尚恒

2月港股市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，在基本面數(shù)據(jù)并無明顯起色和資金面環(huán)境繼續(xù)惡化的情況下，憑借政策端的集中發(fā)力，尤其是內(nèi)地對(duì)于資本市場(chǎng)的強(qiáng)力干預(yù)，在春節(jié)前市場(chǎng)情緒和走勢(shì)已經(jīng)有所企穩(wěn)；春節(jié)期間政策端仍在發(fā)力，并且隨著假期消費(fèi)火熱催化，港股市場(chǎng)春節(jié)期間漲勢(shì)喜人；節(jié)后伴隨著內(nèi)地股市的連續(xù)收漲和市場(chǎng)情緒的回溫，港股市場(chǎng)延續(xù)了之前較好的漲勢(shì)。2月恒生綜指/恒生指數(shù)/恒生科技分別+7.21%/+6.63%/+14.16%。

2月期間的基本面數(shù)據(jù)較1月未有明顯改觀，政策面發(fā)力仍是主旋律。政策端在資本市場(chǎng)、地產(chǎn)、消費(fèi)等多方面持續(xù)發(fā)力，尤其在資本市場(chǎng)上動(dòng)作密集。資金面方面，2月港股資金面環(huán)境延續(xù)了1月的惡化趨勢(shì)。韌性較強(qiáng)的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，結(jié)合略有抬頭的通脹指標(biāo)，多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)市場(chǎng)明確表達(dá)了延后降息的觀點(diǎn)，導(dǎo)致了市場(chǎng)降息預(yù)期持續(xù)回調(diào)，美債收益率繼續(xù)反彈。整體來說，當(dāng)下市場(chǎng)基本面未有起色，資金面環(huán)境繼續(xù)惡化，但政策面發(fā)力開始顯效，情緒面也在市場(chǎng)觸底反彈的過程中逐漸恢復(fù)。

浙商國際表示，考慮到估值層面的修復(fù)仍有空間，對(duì)于短期后市的觀點(diǎn)從先前謹(jǐn)慎的態(tài)度轉(zhuǎn)為偏樂觀，但對(duì)于第二階段基本面驅(qū)動(dòng)的行情，仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。配置上，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)保持分散均衡的行業(yè)板塊配置。在基本面仍弱勢(shì)的市場(chǎng)環(huán)境下重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)、股價(jià)和分紅穩(wěn)健的國央企行業(yè)板塊，例如能源、銀行、電信和公用事業(yè)等。同時(shí)保留部分對(duì)順周期、政策利好和景氣行業(yè)的布局，包括受益于政策利好的消費(fèi)、券商、TMT；對(duì)資金面敏感的醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)；景氣度高或預(yù)期改善明顯的黃金、電子等。

國信證券認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型預(yù)示著反轉(zhuǎn)的到來。一個(gè)容易被忽略的因素是，恒生指數(shù)在2024年的收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)15% 以上（2023 年收入增速-3%，利潤(rùn)增速-4.3%），風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型顯示，即便用最苛刻的美債利率4.5%以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率9.3%的條件代入，指數(shù)也不會(huì)再創(chuàng)新低。因此，可視為港股的反轉(zhuǎn)而非反彈已經(jīng)開始。

由于港股1-2月份的走勢(shì)表明，目前景氣度還無法決定股價(jià)走勢(shì)，不少板塊（包括恒生金融、恒生互聯(lián)網(wǎng)、恒生科技、恒生汽車、恒生醫(yī)療）呈現(xiàn)的狀態(tài)是業(yè)績(jī)上修但股價(jià)下跌，因此，情緒修復(fù)需要一個(gè)過程。該機(jī)構(gòu)建議3月份以組合的平衡配置為主：

1、繼續(xù)推薦高股息方向：包括電信運(yùn)營(yíng)商、石油/煤炭/天然氣、高速公路、公用事業(yè)、高股息的有色金屬；

2、出口、出行方向：在業(yè)績(jī)上修同時(shí)股價(jià)上行的板塊中選擇；

3、在科技與醫(yī)藥方向，由于前期跌幅較大，個(gè)股有反彈的需要，但還未到板塊全面景氣的局面，部分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)監(jiān)管、海外政策等前期擔(dān)憂的因素仍需跟蹤與消化。

