話不多說，直接總結(jié)。

正面：發(fā)現(xiàn)優(yōu)點(diǎn)很容易

1、壟斷資源+稀缺資源：中國(guó)最賺錢的高速路網(wǎng)中有300公里專營(yíng)權(quán)，護(hù)城河就是壟斷的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。本無上市必要，是難得的投資品種。

2、中短期業(yè)績(jī)非常穩(wěn)定：回報(bào)穩(wěn)健，現(xiàn)金奶牛。

3、總資產(chǎn)行業(yè)卻符合輕資產(chǎn)特征：ROIC接近20%、資產(chǎn)價(jià)值可變現(xiàn)、長(zhǎng)期健康的自由現(xiàn)金流。

4、費(fèi)用率越來越低：說明經(jīng)營(yíng)越來越順、維護(hù)維修成本低廉、運(yùn)營(yíng)效率越來越高。

5、分紅大方：從2016年開始連續(xù)8年分紅率維持70%。

6、毛利率高：近10年從40%穩(wěn)步攀升到60%，2023年創(chuàng)新高——64%。

7、會(huì)計(jì)政策保守：兩項(xiàng)最核心資產(chǎn)的折舊攤銷——高速公路專營(yíng)權(quán)的攤銷、高速公路固定資產(chǎn)的折舊都非常保守，可以相信其利潤(rùn)的堅(jiān)實(shí)度。

8、擴(kuò)張戰(zhàn)略越來越保守：近十年來，特別是2016年以來，固定資產(chǎn)的擴(kuò)張、對(duì)外投資變得越來越穩(wěn)健，保障了可分紅的收益基數(shù)。

反面：發(fā)現(xiàn)缺點(diǎn)需要好視力

1、業(yè)務(wù)模式是典型的“地頭蛇”模式——依靠天然稟賦但是無發(fā)展空間，缺乏成長(zhǎng)性；無定價(jià)權(quán)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由政府確定。

2、遠(yuǎn)期不確定性：2036-2040年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后能否延續(xù)？如不能延續(xù)，則價(jià)值無非就是未來10+年的現(xiàn)金流回報(bào)。所以股價(jià)長(zhǎng)期被“低估”。（如果中國(guó)未來20年將成為發(fā)達(dá)國(guó)家，高速公路免費(fèi)是大概率的。）3、管理層：舉一個(gè)例子，上市后用了3 家會(huì)計(jì)師事務(wù)所，不選好的、就選本地的。其中兩家臭名遠(yuǎn)揚(yáng)：廣東正中珠江（因康美造假注銷）和瑞華（因康得新造假注銷）。

4、大股東：從2016年以來，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)回報(bào)率平均為34%，公眾股東凈資產(chǎn)回報(bào)率平均只有15%，而粵高速的整體凈資產(chǎn)回報(bào)率平均為17%。少數(shù)股東是粵高速的“娘家”——廣東省交通集團(tuán)有限公司、廣東省公路建設(shè)有限公司，他們的資產(chǎn)回報(bào)率比巴菲特還高。

另一個(gè)與大股東的瓜田李下是面向集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的大存大貸。在賬面有47億現(xiàn)金睡覺的情況下，公司的有息負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于速動(dòng)資產(chǎn)。2023年支付了2億的利息。

5、雖然對(duì)外投資規(guī)模降低，但是總體質(zhì)量不高。投資性資產(chǎn)的回報(bào)率不到6%，而且主要靠48%的參股高速公路提供回報(bào)。另外52%的投資與主營(yíng)無關(guān)，這部分資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊。例如，投資了3家證券公司，其中兩家已經(jīng)“嚴(yán)重資不抵債”。

6、廣佛高速的遺留問題：廣佛高速停止收費(fèi)后，管養(yǎng)費(fèi)用該如何處理一直沒有政策落實(shí)（這還是在管理水平較高的廣東）。按理說公司應(yīng)通過行政手段、法律手段推動(dòng)問題解決，不過公司卻另有高招：2022、2023計(jì)提了2.2億的管養(yǎng)費(fèi)用。

以下是筆者個(gè)人的主觀看法，大家求同存異：首先是一家不錯(cuò)的投資標(biāo)的，妥妥的奶牛。問題也要分性質(zhì)，管理水平、大股東利益、不積極作為等其實(shí)都不是大問題，不影響底色。特許專營(yíng)權(quán)的有效期也許才是粵高速最大的不確定性。如果還能收15年費(fèi)，按現(xiàn)金流折現(xiàn)（折現(xiàn)率5%），粵高速目前值159億。如果是20年，就是190億；如果是30年，就是235億；如果是40年，就是262億。這樣算下來，無論A股還是B股都并不是太便宜。（作者：阿茲卡班的囚徒）