楊超　周美麗

2018 年末至今，A 股溢價(jià)率總體呈上升趨勢(shì)，已持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。2024 年，AH 溢價(jià)短期仍有擾動(dòng)，長(zhǎng)期收窄的可能性較大，尤其是進(jìn)入下半年以后。當(dāng)前溢價(jià)率較高的科技資訊業(yè)、必需性消費(fèi)業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。

AH 股溢價(jià)指數(shù)長(zhǎng)期走勢(shì)

2007 年7 月9 日，香港恒生指數(shù)服務(wù)公司發(fā)布恒生AH股溢價(jià)指數(shù)，該指數(shù)追蹤在內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市的股票（內(nèi)地稱A 股，香港稱H 股）的價(jià)格差異。恒生AH 股溢價(jià)指數(shù)根據(jù)納入指數(shù)計(jì)算的成份股的A 股及H 股的流通市值，計(jì)算出A 股相對(duì)H 股的加權(quán)平均溢價(jià)。截至2024 年2 月29日收盤，恒生滬深港通AH 股溢價(jià)為153.79%，創(chuàng)2009 年4 月以來(lái)新高。（見(jiàn)圖一）

圖一：2006 年以來(lái)恒生滬深港通AH 股A 指數(shù)、H 指數(shù)、AH 股溢價(jià)

2006 年至今，恒生滬深港通AH 股溢價(jià)走勢(shì)可粗略分為七個(gè)階段。AH 股溢價(jià)上升的四個(gè)階段：2006/1/5-2008/1/16 期間和2014/7/24-2015/7/9 期間，A 股漲幅高于H 股；2010/9/30-2011/9/26 期間，A 股跌幅小于H 股；2018/7/3-2024/2/29 期間，A 股上漲而H 股下跌。AH 股溢價(jià)下降的三個(gè)階段：2008/1/17-2010/9/29 期間，A 股跌幅大于H 股；2011/9/27-2014/7/23 期間和2015/7/10-2018/7/2 期間，A股下跌而H 股上漲。（見(jiàn)表一）

表一：2006 年以來(lái)恒生滬深港通AH 股溢價(jià)指數(shù)走勢(shì)的七個(gè)階段

2018/7/3-2024/2/29 期間又可分為兩個(gè)階段，其中2018 年末至2020 年末，A 股和H 股均總體上漲；2021 年初至2023 年末，A 股和H 股均總體下跌。當(dāng)前階段持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期，2024 年可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，即H 股表現(xiàn)好于A 股，有望在下半年實(shí)現(xiàn)。

截至2024 年2 月29 日，共有149 家中國(guó)內(nèi)地公司同時(shí)在A 股和H 股市場(chǎng)上市交易。

從溢價(jià)率分布來(lái)看，平均溢價(jià)率為128.07%，全部A 股對(duì)H 股均有溢價(jià)。溢價(jià)率低于25% 的公司有8 家，溢價(jià)率集中在25%-50% 的公司有15 家，合計(jì)占比15.44%；溢價(jià)率集中在50%-100% 的上市公司最多，共有53 家，占比達(dá)35.57%；溢價(jià)率分布在100%-150%、150%-200%、200%-300% 的公司數(shù)量相當(dāng)，分別有26 家、20 家、21 家；溢價(jià)率高于300% 的公司共有6 家，其中最高的一家溢價(jià)率為675.95%，是金融業(yè)的弘業(yè)期貨。

還可以看到，同一上市公司A 股成交量/H 股成交量的比值與AH 股溢價(jià)之間呈正相關(guān)關(guān)系，即A 股相對(duì)H 股成交量越高，則A 股溢價(jià)率可能越高。

A股相對(duì)H 股溢價(jià)的原因

1、交易制度不同

A 股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)政策不同?？傮w上，H 股市場(chǎng)化程度更高，價(jià)格漲跌幅空間更大，而A 股受限制更多，一定程度上拉高了A 股的股價(jià)或降低了A 股的跌幅，從而促進(jìn)A 股對(duì)H 股產(chǎn)生溢價(jià)。

