賀天瑞

材料作為人類文明的基石，人類文明的每一次深刻變革都離不開對材料的創(chuàng)新，也會帶來新的周期。隨著中國新質生產力的蓬勃發(fā)展，高端制造升級的過程中也將伴隨著材料體系的升級，這也勢必將帶動部分金屬元素迎來新的需求周期。若再結合資源的“自主可控，安全可靠”等戰(zhàn)略屬性、資源的供給瓶頸，相關商品的價格中樞及資本市場權益標的的估值中樞有望共振上移。

錫業(yè)股份（000960）是歷史悠久的全球錫行業(yè)龍頭，集探、采、選、冶、深加工及供應鏈為一體，精煉錫產量近年穩(wěn)居世界第一，錫資源儲備全球第一，2022年公司資源儲量占據(jù)全球錫資源儲量14.5%。2022年公司錫金屬國內市場占有率為47.78%，全球市場占有率為22.54%。隨著錫行業(yè)進入上行周期，公司有望充分受益。

全球錫業(yè)龍頭，多品類一體化布局

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錫業(yè)股份是擁有百年傳承歷史的全球錫行業(yè)龍頭。公司改制成立于1998年11月，前身可追溯至清光緒年間創(chuàng)辦的個舊廠務招商局，于2000年在深交所掛牌上市。經過140年的積淀和上市20余年的高速發(fā)展，公司目前已形成錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦、冶煉及錫材、錫化工有色金屬深加工的產業(yè)格局，擁有錫行業(yè)內豐富的資源、最完整的產業(yè)鏈及齊全的產品門類，是國內最大的錫生產加工基地。根據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會（ITA）統(tǒng)計，公司位列2022年全球十大精錫生產商中第一位。

公司礦產資源儲量豐富，自有礦山包括大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司和華聯(lián)鋅銦。公司所在地個舊地區(qū)素有世界“錫都”美譽，2022年公司擁有錫金屬保有資源量為66.7萬金屬噸，位居世界第一，奠定了公司在錫行業(yè)的龍頭地位。產能方面，自2005年以來公司錫產銷量位居全球第一，2022年公司生產精錫約7.7萬噸，原料自給率約31%，公司錫金屬國內市場占有率為47.8%，全球市場占有率為22.5%。銦產品方面，公司銦資源生產基地都龍礦區(qū)擁有豐富的銦資源儲量，銦資源儲量全球第一，是全國最大的原生銦生產基地，2022年公司精銦產量全球市占率達到3.63%，國內市占率達到10.94%，其中原生銦全球市占率約8.14%，國內市占率約16.52%。

盈利周期性波動明顯

業(yè)績方面，2016～2021年錫業(yè)股份營收穩(wěn)定增長，凈利潤受商品價格周期性波動較為明顯。2023年前三季度，公司實現(xiàn)營收336.58億元，同比下降20.18%，系主要產品金屬價格同比下滑及供應鏈業(yè)務持續(xù)收縮影響所致（見圖一）；盈利端，受益于錫價上漲，公司2021年實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長308.3%，2022 年以來受主要產品金屬價格波動影響，公司歸母凈利潤出現(xiàn)下滑（見圖二）。中長期看，錫價中樞在錫行業(yè)供應彈性偏低及需求向好的共振之下或將進一步上移，公司盈利能力有望伴隨未來錫價上行趨勢迎來快速修復，看好后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)。

研發(fā)投入方面，錫業(yè)股份研發(fā)費用占營收比重自2020年起穩(wěn)步上升，2023年前三季度研發(fā)費用率為0.45%，同比提升0.1個百分點。三項費用（財務、銷售、管理）方面，2019-2022年占營收比重由4.89% 下降至3.44%，2023 年前三季度為3.44%，較2022年同期下降0.11個百分點。公司經營管理效率不斷提升、降本增效成果顯著，有助于進一步釋放利潤。

截止2023年三季度末，錫業(yè)股份預收款及合同負債3.33億元，較期初增長95.11%。公司在手訂單充足，業(yè)績有望隨產品交付實現(xiàn)快速增長。同時，公司資產負債率由2019年的60.84%下降至2023年前三季度的50.48%，反映出公司償債能力有所增強，進一步提升后續(xù)經營管理的穩(wěn)定性。

供需格局趨緊，有望充分受益

方正證券研報觀點指出，全球錫礦儲量集中分布于印度尼西亞、中國、緬甸等國家，2000年以來呈現(xiàn)整體收縮態(tài)勢。由于常年過度開采，全球主要錫礦山品位下降，資源枯竭的問題突出，供給緊張只是時間問題。近年來各國紛紛將錫列為戰(zhàn)略儲備，錫資源的戰(zhàn)略屬性正在逐步凸顯。

供給端，緬甸佤邦地區(qū)自2023年8月1日起全面停產（緬甸占全球錫礦產量約14%，佤邦占緬甸錫礦產量約90%），且近期仍無復產跡象，隨著時間推移，佤邦長時間停產帶來的減量影響將逐漸顯現(xiàn)。而受錫礦資源勘查投入相對不足的影響，全球新增錫礦項目較少，疊加行業(yè)資本投入長期不足，目前在投產的新項目短期內達產可能性較低，短中期內礦端較難出現(xiàn)放量增長。預計未來三年全球精煉錫始終處于供需緊平衡，價格易漲難跌。

需求端，錫消費結構較為集中，錫焊料不僅在現(xiàn)有錫消費中占比最高，同時也是未來需求增速最快的領域之一。據(jù)ITA，2022年錫消費主要為焊料、化工及馬口鐵，占比分別為50%、16%及12%。錫焊料下游應用場景主要在光伏，汽車電子，智能裝備，家電等，考慮光伏裝機量、新能源車、人工智能等領域需求的快速增長，錫需求預期有望邊際改善。

總體來看，在錫供給端彈性偏低、需求端有望迎來復蘇，供需缺口不斷擴大的背景下，錫價中樞有望進一步上移，公司作為錫行業(yè)龍頭，有望充分受益于錫金屬價格的上漲，業(yè)績或將迎來新一輪成長期。

圖一：錫業(yè)股份營收變動情況

圖二：錫業(yè)股份歸母凈利潤變動情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券

圖三：錫業(yè)股份股價走勢

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice