李迅雷

人口結(jié)構(gòu)的變化是經(jīng)濟(jì)總量波動(dòng)的決定性因素嗎？我們從已經(jīng)剛剛經(jīng)歷過的事例中能夠吸取哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

地方債的反思

2011 年，筆者對(duì)于地方債務(wù)的過快增長(zhǎng)感到擔(dān)憂，寫了一篇文章——《昨日推力會(huì)否變成明日陷阱》，發(fā)現(xiàn)為了應(yīng)對(duì)1997 年亞洲金融危機(jī)和2008 年次貸危機(jī)的沖擊，都采取了地方政府投資大擴(kuò)張的方式，并為此大規(guī)模向銀行舉債，前一次地方政府性債務(wù)增速達(dá)到48% 的峰值，后一次則達(dá)到62% 的峰值。（見下圖）

回顧2009 年以來(lái)的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)，保增長(zhǎng)的目標(biāo)總是容易實(shí)現(xiàn)，擴(kuò)內(nèi)需則主要體現(xiàn)為“擴(kuò)投資”，調(diào)結(jié)構(gòu)難度最大。據(jù)財(cái)政部發(fā)布的“2023 年12 月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況”顯示，截至2023 年12 月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額40.7 萬(wàn)億元，其中一般債務(wù)158688 億元，專項(xiàng)債務(wù)248685 億元。2024 年，我國(guó)僅地方專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模就達(dá)3.9 萬(wàn)億元。

此外，全國(guó)城投有息債務(wù)也快速擴(kuò)張，估計(jì)每年年均增速或在10% 以上。如2011 年為6.8 萬(wàn)億元，如今的規(guī)模應(yīng)該超過50 萬(wàn)億元了吧？對(duì)有息債務(wù)的具體規(guī)模和增速難有非常準(zhǔn)確的預(yù)估，但基于各投資機(jī)構(gòu)的估算，總體規(guī)模應(yīng)該是不小的。但地方債務(wù)的增長(zhǎng)卻未能帶來(lái)GDP 的同步增長(zhǎng)，2019 年至今，地方債（一般債加上專項(xiàng)債）同比增速維持在15% 左右，大約是GDP 增速的3 倍以上。

2011 年我國(guó)民間投資增速高達(dá)32%，如今則為負(fù)增長(zhǎng)，核心原因是投資回報(bào)率下降。民間投資增速之所以在過去20 年中出現(xiàn)巨大落差，應(yīng)該與制造業(yè)的產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的下行有關(guān)。但地方政府和國(guó)有資本要擔(dān)負(fù)穩(wěn)增長(zhǎng)的任務(wù)，因此，在房地產(chǎn)投資增速大幅回落的背景下，通過加大基建和制造業(yè)投資力度來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，這就導(dǎo)致了債務(wù)增長(zhǎng)過快的問題。

M2規(guī)模增長(zhǎng)為何總是遠(yuǎn)超預(yù)期？

中國(guó)的M2/GDP 之比已經(jīng)從2011 年的174.5% 上升到2023 年的231%，也就是說，2015 年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越多地依靠舉債投資來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，但GDP 增速回落的大趨勢(shì)則沒有因此而改變。

我國(guó)央行擴(kuò)表規(guī)模很小，但商業(yè)銀行的信貸增速卻非?？捎^。如2020 年人民銀行總資產(chǎn)僅較2019 年增加了1.7 萬(wàn)億元，增速僅4.5%，增幅遠(yuǎn)不及美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日央行。但我國(guó)2020 年金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速高達(dá)12.8%，說明中國(guó)的貨幣擴(kuò)張，主要是商業(yè)銀行驅(qū)動(dòng)的，導(dǎo)致銀行總資產(chǎn)大幅增加。

截至2024 年2 月，我國(guó)的M2 中居民存款規(guī)模為143.6萬(wàn)億元，占M2 的比重高達(dá)47.9%，而在疫情爆發(fā)前的2019年12 月，居民存款規(guī)模只有81.9 萬(wàn)億元，時(shí)隔4 年零兩個(gè)月，存款增長(zhǎng)了75%。

圖：兩次外部危機(jī)導(dǎo)致地方政府性債務(wù)余額增長(zhǎng)率飆升（單位：%）

來(lái)源：國(guó)家審計(jì)署

居民存款增長(zhǎng)過快但消費(fèi)增長(zhǎng)過緩，這是近年來(lái)需要反思的。

2021 年：老齡化加速與房地產(chǎn)周期重疊

2021 年我國(guó)65 歲及以上人口占總?cè)丝诘谋戎爻^14%，標(biāo)志著中國(guó)步入深度老齡化社會(huì)。不僅如此，由于預(yù)期壽命的延長(zhǎng)與出生率的下降，我國(guó)的老齡化在加速。其速度超過當(dāng)年的日本，即只要花9 年時(shí)間，到2030 年，中國(guó)就將步入超老齡化社會(huì)（65 歲及以上老人占比超過20%）。