五礦資源（1208.HK）：主力礦運(yùn)營(yíng)恢復(fù)新礦山貢獻(xiàn)在即

公司2023盈利遇挑戰(zhàn)，2024改善空間顯著。公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)900萬美元，較2022年的1.72億美元下滑約95%。雖然公司的主力礦山Las Bambas（LB）已于1H23恢復(fù)了正常的生產(chǎn)運(yùn)輸，并在全年實(shí)現(xiàn)了64%/24%的項(xiàng)目收入/EBITDA增長(zhǎng)；但由于Kinsevere以及Dugald River項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)環(huán)境遇阻，公司盈利大幅下滑。

Las Bambas 恢復(fù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，Chalcobamba 項(xiàng)目全力推進(jìn)。LB礦山自去年3月恢復(fù)運(yùn)輸后運(yùn)營(yíng)保持穩(wěn)定，該礦曾在22年受社區(qū)堵路影響導(dǎo)致運(yùn)輸中斷173天以及停產(chǎn)逾50天。23年LB銅精礦產(chǎn)量同比提升19%至30.2萬噸，銷量另受益于庫存的消化同比提升36%至歷史第二高水平（37.5萬噸）。產(chǎn)銷量的提升部分抵消了銅價(jià)下行的不利影響，項(xiàng)目EBITDA錄得同比增長(zhǎng)24%。LB礦24年計(jì)劃生產(chǎn)28-32萬噸銅，上限取決于CB項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度，目前公司已進(jìn)入礦區(qū)進(jìn)行前期準(zhǔn)備，有望在1H24開始預(yù)剝離工作。CB項(xiàng)目有望助力LB礦山中期產(chǎn)量提升至35-40萬噸。

2024年Kinsevere及Dugald River項(xiàng)目盈利能力有望改善。2023年Kinsevere項(xiàng)目受品位下滑以及電網(wǎng)供電問題導(dǎo)致產(chǎn)量同比減少10%，同時(shí)第三方礦石消耗增加致C1成本攀升約30%至3.29美元/磅。隨著2024年Sokoroshe II礦區(qū)的礦石供應(yīng)量提升，預(yù)計(jì)成本將回落至2.8-3.15美元/磅。Dugald River項(xiàng)目受23年初的事故停產(chǎn)影響導(dǎo)致全年產(chǎn)銷量下滑以及成本上漲，項(xiàng)目24 年鋅精礦指引產(chǎn)量恢復(fù)至17.5-19萬噸水平，同時(shí)成本預(yù)計(jì)從0.93美元/磅下移至0.7-0.85美元/磅，盈利能力有望改善。

又一低成本世界級(jí)銅礦利潤(rùn)貢獻(xiàn)在即。公司于2023年四季度簽訂股份購買協(xié)議，收購非洲Khoemacau銅礦，該礦目前年均產(chǎn)銅約6萬噸，且根據(jù)擴(kuò)建計(jì)劃產(chǎn)量將進(jìn)一步提升至13萬噸/年，預(yù)計(jì)將在2028或2029年前投產(chǎn)。公司測(cè)算該項(xiàng)目擴(kuò)建完成后將帶來約6億美元的EBITDA（擴(kuò)產(chǎn)前為1.5億美元），同時(shí)C1成本將從現(xiàn)在的1.75-2.4美元/磅降至1.45-1.65美元/磅，處于成本曲線前50分位。另外項(xiàng)目位于極具潛力的新興卡拉哈里銅礦帶，在現(xiàn)有4.5億噸礦產(chǎn)資源量基礎(chǔ)上（1.4%銅品位）具有進(jìn)一步勘探擴(kuò)產(chǎn)潛力，遠(yuǎn)期產(chǎn)量或達(dá)20萬噸。

