裘翔等
經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策應對以及海外流動性三大右側(cè)信號將在二季度陸續(xù)得到檢驗,預計市場生態(tài)的三大變化推動A股呈現(xiàn)整體上移、杠鈴占優(yōu)和小票修復三大特征,紅利加新質(zhì)生產(chǎn)力主題構成的杠鈴結(jié)構仍將貫穿整輪春季行情。在配置上,建議繼續(xù)堅持杠鈴策略:紅利資產(chǎn)做底倉,未來需更聚焦盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定;新質(zhì)生產(chǎn)力主題做進攻,在活躍資金倉位系統(tǒng)性抬升前仍可積極參與。
1)1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半,一季度的經(jīng)濟成色有待4月中旬全面驗證。中信證券研究部宏觀組認為,3 月社融增速或回落至8.8% 左右,不過二季度在專項債和特別國債發(fā)行使用后開始回升;CPI 在階段性修正后,有望在二季度逐步抬升,到今年年底預計能回升至1.7% 附近。
2)需求不足、供給過剩的環(huán)境還有待政策端做出更多針對性的應對。目前為止的政策主要還是集中于供給端,增發(fā)的特別國債聚焦于重大戰(zhàn)略和安全領域,新質(zhì)生產(chǎn)力政策聚焦于科技創(chuàng)新和發(fā)展模式轉(zhuǎn)型,地產(chǎn)政策聚焦于給開發(fā)商提供合理流動性支持以扛過下行周期,地方債政策聚焦于化解存量嚴控增量,消費品以舊換新行動方案屬于少數(shù)的消費端刺激政策,但具體的規(guī)模、范圍和補貼形式等仍有待明確。隨著一季度經(jīng)濟恢復的成色逐漸清晰,未來的增量政策可能會在擴大內(nèi)需以及供給側(cè)去產(chǎn)能上有更多突破,4 月末的政治局會議是下一個重要觀測時點。
3)美國經(jīng)濟虛火仍旺,美聯(lián)儲首次降息預計至少要等到6 月。美聯(lián)儲主席鮑威爾3 月7 日在美國參議院銀行委員會表露出了一定鴿派姿態(tài),不過美聯(lián)儲本輪降息存在“邊走邊看”的可能,或?qū)⒉扇u進式降息的方式。根據(jù)CME 聯(lián)邦基金利率期貨顯示,市場對降息節(jié)奏的預期有所下調(diào),當前6 月降息的概率為58.5%。中信證券研究部海外組認為,美聯(lián)儲或在6 月首次降息,后續(xù)的降息節(jié)奏需持續(xù)關注經(jīng)濟與通脹數(shù)據(jù),縮表或在3 月之后開始減速,年中至三季度結(jié)束縮表。
1)匯金托底和融資放緩改變資金面格局,市場階段性從減量市轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽渴小T谫Y金的供給端,根據(jù)中信證券研究部量化配置組的測算,今年以來匯金累計凈買入ETF約3799 億元,其中春節(jié)前流入3106 億元,春節(jié)后流入節(jié)奏明顯放緩。在資金的需求端,今年以來A 股市場IPO 和再融資金額分別為204 億元和665 億元,僅為去年同期的45% 和30%。此外,上市公司年內(nèi)的實際回購金額達到456 億,相比去年同期增加263%,減持公告規(guī)模僅有216 億元,相當于去年同期的23%。匯金的流入對沖了其他市場參與者降倉的影響,同時融資端的明顯放緩、回購的增加和減持的受控有效減少了場內(nèi)資金分流,使得當下的市場實際上已經(jīng)從去年的減量市轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽渴?,呈現(xiàn)出“紅利品種不弱、機構重倉修復、主題表現(xiàn)亮眼”的普漲局面。截至目前,根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù),中小型活躍私募倉位仍處低位,我們認為在私募系統(tǒng)性抬升A 股持倉前,市場資金面格局仍呈現(xiàn)增量態(tài)勢。