我國(guó)自2021 年下半年以后，房地產(chǎn)開發(fā)投資和新房銷售面積均大幅下降，意味著房地產(chǎn)周期的上升階段結(jié)束。與此相對(duì)應(yīng)的是，根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，2023 年我國(guó)的宏觀杠桿率水平達(dá)到287.8%，與西方國(guó)家的債務(wù)水平相當(dāng)。

從目前看，2023 年居民部門的房貸余額首次出現(xiàn)下降，即居民部門繼續(xù)加杠桿的意愿不強(qiáng)了，而民間投資2023 年也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。也就是當(dāng)人口周期與經(jīng)濟(jì)周期疊加，全社會(huì)杠桿率水平已經(jīng)加得滿滿當(dāng)當(dāng)。

調(diào)結(jié)構(gòu)——更待何時(shí)？

“調(diào)結(jié)構(gòu)”是一個(gè)很老的話題，即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要重新調(diào)整，以適應(yīng)時(shí)代發(fā)展變化的需求。但調(diào)結(jié)構(gòu)又是知易行難，經(jīng)常被“穩(wěn)增長(zhǎng)”的KPI 考核要求取而代之。中國(guó)有句成語(yǔ)叫未雨綢繆，而如今已經(jīng)到了“雨季”。我認(rèn)為，至少有兩大結(jié)構(gòu)需要調(diào)整，一是居民收入結(jié)構(gòu)，二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

從居民收入結(jié)構(gòu)看，盡管我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速仍領(lǐng)先于全球，但人口老齡化的壓力卻很嚴(yán)峻，且從全球主要經(jīng)濟(jì)體比較看，我國(guó)居民家庭部門的債務(wù)壓力也比較重，其原因是居民可支配收入占GDP 的比重偏低，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的收入獲得感不夠強(qiáng)。

另一方面，2024 年年初我國(guó)居民存款卻已經(jīng)到了143.6 萬(wàn)億元，盡管這與我國(guó)居民在債券、股票、基金、理財(cái)產(chǎn)品等金融資產(chǎn)的配置比例偏低有關(guān)，但居民存款規(guī)模全球第一卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。

同時(shí)，居民收入差距較大，高收入組的收入水平長(zhǎng)期維持在低收入組的10 倍以上。這恐怕是消費(fèi)不振的主要原因之一，因?yàn)橄M(fèi)的主力是中低收入群體。

從近日上海市中心豪宅的搶購(gòu)盛況看，高收入群體的購(gòu)買力依然很強(qiáng)，故調(diào)結(jié)構(gòu)的重心是多渠道縮小收入差距。

例如，一是財(cái)政支出向中低收入群體傾斜，通過多種方式來(lái)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付。

二是通過稅收等手段來(lái)增加對(duì)高收入群體征收，重點(diǎn)是加強(qiáng)對(duì)應(yīng)納未納人員進(jìn)行有效征稅，如目前個(gè)稅所覆蓋個(gè)體數(shù)量非常有限，與居民存款額的高增長(zhǎng)形成很大反差。

三是鼓勵(lì)高收入群體的消費(fèi)和投資，以推動(dòng)商品和服務(wù)業(yè)的繁榮，擴(kuò)大就業(yè)。從疫情前的數(shù)據(jù)看，我國(guó)境外游的人均消費(fèi)額位居全球第一，說明高收入群體的消費(fèi)潛力很大，但需要出臺(tái)相關(guān)鼓勵(lì)消費(fèi)政策。

四是發(fā)展社會(huì)慈善事業(yè)，鼓勵(lì)高收入者擔(dān)負(fù)社會(huì)責(zé)任，即“第三次分配”。2022 年前官方在這方面宣傳較多，希望繼續(xù)。

第二大需要調(diào)的結(jié)構(gòu)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。即要提高第三產(chǎn)業(yè)，也就是服務(wù)業(yè)的比重。中國(guó)早已成為制造業(yè)全球第一大國(guó)，但服務(wù)業(yè)偏弱。

近日阿里巴巴集團(tuán)董事長(zhǎng)蔡崇信在一次采訪中說道，中國(guó)制造占全球31%，但消費(fèi)僅占全球14%。這就導(dǎo)致了我國(guó)的產(chǎn)能過剩問題和對(duì)出口的高度依賴，出口順差大又會(huì)導(dǎo)致西方國(guó)家對(duì)我國(guó)提高關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘。

因此，應(yīng)該通過增加居民收入—擴(kuò)大消費(fèi)政策來(lái)尋求結(jié)構(gòu)平衡。筆者在之前的多篇文章中提到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，消費(fèi)的乘數(shù)效應(yīng)遠(yuǎn)大于投資的乘數(shù)效應(yīng)，故擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略的重點(diǎn)是放在擴(kuò)消費(fèi)上。同時(shí)，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)也作相應(yīng)調(diào)整。

目前中央財(cái)政加杠桿存在巨大空間，應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，政策工具箱里的工具也足以為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供充分保障。（本文有刪減）