流動性情況，發(fā)現(xiàn)信用利差是國股行二永債利差的主要影響因素。之后，基于市場基準(zhǔn)利率和短期資金流動性指標(biāo)建立了國股行二永債收益率的多元線性模型，并研究了不同指標(biāo)對國股行二永債的影響程度，發(fā)現(xiàn)國開債收益率是國股行二永債的領(lǐng)先指標(biāo)。研究結(jié)論對于發(fā)行人和投資者具有一定的參考意義。

關(guān)鍵詞：國股行 二永債 信用利差 多元線性模型

“二永債”是我國債券市場對商業(yè)銀行二級資本債和商業(yè)銀行永續(xù)債（無固定期限資本債券）的統(tǒng)稱。在二永債中，6家國有商業(yè)銀行1和12家股份制商業(yè)銀行2（以下合稱“國股行”）發(fā)行的債券占據(jù)主要部分。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)（下同），2021—2023年，我國商業(yè)銀行分別發(fā)行二級資本債6170.73億元、9127.55億元、8435.9億元，其中國股行發(fā)行規(guī)模占比分別為83.3%、83.3%、90.7%；分別發(fā)行永續(xù)債5855億元、2814億元、2722億元，其中國股行發(fā)行規(guī)模占比分別為76.4%、81.7%和69.8%。截至2023年末，國股行二永債的評級都為AAA，且流動性較好。研究國股行二永債收益率的影響因素和走勢，對于投資二永債具有較高的參考價值。

主要研究框架

研究債券收益率可以從定價公式入手。我國債券品種主要可以分為利率債和信用債，二永債屬于信用債，與無信用風(fēng)險的利率債之間存在利差，該利差主要來自信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。因此：

國股行二永債收益率=利率債收益率+國股行二永債信用利差+國股行二永債流動性利差 （1）

利率債主要包括國債和國開債等政策性銀行債。從稅負(fù)角度看，投資國債免征所得稅，投資國開債收益要征收所得稅，而投資信用債收益也要征收所得稅；從期限角度看，流通中的國開債品種期限和收益率曲線更加完備；從流動性和交易活躍度角度看，國開債整體要強(qiáng)于國債。所以在國股行二永債定價中，更多采用同期限國開債作為無風(fēng)險利率基準(zhǔn)。因此：

國股行二永債收益率=同期限國開債收益率+信用利差+流動性利差 （2）

由式（2）可得：

國股行二永債信用利差=國股行二永債收益率-同期限國開債收益率-流動性利差 （3）

國股行二永債利差在一級市場發(fā)行時和二級市場流通交易時均存在。下文將對國股行二永債一級市場利差（包括信用利差和流動性利差）情況進(jìn)行分析，得出統(tǒng)計層面的結(jié)果；然后分析二級市場國股行的流動性風(fēng)險情況，以判斷影響利差的主要因素；最后對國股行二永債二級市場收益率與基準(zhǔn)利率、短期資金流動性指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行研究，建立量化預(yù)測模型。

國股行二永債利差分析

（一）國股行二永債一級市場利差對比

1.二級資本債一級市場利差對比

2017—2023年，6家國有商業(yè)銀行共發(fā)行61筆5+5年期二級資本債3，合計22450億元；12家股份制商業(yè)銀行共發(fā)行31筆5+5年期二級資本債，合計7925億元。

筆者計算其在一級市場發(fā)行時的利差（發(fā)行時票面利率-當(dāng)日中債5年期國開債到期收益率），將中位數(shù)和均值進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)股份制商業(yè)銀行二級資本債的利差整體高于國有商業(yè)銀行。具體來看，在發(fā)行時國有商業(yè)銀行二級資本債利差的中位數(shù)為63BP，均值為60BP；股份制銀行二級資本債利差的中位數(shù)為76BP，均值為75BP。總體上，在發(fā)行時股份制商業(yè)銀行二級資本債利差高于國有商業(yè)銀行二級資本債約15BP。

2.永續(xù)債一級市場利差對比

2019—2023年，6家國有商業(yè)銀行共發(fā)行31筆永續(xù)債，合計12815億元；12家股份制商業(yè)銀行共發(fā)行21筆永續(xù)債，合計6360億元。

