隨著3 月份PMI 重回榮枯線上方，意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率有所提升。雖然經(jīng)濟(jì)尚未全面復(fù)蘇，但是部分領(lǐng)域、部分行業(yè)已經(jīng)顯示出了“復(fù)蘇”的特征，部分景氣賽道甚至具備困境反轉(zhuǎn)條件，值得投資者關(guān)注。

從方向上看，出口、周期及部分消費(fèi)業(yè)是賣方共識較多的領(lǐng)域。

方向一：出口相關(guān)領(lǐng)域

3 月PMI 回升，出口訂單項(xiàng)表現(xiàn)突出，華福證券朱斌表示，中國出口正穩(wěn)健復(fù)蘇，家電等行業(yè)景氣有所改善。

數(shù)據(jù)顯示，2024 年中國出口繼續(xù)保持復(fù)蘇態(tài)勢，2024 年1-2 月，進(jìn)出口總額同比增長5.50%，出口總額同比增長7.10%，進(jìn)口總額同比增長3.50%，出口增速高于進(jìn)口，貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大，出口持續(xù)改善。3 月制造業(yè)PMI 達(dá)到50.80，超越枯榮線，主要受到新出口訂單、生產(chǎn)以及新訂單的拉動，其中新出口訂單PMI 由2 月的46.30 增長至3 月的51.30，改善最為明顯。目前中國商品出口結(jié)構(gòu)以機(jī)電產(chǎn)品為主，從行業(yè)海外收入占比來看，家電行業(yè)有近1/3 的收入來自海外，家電龍頭紛紛海外投資建廠，2023 年海外業(yè)績增長勢頭強(qiáng)勁。其中美的集團(tuán)去年海外營收1509.06 億元，同比增長5.79%；海信家電去年海外營收279.24 億元，同比增長12.28%。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，1-2 月我國累計出口家電6.3 億臺，同比增長38.6%，1-2 月累計出口家電金額1019.7 億元，同比增長24.3%。

朱斌指出，宏觀、行業(yè)以及公司業(yè)績數(shù)據(jù)均指示家電行業(yè)景氣已出現(xiàn)改善，可以關(guān)注家電行業(yè)的投資機(jī)會。以家電為代表的出海方向也同樣得到了中國銀河楊超、招商證券張夏等的認(rèn)可，認(rèn)為這是值得關(guān)注的領(lǐng)域。國金證券張弛等則更詳細(xì)地指出受益于海外需求韌性的行業(yè)包括黑色家電、面板，其中還特別指出面板具備漲價邏輯。

圖一：三大邏輯利好出口相關(guān)品類持續(xù)回升

來源：華鑫證券研究

華鑫證券楊芹芹則稱，受益于美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，出口結(jié)構(gòu)性受益機(jī)會仍存，一是需求回暖帶來的相關(guān)出口品類的增加，主要集中在汽車相關(guān)、電子和機(jī)械產(chǎn)品領(lǐng)域；二是美元持續(xù)高位，受益于匯率帶來的價格優(yōu)勢行業(yè)，主要集中在輕功制造、紡織行業(yè)；三是金屬補(bǔ)庫周期下，金屬制品相關(guān)的出口品存在著量價齊升的邏輯。（見圖一）

方向二：周期資源品領(lǐng)域

國信證券陳凱暢等在報告中分析中觀指引與景氣方向時表示，除煤炭外多數(shù)上游周期行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)降幅收窄，邊際修復(fù)。

朱斌則認(rèn)為，從商品價格來看，有色金屬與基礎(chǔ)化工等行業(yè)商品價格近期呈現(xiàn)上行趨勢。一方面，國內(nèi)行業(yè)供給側(cè)的改善為商品價格的上行創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件，另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的向好發(fā)展，下游需求也得到了提升。此外，受美聯(lián)儲降息預(yù)期的影響，有色金屬價格增長較為明顯。（見圖二）

楊芹芹則認(rèn)為，順周期，特別是海外主導(dǎo)定價的大宗商品值得關(guān)注，宏觀資產(chǎn)荒+供給緊約束，還疊加各自的催化，如黃金（短期避險情緒升溫+長期美元信用替代）、原油（巴以沖突+美國PMI 超預(yù)期+俄羅斯減產(chǎn)+美國收儲）、銅（低庫存+需求結(jié)構(gòu)回升）。

其中黃金，短期來看，金價目前處于歷史相對高位，但有地緣局勢升溫后的避險情緒助推，金價短期預(yù)計高位震蕩。長期來看，美聯(lián)儲年內(nèi)仍有降息預(yù)期，疊加大選年和地緣政治沖突帶來的避險需求驅(qū)動，加上美元信用替代，金價后續(xù)仍有上行動力。

原油方面，當(dāng)前供給收緊、需求震蕩企穩(wěn)、庫存偏低，油價高位運(yùn)行。供給方面，3 月3 日，OPEC+ 方面表示將自愿減產(chǎn)措施延長至二季度末，3 月27 日，俄羅斯宣布在二季度再額外減產(chǎn)，疊加巴以沖突、俄烏戰(zhàn)爭等地緣政治局勢波動，供給持續(xù)收緊。需求方面，美國繼續(xù)收儲原油，美國PMI 超預(yù)期反映經(jīng)濟(jì)仍有韌性，原油需求有支撐。庫存方面，原油自2023 年底以來進(jìn)入主動補(bǔ)庫期，但當(dāng)前庫存仍處于2016 年以來的相對偏低水平，油價創(chuàng)階段性新高。