云音樂（9899.HK）：版權(quán)成本顯著優(yōu)化平臺(tái)社區(qū)屬性突出

云音樂發(fā)布2023年業(yè)績(jī)公告，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.7億元，同比減少12.5%；凈利潤(rùn)7.3億元，2022年虧損2.2億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)8.2億元，2022年虧損1.1億元。

公司社交娛樂板塊拖累收入增速，但會(huì)員訂閱人數(shù)具有較大提升空間。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.7億元，同比減少12.5%。其中：（1）在線音樂服務(wù)收入43.5億元，同比增長(zhǎng)17.6%，主要源于會(huì)員訂閱收入大幅增長(zhǎng)。其中會(huì)員收入36.5億元，同比增長(zhǎng)20.2%；在線音樂服務(wù)月付費(fèi)用戶數(shù)4412萬人，同比增長(zhǎng)15.3%。（2）社交娛樂服務(wù)及其他收入35.2億元，同比減少33.6%，主要是由于公司加強(qiáng)直播社交流量變現(xiàn)管理。東興證券認(rèn)為，國內(nèi)音樂用戶規(guī)模龐大，公司會(huì)員訂閱人數(shù)有較大提升空間。

公司成本優(yōu)化驅(qū)動(dòng)毛利率大幅提升，2024年盈利能力有望進(jìn)一步提升。2023年，公司營(yíng)業(yè)成本57.6億元，同比減少25.1%；毛利率26.7%，同比提升12.3個(gè)百分點(diǎn)。這是由于會(huì)員訂閱銷售收入增加及版本成本的優(yōu)化；銷售及市場(chǎng)費(fèi)用7.6億元，同比增長(zhǎng)19.5%，主要由于推廣音樂衍生社交娛樂產(chǎn)品；管理費(fèi)用1.6億元，同比減少3.8%，主要由于雇員福利費(fèi)用有所減少；研發(fā)費(fèi)用8.7億元，同比減少14.1%，主要由于雇員福利費(fèi)用減少及提升對(duì)技術(shù)開發(fā)費(fèi)用的成本控制；凈利潤(rùn)7.3億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，主要由于優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)。隨著公司對(duì)成本的持續(xù)優(yōu)化，運(yùn)營(yíng)效率的提升以及審慎的成本控制，2024年公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。

公司音樂版權(quán)成本顯著優(yōu)化，會(huì)員業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。截至2023年底，云音樂內(nèi)容庫擁有1.41億首音樂曲目，同比增加21.6%。公司擴(kuò)充音樂廠牌曲庫，與相信音樂、新海誠、魚丁糸、RYCEEntertainment（以王嘉爾為代表）等知名廠牌展開新合作；以及推進(jìn)優(yōu)勢(shì)音樂品類，如說唱、中國民謠及搖滾樂。對(duì)比2023年公司內(nèi)容服務(wù)成本46.0億元，其中測(cè)算版權(quán)攤銷成本31.9億元，同比下降30.5%。可以看到，公司音樂版權(quán)成本顯著優(yōu)化。另一方面，公司全年會(huì)員訂閱收入36.5億元，同比上升20.2%，實(shí)現(xiàn)版權(quán)成本覆蓋?？梢钥吹?，公司音樂會(huì)員業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。

公司平臺(tái)社區(qū)屬性突出，2024年計(jì)劃進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。2023年，平臺(tái)月活用戶2.06億人，同比增長(zhǎng)8.7%；日活躍用戶/每月活躍用戶的比率穩(wěn)居30%以上；平臺(tái)用戶群體黏性較強(qiáng)以及活躍度較高，顯示了云音樂平臺(tái)充滿活力的社區(qū)屬性。2024年，公司計(jì)劃進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，尤其是結(jié)合AI技術(shù)的進(jìn)步。同時(shí)，公司著手拓展更多音樂消費(fèi)與交流場(chǎng)景。平臺(tái)通過AI技術(shù)的應(yīng)用，有助于提升用戶體驗(yàn)，激發(fā)音樂共鳴，進(jìn)一步增加用戶黏性。