筆者計算其在一級市場發(fā)行時的利差，將中位數(shù)和均值進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)股份制商業(yè)銀行永續(xù)債的利差整體也高于國有商業(yè)銀行。具體來看，在發(fā)行時國有商業(yè)銀行永續(xù)債利差的中位數(shù)和均值都在80BP左右；股份制商業(yè)銀行永續(xù)債利差的中位數(shù)為102BP，均值為100BP?？傮w上，在發(fā)行時股份制商業(yè)銀行永續(xù)債利差高于國有商業(yè)銀行永續(xù)債約20BP。

一級市場發(fā)行利差體現(xiàn)出國有商業(yè)銀行與股份制商業(yè)銀行存在差別，其包括信用利差和流動性利差。下面將分析兩類銀行在二級市場的流動性風(fēng)險，以判斷信用利差和流動性利差中誰是主要影響因素。

（二）國股行二永債二級市場流動性情況對比

1.指標(biāo)選取

筆者選取2017—2023年國股行二永債換手率和流動性指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其中，換手率是成交量與發(fā)行總規(guī)模的比率，換手率越高，流通性越好。對流動性指標(biāo)作如下定義：

單個主體的流動性指標(biāo)=經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的成交量×成交量權(quán)重+經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的換手率×換手率權(quán)重+經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的成交天數(shù)×成交天數(shù)權(quán)重 （4）

根據(jù)Wind流動性指標(biāo)默認(rèn)權(quán)重，成交量權(quán)重為30.00%，成交天數(shù)權(quán)重為30.00%，換手率權(quán)重為40.00%。為便于對比，筆者將流動性指標(biāo)放大100倍來進(jìn)行對比。流動性指標(biāo)越高，表明交易越活躍、流動性越好。

2.指標(biāo)對比

國有商業(yè)銀行二永債的換手率取6家均值，股份制商業(yè)銀行二永債的換手率取12家均值，計算結(jié)果如表1所示。整體來看，二級資本債換手率略低于永續(xù)債；分主體來看，股份制商業(yè)銀行二級資本債的換手率明顯高于國有商業(yè)銀行，兩類銀行永續(xù)債的換手率則比較接近。

與換手率類似，分別計算國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行二永債的流動性指標(biāo)均值，結(jié)果如表2所示。與換手率情況相似，整體來看，二級資本債的流動性指標(biāo)低于永續(xù)債；分主體來看，股份制商業(yè)銀行二級資本債的流動性指標(biāo)明顯高于國有商業(yè)銀行，兩類銀行永續(xù)債的流動性指標(biāo)則比較接近。

3.指標(biāo)分析

其一，國股行永續(xù)債的流動性指標(biāo)好于二級資本債，主要原因在于投資群體和投資策略的差異。具體來說，永續(xù)債的風(fēng)險計量權(quán)重較高（2024年由100%調(diào)整到150%），主要由非銀機(jī)構(gòu)所持有，且在交易賬戶中存量較大，所以永續(xù)債換手率較高。對于二級資本債，除了非銀機(jī)構(gòu)投資，一些銀行也通過銀行賬戶來持有，其更多滿足的是配置需求而非交易需求，所以流動性弱于

永續(xù)債。

其二，股份制商業(yè)銀行二級資本債流動性好于國有商業(yè)銀行，可能是因為國股行二級資本債雖然遵循滿5年贖回的市場慣例，但有些股份制商業(yè)銀行的資本充足率偏低，投資者對其能否在債券滿5年時行使贖回權(quán)存在疑慮，不同投資者不同的風(fēng)險偏好促進(jìn)了交易，所以其換手率和流動性指標(biāo)的均值都高于國有商業(yè)銀行。

股份制商業(yè)銀行二永債流動性要好于或非常接近國有商業(yè)銀行，而一級市場發(fā)行利差（包括信用利差和流動性利差）卻高于國有商業(yè)銀行，說明流動性利差并非構(gòu)成利差的主要因素，信用利差才是決定利差的主要因素。因此，研究國股行二永債利差最重要的是研究國股行的信用情況。如果某家銀行資本充足率承壓，經(jīng)營也乏善可陳，這種情況更容易反映到利差中，其背后隱含的是投資者對發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)營情況及對未來提前贖回等情況的預(yù)期。

