張夏等

從歷史來看，信貸脈沖指標（新增社融TTM/GDP_TTM）是影響大小盤相對表現(xiàn)的一個較穩(wěn)定的指標，當信貸脈沖指標上行時，多表現(xiàn)為大盤占優(yōu)；信貸脈沖指標下行時，多表現(xiàn)小盤占優(yōu)。去年年末以來，在國內(nèi)財政貨幣政策集中發(fā)力作用下，信貸脈沖指標開始回暖，顯示政策支持實體融資需求開始逐漸改善；未來階段國內(nèi)政策大概會延續(xù)比較積極的定調(diào)，國內(nèi)政府整體開支力度加大，城中村和保障房建設(shè)提速有望帶動地產(chǎn)基建投資探底回升，進而帶動整體融資需求的改善。因此短期信貸脈沖指標的上行，也比較有利于偏大盤風(fēng)格。

用制造業(yè)投資減去地產(chǎn)基建投資可以作為衡量產(chǎn)能投放和需求的相對關(guān)系的指標，如果由正轉(zhuǎn)負，說明產(chǎn)能投放減少，需求改善，則供應(yīng)格局改善，從歷史來看2016-2017，2019-2020 年都對應(yīng)的龍頭或者大盤成長的崛起。

2021 年以來，由于很多行業(yè)需求較熱，制造業(yè)經(jīng)歷了一輪比較大的擴產(chǎn)周期，造成部分行業(yè)出現(xiàn)了局部產(chǎn)能過剩的問題。也使得過去幾年龍頭風(fēng)格受到較大的制約。比較大的資本開支也使得自由現(xiàn)金流的預(yù)期惡化，基于DCF的風(fēng)格日漸式微。

從目前的工業(yè)用地面積和企業(yè)融資需求情況來看，目前100 大中城市的工業(yè)用地去年下半年以來轉(zhuǎn)為負增長，去年以來，企業(yè)的融資增速持續(xù)下行，目前來看，在產(chǎn)能壓力增加的背景下，制造業(yè)產(chǎn)能投放增速有望在2024年逐漸放緩，從而使得未來競爭格局開始逐步優(yōu)化。

因此，隨著企業(yè)產(chǎn)能投放增速的放緩，未來整體產(chǎn)業(yè)競爭形勢改善，這種環(huán)境對于各行業(yè)龍頭來說相對更加有利，而且，減少資本開支也有助于行業(yè)的自由現(xiàn)金流的改善，使得DCF 模型重新歸來，不過，大盤成長或者龍頭風(fēng)格是否能夠歸來，還是有待對于中國經(jīng)濟中長期增速信心的回升。

資金面角度：

第一，在當前的嚴監(jiān)管環(huán)境下，量化資金的活躍度短期大概率有所下降，而這部分資金是此前推動小微盤股行情的重要力量，所以未來階段小微盤股的表現(xiàn)可能面臨一定的流動性約束。

第二，外資方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟改善，以及美聯(lián)儲政策逐漸轉(zhuǎn)向，外資信心逐漸修復(fù)，“真外資”有望逐漸回流。

第三，投資被動化的大趨勢下，ETF 申購有望繼續(xù)為市場貢獻增量資金。2 月多只中證A50ETF 基金集中發(fā)售，3 月基金入市可能在短期提振A50相關(guān)標的表現(xiàn)。中期看，隨著主動基金贖回壓力減輕，ETF 貢獻的增量資金對市場的影響可能邊際加強，當前滬深300、上證50 等規(guī)模指數(shù)ETF 規(guī)模最大。

綜上，未來可能有多個因素共同提振大中盤風(fēng)格的表現(xiàn)，龍頭風(fēng)格和核心資產(chǎn)可以開始逐漸提高關(guān)注度。中證A50ETF 集中發(fā)售、資金結(jié)構(gòu)和交易機制約束、央企市值管理、信貸脈沖指標明顯回升等多個因素共振，有望提振中大盤風(fēng)格的表現(xiàn)。經(jīng)濟基本面改善，國內(nèi)政府整體開支力度加大，城中村和保障房建設(shè)提速有望間接帶動整體融資需求改善，有利于偏大盤風(fēng)格。競爭格局方面，制造業(yè)產(chǎn)能投放增速有望在2024 年逐漸放緩，使得未來競爭格局開始逐步優(yōu)化，對各行業(yè)龍頭來說相對更加有利。資金面角度，量化交易監(jiān)管進一步規(guī)范化可能導(dǎo)致未來小微盤股面臨一定流動性約束；外資信心有望修復(fù)，真外資逐漸回流；此外投資被動化的大趨勢下，ETF 申購有望繼續(xù)為市場貢獻增量資金。