2)上市公司加強分紅回報,新質(zhì)生產(chǎn)力政策持續(xù)催化,共同加強杠鈴結(jié)構。2024 年以來監(jiān)管著重強調(diào)提升上市公司投資價值。在分紅端,3 月15 日證監(jiān)會集中發(fā)布四項政策文件,再度強調(diào)加強分紅監(jiān)管。近期A 股陸續(xù)開始披露2023 年年報,其中不乏優(yōu)質(zhì)上市公司大幅提升分紅率水平。如果這種變化在今年年報季更為普遍,在中性假設下測算,滬深300 和中證500 指數(shù)的股息率有望由2.4%、1.8% 提升至2.7% 和2.1%;在積極假設下,股息率有望進一步提升至3.2%、2.3%。在成長端,兩會前后針對新質(zhì)生產(chǎn)力的政策催化不斷增加。相較于去年,今年政府在支出端做出了更多安排,政府工作報告明確了未來幾年連續(xù)發(fā)行超長期特別國債用于重大戰(zhàn)略實施和重點安全領域建設,同時強化財政向創(chuàng)新和安全領域的傾斜,增強了算力基礎設施、人形機器人、自動駕駛、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)和低空經(jīng)濟為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力板塊業(yè)績兌現(xiàn)的概率。
3)激烈競爭下主觀多頭料將繼續(xù)市值下沉尋找景氣,量化重新回流中小市值股票。在一季度市場經(jīng)歷劇烈波動的情況下,一季度末機構明顯超配TMT 和醫(yī)藥等成長板塊的進取型持倉結(jié)構可能依然不會發(fā)生很大調(diào)整,4 月下旬公布的基金一季報是重要驗證時點。不過,隨著主動型股票基金的凈值反彈,贖回率在節(jié)后又有所放大,根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù),樣本范圍內(nèi)的主動股基過去3 周的凈申贖率分別為-0.9%、-0.7% 和-1.3%。在激烈的資管行業(yè)競爭下,這可能會迫使交易相對靈活的產(chǎn)品再次尋求遠離機構重倉股。今年上市公司的盈利增長可能依舊相對乏力,我們綜合宏觀環(huán)境和Wind 一致預期盈利預測數(shù)據(jù),預計滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板在今年的盈利增速分別為8%、5% 和2%,全市場維度景氣復蘇兌現(xiàn)難度較大,將倒逼主觀多頭繼續(xù)市值下沉,從更加細分的小行業(yè)當中尋找景氣。此外,以指數(shù)增強型產(chǎn)品為代表的量化私募在節(jié)前基本完成了回歸寬基成分股的調(diào)倉,因此節(jié)后市場反彈過程中超額收益明顯缺乏彈性。在激烈的競爭下,一旦流動性和交易層面風險解除,而主觀多頭開始市值下沉,量化大概率會回流中小票尋求超額收益。
1)紅利資產(chǎn)繼續(xù)做底倉配置,未來需更聚焦盈利和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。節(jié)前的市場波動中因為大量被動防御型資金的介入,紅利資產(chǎn)出現(xiàn)了無差異的斜率更陡峭的上漲,其中一定程度上有短期情緒面的因素,后續(xù)在春季行情當中不可避免會出現(xiàn)修正和分化。但是紅利類資產(chǎn)底層邏輯仍然是在增長匱乏和預期回報率不斷降低的大背景下,以國內(nèi)高凈值人群和保險為代表的長線資金尋求跨越周期的選擇。因此,后續(xù)配置紅利資產(chǎn)還是建議聚焦穩(wěn)定現(xiàn)金回報特征,避免過多受經(jīng)營波動影響,在此基礎上關注投資者回報意識的改善(央國企分紅率的提升以及治理改善)。在行業(yè)層面,建議關注自由現(xiàn)金回報率穩(wěn)定的水電,全球定價的資源品(銅、油),保費穩(wěn)定增長的財險,股息率預期依舊可觀且受益于化債緩釋風險的銀行,受益以舊換新的家電。
2)新質(zhì)生產(chǎn)力主題做進攻,活躍資金倉位系統(tǒng)性抬升前仍可積極參與。當前活躍私募依舊保持較低倉位,主題板塊系統(tǒng)性回調(diào)的空間有限,一旦出現(xiàn)新的催化,活躍資金可能會快速涌入。只要活躍資金持倉沒有明顯增加或出現(xiàn)意外擾動事件,主題性輪動行情可能會持續(xù)。主題進攻的焦點依然是新質(zhì)生產(chǎn)力,重點可關注新型要素建設(國產(chǎn)算力)與配套(材料、基礎軟件、基礎裝備等),以及從導入期進入成長期的大模型應用、人形機器人、自動駕駛、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟和生物技術等。