國股行二永債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)分析

（一）指標(biāo)選取

在討論了國股行二永債收益率的構(gòu)成及主要影響因素后，筆者繼續(xù)分析國股行二永債的收益率走勢。該走勢受宏觀政策和市場環(huán)境等多種因素影響，包括基準(zhǔn)利率走勢、信用資質(zhì)、投資者行為等。筆者初步根據(jù)債券市場中投資者主要關(guān)注的指標(biāo)數(shù)據(jù)，包括基準(zhǔn)利率（中債5年期國開債收益率）和短期資金寬松指標(biāo)（銀行間市場以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率，即DR007），建立預(yù)測分析模型，以便對國股行二永債收益率走勢進(jìn)行研究。其中，國開債收益率適宜作為二永債的無風(fēng)險利率基準(zhǔn)；DR007作為重要的資金市場利率指標(biāo)，參與機(jī)構(gòu)廣、成交量大，反應(yīng)靈敏，連續(xù)性較好。指標(biāo)數(shù)據(jù)選取時段為：二級資本債選取2017—2023年；因永續(xù)債于2019年推出，選取時段為2019—2023年。

基于前述分析，筆者將國股行二永債收益率劃分為不同子指標(biāo)，分別為國有商業(yè)銀行二級資本債收益率（y1）、股份制商業(yè)銀行二級資本債收益率（y2）、國有商業(yè)銀行永續(xù)債收益率（y3）和股份制商業(yè)銀行永續(xù)債收益率（y4）。繼而，分析上述4個指標(biāo)分別與中債5年期國開債收益率（pop1）和DR007（pop2）的關(guān)系，并建立多元線性回歸模型。下面以y2為例來說明研究

過程。

（二）研究過程

筆者采用R語言，通過時序圖和時間序列平穩(wěn)性（ADF）檢驗，分析y2、pop1、pop2的時間序列關(guān)系。ADF檢驗顯示時間序列非平穩(wěn)，因此對3個序列進(jìn)行一階差分，并再次進(jìn)行ADF檢驗。結(jié)果顯示，一階差分之后的數(shù)據(jù)平穩(wěn)。接著，對差分之后的數(shù)據(jù)繪制互相關(guān)系數(shù)（CCF）圖（見圖1）。

從圖1可以看出，中債5年期國開債收益率與股份制商業(yè)銀行二級資本債收益率的部分互相關(guān)系數(shù)顯著超過圖中藍(lán)線（置信度為95%），說明其與股份制商業(yè)銀行二級資本債收益率具有正相關(guān)關(guān)系，且在滯后階數(shù)達(dá)到五階時，仍然超過藍(lán)線?？梢哉J(rèn)為，中債5年期國開債收益率作為領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先股份制商業(yè)銀行二級資本債收益率最多5期。與此同時，DR007與股份制商業(yè)銀行二級資本債收益率的互相關(guān)系數(shù)基本沒有超過藍(lán)線，直觀來看二者相關(guān)關(guān)系不明顯，可以通過模型系數(shù)來進(jìn)一步作準(zhǔn)確判斷。

與此類似，分別將y1、y3、y4這3個指標(biāo)與中債5年期國開債收益率、DR007進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示：3個指標(biāo)都具有穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，且檢驗指標(biāo)經(jīng)調(diào)整的R2小于5%，顯示相關(guān)關(guān)系具有顯著性；中債5年期國開債收益率作為領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先期數(shù)有差別，其領(lǐng)先國有商業(yè)銀行二級資本債收益率最多3期，領(lǐng)先國有商業(yè)銀行永續(xù)債利率、股份制商業(yè)銀行永續(xù)債收益率最多2期。

國股行二永債收益率建模分析

（一）建模過程

根據(jù)前文對變量間互相關(guān)關(guān)系的分析，筆者分別以y1、y2、y3、y4作為因變量進(jìn)行多元線性回歸，自變量包括領(lǐng)先指標(biāo)pop1和pop2。仍以y2為例展示建模過程。

