宋雪濤

2023 年，滬金（SHFE 黃金）全年漲幅17.28%。由于黃金是全球定價(jià)的大宗商品，主要用美元計(jì)價(jià)，所以人民幣黃金的收益率可以大致拆分成國際金價(jià)的收益率（2023年上漲13.67%）+美元兌人民幣的匯率波動(dòng)（2023 年上漲1.74%）。國際金價(jià)貢獻(xiàn)了人民幣金價(jià)的大部分漲幅。

我們?cè)谌ツ? 月22 日的報(bào)告《黃金的超長周期——黃金定價(jià)系列報(bào)告二》中拆解過長周期上國際金價(jià)的定價(jià)因素，分別是黃金的金融屬性（代理變量是美國10 年期TIPS 利率）和對(duì)全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂（代理變量是央行黃金儲(chǔ)備的增量）。

2023 年美聯(lián)儲(chǔ)共加息100bps，相較2022 年加息幅度下降，但美債10Y 的TIPS 利率從1.58% 上升至1.72%，金融屬性仍然拖累金價(jià)。

我們預(yù)測(cè)2024 年底的美債10 年期收益率水平在樂觀/中性/悲觀情形下，分別為3.99%/3.75% 和3.5%（詳見2024 年2 月8 日?qǐng)?bào)告《不同時(shí)間尺度的矛盾》）。假設(shè)通脹預(yù)期不變，中性情形下10 年期美債利率到年底將較當(dāng)前水平4.28%（2 月26 日）下降53bps。因此，2024 年黃金的金融屬性大概率走強(qiáng)，至少不會(huì)成為金價(jià)的拖累。

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)降息開始后的一年金價(jià)收益率明顯高于降息開始前的一年；特別是在量化寬松政策出臺(tái)之后，快速降息和央行擴(kuò)表對(duì)金價(jià)的提振作用明顯。比如2007 年9 月開始降息后一年金價(jià)上漲了23%，2019年7 月開始降息后一年金價(jià)上漲了40%（見圖一）。

另一方面，央行回補(bǔ)黃金儲(chǔ)備的趨勢(shì)日漸明朗，對(duì)全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂仍然是金價(jià)強(qiáng)有力的支撐。

圖一：降息開始后的一年金價(jià)收益率明顯高于降息開始前的一年

?圖二：央行回補(bǔ)黃金儲(chǔ)備的趨勢(shì)日漸明朗

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所

圖三：機(jī)構(gòu)投資人看重黃金的投資屬性傾向于持有黃金ETF

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告——2023 年全年及四季度》，2023 年全球央行繼續(xù)大舉購入黃金，全年凈購買量為1037 噸，只比2022 年歷史紀(jì)錄少了45 噸（見圖二）。

由于央行看重黃金的避險(xiǎn)屬性，傾向于持有實(shí)物黃金，而機(jī)構(gòu)投資人看重黃金的投資屬性，傾向于持有黃金ETF（見圖三）。

我們用金價(jià)和黃金ETF 的走勢(shì)背離幅度來測(cè)算出除機(jī)構(gòu)投資以外的黃金需求（主要是金飾制造用金、工業(yè)用金、金條與金幣總需求和央行凈購金）變化趨勢(shì)。其中金飾制造用金和工業(yè)用金與黃金的金融屬性無關(guān)，且歷史上看這部分黃金需求也比較穩(wěn)定（見圖四）。

因此，金價(jià)和黃金ETF 的走勢(shì)背離幅度越大，反映出來的全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂也就越強(qiáng)。從2022 年開始，這股定價(jià)力量超過了金融屬性，成為黃金的主要定價(jià)因素（見圖五）。

目前看，央行回補(bǔ)黃金儲(chǔ)備的空間依然很大。

如果金價(jià)保持不變，假設(shè)未來黃金儲(chǔ)備占央行儲(chǔ)備的20.5%，那么五年后黃金儲(chǔ)備將較現(xiàn)在增加36.7%（增加13142.8 噸），年均上升2628 噸。如果儲(chǔ)備維持當(dāng)前每年1000 噸的速度買入，金價(jià)則需要出現(xiàn)20% 累計(jì)漲幅。

金價(jià)的另一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是不確定性。

2024 年不缺少不確定性，全球?qū)H貿(mào)易和投資進(jìn)行干擾的措施數(shù)量、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和脆弱性關(guān)鍵詞指數(shù)都顯示著2024 年的國際政治環(huán)境都在進(jìn)一步復(fù)雜化。全世界至少有65 個(gè)國家（地區(qū)）將舉行選舉，影響全球的49％人口。

2012 年、2016 年和2020 年的美國大選年，全球央行黃金儲(chǔ)備平均上升了519 噸，比2009 年-2021 年期間的非大選年平均高出了124 噸。在世界局勢(shì)動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)增長疲軟、全球治理挑戰(zhàn)增加的背景下，今年的選舉將對(duì)未來數(shù)年的全球格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，隨之而來的不確定性以及美元體系的變化可能加速。

從估值來看目前金價(jià)相對(duì)中性。作為金價(jià)估值的常用指標(biāo)，目前銅金比和油金比都處在2015 年以來相對(duì)中性的位置。而COMEX 黃金凈多頭持倉擁擠度處在37% 分位的中低位置，并未出現(xiàn)嚴(yán)重高估的情況（見圖六）。

展望2024 年的黃金市場(chǎng)，無論是金融屬性還是避險(xiǎn)屬性，均有利于金價(jià)的上漲，疊加當(dāng)前估值水平相對(duì)合理，我們看好金價(jià)再創(chuàng)歷史新高。

未來黃金最大的變數(shù)可能蘊(yùn)含在“人工智能的發(fā)展能否提升全要素生產(chǎn)率，從而解決供給不足的現(xiàn)狀”這個(gè)新時(shí)代可能最重要的命題當(dāng)中。

圖四：按板塊劃分的年度黃金需求

資料來源：金屬聚焦公司，RefinitivGFMS，世界黃金協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所

圖五：金價(jià)和黃金ETF 的走勢(shì)背離幅度越大反映出來的全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂也就越強(qiáng)

圖六：黃金持倉擁擠度低于中性（單位：百分位數(shù)）

圖一、圖三、圖五、圖六資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所