受庫存持續(xù)低位、需求結(jié)構(gòu)企穩(wěn)回升驅(qū)動，銅價震蕩回升。供給方面，當(dāng)前銅的庫存處于歷史低位水平，且受限于資金、環(huán)保及資源的稀缺性，銅企供給彈性不足。需求方面，中國作為最大的需求國在近期啟動了設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新計劃，這有助于提振以銅為代表的上游原材料的消費(fèi)需求。此外隨著中美共振寬松時期的臨近，工業(yè)企業(yè)借貸成本有望降低，這將提升全球經(jīng)濟(jì)活動，從而增加工業(yè)金屬需求，對銅價形成進(jìn)一步支撐。

華西證券孫付等則強(qiáng)調(diào)要把握有色金屬投資機(jī)會。其中基本有色金屬的邏輯為：美國制造業(yè)投資增加、全球商品貿(mào)易回升、中國啟動設(shè)備更新改造下，全球制造業(yè)擴(kuò)張將增加上游有色金屬需求，推動相關(guān)商品價格回升；黃金的邏輯為：地緣政治動蕩和美國通脹預(yù)期回升將使得金價維持強(qiáng)勢，2022 年以來，金價與美債實(shí)際利率的傳統(tǒng)穩(wěn)定關(guān)系（反向）已失效。

圖二：近期有色金屬價格上漲明顯

來源：華福證券研究所

圖三：目前中國商營航空公司航班訂座量已接近十年最高值（單位：萬）

來源：華福證券研究所

張夏則推薦重點(diǎn)關(guān)注供需格局較好、景氣較高或改善（景氣具備進(jìn)一步修復(fù)空間、需求增量改善）、未來業(yè)績有望出現(xiàn)拐點(diǎn)以及受益于政策驅(qū)動的方向，主要包括的細(xì)分行業(yè)有有色金屬（工業(yè)金屬、貴金屬）、石油石化等。

財通證券李美岑等則認(rèn)為，復(fù)蘇初期關(guān)注周期+泛紅利消費(fèi)。周期方面，地震、地緣風(fēng)險疊加全球需求復(fù)蘇，關(guān)注油運(yùn)/海運(yùn)/造船→銅/鋁/石油/油服→工程機(jī)械/消費(fèi)電子。

方向三：部分消費(fèi)端需求持續(xù)恢復(fù)

朱斌在報告中表示，紡服與輕工板塊已進(jìn)入補(bǔ)庫階段，目前紡服與輕工產(chǎn)品庫存同比均保持上行趨勢，除紡織業(yè)外，紡織服裝、家具制造業(yè)與造紙業(yè)均處于補(bǔ)庫階段初期，距離去庫仍有較長的時間，當(dāng)前尚不存在庫存壓力。同時消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示2024 年1-2 月累計社會消費(fèi)品零售總額同比疫情前2019 年1-2 月增長23%，居民消費(fèi)意愿正在改善。從出行鏈來看，中國商營航空公司航班當(dāng)月訂座量自2023 年底以來呈現(xiàn)高速增長趨勢，現(xiàn)已接近近十年最高值，出行鏈景氣復(fù)蘇值得期待。（見圖三）

張夏也指出，需求持續(xù)回暖的出行鏈相關(guān)的消費(fèi)服務(wù)行業(yè)（如家居、紡服、旅游、餐飲等）業(yè)績韌性較強(qiáng)且景氣向上。

陳凱暢等則在報告中表示，下游消費(fèi)方面，食品飲料預(yù)計一季度較23 年仍有小幅度邊際改善，紡服預(yù)計1Q24 同比增速較之23 年同比增速仍有提升空間，輕工制造基數(shù)效應(yīng)嚴(yán)重，1Q22、1Q23 業(yè)績增速分別為-41%、-28%，考慮到工業(yè)企業(yè)利潤近三年復(fù)合增速-4% 左右，預(yù)期行業(yè)內(nèi)上市企業(yè)整體法口徑下同比增速有望達(dá)到70%+。

李美岑等則認(rèn)為，配置層面，消費(fèi)方面關(guān)注：1）供給緊縮：豬（厄爾尼諾農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)漲價傳導(dǎo)）/院線等；2）疫后修復(fù)的出行鏈：餐飲/酒店（且供給緊縮）/旅游/博彩；3）低價大眾消費(fèi)：運(yùn)動服飾/零食/零售；4）其他需求修復(fù)：汽車/家電（消費(fèi)更新補(bǔ)貼）、白酒。

部分賣方推薦的其它領(lǐng)域

當(dāng)然了，其它一些方向也有賣方推薦，如廣發(fā)證券劉晨明指出，一些經(jīng)歷近兩年戴維斯雙殺的產(chǎn)業(yè)賽道（如半導(dǎo)體、新能源車、創(chuàng)新藥等）已經(jīng)來到庫存周期底部區(qū)域，部分景氣賽道具備困境反轉(zhuǎn)條件。

又如張弛等建議配置由“成長進(jìn)攻”逐步轉(zhuǎn)向“價值防御”：一是對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感度較低、美債利率下行敏感度較高的行業(yè)：黃金+醫(yī)藥（中藥、醫(yī)藥商業(yè)、創(chuàng)新藥），其中，中藥具備困境反轉(zhuǎn)邏輯；二是具備“困境反轉(zhuǎn)”邏輯，供給出清、需求穩(wěn)定甚至回升的行業(yè)：通信、農(nóng)林牧漁、環(huán)保、中藥、旅游及景區(qū)、飲料乳品等，尤其是豬周期等，具備漲價邏輯，以及通信疊加了高股息邏輯；三是對于價格敏感度較低的高股息行業(yè)：國有銀行、公用事業(yè)（核電）、通信、建筑裝飾和交通運(yùn)輸?shù)取?/p>