2、投資者結(jié)構(gòu)不同

A 股散戶投資者較多，而港股以機(jī)構(gòu)投資者為主，60%以上為機(jī)構(gòu)投資者。港股機(jī)構(gòu)投資者中，國(guó)際投資者占比較高，為30% 左右，香港本地中介機(jī)構(gòu)投資者、港股通、中資中介機(jī)構(gòu)占比分別為31.36%、23.77%、14.86%。因此，A 股投資者和H 股投資者對(duì)市場(chǎng)的看法和偏好存在較大差異。

A 股投資者和港股投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)中的國(guó)際投資者可選投資范圍較大，從而對(duì)H 股要求更高的預(yù)期回報(bào)率，導(dǎo)致AH 股溢價(jià)增大。此外，H 股投資者對(duì)公司基本面的了解程度低于A 股投資者，因此，H 股投資者給出的估值更低，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

3、市場(chǎng)流動(dòng)性不同

A 股成交量大、換手率高，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。而港股成交量小、換手率，流動(dòng)性不足，從而H 股投資者要求更高的回報(bào)以補(bǔ)償流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)AH 股溢價(jià)抬升。

4、稅收政策不同

根據(jù)國(guó)內(nèi)A 股的紅利稅規(guī)定，個(gè)人投資者持有股票所得的紅利：對(duì)于持股期限在1 個(gè)月以內(nèi)（含1 個(gè)月）的，股息紅利按20% 的稅率繳納個(gè)人所得稅；對(duì)于持股期限在1 個(gè)月以上至1 年（含1 年）的，暫減按50% 計(jì)入應(yīng)納稅所得額；而對(duì)于持股期限超過(guò)1 年的，暫免征收個(gè)人所得稅。

但內(nèi)地個(gè)人投資者和證券投資基金投資于港交所上市H 股將面臨20% 的股息紅利稅。因此，在投資者持有股票1年以上的情況下，估值模型下，持有H 股的價(jià)值相當(dāng)于持有A 股價(jià)值的80%，即因紅利稅收政策不同，A 股相對(duì)H 股存在25% 的溢價(jià)。

5、市場(chǎng)分割

同時(shí)在A股和港股上市的公司，其基本面相同，但投資者在A股市場(chǎng)持有的公司股份不能拿到港股市場(chǎng)交易，同樣，投資者在港股市場(chǎng)持有的H股也不能拿到A股市場(chǎng)交易。

A 股溢價(jià)率未來(lái)走勢(shì)展望

2018 年末至今，A 股溢價(jià)率總體呈上升趨勢(shì)，已持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。展望后市，業(yè)績(jī)方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，A 股和港股盈利能力均有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。流動(dòng)性方面，2024 年美聯(lián)儲(chǔ)將開啟降息周期，盡管時(shí)點(diǎn)面臨較大不確定性，但全年來(lái)看，美債收益率下行概率較大，中美利差倒掛程度有望收窄，有利于港股流動(dòng)性增強(qiáng)。此外，隨著港股通在港股市場(chǎng)上成交額占比逐漸上升，南向資金定價(jià)話語(yǔ)權(quán)增大，南向資金大幅凈流入，有利于降低AH 股溢價(jià)。2014 年11 月17 日，滬港通股票交易正式啟動(dòng)，2016 年12 月5 日，深港通正式開通，當(dāng)前港股通占港交所市場(chǎng)總成交額的30% 左右，且有上升趨勢(shì)。（見(jiàn)圖二）

因此，2024 年，AH 溢價(jià)短期仍有擾動(dòng)，長(zhǎng)期收窄的可能性較大，尤其是進(jìn)入下半年以后。由于A 股和H 股市場(chǎng)分割，不能自由流動(dòng)，因此投資者可以選擇的投資策略是買低賣高。如果溢價(jià)指數(shù)有上升趨勢(shì)，則應(yīng)該買入A 股，賣出H 股；如果溢價(jià)指數(shù)有下降趨勢(shì)，則應(yīng)該賣出A 股，買入H 股。其中，當(dāng)前溢價(jià)率較高的科技資訊業(yè)、必需性消費(fèi)業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。

圖二：港交所成交額與港股通成交額占比

本文圖表資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院