一是對pop1取一階滯后期（d1），pop2不取滯后期，用原數(shù)據(jù)與y2進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果顯示模型和系數(shù)均通過顯著性檢驗，模型為：

y2=-0.56+1.20pop1-0.67d1pop1+0.17pop2

（5）

二是對pop1取二階滯后期，pop2不取滯后期，用原數(shù)據(jù)與y2進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果顯示模型和系數(shù)均通過顯著性檢驗，模型為：

y2=-0.56+1.20pop1-1.16d1pop1

+0.58d2pop1+0.17pop2 （6）

從模型擬合調(diào)整后的決定系數(shù)（Adjusted R2）來看，模型（5）該指標(biāo)為0.9280，模型（6）為0.9282。同樣，筆者對比了三階至五階差分，從模型簡潔角度出發(fā)，筆者選擇模型（5）作為最終模型。

三是參照以上步驟，對y1、y3、y4與y2進(jìn)行多元線性回歸，并對模型和系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗，優(yōu)先選擇簡潔模型。最后得到的結(jié)果匯總?cè)缦隆?/p>

國有商業(yè)銀行二級資本債收益率多元回歸模型為：

y1=-1.49+1.34pop1-0.82d1pop1+0.23pop2

（7）

股份制商業(yè)銀行二級資本債收益率多元回歸模型為：

y2=-0.56+1.20pop1-0.67d1pop1+0.17pop2

（5）

國有商業(yè)銀行永續(xù)債收益率多元回歸模型為：

y3=-1.88+1.82pop1-0.09d1pop1 （8）

股份制商業(yè)銀行永續(xù)債收益率多元回歸模型為：

y4=-0.48+1.42pop1-0.47d1pop1+0.07pop2

（9）

（二）模型分析結(jié)論

一是中債5年期國開債收益率作為領(lǐng)先指標(biāo)，通常領(lǐng)先國股行永續(xù)債收益率2期，領(lǐng)先國股行二級資本債收益率3期，其中領(lǐng)先股份制商業(yè)銀行二級資本債收益率可達(dá)5期，但通常當(dāng)期和領(lǐng)先1期的影響比較明顯。

二是DR007對二級資本債收益率影響相對顯著，對永續(xù)債的影響相對較??；對國有商業(yè)銀行二級資本債收益率的影響要大于對股份制商業(yè)銀行二級資本債收益率的影響，也大于對股份制商業(yè)銀行永續(xù)債收益率的影響，但對國有商業(yè)銀行永續(xù)債收益率的影響不顯著。

結(jié)論與建議

本文從國股行二永債收益率結(jié)構(gòu)出發(fā)，分析了國股行二永債一級市場利差、二級市場換手率和流動性情況，建立了基于主要影響因素的國股行二永債多元線性模型。實證研究主要得出如下結(jié)論。

一是股份制商業(yè)銀行二永債利差要高于國有商業(yè)銀行。其中在發(fā)行時，股份制商業(yè)銀行二級資本債利差高于國有商業(yè)銀行二級資本債利差約15BP，股份制商業(yè)銀行永續(xù)債利差高于國有商業(yè)銀行永續(xù)債利差約20BP。

二是股份制商業(yè)銀行二永債換手率較高，流動性較好，但其利差高于國有商業(yè)銀行，說明決定利差的因素更多是個體信用情況，所反映的是對發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)營情況及對未來違約情況的預(yù)期。

三是國開債收益率作為領(lǐng)先指標(biāo)，通常領(lǐng)先國股行永續(xù)債2期，領(lǐng)先國股行二級資本債3期；短期資金流動性指標(biāo)對二級資本債收益率變動的影響相對較大，對永續(xù)債收益率變動的影響相對較小。

以上研究結(jié)論對于發(fā)行人進(jìn)行定價、投資者進(jìn)行決策均具有一定的參考價值。投資者應(yīng)重點關(guān)注發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量和未來發(fā)展趨勢；對于二級市場走勢，可以基于基準(zhǔn)國開債收益率和短期流動性指標(biāo)進(jìn)行分析預(yù)測，以便更好把握投資

機(jī)會。